企業(yè)并購與公司業(yè)績(jī)案例研究范文

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一、水井坊簡(jiǎn)介

四川水井坊股份有限公司是1993年12月由成都市體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)成立的股份有限公司。1996年12月6日水井坊正式在上海證交所掛牌上市。水井坊上市以來的股票價(jià)格走勢(shì)如圖1所示。水井坊于2003年1月實(shí)行管理層收購，2013年7月由于帝亞吉?dú)W集團(tuán)收購了全興集團(tuán)，因而成為水井坊的控股股東。從圖1可以看出，在實(shí)行管理層收購之前，即2003年1月之前，水井坊的股票價(jià)格一路下跌，到管理層收購時(shí)點(diǎn)股票價(jià)格幾乎達(dá)到了整體的最低點(diǎn)。由于管理層等內(nèi)部人員具有關(guān)于公司信息的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)，管理層可以通過盈余管理對(duì)向市場(chǎng)發(fā)送誤導(dǎo)的會(huì)計(jì)盈余信息，從而部分操縱股票價(jià)格。于是在管理層收購之后，即2003年1月之后，股票價(jià)格開始逐漸被抬高。分析此時(shí)管理層的動(dòng)機(jī)，是由于其希望通過較高的盈余信息，抬高股票價(jià)格，從而可以高價(jià)出售自己手中持有的股票，從而通過賤買貴賣，獲得超額的利潤。圖1水井坊自上市以來股票的日收盤價(jià)從表1可以看出，在管理層收購前，水井坊報(bào)告的凈資產(chǎn)收益率較低；而在管理層收購后，其報(bào)告的凈資產(chǎn)收益率較高，直到2013年水井坊被帝亞吉?dú)W收購，水井坊的業(yè)績(jī)才又出現(xiàn)變臉。

二、MBO、超額現(xiàn)金股利分配、企業(yè)并購與公司業(yè)績(jī)

水井坊于2003年完成了管理層收購，管理層收購時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)與凈資產(chǎn)成正比，為了減少支付的對(duì)價(jià)，管理層就將上市公司做虧，以降低凈資產(chǎn)。故在管理層收購之前，公司業(yè)績(jī)大幅下降。水井坊在1999年、2000年和2001年的凈利潤分別為2．3億元、1．8億元1．7億元。從圖2凈利潤的走勢(shì)可以看出，2003年的凈利潤是一個(gè)明顯的極值點(diǎn)，其凈利潤明顯經(jīng)過了人為的操縱，故而會(huì)如此之低。而在MBO之后，管理層為了獲得高額的現(xiàn)金股利以償還MBO中所借的負(fù)債，他們又傾向?qū)I(yè)績(jī)做高，實(shí)行向上的盈余管理。從圖2可以看出，自2003年MBO之后，水井坊的凈利潤出現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，為高額的現(xiàn)金股利支付提供支撐。在帝亞吉?dú)W成為水井坊的控股股東的第一年，即2013年，水井坊的業(yè)績(jī)就出現(xiàn)直線下滑，由2012年的盈利3．3億元變?yōu)?013年虧損1．5億元。水井坊2013年之所以出現(xiàn)巨額虧損，除了白酒行業(yè)2013年行情普遍不好之外，與前面管理層把業(yè)績(jī)過度包裝不無關(guān)聯(lián)。圖2還顯示：從2005～2012年，水井坊的現(xiàn)金流呈現(xiàn)鋸齒型的波動(dòng)，不符合自然的波動(dòng)趨勢(shì)，說明其現(xiàn)金流可能存在人為的操縱，人為地提前收到現(xiàn)金或推遲收到現(xiàn)金。將水井坊的歷年凈利潤和其歷年的現(xiàn)金流進(jìn)行對(duì)比分析，能清晰地看出其盈余管理的情況。圖2顯示，在2003年，其現(xiàn)金流與往年并無多大差異，但是其凈利潤卻較前后年度突然降低，讓我們不得不懷疑存在明顯的操縱公司業(yè)績(jī)、向下的盈余管理行為。且此時(shí)管理層也由于自身利益存在向下進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。

（一）MBO、超額現(xiàn)金股利與公司業(yè)績(jī)2004～2009年水井坊的分紅率高達(dá)82．6％。而紅利是從盈余公積中拿出來分配的。因而，管理層又因此提高了盈余公積。而盈余公積又是按照凈利潤的10％提取，因此，只有虛增利潤，才能夠多分得紅利。2004～2009年期間，管理團(tuán)隊(duì)分得了約16億元的紅利，其中董事長(zhǎng)一人分得了約9700萬元。如表2所示，2009年5月，水井坊分配2008年度賺取的利潤，每10股派發(fā)5．3元現(xiàn)金股利。且這種畸高的派現(xiàn)行為在下一年持續(xù)進(jìn)行。2010年5月，水井坊分配2009年度賺取的利潤，每10股派發(fā)5．4元現(xiàn)金股利。如圖3所示，為了讓老股東迅速收回MBO時(shí)投入的本錢，水井坊在MBO之后（即2003～2009年）實(shí)行了異常高額的現(xiàn)金股利分配。在2009年的利潤分配方案中達(dá)到峰值，每股派發(fā)0．54元現(xiàn)金股利。同時(shí)也可以看出，在實(shí)行管理層收購之前，即2003年1月之前，水井坊的派息數(shù)很低。而在管理層收購之后，即2003年1月之后，水井坊派息數(shù)一路飆升，顯示出管理層自利行為以及其用股息償還由于管理層收購時(shí)的貸款的壓力。圖4列示了水井坊公司歷年派息數(shù)與凈利潤的對(duì)比圖。從圖4可以看出，在管理層收購之后，水井坊的派息數(shù)甚至高于其當(dāng)年凈利潤，可見管理層急切收回其收購時(shí)投入公司的資本的急切程度。圖4也顯示出從2004～2012年，水井坊公司的歷年派息數(shù)圖形的形狀與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額的形狀高度平行，且派息數(shù)還略高于經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，說明在管理層控制下的水井坊公司將其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~幾乎都用于發(fā)放現(xiàn)金股利，因而，公司采取的是分光吃凈的短期策略。也就是說，水井坊幾乎沒有將其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~用于再投資。相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，這種殺雞取卵的做法損害了公司的成長(zhǎng)性及公司未來的業(yè)績(jī)，無論短期內(nèi)水井坊公司如何包裝，可以預(yù)測(cè)其較高的業(yè)績(jī)具有不可持續(xù)性。我們選取在2002年時(shí)總資產(chǎn)、營業(yè)收入都與水井坊相差無幾的同行業(yè)的瀘州老窖公司作為參照公司，比較水井坊由于MBO高額現(xiàn)金股利導(dǎo)致公司過度失血業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性大受影響。從組圖5可以看出，在2002年年初，水井坊與瀘州老窖各方面的情況相近，且處于同一行業(yè)，都位于四川省內(nèi)。但在后來十年的發(fā)展過程中，瀘州老窖一路快速增長(zhǎng)，而水井坊卻增長(zhǎng)緩慢。這種外部情況類似的兩個(gè)可比企業(yè)竟然有如此大的不同，究其原因，還得歸咎于水井坊的體制問題。水井坊采取了MBO，管理層控制了水井坊的股利分配政策。管理層迫于償還當(dāng)年MBO時(shí)欠下的巨額債務(wù)，因而采取了高額現(xiàn)金股利分配的政策，這極大地?fù)p害了公司未來的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性，損害了中小投資者的利益。

（二）企業(yè)并購與公司業(yè)績(jī)企業(yè)并購可以使公司迅速獲得規(guī)模、技術(shù)與市場(chǎng)，因而成為目前想要快速擴(kuò)張的企業(yè)所采用的最常見的方式［7］。帝亞吉?dú)W為獲得中國廣大的白酒市場(chǎng)，獲得水井坊現(xiàn)有的銷售渠道，不惜花重金收購水井坊。但是，帝亞吉?dú)W為并購水井坊支付了過高的并購費(fèi)用，且在并購之后未能進(jìn)行很好的整合，且水井坊內(nèi)部還有很多前控股股東盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系，容易陷入內(nèi)部人控制的局面。因而，帝亞吉?dú)W雖然取得了水井坊的控股權(quán)，卻并未能完全取得水井坊的控制權(quán)，導(dǎo)致2013年水井坊業(yè)績(jī)直線下滑，雖然這其中有由于以前年度水井坊過度包裝的后果，但也有由于帝亞吉?dú)W還未能很好地整合和控制水井坊帶來的結(jié)果。在外部遭遇白酒業(yè)寒流時(shí)，并購后水井坊內(nèi)部也頻現(xiàn)危機(jī)。由于產(chǎn)品價(jià)格下降，公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)陷入癱瘓，更為糟糕的是，外資股東帝亞吉?dú)W經(jīng)營不善，水井坊曾經(jīng)的控股股東原全興集團(tuán)暗中狙擊，導(dǎo)致前者幾乎被架空。雖然帝亞吉?dú)W控股水井坊，但水井坊很多關(guān)鍵崗位仍由原全興集團(tuán)的員工把持。截止2013年6月30日，水井坊的8名高管來自原全興集團(tuán)的就有6位。由于盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系的存在，全興系對(duì)水井坊的影響仍然巨大。從水井坊2012年凈利潤為3．3億元到2013年凈利潤下跌為虧損1．5億元來看，帝亞吉?dú)W高溢價(jià)并購水井坊是得不償失的，但是具體此次并購的成敗判斷，還有待未來繼續(xù)對(duì)水井坊的業(yè)績(jī)進(jìn)行跟蹤。

三、結(jié)論

本文通過對(duì)水井坊股份有限公司的案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)施了MBO的公司存在很多異于普通上市公司的特征：在MBO之前，管理層會(huì)進(jìn)行向下的盈余管理，而在MBO之后，管理層又會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，通過包裝公司的業(yè)績(jī)，從而獲得高額的現(xiàn)金股利，去償還由于MBO時(shí)所欠的高額債務(wù)，這嚴(yán)重?fù)p害了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的業(yè)績(jī)以及成長(zhǎng)性［8］，損害了中小投資者的利益。此外，MBO后的管理層包裝了公司業(yè)績(jī)，但是這是不可持續(xù)的，更好的方式是在無法繼續(xù)包裝公司業(yè)績(jī)之前管理層將自己手中持有的股份高額脫手，從而實(shí)現(xiàn)較高的收益。在管理層將手中的股份出售給主并方之后，仍然有可能存在內(nèi)部人控制的情況［9］。由于主并方初來乍到，不熟悉新公司的運(yùn)營環(huán)境，因而有可能被原有的管理層加員工組成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)架空，比如，原有人員可能控制了公司的銷售網(wǎng)絡(luò)等關(guān)鍵資源。因此，要想在企業(yè)并購之后公司業(yè)績(jī)能夠得到較大的提高，需要主并方進(jìn)行成功的整合。

總之，由于水井坊在被并購之前存在MBO公司的諸多特征，導(dǎo)致其并購后的公司業(yè)績(jī)異于普通的并購，本次并購截至目前還算不上成功的并購，至于后續(xù)水井坊的業(yè)績(jī)?nèi)绾危覀兪媚恳源?/p>

作者：唐雨虹 袁曉星 單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院 西藏大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院