企業并購過程股票交換率研究范文

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摘要：企業并購是市場經濟發展的產物，而在通過以股權換股權方式實現并購的過程中，如何確定股票交換率是并購雙方談判的焦點所在。文章通過一個簡單的例子來分析說明應確定一個交換率的范圍，使并購雙方的股東所持并購后公司股票的預期市場總價值不低于并購前雙方股東所各自持有股票的市場總價值，從而使得企業并購的順利進行。

關鍵詞：企業并購；股票交換率；確定

企業并購活動最早始于19世紀末，到了20世紀80年代，發達國家興起了新一輪企業并購浪潮，特別是進入21世紀以后，企業并購更是愈演愈烈，規模之大、時間之長、影響之廣均是前所未有的。除了發達國家，我國及一些發展中國家的企業也越來越重視利用并購這一手段拓展經營，實現生產和資本的集中，達到企業外部增長的目的。在當前我國部分企業的生產經營遠未達到規模經濟的情況下，深入研究企業并購問題，對指導我國企業的資產重組、實現企業資產的優化組合、提高資源的配置效率、促進企業經濟效益的提高，具有十分重要的現實意義。

一、并購的基本涵義

企業并購的形式多種多樣，按并購的實現方式劃分，并購可分為承擔債務式、現金購買式和股份交易式并購等，其中股份交易式又可分為以股權換股權和以股權換資產兩種。當前比較流行的做法是以股權換股權的方式實現企業并購，即并購企業不是用現金購買目標企業的股票，而是向目標企業的股東發行本企業的股票，以換取目標企業的大部分或全部股票，達到控制目標企業的目的。通過并購，目標企業或者成為并購企業的分公司或子公司，或者解散并入并購企業。在美國1963－1968年的并購浪潮中，大約85%的大型并購活動采用了這種做法，因為當并購企業面臨著較好的并購機會，但卻缺乏一定的資金時，以股權換股權的方式就為并購提供了一種可能。由于股票的市價反映了企業目前和未來的盈利能力、時間價值和風險報酬等方面的因素及其變化，因此股票市價最大化在一定條件下是企業追求的目標，通過股權交換實現并購當然也要服從這一目標。那么，在并購過程中，股票交換率(指為換取一股目標企業的股份而需付出的并購企業的股份數量，通常用R來表示)為多少，才能使并購后雙方股東所持股票的預期總價值不低于并購前雙方所各自持有的并購企業和目標企業股票的市場總價值呢？

二、股票交換率的計算

假設A公司計劃通過發行股票換取B公司股東原持有的股票的方式并購B公司，并購后A公司存續，B公司解散。另外，假定A公司并購B公司后收益能力不變，沒有產生協同效應而未增加協同盈余，并購時雙方財務資料如表1：一般教科書中都認為，并購后公司的每股收益適量攤薄應是短期現象，從長遠分析，并購后每股收益至少應達到原來較高的每股收益，所以通常按下述方法計算并購后公司保持原來較高的每股收益不變所需的股票交換率R：并購前A公司的每股收益高于B公司，EPS=2元但是，按照這個交換率來完成并購，對A公司的原股東是缺乏吸引力的，因為并購后公司預期的市盈率即使達到了原來的水平，即16倍，股票未來的預期市價也不過是32元/股，一旦低于16倍，則A公司的原股東由于并購的原因在股票總價值上將會遭受損失。而對于B公司的原股東來說，并購后的公司預期市盈率只要能維持B公司原來的水平，即12倍，則原持有股票的總價值在并購過程中也不會受損，因為2×0.625×12＝15元。顯然，若按上述方法計算出的股票交換率進行并購，對A公司的原股東不但缺乏吸引力，而且還具有一定的風險。從中也可以得出這樣的結論，企業通過以股權換股權方式實現并購時，股票交換率的確定在一定程度上受到并購后公司預期市盈率的影響。下面再來討論在考慮并購后公司的預期市盈率的情況下股票交換率R應如何確定，假設A公司仍然計劃采用前述方式并購B公司，并購前A、B公司的股票市價分別為PA和PB，并購后的公司預期市盈率為β，則并購后的公司股票的預期市價為：那么，對于并購一方A公司的原股東來說，需滿足的條件是PAB≥PA，即并購后持有的公司股票的預期市場總價值大于或等于并購前持有的A公司股票的市場總價值；對于B公司的原股東來說，又必須滿足R×PAB≥PB，即PAB≥PB/R，持有并購后公司的股票預期市場總價值大于或等于并購前持有的B公司股票的市場總價值。將PAB≥PA代入(1)式求出R的上限R1：R1≤[β×(YA+YB+ΔY)-PA×SA不難發現，R1和R2分別是上述并購過程中最高和最低的股票交換率，現將上述例子的有關數據分別代入(2)式和(3)式，并假定并購后的預期市盈率為16倍，因為從并購一方A公司并購的基本動因獲得協同效應的角度考慮，預期并購后公司未來可達到原來較高的市盈率是合理的，經計算得出：R1=0.625，R2=0.4412。

三、股票交換率對并購的影響

根據前述并購后公司的每股收益EPS’的計算式，當R1=0.625時，在不考慮協同盈余ΔY的情況下，EPS1=2元，因此PAB=β×EPS=16×2=32元，A公司原股東的股票總價值未受損；而B公司原股東持有的每股股票價值卻相當于：16×2×0.625=20元，比原來的15元提高了5元。當R2=0.4412時，EPS2=2.125元，因此PAB=β×EPS=16×2.125=34元，比原來的32元提高了2元；而B公司原股東持有的每股股票價值卻相當于：16×2.125×0.4412=15元，所持有股票的總價值在并購過程中未受損。需要指出的是，從(2)式和(3)式可以明顯看出，在并購過程中，如果由于并購協同效應帶來了協同盈余ΔY，或預期市盈率β高于原并購一方較高的市盈率，都會使交換率的下限R2至上限R1的范圍擴大；反之，若預期市盈率β低于原并購一方較高的市盈率并且短時間內未產生協同盈余ΔY，同樣會導致交換率的下限R2至上限R1的范圍縮小。總而言之，從理論上分析，并購過程中的股票交換率應在R2至R1之間，才能使并購雙方的股東接受。從文章所舉的簡單例子來看，對于A公司的原股東來說，肯定希望股票交換率R盡量接近于下限R2，而B公司的原股東則希望接近于上限R1。但是在實際操作中，股票交換率R究竟應確定為多少，還是要取決于并購雙方的談判過程，因為R1和R2的計算涉及到原來A、B公司股票的市價，而市價有時并不能準確反映企業的價值。因此文章所討論的R1和R2也只能為并購雙方提供一個理論上的大致范圍。

作者：李勝 單位：國網浙江省電力有限公司經濟技術研究院