公司治理與中小投資者利益保護范文

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摘要：在公司中，中小股東和外圍股東的利益經常會受到侵犯。Jensen（1993）將公司治理的力量分為四種：公司控制權市場、法律/政治/法規制度、產品和生產要素市場、以董事會為主的內部控制制度。從這四種力量的角度對如何有效約束大股東濫用控制權，保護中小投資者利益進行了論述，認為受經濟固化的影響，公共治理機制很難在短期內發生重大變化，因此加強對董事會治理結構的建設，是目前相對容易實行的辦法。

關鍵詞：公司治理；中小股東；利益保護

在公司中，中小股東和外圍股東的利益經常會受到侵犯。Johnson等（2000）提出的“掏空”概念，其主要含義是指能夠控制公司的大股東為了自身的利益將公司的財產和利潤轉移出去的行為。以較低的價格將上市公司的資產出售給控股股東（或經理）擁有較高現金收益權的公司、向經理人員（控股股東在其控制的企業中往往同時擔任經理）支付較高的薪水、為控股股東（或經理）擁有較高現金收益權的企業提供貸款擔保、侵占公司的發展機會，及至最為直接的偷盜等，都是控股股東“掏空”上市公司的表現。

在中國，由于大股東占用資金而陷入困境的上市公司也屢見不鮮，猴王股份、幸福實業、三九藥業、濟南輕騎等都是鮮明的例證。李增泉等（2004）實證分析表明，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關系，但與其他股東的持股比例則表現出嚴格的負相關關系。另外，控股股東的控制方式以及產權性質也對其資金占用行為具有重要影響。其中，通過控股公司控制上市公司的控股股東占用的資金低于通過企業集團控制的上市公司，國有企業控制的公司的控股股東占用的資金高于非國有企業控制的上市公司。

不僅如此，控股股東還可以通過與上市公司關聯交易進行利益輸送，劉峰等（2004）研究發現，從1998年上市至2003年底共六年時間里，五糧液上市公司累計實現凈利潤高達41億元，平均每年實現凈利潤為6.84億元。然而，在其業績輝煌的背后，五糧液除上市當年進行過一次現金股利分配外，其余年份沒有真正意義上的現金股利分配，其控股股東五糧液集團通過現金股利“合法”獲得的收益也就微乎其微。與此相反，在這六年期間，五糧液上市公司通過多種關聯交易形式，累計向集團公司輸送了超過97億元的現金，平均每年超過16億元。

根據ShlEifer和Vishny（1997）的觀點，公司治理就是投資者如何保證其投資安全并得到回報的方式與手段。因此，如何防范控股股東的“掏空”行為，保護中小投資者的權益，成為現代公司治理的重點。

一、股權結構的影響

Jensen（1993）將公司治理的力量分為四種：公司控制權市場、法律/政治/法規制度、產品和生產要素市場、以董事會為主的內部控制制度。在這些力量中，除了以董事會為主的內部控制制度主要來自上市公司自身外，其余都是外部力量，它們又大致可以分為兩大類：市場層面的自動約束機制、政府和法律層面的強制約束機制。市場層面的力量包括控制權市場、產品和要素市場等。

首先，我們看看控制權市場對大股東如此明顯地侵吞中小股東的利益，是否能有效運行呢？如尋求股權分散化或轉移、或者中小股東集合整體的力量對抗大股東的壟斷、或者寄希望于機構投資者呢?

1.按照應用終極產權論，與其他新興市場與轉型經濟國家中以私有產權為主導的股權結構相比，中國84%的上市公司目前仍然直接或間接地被政府最終控制著劉芍佳等，2003）。由于中國證券市場成立之初就被賦予為國有企業改革服務的重要職責。因此，在特殊的制度安排下，中國的上市公司絕大多數由國有企業改制而來。在國有企業的改制過程中，為了維護公有制的主體地位，相關法規要求國家必須在改制后的上市公司中占據控股地位（包括絕對控股和相對控股），因此，中國上市公司控股股東的存在根本上是由外部環境決定的。而國內學者對大股東問題的經驗研究則更多地集中在分析股權結構與企業績效的關系上，如孫永祥、黃祖輝（1999）認為，企業價值是第一大股東持股比例的二次函數，隨著第一大股東持股比例的提高，公司的Tobin’Q值先是開始上升，當第一大股東的持股比例超過50%后，Tobin’Q值開始下降。陳小悅、徐曉東（2001）的經驗研究表明，在非保護性行業，企業業績是第一大股東持股比例的增函數。由此看來，在較長時期內，股權結構的改善問題將持續存在。

2.由于中小股東持有的股份一般比較少，以致他們作為單個股東是否投票、參加表決對公司決策幾乎沒有什么影響。中小股東和外圍股東當然也可以通過某種股東協議達成一致投票的約定，以整體力量對抗大股東對決策權的壟斷和董事會、總經理可能對自己的利益造成侵犯。但達成和維持這樣一種協議是需要交易成本的，很少有股東會愿意承擔這部分成本而在收益上讓其他股東“搭便車”。

3.機構投資者已日益發展為中國資本市場的主要投資者。國內學術界對機構投資者持股給公司治理帶來的影響表現出極大的興趣，即機構投資者持股能否改善公司治理，抑制控股股東對公司利益的侵占。范海峰（2009）提出機構投資者通過以下兩條途徑對公司進行監督：（1）積極型監督，包括對管理層或通過股東大會及董事會上進行干預說服管理層改變決策，從而能顯著改善公司治理。然而，實際情況卻不令人樂觀，以五糧液在股東大會上對年度關聯交易事項的表決情況為例，由于大股東回避，2004年參與表決股東10人，所持股份2841萬股，全部贊成；2005年參與表決股東6人，代表2677股，全部贊成；2006年參與表決股東8人，代表9411萬股，反對0股，棄權2.7萬股。根據對代表股數的粗略統計，參與表決的股東應該全部為投資基金，即機構投資者，普通散戶沒有出席股東大會。總體來看，針對五糧液上市公司的關聯交易，小股東沒有“用手投票”。（2）投機型監督，主要是通過影響股價機制間接影響公司決策和公司治理。普遍的觀點認為，這時機構投資者對公司治理沒有改善作用。但由于機構投資者具備規模、人員和信息優勢，即使在投機型監督的情況下，仍然可能對公司治理產生作用。Parrino’Sias和Starks（2003）認為，機構投資者出售股票即進行投機型監督時會給公司決策造成如下幾個方面的重要影響。一是機構投資者通過拋售公司的股票，會給股票造成價格下行壓力，降低了的股價容易使公司成為惡意并購的對象；二是機構投資者的交易行為代表了證券市場對公司過去績效的評價，賣出股票會被解釋為壞消息，引發其他投資者的跟隨，進一步壓低股價；三是股東的組成基礎可能會改變，如從具有長期投資重點的機構投資者變為更短視的個人投資者，這會給公司管理層造成短期決策的壓力。因此，機構投資者的投機性監督主要是通過影響股價機制間接影響公司決策和公司治理。但是，中國主要機構投資者中社保基金和保險基金受行政干預程度較深，獨立性較差，嚴重影響機構投資者參與公司治理的效果。

其次，我們看看產品和要素市場對大股東如此明顯地侵吞中小股東的利益，有什么表現呢？由于中國資本市場、產品市場和經理人市場等外部治理機制也還發展不完善，很難進行有效制約。

二、外部政策與法律

當市場層面的自動糾偏機制失效后，強制約束機制就顯得特別重要了。從目前已有的關于公司治理機制的討論來看，強制約束機制主要包括兩個層面的制度安排：包括中國證監會在內的行政管制干預；股東提起民事訴訟或中國證監會等政府部門提起刑事訴訟。通過行政干預和法律干預的強制力量，糾正大股東的行為偏差。

1.由于中國資本市場在相當長時期里普遍存在大股東濫用控制權、侵害小股東利益的現象，中國證監會在過去這幾年，一直致力于規范大股東行為，建立一個保護中小投資者利益的公司治理機制。

但是，據賀建剛等（2008）對五糧液上市公司實證研究表明，按照上述文告，中國證監會通常很難直接介入控股股東五糧液集團對五糧液上市公司的利益侵占行為，因為，五糧液集團與五糧液上市公司之間的所有行為，都是“中規中矩”，有相應的合同為依據（比如，商品使用費、集團收取的各種管理費等），沒有擔保、直接欠款等證監會明令禁止的行為，同時，五糧液上市公司利潤豐厚，這一切都使得中國證監會按照現有法律、法規，無法直接干預五糧液集團公司借助關聯往來從上市公司獲取現金的行為。

2.按照目前的法律規定，上市公司因為虛假陳述、且被中國證監會或其他政府部門正式處罰過，投資者才能提起訴訟。在2002年6月20日由上海證券交易所主辦的“投資者保護國際研討會”上，最高人民法院副院長劉國光坦陳，由于市場條件和法律條件尚不具備，人民法院在過去的十一年里，對因內幕交易、操縱市場、虛假陳述等侵權行為而引發的證券民事賠償糾紛受理的不多，即便受理了也都未進入實體審理。基于銀廣夏等一系列公司造假丑聞所引爆的股市誠信危機，最高人民法院于2001年1月15日發出了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，為各地人民法院受理證券市場的民事侵權糾紛案件提供了法律基礎。市場各方認為，雖然該通知標志著中國證券民事賠償機制的逐步建立，但截至目前，包括該通知在內的相關法規仍然對民事賠償案件的受理設定了許多限制條件（張海波，2002），權益受到控股股東侵犯的中小投資者能夠依靠司法體系獲得民事賠償的可能仍具有相當的難度。

三、公司治理中的董事會

對于上市公司存在的公司治理缺陷，市場能夠有效識別并給予正確的定價，但并不能夠通過市場糾正機制來自動糾偏，制約利益輸送現象的發生。當市場層面的糾正機制失效后，包括行政干預和法律訴訟在內的強制約束機制也就相應變得更加重要起來。然而，證券監管部門因為多種因素的牽制而無法真正全面、有效地履行監管職能；目前的法律制度總體上并不能夠保護小股東的利益免受大股東和其他內部人的侵占。以上各種因素的共同作用，導致大股東的行為很少因為資本市場上的糾正機制而改變。

按照Jensen（1993）理論，公司治理的力量有四種，其中之一就是以董事會為主的內部控制制度。在上面的論述中，我們看到其他三種公司治理力量在相當長時期無法發揮應有的作用，那么我們可以依賴的還有以董事會為主的內部控制制度。

20世紀50年代以來，伴隨大型股份公司的興起以及股權的日益分散化，公司股東的利益要求逐漸從通過參與管理獲取利益轉向通過投資而獲取利益。在這一背景下，大大加強了公司董事會的權力和地位，從而確立了以董事會為核心的現代公司治理結構。

在中國，由于公司制企業在改革開放后才發展起來的，董事會治理中還存在一些問題在所難免，就如王國成（2005）提出董事會治理存在以下問題：（1）董事會結構不合理；（2）董事會運作效率低下，董事會會議流于形式；（3）獨立董事制度不到位；（4）對董事會委員會（如薪酬、審計、提名及治理、執行等委員會）未設置或設置不完善。

相比西方國家，它們市場化程度高，公司制企業發展的時間更久，所以通過借鑒國外學者的研究，我們可以了解如何使董事會治理更加的有效。JohnL.Colley，Jr等在CorporateGovernance.研究提出，要發揮以董事會為核心的公司治理的效力，（1）首先要重視董事會的組織：包括董事數目、內部人與外部人的數目、董事的任期、各種董事會委員會及其責任、股東年會的細節、董事如何選舉以及如何計票、向股東人報告的條件等。通過調查2000年道—瓊斯工業股票的30家公司及標準普爾500指數的系統抽樣25家公司發現，80%的公司董事會的規模處在9～16人之間并且內部董事平均比例為17%。董事們一般通過組織有序的委員會結構來開展工作的，大多數董事會以某種形式設置以下常設委員會：外部董事委員會；執行委員會；薪酬委員會；審計委員會；提名及治理委員會。（2）其次要重視董事會選拔：董事會必須由高度忠誠于股東的董事組成，選拔董事要建立起一套真正客觀的選拔方法，要注意到博弈中董事的利害關系，一個不斷發展的觀點是所有董事在當選時，應按要求為公司投入相當數量的資金，而且一位董事的大部分薪酬應以公司股票的形式支付。（3）最后是董事會會議的有效性：召開一次有效的董事會會議，最有可能面對的障礙就是信息不對稱，在公司管理層任職的董事與不任職的董事相比，各自所獲得的信息量是不對等的。所以，在董事會召開前一定要經過精心的準備工作，還有就是充分了解優秀委員會工作的重要性。一般來說，董事會的大量工作都是由各委員會來完成的。基于每個人的專長，董事會成員們被委派到各個委員會，這一做法可以利用董事會的最佳智力組合應對任何特定的問題。董事會委員會在責任范圍內，必須能夠接觸公司的主要管理者，同樣在需要的時候也能接觸外部專家。因為委員會是董事會分支機構，因此董事會成員全程參與并使討論卓有成效是比較容易實現的。為了保證董事會正當發揮職能，會議機制也是必須的，一般兩次董事會會議這間最大時間間隔通常為3個月左右。

四、結論

從長期來看，盡管一個國家的制度環境必然會朝著促進經濟效率的方向演變（North，1981）。但是，受經濟固化（EconomicEntranchment）的影響，公共治理機制很難在短期內發生重大變化（Ranjan和Zingales，2003）。由Coase（1937;1960）、Alchian（1965）、Demsetz（1964）、Cheung（1970、1983）和North（1981、1990）等發展起來的產權理論強調國家治理和公司治理機制對控股股東“掏空”行為的制約，特別是這兩種治理機制的相互替代作用意味著，在國家治理（例如司法體系對投資者的保護）相對薄弱的市場中，公司治理機制會對控股股東的行為產生重要影響。因此，在既定的制度環境下，如何有效約束大股東濫用控制權，保護中小投資者利益，本文認為加強對董事會治理結構的建設，是目前相對容易實行的辦法。

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