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股票指數(shù)期貨作為買入或賣出相應(yīng)股票指數(shù)面值的合約,是20世紀(jì)80年展起來的一種金融衍生產(chǎn)品。它是一種金融期貨,具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)配置等功能,能夠有效完善證券市場(chǎng)的功能與機(jī)制,在國(guó)際金融市場(chǎng)中處于越來越重要的地位。當(dāng)前在中國(guó)開發(fā)股票指數(shù)期貨,發(fā)展金融衍生品市場(chǎng),同樣具有十分重要的意義。我國(guó)股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位與作用越來越重要,但我國(guó)股票市場(chǎng)也存在著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大、缺乏金融衍生品種、市場(chǎng)功能與機(jī)制不健全等問題,制約著股市的進(jìn)一步發(fā)展。股指期貨的全稱是股票價(jià)格指數(shù)期貨,也可稱為股價(jià)指數(shù)期貨、期指,是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約,雙方約定在未來的某個(gè)特定日期,可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小,進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。而股指期貨的推出對(duì)于完善股市的功能與機(jī)制,提高我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化程度具有重大推動(dòng)作用。

1股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的有利影響

1.1對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性及波動(dòng)性的影響股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的資金量和交易活躍程度存在著正反兩方面的影響:股指期貨與股票現(xiàn)貨之間存在一定的替代效應(yīng),股指期貨的推出,會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)資金產(chǎn)生一定的排擠效應(yīng),尤其是部分投機(jī)者和被動(dòng)型投資者,會(huì)將部分資金從現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng),在一定程度上減少股市的交易活躍程度。另一方面,股指期貨的推出又給投資者提供了一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具,可以吸引大量的場(chǎng)外資金進(jìn)入股市和期市。大量的理性套利者的加入將會(huì)提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性。股指期貨為機(jī)構(gòu)和投資者提供了一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具,擴(kuò)大了機(jī)構(gòu)和投資者的選擇空間,因此股指期貨交易有利于吸引大量場(chǎng)外觀望資金實(shí)質(zhì)性的介入股市,此外還有利于減少一級(jí)市場(chǎng)的資金堆積。從資金市場(chǎng)的流動(dòng)性看,我國(guó)包括銀行存款在內(nèi)的場(chǎng)外資金規(guī)模也是很龐大的。因此,股指期貨上市能夠增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。從理論上來看,股指期貨推出不會(huì)增加現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性,反而會(huì)減小市場(chǎng)波動(dòng),起到穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)的作用。股指期貨選擇了采用自由流通量加權(quán)的滬深300指數(shù),就市場(chǎng)的廣度、深度和編制方法等方面來說,在國(guó)內(nèi)最具抗操縱性。相比海外市場(chǎng)期指主要合約標(biāo)的物來說,滬深300的抗操縱性也非常突出;股指期貨交易的各項(xiàng)規(guī)則細(xì)節(jié),也有助于防范操縱。比如,采用最后兩小時(shí)指數(shù)算術(shù)平均價(jià)作為最終結(jié)算價(jià),進(jìn)一步增加了操縱的難度;跨市場(chǎng)監(jiān)管協(xié)作機(jī)制建設(shè):中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)金融期貨交易所、中證登記公司、中國(guó)期貨保證金監(jiān)控中心一起研究部署跨市場(chǎng)協(xié)調(diào)監(jiān)管的多方面工作,防范惡意資金進(jìn)行跨市場(chǎng)操縱;設(shè)置了嚴(yán)格的限倉(cāng)制度,限定投資者最大允許持倉(cāng)量,嚴(yán)防多空對(duì)峙。交易所建立了周密的大戶報(bào)告制度。符合條件的大戶必須向交易所報(bào)告所有的重要信息,交易所則通過掌握大戶行為,及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處理問題。

1.2對(duì)股票市場(chǎng)趨勢(shì)性及結(jié)構(gòu)的影響股指期貨上市不一定會(huì)引起股市大跌。根據(jù)統(tǒng)計(jì),股指期貨推出后,股市上漲和下跌的市場(chǎng)都存在;從交易結(jié)構(gòu)看,現(xiàn)有的股票市場(chǎng)沒有避險(xiǎn)工具,一直是一個(gè)只能做多、不能做空的市場(chǎng),其結(jié)構(gòu)是不完善的,風(fēng)險(xiǎn)是完全裸露的。股指期貨將給投資者一個(gè)規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具,既可以在股票市場(chǎng)上做多,也可利用股指期貨做空來對(duì)沖股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨以其獨(dú)特的做空機(jī)制、交易成本低、流動(dòng)性高等特點(diǎn)受到廣大投資者的青睞,對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展起到積極的推動(dòng)作用。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看,股指期貨推出將促進(jìn)股票市場(chǎng)資金配置向指標(biāo)股傾斜,藍(lán)籌股的資金聚集度進(jìn)一步加大。股指期貨推出以后,機(jī)構(gòu)投資者的避險(xiǎn)和套利操作將使其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的指標(biāo)股需求大量增加,推動(dòng)指標(biāo)股的價(jià)格上漲,而非指標(biāo)股活躍程度會(huì)有所降低。國(guó)外相關(guān)研究表明,開展股票指數(shù)期貨交易后的5年間,指數(shù)樣本股的市值提高幅為非樣本股的2倍以上。

2股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的負(fù)面影響

股指期貨套利的方法有很多,但適合套利的方法一般是指期現(xiàn)套利,即股指期貨合約與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的偏差。即通過買入股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時(shí)賣出股指期貨,或賣空股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時(shí)買入股指期貨獲利。期貨套利又分正向和反向套利。正向套利是指買入股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股的同時(shí)按照當(dāng)前的價(jià)格賣出股指期貨合約,待期貨合約到期交割后,賺取無風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)過程。反向套利:當(dāng)股指期貨價(jià)格過低時(shí),賣出股指期貨,并同時(shí)按照當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的價(jià)格買入股指期貨合約,待期貨合約到期交割后,賺取無風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)過程。從2010年4月16日起,股指期貨合約正式上市交易,掛牌基準(zhǔn)價(jià)定為3399點(diǎn)。這是中國(guó)內(nèi)地首個(gè)股指期貨產(chǎn)品,中國(guó)資本市場(chǎng)因此實(shí)現(xiàn)由單邊市向雙邊市邁進(jìn)。上市交易合約為滬深300股指期貨,首批上市合約為2010年5月、6月、9月和12月合約;滬深300股指期貨合約的掛盤基準(zhǔn)價(jià)由中國(guó)金融期貨交易所在合約上市交易工作日公布為3399點(diǎn);交易保證金和漲跌停板幅度滬深300股指期貨合約交易保證金,5月、6月合約暫定為合約價(jià)值的15%,9月、12月合約暫定為合約價(jià)值的18%;上市當(dāng)日漲跌停板幅度,5月、6月合約為掛盤基準(zhǔn)價(jià)的±10%,9月、12月合約為掛盤基準(zhǔn)價(jià)的±20%;手續(xù)費(fèi):滬深300股指期貨合約交易手續(xù)費(fèi)暫定為成交金額的萬分之零點(diǎn)五,交割手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為交割金額的萬分之一;持倉(cāng)公布:每個(gè)交易日結(jié)束后,交易所單邊持倉(cāng)達(dá)到1萬手以上和當(dāng)月(5月)合約前20名結(jié)算會(huì)員的成交量、持倉(cāng)量。股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)具體的現(xiàn)實(shí)影響如下。

2.1股指期貨定價(jià)權(quán)不會(huì)旁落:現(xiàn)貨充足股指期貨在國(guó)內(nèi)是個(gè)全新的投資品種,其定價(jià)方式與商品期貨存在著一定的差異,商品期貨的價(jià)格主要受標(biāo)的商品的供求影響。當(dāng)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生變化時(shí),其價(jià)格變化的驅(qū)動(dòng)力也就不一樣了。比如,目前國(guó)內(nèi)正在艱苦抗?fàn)幍拇蠖巩a(chǎn)業(yè),由于大豆的產(chǎn)量大部分集中在國(guó)外,特別是美國(guó),在最近5、6年里,國(guó)際市場(chǎng)基本上控制了大豆的價(jià)格水平,2004年國(guó)際市場(chǎng)減少對(duì)市場(chǎng)大豆的供應(yīng),導(dǎo)致大豆期貨價(jià)格奇高,而之后中國(guó)很多企業(yè)購(gòu)買了大豆,國(guó)際市場(chǎng)又增加了大豆的供應(yīng),導(dǎo)致最近幾年大豆價(jià)格的大幅度走低。在這個(gè)價(jià)格變異的同時(shí),伴隨著中國(guó)大豆企業(yè)和食用油生產(chǎn)企業(yè)的大面積陷入困境。所以在,商品期貨市場(chǎng)上,定價(jià)權(quán)是個(gè)十分重要的參考因素。目前,股指期貨尚未看到國(guó)內(nèi)定價(jià)權(quán)的缺失,滬深300指數(shù)的設(shè)計(jì)充分考慮到了對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨供應(yīng)量,滬深300股指期貨現(xiàn)貨的供應(yīng)量為指數(shù)的總流通市值,滬深300成份股按可自由流動(dòng)量計(jì)算的流通市值之和達(dá)到7.6萬億,而滬深300的A股總市值之和超過16萬億,從供需角度來說,好像還不存在因現(xiàn)貨不足而導(dǎo)致逼倉(cāng)情況的出現(xiàn)。

2.2權(quán)重股波動(dòng)造成短期操縱的可能性2010年3月2日,在股指期貨未出臺(tái)前,我們已經(jīng)很明顯地發(fā)現(xiàn)個(gè)別權(quán)重股的價(jià)格波動(dòng)對(duì)指數(shù)的影響是十分顯著的。雖然滬深300現(xiàn)貨供應(yīng)充足,但這并不代表在短期的交易中,指數(shù)短期波動(dòng)性影響操縱可以完全排除。在節(jié)后首周交易日中,我們發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)在2月23日和2月24日有明顯的跳躍,23日滬深300指數(shù)單邊下跌,最大跌幅達(dá)到81個(gè)點(diǎn),而24日指數(shù)又完全收復(fù)。當(dāng)日影響的因素在第二天被很多媒體熱評(píng),由于中國(guó)平安在22日公告表示其8.6億股員工股解禁后將在3年內(nèi)逐步減持,導(dǎo)致當(dāng)日平安在23日大幅下跌,指數(shù)在中國(guó)平安的帶動(dòng)下連續(xù)下挫了數(shù)十余點(diǎn)。平安現(xiàn)象給我們預(yù)示了一個(gè)問題,即使滬深300的現(xiàn)貨供應(yīng)充分,但是對(duì)占指數(shù)權(quán)重比較大的成份股的價(jià)格操縱,仍能給指數(shù)帶來相當(dāng)顯著的波動(dòng)。在市場(chǎng)信息不對(duì)稱的背景下,市場(chǎng)難以排除一部分具有價(jià)格確定權(quán)的交易主體,利用個(gè)別權(quán)重股的價(jià)格變動(dòng),影響指數(shù),從而獲得一定利益的情況,從中可看出,新年首周的“平安現(xiàn)象”,再次給市場(chǎng)上了一課。

2.3減少限售股解禁影響或成難題從以上分析可以看到,滬深300指數(shù)期貨正式推出后,如何避免限售股解禁的影響將是一個(gè)難題。在指數(shù)期貨未推出前,市場(chǎng)難以預(yù)測(cè)這種跳躍性的波動(dòng)會(huì)對(duì)A股的股指期貨帶來怎樣的影響。由于基金、保險(xiǎn)、券商等機(jī)構(gòu)投資者在與大小非的較量中處于弱勢(shì),當(dāng)做多股指期貨,且在現(xiàn)貨市場(chǎng)增持股權(quán)重股進(jìn)行套利時(shí),隨著股價(jià)上漲,大小非減持的欲望也在加強(qiáng);而一旦遭遇大小非減持,可能會(huì)形成羊群效應(yīng),引起股價(jià)短期慌恐性下跌,這將使做多機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。另一方面,對(duì)于普通投資者來說,利用限售股的波動(dòng)性進(jìn)行做空的短期投資交易,也是一個(gè)十分具有國(guó)內(nèi)特色的交易模式。當(dāng)然,更多的交易及市場(chǎng)波動(dòng)的特點(diǎn),也許只能等到指數(shù)期貨真正出臺(tái)后才能看到。

2.4內(nèi)外資金雙雙收緊2011年12月31日,上證指數(shù)一度逼近2200點(diǎn),創(chuàng)下2009年來的新低,較股指期貨上市時(shí)的3000點(diǎn)下跌700點(diǎn)。股市何時(shí)轉(zhuǎn)晴,投資者最關(guān)心的莫過于貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)向。實(shí)踐表明,貨幣供應(yīng)增速的變化,往往引發(fā)市場(chǎng)走勢(shì)的變化,兩者具有很高的相關(guān)性。去年以來,貨幣政策從緊,從2011年算起,央行連續(xù)六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,去年6月,這一比率上調(diào)至21.5%的歷史新高。即使放眼全球,也很難找到幾個(gè)如此高水平凍結(jié)資金的國(guó)家。受這一因素影響,新增貸款額從2010年1月的萬億水平降至最近9月的4700億,流動(dòng)性收緊已是不爭(zhēng)的事實(shí)。而外匯占款數(shù)據(jù)波動(dòng),反映了同樣的問題。央行數(shù)據(jù)顯示,7月是截至當(dāng)時(shí)的年內(nèi)外匯占款次低值,可到了8月,一下子成為年內(nèi)外匯占款次高值,到了9月,這一數(shù)字又明顯下降。除去貿(mào)易順差及外商直接投資,外匯占款很大程度代表了熱錢流入的情況。從國(guó)際資金流入來看,熱錢對(duì)中國(guó)的觀望顯然也使得中國(guó)股市喪失了部分助推力。

2.5大股東瘋狂減持大股東減持也成了今年單邊倒的趨勢(shì)。根據(jù)巨靈金融系統(tǒng)顯示,截至2011年10月26日,2011年關(guān)于減持的公告共計(jì)534份,而增持公告僅計(jì)123份。而根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)系統(tǒng)顯示,最近一年高管增減持名單中,有506家上市公司遭減持,而僅有257家公司被增持,其中華誼兄弟(300027)、天馬股份(002122)以及濱江集團(tuán)(002244)名列減持榜前三。從華誼兄弟(300027)三季報(bào)顯示,公司創(chuàng)始人股東分眾傳媒的“掌門人”江南春、導(dǎo)演張紀(jì)中紛紛在三季度大幅減持套現(xiàn),從前十大無限售股股東中淡出。此前,馮小剛、馬云就已大手筆減持華誼兄弟。其中,馬云更是解禁一筆拋售一筆。而天馬股份(002122)早在2010年就成為A股“減持王”。數(shù)據(jù)顯示,該公司2010年共有7名高管通過深交所大宗交易平臺(tái)總共減持5975萬股,套現(xiàn)多達(dá)7.34億元。無論減持股數(shù)還是套現(xiàn)總額,均列A股榜首。2010年12月8日,公司股價(jià)借“高鐵”概念漲停。第二天,天馬股份6名高管就集體拋售2150萬股,一天套現(xiàn)近3億元。值得注意的是,地方政府也加入了減持行列。受地方政府債務(wù)及土地出讓受阻等因素影響,地方政府資金緊張,羊城晚報(bào)記者曾抽樣調(diào)查了167家上市公司的半年報(bào),共有18家公司被國(guó)有股東減持,占比達(dá)到10.8%。

2.6基金數(shù)量猛增規(guī)模縮水據(jù)巨靈金融系統(tǒng)顯示,從2010年底,盡管基金數(shù)量逐季上升,但基金份額卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。可以說基金份額是基金公司采取擴(kuò)張的方式人為拉上去的,而非股民投資意愿推動(dòng)。就單基金吸取的份額來看,下降更為明顯,其中今年第二三季度分別環(huán)比下降7.3%和9.8%。而根據(jù)天相數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,截至2011年9月30日公募基金資產(chǎn)管理規(guī)模為2.064萬億元,與二季度2.289萬億元的規(guī)模相比,減少了0.225萬億元,縮水近10%。基金規(guī)模縮減的原因一方面是由于基金虧損嚴(yán)重,據(jù)悉,三季度各類基金總體虧損達(dá)到2413億元,僅貨幣市場(chǎng)基金取得正收益,股票型基金以近1600億元的虧損額占據(jù)了總虧損額的66%。從2010年四季度開始,基金的資產(chǎn)總凈值也是逐季向下。從2010年四季度的27343億下降至20031億,降幅達(dá)36.5%。另一方面,也是由于投資前景不確定性大,股民對(duì)未來股市表現(xiàn)感到悲觀。從股民來看,股民的證券交易資金在股市低迷時(shí)也呈下降趨勢(shì)。根據(jù)中證登公布的月度統(tǒng)計(jì)報(bào)告,統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),自然人賬戶中原來占主體部分的1萬～10萬及10萬～50萬賬戶數(shù)量分別下降0.7%和9.2%。

3結(jié)束語

實(shí)踐表明,房地產(chǎn)的畸形發(fā)展是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)畸形糾結(jié)的典型案例,浪費(fèi)資源,拖累國(guó)家金融,買不起賣不動(dòng),從而嚴(yán)重?fù)p害國(guó)家經(jīng)濟(jì)。我國(guó)股指期貨交易規(guī)定,個(gè)人投資者參與股指期貨交易開戶資金為50萬以上,這樣就限制了大多數(shù)投資者參與期貨交易,形成事實(shí)上的不公平;而資金之于股市就有如血液之于人。因此,常常有股民將央行的緊縮性貨幣政策或者新股發(fā)行抽取資金的行為稱為“抽血”。股市大跌,與宏觀政策收緊有關(guān)系,而上市企業(yè)大股東減持以及散戶投資意愿降低,均使得股市的資金斷源節(jié)流從而節(jié)節(jié)敗退。中國(guó)股市正在消耗中國(guó)GDP的發(fā)展成果,長(zhǎng)期低迷的股市和股指期貨融資融券做空機(jī)制正在不斷損害國(guó)家經(jīng)濟(jì)和增加國(guó)家經(jīng)濟(jì)內(nèi)耗,如果不馬上消除股指期貨做空機(jī)制和提振股市保護(hù)股指,股市基本功能將喪失,將會(huì)全面阻遏中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,因?yàn)閲?guó)家經(jīng)濟(jì)狀況是由GDP增長(zhǎng)狀況(相當(dāng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì))和股市大盤指數(shù)增長(zhǎng)狀況(相當(dāng)于虛擬經(jīng)濟(jì))相乘決定的,股市決不是簡(jiǎn)單的融資市場(chǎng)和投機(jī)家的樂園,它是國(guó)家經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的最可靠源泉和精神信心所在。股市與社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活面面相關(guān),不論是個(gè)人,家庭,企業(yè)和國(guó)家。