企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)估范文

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一.引言

并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)協(xié)同來(lái)創(chuàng)造價(jià)值,即通過(guò)并購(gòu)雙方的資源共享.能力和知識(shí)的轉(zhuǎn)移來(lái)提升并購(gòu)后雙方的綜合價(jià)值盡管企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)各異,有的是為了達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì),有的是為了提高市場(chǎng)份額,有的是為了低成本迅速進(jìn)入新的領(lǐng)域,但其根本目的都是為了獲得協(xié)同效應(yīng)自從美國(guó)學(xué)者H•伊戈?duì)?#8226;安索夫(H.Igor.Ansoff)在20世紀(jì)60年代第一個(gè)提出協(xié)同效應(yīng)概念后,理論界對(duì)協(xié)同效應(yīng)的概念界定.協(xié)同機(jī)會(huì)識(shí)別.協(xié)同效應(yīng)對(duì)股東財(cái)富的影響等方面進(jìn)行了大量研究,這些研究大多基于戰(zhàn)略層面,偏重于協(xié)同效應(yīng)的定性分析和實(shí)證檢驗(yàn),而對(duì)協(xié)同效應(yīng)預(yù)測(cè)和評(píng)估研究,由于所涉及的不確定因素多.難度大,目前可借鑒成果少而企業(yè)只有在并購(gòu)前預(yù)測(cè)出協(xié)同效應(yīng)才能建立有價(jià)值的并購(gòu)效益參考標(biāo)準(zhǔn),判斷并購(gòu)是否可行因此,企業(yè)并購(gòu)前的協(xié)同效應(yīng)評(píng)估至關(guān)重要

二.企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的含義

1.協(xié)同效應(yīng)的一般含義協(xié)同效應(yīng)是系統(tǒng)學(xué)中的一個(gè)概念,是指企業(yè)在戰(zhàn)略管理的支配下,企業(yè)內(nèi)部各個(gè)部門的功能耦合而成的企業(yè)整體性功能超出企業(yè)各部門的功能之和盡管協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購(gòu)中是個(gè)廣泛運(yùn)用的概念,但是,協(xié)同效應(yīng)的準(zhǔn)確含義并不明確最有代表性的解釋為馬克•L•賽羅沃(MarkLSirower,1999)在《協(xié)同陷阱:并購(gòu)游戲輸在哪里》一書中給出的,他認(rèn)為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中去考慮,是并購(gòu)后公司整體效益的增長(zhǎng)超過(guò)市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司及收購(gòu)公司作為獨(dú)立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分,即:協(xié)同效應(yīng)是兩家公司并購(gòu)后的效益比兩家獨(dú)立公司所期望取得效益之和的增加部分

2.協(xié)同效應(yīng)含義的進(jìn)一步分析雖然協(xié)同效應(yīng)在并購(gòu)前并沒(méi)有實(shí)際發(fā)生,而只是并購(gòu)方企業(yè)預(yù)期的兩者整合后目標(biāo)企業(yè)給并購(gòu)方企業(yè)帶來(lái)的戰(zhàn)略上的協(xié)同,但是在并購(gòu)過(guò)程中評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí),必須將這部分潛在價(jià)值考慮進(jìn)去,否則會(huì)造成目標(biāo)企業(yè)投資價(jià)值(而非公平市值)被嚴(yán)重低估

(1)協(xié)同效應(yīng)與投資價(jià)值投資價(jià)值是指并購(gòu)方在特定環(huán)境與投資要求下的價(jià)值,這種價(jià)值包括了戰(zhàn)略收購(gòu)者期望由收購(gòu)創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)或其他益處同樣的目標(biāo)企業(yè)對(duì)不同的戰(zhàn)略收購(gòu)者有不同的投資價(jià)值,因?yàn)槭召?gòu)者可能得到的協(xié)同效應(yīng)不同;公平市值在美國(guó)國(guó)家稅務(wù)局的收入準(zhǔn)則中被定義為:“在買賣雙方完全自愿.無(wú)強(qiáng)迫性交易,并且雙方對(duì)相關(guān)事實(shí)合理知曉的情況下,財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移價(jià)格”可見(jiàn),公平市值是買賣雙方完全自愿,并且沒(méi)有考慮協(xié)同效應(yīng)益處的價(jià)值公平市值概念下的買方是“財(cái)務(wù)”意義上的買方,而不是“戰(zhàn)略”意義上的買方因此,并購(gòu)方關(guān)注的是基于協(xié)同效應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)投資價(jià)值

(2)協(xié)同效應(yīng)與控制權(quán)并購(gòu)成功的關(guān)鍵在于獲得目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制權(quán),只有掌握了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán),才能夠?qū)崿F(xiàn)各種協(xié)同效應(yīng)收購(gòu)溢價(jià)(控制權(quán)溢價(jià))是交易價(jià)格的重要組成部分,只有收購(gòu)方感覺(jué)到交易的協(xié)同效應(yīng)時(shí),才會(huì)支付溢價(jià)影響收購(gòu)溢價(jià)高低的因素主要有目標(biāo)企業(yè)的被收購(gòu)態(tài)度.存在多方并購(gòu)時(shí)的競(jìng)價(jià)溢價(jià).目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)收益和規(guī)模.股權(quán)分散程度.行業(yè)相關(guān)度及信息不對(duì)稱等因素收購(gòu)溢價(jià)的支付是為了取得并購(gòu)所創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng),因此,收購(gòu)溢價(jià)主要是由協(xié)同效應(yīng)而不是控制權(quán)所產(chǎn)生的,控制權(quán)只是激發(fā)協(xié)同效應(yīng)的必要權(quán)力

(3)協(xié)同效應(yīng)的創(chuàng)造者——并購(gòu)方(買方)還是目標(biāo)企業(yè)(賣方)企業(yè)并購(gòu)中,究竟是買方還是賣方創(chuàng)造了協(xié)同效應(yīng)?首先買方和賣方對(duì)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生都有貢獻(xiàn)因?yàn)樵诓①?gòu)中,企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)移是雙向的,即可以是買方的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或核心能力要素向賣方轉(zhuǎn)移,從而促進(jìn)賣方競(jìng)爭(zhēng)力的提高和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成;也可以是賣方的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)向買方轉(zhuǎn)移,從而促進(jìn)買方企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成或增強(qiáng)其次,協(xié)同效應(yīng)一般來(lái)說(shuō)主要由買方創(chuàng)造因?yàn)?競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要為買方所擁有,買方增強(qiáng)了并購(gòu)后企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),比獨(dú)立企業(yè)提高了收入.降低了成本或改進(jìn)了技術(shù)與買方企業(yè)相比,賣方企業(yè)多數(shù)處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì),因此并購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為從買方企業(yè)向賣方企業(yè)的轉(zhuǎn)移因此協(xié)同效應(yīng)通常由買方創(chuàng)造但是,當(dāng)賣方企業(yè)具有一種獨(dú)特的技術(shù)或知識(shí)產(chǎn)權(quán),買方可以將其應(yīng)用在更多的客戶中,這中“反彈”協(xié)同效應(yīng)主要由賣方創(chuàng)造

(4)協(xié)同效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特性美國(guó)學(xué)者安索夫于20世紀(jì)60年代第一個(gè)提出了協(xié)同的概念,“協(xié)同被認(rèn)為是公司與被收購(gòu)企業(yè)之間匹配關(guān)系的理想狀態(tài),協(xié)同常被表述為‘2+2=5’,其含義是指一家公司通過(guò)收購(gòu)另一家公司,使得公司的整體業(yè)績(jī)好于兩個(gè)公司原來(lái)的業(yè)績(jī)總和”這種表述簡(jiǎn)明.形象,易于理解但它只是一個(gè)靜態(tài)的表述,沒(méi)有考慮并購(gòu)雙方原有的增長(zhǎng)潛力,在用于協(xié)同效應(yīng)評(píng)估時(shí),易將并購(gòu)雙方原有的增長(zhǎng)潛力歸于協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn),從而高估協(xié)同效應(yīng)

馬克•L•賽羅沃(MarkLSirower,1999)在《協(xié)同陷阱:并購(gòu)游戲輸在哪里》一書中的定義改進(jìn)了對(duì)協(xié)同效應(yīng)的解釋,他認(rèn)為“協(xié)同效應(yīng)”必須放到競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中去考慮,它應(yīng)該是合并后公司整體效益的增長(zhǎng)超過(guò)市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司及收購(gòu)公司作為獨(dú)立企業(yè)已有預(yù)期之和的部分并認(rèn)為影響協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素是并購(gòu)時(shí)支付的溢價(jià),如果收購(gòu)方在收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)后,可以取得期望收益,則收購(gòu)戰(zhàn)略的凈現(xiàn)值(NPV)可以用下式表示:

NPV=協(xié)同效應(yīng)-并購(gòu)支付的溢價(jià)

協(xié)同效應(yīng)=NPV+并購(gòu)支付的溢價(jià)

上述公式中,由于運(yùn)用了凈現(xiàn)值的概念,使協(xié)同效應(yīng)的定義具有動(dòng)態(tài)特性;定義中將并購(gòu)雙方公司各自的原有增長(zhǎng)潛力扣除后計(jì)算協(xié)同效應(yīng),區(qū)分了并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)和不發(fā)生并購(gòu)本來(lái)可能有的增長(zhǎng),推進(jìn)了協(xié)同效應(yīng)的理論解釋

三.企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)估應(yīng)考慮的關(guān)鍵因素分析

1.協(xié)同效應(yīng)的大小協(xié)同效應(yīng)的大小是通過(guò)對(duì)凈現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)來(lái)加以量化的根據(jù)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源,協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生主要由四部分變化導(dǎo)致:營(yíng)業(yè)收入的增加,產(chǎn)品成本的降低,稅收的減少和資金成本的降低預(yù)測(cè)的每個(gè)組成部分,尤其是每個(gè)組成部分的增加和改善,都應(yīng)該嚴(yán)格地進(jìn)行評(píng)估然而,長(zhǎng)期而言,協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素在于營(yíng)業(yè)收入的增加和產(chǎn)品成本的降低

2.取得協(xié)同效應(yīng)的可能性企業(yè)并購(gòu)預(yù)期會(huì)產(chǎn)生多項(xiàng)協(xié)同效應(yīng),有些很可能成功,另一些則不然例如,與目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)有關(guān)的管理成本,其被削減的可能性幾乎是100%;而在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中達(dá)到一定的銷售目標(biāo)是很難確定的因?yàn)槭杖胩嵘哂胁豢深A(yù)見(jiàn)性,某些企業(yè)甚至不將其列入產(chǎn)生協(xié)同價(jià)值的因素,也有些企業(yè)將其作為“有彈性的協(xié)同效應(yīng)”,在計(jì)算其協(xié)同價(jià)值時(shí)采用較高的貼現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)

3.取得協(xié)同效應(yīng)的時(shí)間雖然并購(gòu)只是一場(chǎng)交易,協(xié)同效應(yīng)的取得卻可能需要幾年的時(shí)間并購(gòu)的價(jià)值和并購(gòu)是否成功,與能否根據(jù)預(yù)期時(shí)間表取得現(xiàn)金流的增長(zhǎng)密切相關(guān)任何整合措施的延遲都可能推遲現(xiàn)金流的取得,從而降低并購(gòu)的凈現(xiàn)值同時(shí)也要避免急切地縮短提高收入或降低成本的時(shí)間,因?yàn)槿〉脜f(xié)同效應(yīng)的時(shí)間與取得的數(shù)量一樣,依賴于對(duì)條件的假設(shè)

四.企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)評(píng)估分析

評(píng)估并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值是以對(duì)將來(lái)的預(yù)測(cè)為基礎(chǔ),含有主觀和不確定因素,在實(shí)際中很難估算,需要更為豐富和完善的輔助方法對(duì)于不同類型企業(yè),價(jià)值評(píng)估方法也多種多樣,其中以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法較為成熟本文依據(jù)這一方法及合理的假設(shè)條件對(duì)企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行預(yù)測(cè),并對(duì)模型中關(guān)鍵變量的選取進(jìn)行詳細(xì)定性分析,以期對(duì)指導(dǎo)企業(yè)并購(gòu)有所借鑒

1.價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)——凈現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)金流量,也稱自由現(xiàn)金流量,是指公司產(chǎn)生的在滿足了再投資(資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加)需要之后剩余的現(xiàn)金流量,這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可以“自由”分配給公司全部資本提供者(包括債權(quán)人和股東)的最大現(xiàn)金額

凈現(xiàn)金流量能最準(zhǔn)確地衡量企業(yè)價(jià)值,因?yàn)閮r(jià)值創(chuàng)造最終可被定義為提供給資本方的經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的凈現(xiàn)金流;凈現(xiàn)金流量決定企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力,企業(yè)只有擁有足夠的現(xiàn)金才能從市場(chǎng)上獲取各種生產(chǎn)要素,為價(jià)值創(chuàng)造提供必要的前提,而衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力正是進(jìn)行價(jià)值投資的基礎(chǔ),價(jià)值必然可追溯到現(xiàn)金流,這也是在價(jià)值評(píng)估里經(jīng)常用到“現(xiàn)金流”的原因而且,凈現(xiàn)金流量在美國(guó)和歐洲的價(jià)值評(píng)估和資產(chǎn)管理領(lǐng)域已經(jīng)得到了非常廣泛的應(yīng)用,大量的投資銀行.財(cái)務(wù)咨詢.信用評(píng)級(jí)等機(jī)構(gòu)十分關(guān)注公司的凈現(xiàn)金流量,美國(guó)上市公司年報(bào)中常常披露凈現(xiàn)金流量故本文選取凈現(xiàn)金流作為對(duì)協(xié)同效應(yīng)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)

2.模型預(yù)測(cè)的重要假設(shè)前提

(1)企業(yè)并購(gòu)為戰(zhàn)略并購(gòu)根據(jù)并購(gòu)的目的是創(chuàng)造價(jià)值還是轉(zhuǎn)移價(jià)值,可以將企業(yè)并購(gòu)分成兩大類:戰(zhàn)略并購(gòu)和財(cái)務(wù)并購(gòu)羅賓遜和彼德森(Robinson.Peterson,1995)從傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略出發(fā),將戰(zhàn)略并購(gòu)定義為“主要目的是通過(guò)加強(qiáng)公司在細(xì)分市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)”可見(jiàn)財(cái)務(wù)并購(gòu)的主要目的是轉(zhuǎn)移價(jià)值,而戰(zhàn)略并購(gòu)的主要目的是創(chuàng)造價(jià)值因此,戰(zhàn)略并購(gòu)是以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng).創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo)的,符合協(xié)同效應(yīng)研究的目的

(2)并購(gòu)雙方企業(yè)均是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)并購(gòu)雙方企業(yè)均是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的,如果不符合這一條件,出現(xiàn)企業(yè)清算或長(zhǎng)期衰退,對(duì)其估值需要另外的假設(shè)和評(píng)估程序

(3)雙方企業(yè)在并購(gòu)整合一段時(shí)期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng)

并購(gòu)決策是企業(yè)的一種戰(zhàn)略投資,一般涉及大量的貨幣資金,對(duì)買賣雙方造成長(zhǎng)期影響,只有在企業(yè)整合后有很穩(wěn)定的收益和持續(xù)增長(zhǎng)的情況下,才適用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

3.模型參數(shù)的確定本文貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法采用多期折現(xiàn)法,基本思路是把預(yù)測(cè)時(shí)間分為兩個(gè)階段,第一階段是對(duì)并購(gòu)后前幾年的凈現(xiàn)金流分別進(jìn)行預(yù)測(cè),第二階段是對(duì)第一階段以后的現(xiàn)金流的終值進(jìn)行預(yù)測(cè)基本公式如下:

其中:PV——并購(gòu)后企業(yè)現(xiàn)值;

dn——并購(gòu)后企業(yè)第n年的凈現(xiàn)金流;

i——貼現(xiàn)率;

m——第一階段預(yù)測(cè)期;

g——并購(gòu)后第二階段企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)率

(1)第一階段預(yù)測(cè)期m的確定第一階段預(yù)測(cè)期m應(yīng)該足夠長(zhǎng),以便反映并購(gòu)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響對(duì)成熟行業(yè)的已成立企業(yè),一般可以相對(duì)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)7年到10年的經(jīng)營(yíng)情況,10年后現(xiàn)金流的變化對(duì)現(xiàn)值的影響相對(duì)較小因此,m根據(jù)具體并購(gòu)雙方行業(yè)情況可取7年~10年

(2)貼現(xiàn)率i的確定貼現(xiàn)率i,即資本成本或要求的投資回報(bào)率,反映的是投資風(fēng)險(xiǎn),由市場(chǎng)決定,通常為市場(chǎng)利率但是根據(jù)市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)理論,市場(chǎng)利率有即期利率和遠(yuǎn)期利率之分,能用于貼現(xiàn)的應(yīng)該是0時(shí)刻的即期利率;而由于購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)的存在,不同期限的即期利率是不同的一般而言,隨著期限變長(zhǎng),即期利率會(huì)增大,但在預(yù)期未來(lái)會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮時(shí),即期利率也可能是隨期限變長(zhǎng)而變小的由于貼現(xiàn)率i是一個(gè)預(yù)期或前瞻性的概念,投資者在選取貼現(xiàn)率時(shí)有很大的主觀性和伸縮性,只能參照某個(gè)市場(chǎng)利率和未來(lái)的并購(gòu)對(duì)象的具體風(fēng)險(xiǎn)來(lái)確定

貼現(xiàn)率i也可以選用并購(gòu)企業(yè)的加權(quán)資金成本,即使并購(gòu)資金是從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入的債務(wù)資金,也應(yīng)為并購(gòu)方的加權(quán)資金成本,而不應(yīng)是債務(wù)的利息其原因如下:①雖然企業(yè)的加權(quán)資金成本隨負(fù)債的增加而降低,但企業(yè)的借債能力也隨之下降②企業(yè)應(yīng)被視為“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”,企業(yè)的負(fù)債能力是有限的當(dāng)負(fù)債比例過(guò)高時(shí),銀行會(huì)拒絕給企業(yè)貸款,此時(shí)為了投資,企業(yè)只能增加權(quán)益資金,從而使加權(quán)資金成本上升由此可見(jiàn),以負(fù)債投資也應(yīng)考慮企業(yè)的加權(quán)資金成本,而不能僅考慮其債務(wù)利息,這樣才能提高企業(yè)整體投資效益

(3)長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)率g的確定根據(jù)模型假設(shè)(3):雙方企業(yè)在并購(gòu)整合一段時(shí)期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng),所以長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)率g的選取對(duì)并購(gòu)后企業(yè)現(xiàn)值PV會(huì)有重要影響為了合理確定增長(zhǎng)率g,必須考慮下列因素影響:①總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境;②企業(yè)所處行業(yè)的成長(zhǎng)性,包括企業(yè)的客戶所處行業(yè)的成長(zhǎng)性;③并購(gòu)可能帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng);④企業(yè)的歷史成長(zhǎng)率;⑤在一定的競(jìng)爭(zhēng)條件下,包括技術(shù).產(chǎn)品線.市場(chǎng).定價(jià)和市場(chǎng)營(yíng)銷方面,管理者對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期

上述模型中把協(xié)同效應(yīng)的影響考慮到預(yù)期增長(zhǎng)率g和現(xiàn)金流量中,評(píng)估出并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值,再減去雙方不發(fā)生并購(gòu)時(shí)的價(jià)值之和,其差額就是協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值

五.結(jié)論

本文的研究是基于戰(zhàn)略并購(gòu),即并購(gòu)是以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng).創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo),符合我國(guó)并購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì),并以并購(gòu)雙方企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提,對(duì)影響協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵因素進(jìn)行深入分析;在此基礎(chǔ)上,建立了基于協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)價(jià)值多階段預(yù)測(cè)模型,并給出模型中關(guān)鍵變量的確定方法,希望對(duì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)決策有所幫助