企業(yè)IPO影響的私募股權(quán)投資論文范文

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一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)國外學(xué)者對私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)所產(chǎn)生的影響，進(jìn)行了大量研究。Megginson和Weiss（1991）的研究結(jié)果表明，有私募股權(quán)投資支持的企業(yè)能夠在比較短的時間內(nèi)完成企業(yè)ipo，并且戰(zhàn)略投資和財務(wù)投資者更青睞于企業(yè)IPO過程中，有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)。Gompers（1996）的研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，有私募投資背景的公司在IPO后的表現(xiàn)要比無私募投資背景的公司要好，并且有私募背景的公司抑價度比無私募背景的公司要低，該種現(xiàn)象稱之為認(rèn)證假說（私募股權(quán)投資者通過不將價格過高的IPO推向市場的方式建立自己的聲譽(yù)）。Lee和Waha（l2004），在Megginson以及Gompers的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)行了一個全面且綜合的研究。研究發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資支持的目標(biāo)企業(yè)的IPO抑價度并不低，原因可能是，私募股權(quán)投資者為了建立自身的聲譽(yù)而將目標(biāo)企業(yè)過早推向IPO市場，導(dǎo)致有私募支持的公司抑價度要高于無私募股權(quán)投資支持的公司，該種現(xiàn)象稱為逐名假說。Wahlberg（2003）對澳大利亞有私募背景的IPO在股票市場表現(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)性的研究，他們將有無私募投資背景的公司的首日折價以及長期回報進(jìn)行比較,研究結(jié)果表明，他們很難確定私募股權(quán)投資是否能證明公司的質(zhì)量，并且減少這些公司的IPO抑價。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)近年來，國內(nèi)研究者越來越關(guān)注私募股權(quán)投資給目標(biāo)企業(yè)IPO帶來的影響。談毅，唐運(yùn)舒（2008）以香港創(chuàng)業(yè)板市場的數(shù)據(jù)作為研究對象，通過實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)有PE支持的企業(yè)上市后的業(yè)績要顯著好于沒有PE支持的企業(yè)。向群（2010）通過實(shí)證研究證實(shí)，私募股權(quán)投資有助于提升公司價值和公司績效；私募股權(quán)投資行為優(yōu)化了公司融資結(jié)構(gòu)。但闡磊（2009）研究發(fā)現(xiàn)，從公司上市當(dāng)天溢價表現(xiàn)和兩年內(nèi)長期股價表現(xiàn)兩個角度，運(yùn)用廣義矩陣回歸法對深圳中小企業(yè)版上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，無法有效說明PE投資理論上應(yīng)對上市公司產(chǎn)生的積極影響。鄭慶偉（2009）、曾文強(qiáng)（2009）、鄧堯剛（2010）等人分別采用我國深滬市上市公司，發(fā)現(xiàn)有無PE支持的目標(biāo)企業(yè)在發(fā)行市盈率和發(fā)行價格上沒有顯著差別，有私募背景的上市公司IPO抑價程度并不顯著低于無私募背景的上市公司IPO抑價，私募股權(quán)投資者對目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)證假說的作用沒有發(fā)揮出來。總的來說，對于有私募背景的企業(yè)IPO表現(xiàn)，有些學(xué)者認(rèn)為抑價比較高，另一些認(rèn)為抑價比較低，也有學(xué)者認(rèn)為抑價雖然有，但不顯著，基本上沒什么差別；這些研究結(jié)果的差別可能由于時間、樣本或國家經(jīng)濟(jì)環(huán)境等原因，或者是研究方式不同造成的。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)本文將有私募股權(quán)投資支持與沒有私募股權(quán)投資支持的上市公司IPO當(dāng)日的各項指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證檢驗，并且比較IPO當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績及股票收益等財務(wù)指標(biāo)，實(shí)證上市公司有無私募支持的差異。本文在國內(nèi)外學(xué)者研究基礎(chǔ)上，利用可獲得的有關(guān)樣本歷史數(shù)據(jù)，依據(jù)前人分析的我國PE投資的特點(diǎn)，提出待檢驗的假說如下：（1）私募股權(quán)投資對上市公司IPO當(dāng)日股票表現(xiàn)具有積極影響。私募股權(quán)投資在我國上市公司的IPO過程中，可能存在認(rèn)證作用。由于企業(yè)在發(fā)展最初階段缺少企業(yè)信譽(yù)，需要外部機(jī)構(gòu)提供證明以保證企業(yè)具有良好信譽(yù)，而私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可憑借自身品牌及聲譽(yù)為被投資企業(yè)提供這種保證。私募股權(quán)投資的認(rèn)證作用能夠減少或者部分消除IPO發(fā)行中的信息不對稱現(xiàn)象，與無私募股權(quán)投資支持的新股相比，私募股權(quán)投資支持的新股更易獲得投資者的認(rèn)可，會表現(xiàn)出更高的市盈率和市凈率，從而能夠降低IPO當(dāng)天股票的抑價度。在評價企業(yè)上市表現(xiàn)的眾多指標(biāo)中，IPO抑價度是最有代表性的指標(biāo)。另外，由于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擁有多次成功公開發(fā)行股票的經(jīng)驗，因此私募股權(quán)投資支持的企業(yè)在IPO時能夠吸引高質(zhì)量的承銷商，并且降低發(fā)行費(fèi)用。為此，針對私募股權(quán)投資的認(rèn)證作用，提出假設(shè)：假設(shè)1a：PE支持的企業(yè)的抑價度比無PE支持的企業(yè)的抑價度要低假設(shè)1b：PE支持的企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用比無PE支持的企業(yè)的發(fā)行費(fèi)用要低（2）私募股權(quán)投資對上市公司IPO當(dāng)年經(jīng)營表現(xiàn)具有積極影響。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)因其自身優(yōu)勢，會給目標(biāo)公司帶去多方面的正面效應(yīng)。私募股權(quán)投資是一種主動參與型的專業(yè)投資，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)憑借本身專業(yè)性、經(jīng)驗性等大家普遍承認(rèn)的優(yōu)勢特性給企業(yè)提供了良好的保證，企業(yè)憑借私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)良好的信譽(yù)支持，減小了獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的難度，并可用更低的代價換取管理咨詢服務(wù)。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過介入企業(yè)的管理，可以優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督與指導(dǎo)，從而改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，提高收益，提升企業(yè)競爭力，使企業(yè)在IPO當(dāng)年擁有更好的市場和經(jīng)營表現(xiàn)。假設(shè)2a：PE支持的企業(yè)IPO當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率優(yōu)于無PE支持的企業(yè)假設(shè)2b：PE支持的企業(yè)IPO當(dāng)年的每股收益優(yōu)于無PE支持的企業(yè)

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，以滬深兩市中A股上市公司為研究對象，選取2007年至2011年五年間所有新公開上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行分析；是否有私募股權(quán)投資支持的取值，依據(jù)投中集團(tuán)CVsource數(shù)據(jù)庫。五年間，A股共上市935家公司，其中有私募支持公司390家，剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司，最終確定的樣本數(shù)為927個，數(shù)據(jù)的處理分析采用Spss16.0和Excel軟件。

（三）變量選取和模型建立本文選取變量如表（1）所示。（1）被解釋變量。本文選用首日抑價度（Y1）和發(fā)行費(fèi)用（Y2）來衡量目標(biāo)企業(yè)首發(fā)當(dāng)日的上市表現(xiàn)。首日抑價度=（上市首日收盤價格-發(fā)行價格）/發(fā)行價格，在Megginson和Weiss（1991）的研究中，他們利用抑價度的差異來檢驗私募股權(quán)投資是否對目標(biāo)企業(yè)的市場定價有所幫助；本文采用單位發(fā)行費(fèi)用來比較公司發(fā)行費(fèi)用的差異，單位發(fā)行費(fèi)用定義為上市公司每融資1元所支付的費(fèi)用，計算上等于發(fā)行總費(fèi)用除以發(fā)行規(guī)模。IPO首日抑價度越低，發(fā)行費(fèi)用越低，代表私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)給目標(biāo)企業(yè)IPO當(dāng)日股票表現(xiàn)帶來越積極的影響。本文采用凈資產(chǎn)收益率（Y3）和每股收益（Y4），來衡量目標(biāo)企業(yè)首次公開發(fā)行當(dāng)年的經(jīng)營表現(xiàn)。凈資產(chǎn)收益率能夠客觀地反映公司的經(jīng)營績效和可持續(xù)發(fā)展能力；每股收益指標(biāo)衡量了公司的每一股可以為其帶來多大利潤的能力，是研究公司經(jīng)營業(yè)績最簡單明了的方法。IPO當(dāng)年目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，每股收益越多，說明私募股權(quán)投資給目標(biāo)企業(yè)帶來的積極影響越明顯。（2）解釋變量。私募股權(quán)投資為一個啞變量，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)有私募股權(quán)投資支持上市時，取值為1，否則為0。該啞變量回歸系數(shù)為正數(shù)時，說明私募股權(quán)投資會對被解釋變量產(chǎn)生正向影響。（3）控制變量。為了控制除被解釋變量以外的因素影響到上市公司IPO的表現(xiàn)，本文選取公司規(guī)模（X1）、公司歷史（X2）、上市首日市盈率（X3）、市凈率（X4）、資產(chǎn)負(fù)債率（X5）作為控制變量，更好的考察私募股權(quán)投資對上市公司IPO的影響。

三、實(shí)證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計描述性統(tǒng)計結(jié)果見表（2）所示。

（二）回歸分析從表（3）可以看出，以首日抑價度為因變量的方程中，擬合優(yōu)度為0.352，F(xiàn)值為84.930，Sig值為0.000，通過顯著性檢驗，說明該回歸模型具有意義。回歸結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資者與首日抑價度的回歸系數(shù)為-.065，通過顯著性檢驗，但是二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明PE支持的公司IPO當(dāng)天的抑價水平并不顯著低于無PE支持的公司，有PE支持公司的抑價度反而會高，假設(shè)1a并不成立；以發(fā)行費(fèi)用為因變量的方程中，F(xiàn)值為115.900，Sig值為0.000，方程通過檢驗，但是私募股權(quán)投資的回歸系數(shù)為0.017，且并未通過顯著性檢驗，私募股權(quán)投資并不能幫助降低發(fā)行費(fèi)用，假設(shè)1b不成立。對于我國上市公司而言，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)并不能起到降低發(fā)行抑價及發(fā)行費(fèi)用的作用，原因可能是私募股權(quán)投資者為了建立自身的聲譽(yù)而將目標(biāo)企業(yè)過早推向IPO市場，導(dǎo)致有私募支持的公司抑價度要高于無私募股權(quán)投資支持的公司，該實(shí)證結(jié)果與Lee（2004）提出的逐名假證結(jié)論一致。從表（3）還可以看出，模型3與模型4均通過了F檢驗，Sig值顯著。根據(jù)回歸結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資與凈資產(chǎn)收益率和每股收益均呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，并在5%水平下顯著，說明有私募股權(quán)投資支持的公司上市當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率和每股收益要優(yōu)于無私募股權(quán)投資的公司。實(shí)證結(jié)果表明私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，利用自身專家優(yōu)勢能夠改善公司治理績效，提高公司業(yè)績。假設(shè)2全部成立，私募股權(quán)投資對公司上市當(dāng)年的經(jīng)營表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。

四、結(jié)論

本文以2007年至2011年我國上市的927家IPO公司為有效研究樣本，通過比較有無私募股權(quán)投資支持的公司，IPO當(dāng)天股票表現(xiàn)、以及公司上市當(dāng)年的經(jīng)營表現(xiàn)實(shí)證研究了私募股權(quán)投資對我國上市公司的影響。研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資的參與并不能影響上市公司IPO當(dāng)日的股票表現(xiàn)，但卻能影響公司上市當(dāng)年的表現(xiàn)。實(shí)證結(jié)論表明，有私募股權(quán)投資支持的公司的發(fā)行抑價度會更高于無私募股權(quán)投資支持的公司，私募股權(quán)投資者的參與也沒有降低發(fā)行費(fèi)用，說明私募股權(quán)投資者沒有起到認(rèn)證作用。從經(jīng)營表現(xiàn)來看，私募股權(quán)投資與凈資產(chǎn)收益率和每股收益呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，有私募股權(quán)投資的公司的經(jīng)營業(yè)績優(yōu)于沒有私募支持的公司。說明私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)能夠優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，對公司實(shí)施激勵和監(jiān)督作用，從而改善公司經(jīng)營績效，增加每股收益。所以大力促進(jìn)我國私募股權(quán)投資的發(fā)展，可以推動我國上市公司的前進(jìn)步伐。

作者：宋薇林艷單位：東北農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院