多元化經營對公司價值的作用范文

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中國是世界上最大的經濟轉軌國家，也是最大的新興市場國家。在我國經濟轉軌與新興市場并存的環境下，企業集團在經濟活動中扮演著極其重要的角色，其在優化資源配置、促進經濟增長、強化公司治理等方面具有重要作用。但我國學術界對企業集團的相關研究明顯落后于國外，目前尚缺乏大樣本的經驗證據。公司多元化戰略是否影響企業集團的企業價值？公司股權結構、高管激勵、董事會治理與利益相關者治理等分別是如何影響企業集團的企業價值？本文試圖通過大樣本的經驗研究，對此提供初步的經驗證據。

一、文獻回顧

為驗證公司治理和多元化經營對促進企業集團公司價值提升方面發揮的作用，本文將對近年來國內外關于這方面的重要文獻進行回顧。在股權結構方面，我國“一股獨大”的國情與西方發達國家有顯著差異。在此背景下我國學者的研究主要圍繞股份性質、股權集中度與公司價值的關系展開。由于各位學者研究時對股權結構的分析角度不同，研究結論也不一樣。在董事會治理方面，國內外現有文獻主要圍繞兩職分離、董事會獨立性和董事會規模展開。Fama和Jensen(1983)、Rechner和Dalton（1991）等的研究表明，兩職分任有利于降低成本、從而起到改善公司績效的作用。在國內，宋增基和張宗益（2003）、楊蕙馨（2007）等的研究表明兩職分離與公司價值之間不顯著相關。在董事會獨立性方面，國外學者得出了三種截然不同的觀點：董事會獨立性與公司價值顯著正相關（Baysinger和Butler，1985）；董事會獨立程度越高，公司績效越差（Yermack，1996）；董事會獨立性與公司價值之間不存在顯著相關性（Klein，1998)。饒育蕾和王建新（2008）、嚴若森（2009）的研究發現，在董事會中，獨立董事比例對公司績效無顯著影響。在董事會規模方面，Yermack（1996）、Eisenberg等（1998）的研究認為：董事會規模越大越不利于提升公司價值。

在國內，余怒濤等（2008）則證明了：在不同的公司規模限制下，董事會規模與企業價值的關系有不同的表現。在高管激勵方面，國內外現有文獻主要圍繞高管薪酬激勵和高管持股這兩方面。Murghy（1985）、Joscow等（1993）等的研究表明經營者報酬與公司績效存在正相關性。在國內，魏剛（2000）、諶新民和劉善敏（2003）等研究發現，高管薪酬水平與公司績效不存在顯著的正相關關系。而薛求知和韓冰潔（2007）、劉紹娓和萬大艷（2013）等的研究表明，高管薪酬水平與公司績效呈顯著正相關。高管持股是解決問題的主要途徑。在國外，Oswald和Jahera（1991）等的研究都發現，高管持股與公司價值呈正相關，這是國外研究的主流結論。而國內普遍存在高管“零持股”現象，雖然隨著股權激勵相關政策的頒布，國內企業開始重視對高管實施股權激勵，但效果尚不明顯。程立（2008）、袁玲（2013）等的研究表明，目前，我國高管持股對企業價值的影響并不顯著。

在多元化經營方面，發達國家企業在經歷了“多元化浪潮”后又趨于“歸核化”，原先采取多元化經營的企業集團紛紛剝離整合。針對這一現象，學者們開始關注公司治理因素對多元化經營與公司價值關系的影響。姚?。?004）、陳信元和黃?。?007）等的研究表明：受政府干預較高的企業，多元化程度也越高，但是企業與政府的聯系對多元化企業的績效并沒有明顯的貢獻。林曉輝和吳世農（2008）、林曉輝和劉湘玫（2008）等的研究發現非國有控股公司有更好的多元化經營績效。袁玲（2013）等提出，由于控股股東兩權分離，弱化了多元化帶來的緩解融資約束作用，從而對公司價值造成不利影響。這驗證了Claessens（1999）等人的觀點，即多元化經營已成為控股股東攫取私人利益的方式。對現有文獻檢索發現，不乏考慮多元化、公司治理和企業價值的關系方面的研究，但公司治理角度的選擇還不夠全面，多集中于股權結構，關于董事會治理和債權人治理的研究尚不深入，以企業集團作為研究樣本的文獻更是稀少。為此，本文將公司治理機制予以適當拓展，將股權結構、董事會治理、高管激勵和利益相關者治理這四個維度一并考慮，進一步探究影響我國企業集團公司價值的公司治理因素，以期就如何提升我國企業集團的公司價值提出意見。

二、理論分析與研究假設

（一）多元化與企業價值通過對關于多元化折溢價相關文獻的回顧，發現無論是國內還是國外目前都未得出一致的結論。因此本文將先探究多元化經營和專業化經營的企業集團的公司價值之間是否存在顯著差異，若存在，則再進一步研究多元化經營如何影響公司價值。

（二）公司治理與企業價值股權結構。股票流通性增強使得公司價值能更真實地反映市場價值。雖然流通股股東缺乏動力也沒有相應的能力對公司進行監督，普遍存在“搭便車”行為，但是當流動股比例超過一定臨界點時，企業為了吸引廣大投資者，不得不努力提高管理創新的能力來提升公司價值，否則流通股股東出于投機意識就會采取“用腳投票”。本文樣本充分體現了上述情況，266家上市企業集團的流通股比例的均值高達80.426%。因此，本文認為：流通股比例與公司價值正相關。股權分散可能導致管理層內部控制問題。若適當集中股權則可以緩解內部人控制這一問題，因為隨著持股比例的增加，大股東與公司利益趨同，會更加關注公司的盈利能力以及長期發展。在中國制度背景下，“一股獨大”也并非都是壞事，盲目采取股權制衡以改善公司經營業績的想法未必奏效（趙景文、于增彪，2005）。為此，本文提出如下假設：第一大股東持股比例與公司價值正相關。在全球，對公司的控制一般通過交叉持股、金字塔結構、投票權與所有權的分離等方式進行。國際性的證據表明當大股東的控制權高于現金流權時，公司的價值會減少，支持大股東的隧道效應。委托理論認為，對我國這種新興市場國家來說，多元化動因很可能是大股東為了侵占中小股東利益。因此，本文認為：兩權分離程度與公司價值負相關。

董事會治理。我國絕大多數公司的股權相對集中，無論是國有控股公司還是民營企業，董事會和經理層同受大股東控制的現象極為普遍。因此，形式上的“兩職分離”改變不了實質上的“兩職合一”。為此，本文提出如下假設：兩職合一與公司價值無關。董事會是公司治理的核心。董事會規模是衡量其監督職能好壞的標準之一。目前就二者之間的關系，尚未得出一致結論。余怒濤等（2008）提出企業規模對董事會規?？赡芫哂虚T檻效應，在企業規模較大的門檻區間，董事會規模與公司價值之間的關系在統計上不顯著。本文的研究對象為企業集團，企業規模普遍較大，為此，本文提出如下假設：董事會規模與公司價值無關。董事會若具有較強的獨立性，便能發揮其監督職能，有效緩解沖突。但是，我國的現實是獨立董事在公司治理中沒有發揮應有的作用。首先，由于獨立董事的提名和選舉采用一股一票制，這就導致了大股東可以通過選票優勢來控制獨立董事的產生。其次，我國獨立董事的市場選擇機制、個人信譽和社會評價體系等尚未建立，不利于發揮獨立董事的監督作用。因此，本文提出如下假設：獨立董事比例與公司價值無關。高管激勵。高管持股是解決股東和高管人員之間沖突的關鍵途徑，由此，高管人員個人利益和公司長遠利益保持一致，且持股比例越高，激勵效果越好。但是，我國企業集團高管持股比例很低，在本文266個樣本中就有98個企業集團不存在高管持股，即使有高管持股、數量也普遍較少，甚至可以忽略不計，平均值僅為4.431%。為此，本文提出如下假設：高管持股比例與公司價值無關。

制定有效的薪酬激勵制度是最有效的管理者治理方式。對高管來說，相較于股權激勵，薪酬作為一種既得收益，具有更大的激勵作用。目前，相對于國外市場經理人薪酬，中國經理人薪酬水平普遍偏低，且薪酬合約以固定收益為主。因此，本文認為：高管薪酬與公司價值呈正相關。利益相關者治理。在資本結構決策中，理論認為，債務的成本和收益相伴而生。債務的收益將有助于減少企業價值損失或增加企業價值。但是，我國現行的企業破產法律制度尚不健全，這導致了破產退出機制和相機治理機制的失靈現象。此外，銀行作為主要債權人，經常受到行政當局的左右，造成債權預算軟約束。因此，本文提出如下假設：資產負債率與公司價值無關。以約瑟夫•斯蒂格利茨（1999）為代表的新制度學派提出的“利益相關者理論”，將公司的“所有者”拓展到除了股東和管理者之外的其他利益相關集團，包括工人、銀行、消費者、供應商和地方政府?；谥袊毺氐闹贫缺尘埃と撕拖M者的監管能力不足，銀行受制于制度，作為公司治理者，作用亦有限。政府作為行政機構對企業具有強有力的制約作用，政府影響企業經濟利益的重要手段之一是稅收。為此，本文認為：應交稅費/總收入與公司價值正相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇本文選取了截至2013年末，達到國家工商總局規定注冊為企業集團標準的347家集團型上市公司為基礎樣本，研究區間為2013年當年，并作了嚴格的處理：剔除同時在B、H股上市的企業集團；剔除在相應期間被“ST”和“PT”的企業集團；剔除當年上市的樣本公司；剔除長時間停牌的樣本；剔除金融類和包含金融類經營單元的公司，因為其財務結構異于一般公司；剔除財務與行業數據不全的樣本。按照上述標準，確定266家上市企業集團作為實證研究的樣本。企業集團的行業分布來自于上市公司年報（手工整理），2013年末的收盤價源自中信證券（手工搜集），其他財務數據來自于國泰安數據庫。

（二）變量定義公司價值。WernerfeltandMont-gomery（1988）等均采用托賓Q來衡量企業價值。該指標充分考慮了上市公司的市場價值因素。但是由于上市公司改制，我國上市公司大多擁有一定數量非流通股。根據ChengandXiong（2002）等的研究，中國上市公司非流通股的價格僅為流通股價格的20%-30%。多元化。本文選擇是否多元化（D）來作為解釋變量。主營業務涉及兩個或兩個以上行業取1，否則取0。股權結構。根據前文假設，本文選擇流通股比例（Liqr）、第一大股東持股比例（Top1）以及兩權分離程度（Sep）來作為股權結構的變量。董事會治理?；谇拔牡睦碚摲治?，本文選擇如下三個指標來考察上市公司中的企業集團的董事會治理特征：兩職合一狀態（Ls）、董事會規模（Bs）以及獨立董事比例(Idd)。高管激勵。本文采用前三名高管人員的薪酬之和的對數Ln（PPS）、高管持股比例（Inside）作為高管激勵的變量，由于我國高管持股比例普遍偏低，本文在進行多元線性回歸時將其乘以100。利益相關者治理。利益相關者中，債權人和政府是最重要的。本文將資產負債率（Lev）作為債權治理的變量，將應交稅金/總收入（Gov）作為政府治理的變量測度。控制變量。除了公司治理和多元化等變量外，還有許多其他因素對企業價值有影響，考慮到已有研究成果，本文將公司規模、公司上市時間、地區、所屬行業等作為控制變量。

（三）分析模型本文將公司治理劃分為四個維度：股權結構、董事會治理、高管激勵和利益相關者治理。在構建模型時，首先將這四個維度分別考慮，最后作為穩健性檢驗，再將其一起納入模型。下列模型中表示所有控制變量，ε為隨機擾動項，i代表i公司在2013年度數據。

四、實證結果及分析

（一）方差分析及描述性統計本文所涉及的解釋變量和控制變量中，上市時間、行業分布、地區分布和是否多元化在理論上均是影響企業價值的重要因素。這四個因素擁有各自的因素水平，現分別對其進行方差檢驗。表1反映的是地區分布、上市時間和行業分布以及是否多元化對企業價值的單因素方差分析結果。經分析發現只有地區那組的Sig值為0.027，小于顯著性水平。因此，可以得出如下結論：不同地區企業集團的公司價值顯著不同；上市年份不同、所在行業不同，企業集團的公司價值均沒有顯著差異；多元化經營的公司價值和專業化經營的公司價值也不存在顯著差異，這表明是否多元化經營對公司價值沒有顯著影響。多元化經營能否提升公司價值是用來判別該策略是否合理的標準之一。迄今為止，已有研究并不能提供多元化可顯著提升企業集團公司價值的經驗證據。對于企業集團來說，盲目追求多元化，主營業務不突出，無法形成自身的核心競爭力，很可能產生過度投資以及各分部之間的無效交叉補貼，這樣非但不能有效提升企業價值，還在一定程度上導致了某些企業集團陷入“集而不團、大而不強”的困境。從表2中，可以看出這266家上市企業集團的流通股比例的均值為80.426%，說明與我國上市公司其他樣本相比較，股權高流通性是企業集團的一大特征；第一大股東持股比例的均值為34.665%，表明企業集團“一股獨大”現象并不顯著，股權相對來說比較分散；兩權分離程度的均值為5.53604，有139個樣本的大股東所有權和控制權不存在分離，整體來看，我國企業集團不存在嚴重的兩權分離問題；兩職合一的均值為0.21，樣本中僅有55家企業集團的董事長兼任總經理；董事會規模的最小值為5，最大值為15，符合公司法規定；高管持股比例極低，在266個企業集團中就有98個不存在高管持股，均值僅為4.431%；前三名高管人員的薪酬之和的均值為2038121.70，相較于經濟發達國家，我國上市公司高管薪酬激勵水平仍處于較低層次。應交稅費/總收入的最小值為-0.08602，說明上市企業集團部分享受了國家稅收優惠；企業價值Tq70的最大值和最小值分別為9.57605、0.67692，說明企業集團作為一個整體，公司價值存在顯著差異。

(二)回歸分析表3分別列示了以Tq70為因變量的五個多元線性回歸模型的回歸結果。本文首先將股權結構、董事會治理、高管激勵和利益相關者治理對公司價值的影響分別考慮，最后作為穩健性檢驗，再將其一起納入模型5。從模型1和模型5可知，流通股比例與上市企業集團的公司價值呈正相關，且通過了顯著性檢驗，表明我國上市企業集團的公司價值隨著流通股比例的增加而增加；第一大股東持股比例與企業集團的公司價值正相關，這表現在Top1的回歸系數為正，并且具有統計顯著性，說明適當集中股權不一定就帶來弊端；現金流權和控制權的分離程度沒有通過顯著性檢驗，表明對于企業集團這樣一個整體而言，無法支持現有研究結論：兩權分離程度不利于公司價值的提升。根據模型2和模型5，可以發現，作為公司治理核心的董事會在提升公司價值方面并沒有起到應有的作用，董事會規模、兩職合一與企業價值的關系均不顯著，獨立董事制度功能弱化。

由模型3和模型5，本文可以得出，樣本高管持股比例平均值僅為4.431%，在進行多元線性回歸時考慮其數值極小，將其乘以100，但高管持股比例未通過顯著性檢驗，且系數的絕對值約等于0，說明高管持股比例和上市企業集團的公司價值無關；高管前三名薪酬的回歸系數為正，并且具有統計顯著性，這就意味著在上市企業集團高管前三名薪酬與公司價值呈正相關，薪酬作為高管人員的最直接的現實激勵，極大地提高了高管的工作動力。模型4和模型5體現了利益相關者治理與公司價值的關系。作為債務治理變量的資產負債率沒有通過顯著性檢驗，說明在我國，企業集團的債權人無法有效地參與公司治理；應交稅費/總收入符號為正，但未通過顯著性檢驗，可能是由于樣本中至少有45家企業集團享有國家稅收優惠所致。由此，基于中國現狀，實施利益相關者治理帶來的效益并不那么理想。值得一提的是，企業規模在前述所有模型中都通過了檢驗，且系數均為-0.4左右，這更加驗證了目前企業集團作為一個整體普遍存在“集而不團、大而不強”的現實問題。

五、結論及建議

隨著我國經濟市場化進程的加快，企業集團在我國國民經濟生活中扮演著越來越重要的角色。本文以達到國家注冊標準的266家上市企業集團為研究對象，探討多元化經營、公司治理（四個維度）與公司價值的關系。研究發現：首先，是否采取多元化經營對上市企業集團的公司價值沒有顯著影響，對于企業集團這個整體來說，不存在顯著的多元化折價或多元化溢價；其次，對于具有股權高流動性特征的企業集團來說，其流通股比例與公司價值正相關，第一大股東持股比例越大，公司價值越高；再者，薪酬作為對高管人員最直接的現實激勵，極大地激發了高管人員的工作動力，有利于提升企業價值；最后，作為公司治理核心的董事會在提升企業價值方面并沒有起到應有的作用，而實施利益相關者治理帶來的治理效益在目前環境下也不很理想。

從本文研究結論來看，提升企業集團的公司價值，可以從以下幾方面著手：一是保持適當集中的股權。就世界范圍來看，英美法系國家對債權人和股東的權利有更強的保護力度，從而保證了英美法系國家采取分散股權結構的可行性，而對于大陸法系國家來說，由于無法有效保護小股東權利，采用集中持股的公司治理結構實為無奈之舉。二是進一步實施利益相關者共同治理。我國銀行法和保險法的規定限制了銀行和保險公司向企業投資，限制了其公司治理效用的發揮，實施職工持股計劃可視為實現利益相關者共同治理模式的有效嘗試。三是加快銀行體系改革，加強對銀行的監管。我國商業銀行雖然無法同時成為企業集團的主要債權人與股東，但是作為主要債權人，通過信用監督，在企業經營項目的事前選擇中仍發揮著重要作用。我國現在的借貸市場仍保留有濃厚的計劃經濟色彩，銀行還在執行一些政策性貸款，這軟化了銀行債權的約束，去行政化或加速市場化應成為改變現狀的主要突破口。

作者：楊曉丹張英明單位：江蘇師范大學商學院