企業投資計劃與風險的整合范文

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一、實物期權理論：考慮管理靈活性的投資決策分析

隨著公司財務理論的發展，越來越多的學者將實物期權方法引入投資決策評價中。作為不確定性環境下戰略投資管理的有效方法。由于實物期權考慮了增產/減產的靈活性、投資延遲的選擇、管理流動性等問題，能更真實地反映價值。有學者認為，Kester（1984）是第一個發現這種管理靈活性的研究者。Brennan（1985）應用期權定價技術評估不可逆資源的投資問題，并使用Chilean礦產資源解釋了決策程序，對實物期權的研究做出重要貢獻。McDonald（1985，1986）研究投資決策的等待時機問題，認為不可逆性為公司提供延遲投資期權。預計未來盈利增長的不確定性增強，將會增加等待期權的價值，表明投資對不確定性增加的負向效應。特別是在投資具有不可逆性的石油行業，實物期權的應用也迅速發展起來。Kemma（1993）在油井沒提供額外有用信息的假設下，研究油公司開采井出租區域的期權時機問題。Dixit（1994）描述了眾多油氣相關的應用，包括開發油田的順序投資、建立及廢棄油井等。Walkup（1999）的研究顯示，對管理的靈活性、公司戰略及股東風險的關注能導致更正確的評估和更好的戰略。Chorn（2006）通過將用于動態規劃的貝努利方程和實物期權評估算法相結合，展示政策規劃發展的方法，作為企業不完全信息下決策路徑的依據。Franz（2008）探究消費者對資源保護工程核算的不確定和預期決策，對不確定性的評估用到實物期權模型等。

近年來，Smit（2004）基于戰略規劃與控制審視投資決策問題，認為投資決策不僅意味著等待期權的損失，而且是對未來發展期權獲取的潛在回報。等待期權的價值隨著不完全競爭和戰略投資的影響而減弱，因而投資對不確定性的影響并非簡單的負向效應。基于這一思想，Klaus（2009）依據投資Q理論，建立市場波動和世界市場重組時期公司投資和不確定性的模型，驗證了實物期權理論下不可逆投資和不確定性兩者之間的負向相關關系，并為企業資本預算和投資決策提供了新的視角與指導。

（一）基于靈活性價值的投資優化分析

企業投資要面臨很多不確定性。特別是境外投資時，大型跨國公司、當地政府等利益主體會多方博弈，發揮信息的價值，力求以最少的綜合投資（包括各種成本）在風險最優條件下獲得最好的企業資源。投資的不確定性包括市場不確定性（如價格）和技術不確定性（如資本化投資、操作成本等）。研究者借助實物期權模型評估不確定條件下的生產投資，考慮價格下跌的情況下是否停產部分生產，以提供最優投資時機確定的現實可操作的方法。對波動性的估計是解決這一最優投資問題的關鍵。Copeland（2001）建議采用蒙特卡羅模擬估計項目的未來波動，CostaLima（2006）通過解析方法求得項目波動的表達式。Won（2009）考慮價格投入S和開發投入I這兩個不確定變量的波動，建立投資時機決策模型如下： 的實物期權評估模型?？傊?，研究者在數學上對企業基于投資的停啟期權、規模擴張等問題做出很好的解釋。

（二）實物期權與信息價值的學習融合

為更加靈活地應對動態復雜的環境，很多行業開始關注實物期權與信息價值的學習融合。例如Gallant（1999）研究項目的投資時機并建立學習的價值模型。Lin（2005）對石油行業的實證研究也表明，期權投資決策不僅受外生市場變量的影響，而且受其他公司行為的影響。在進行投資決策時，生產外部性導致石油企業在不充分高利率下的開采，信息外部性導致不充分的延遲投資，權衡與競爭對手的戰略交互作用。在解決面臨外部性的戰略投資決策問題時，應對信息的外部性給予更多的關注，避免生產外部性大于信息外部性時不充分開采的負面影響，達到投資決策的最優化。將體現“靈活性價值”（ValueofFlexibility）的實物期權方法與體現“信息價值”（ValueofInformation）的概率分析結合起來，作為管理不確定因素的工具，能夠更好地創造投資決策的經濟回報。Herath（2001）將實物期權和貝葉斯分析進行對比，并通過兩者的結合進行投資評價。Armstrong（2004）也使用Copula函數改進貝葉斯分析，并通過系統的決策方法實現與實物期權的結合，獲取更多的信息價值與靈活性價值，實現公司既定資源約束下的價值最大化目標。

綜上所述，作為傳統投資決策方法的擴展，實物期權不僅能更靈活的挖掘投資價值，減少不確定因素的影響，而且能夠幫助企業管理決策者根據企業的特點，建立基于市場變化的投資決策體系，從而實現靈活性思維方式的轉變。然而，這一方法關注數學技巧，對管理屬性的強調不夠。隨著信息經濟學的引入，基于效用理論的投資決策模型注重心理學、行為學的研究，能夠較好地解決這一問題。

（三）效用偏好理論：基于認知價值的投資組合決策

各行業的資產管理者使用投資組合管理等技術來決定最優分散化資產，增加公司價值并降低風險?；贛arkowitz有效資產組合原理的分析模型雖然權衡了各種財務結果的期望與標準差，實現投資組合價值的最大化，卻沒有恰當考慮風險偏好。針對這一缺陷，部分學者研究采用效用函數建立投資最優化工具與風險偏好之間的關系，以決定企業最優投資組合。Regis（2001）將基于偏好理論的風險承受力融入投資組合的選擇過程，根據投資項目期望凈現值等財務指標相應的概率分布，確定考慮風險承受力的投資確定當量，進而將其用于投資組合決策中，根據投資組合的期望價值和方差，改進投資組合管理。數學工具和最優化算法使得這一規劃過程相對簡化，決策分析和組合管理的結合提高了公司的決策過程和公司的整體業績。

Walls（2004）也通過建立風險承受力與投資組合期望價值、方差的關系，使得管理者能夠權衡評估風險與收益并理解對公司行為的影響，最大化確定當量價值，就可求得風險分散的最優組合，達到帕累托最優。在此基礎上，Walls（2005）將風險容忍度和業績評價結合起來，建立風險容忍度模型作為檢驗公司相對風險偏好的工具，進而控制公司規模，提高公司競爭力。普遍采用的評估方法僅僅考慮時間與資本現金流，卻忽略了公司愿意接受的技術和環境風險，因而出現了將地質、工程、經濟、財政等戰略目標整合的模型。Suslick（2001）基于財務、技術、環境多維敏感分析技術建立的多準則效用函數，得到采用MAUT效用決策模式，即通過MAUT模式的賦權、評級與計算，整合財務風險、技術風險與環境風險，使得技術價值、財務價值最大，對環境的負面影響最小，實現整體最優投資決策。

綜上所述，敏感性分析、概率分析、實物期權等規范性分析方法，將決策制定與管理目標、可獲信息、概率法則等結合起來，既考慮與決策結果相關變量的關系，又要考慮變量間的相關關系，形成如何制定最好決策的理論。而效用偏好分析等描述性分析方法，基于決策心理及認知行為，描述人們作出決策時的行為、態度及認知，遵循經驗法則，形成系統的整體框架。兩者的結合既考慮風險的波動性及靈活性，又考慮了管理的偏好性，更靈活地控制投資決策風險，實現合理的企業經營管理。

二、投資決策風險分析的研究述評與展望

（一）投資決策的風險分析———需要系統的理論支撐

基于對企業經營環境不確定性、動態復雜性的認識，投資風險分析的方法也在不斷地探索和創新，以求提高投資的靈活性來適應企業決策管理的需求。傳統決策分析方法的應用，一定程度上反映出投資決策的應變性和預見性，但由于對未來事件發生概率的預測存在很大的不確定性，越來越難與具有動態復雜特征的投資經營環境相適應。公司財務理論發展下的實物期權與投資決策的融合，既考慮了投資的信息價值，又在一定程度上考慮了現金流的波動，實現投資管理的靈活性。隨著信息時代的到來，針對企業所面臨的動態復雜性的經營環境，可以應用動態管理和實時控制的思想和方法，系統構建動態投資決策與跟蹤管理的理論框架和運作模式，深入研究動態投資決策問題，為實現投資決策信息輸入、輸出和信息反饋、控制的動態化提供理論支撐。

（二）分析管理的模式創新———戰略導入的決策思想

通過上述國內外企業投資決策風險管理的應用與研究成果看，投資風險分析模式的創新方式、方法雖然多種多樣，但從歷史演進和發展的角度來看，還是具有一定的內在規律性。這種規律性具體體現在以下三個方面：（1）在與風險分析方法融合的基礎上，各種新興的理論、方法和技術對決策模式創新的推動力越來越大，并且逐漸成為占主導地位的推動力。這一特點從貝葉斯決策、實物期權分析、熵權決策的應用來看體現得尤為突出。（2）隨著心理學和行為學的發展，決策模式中偏好理論的融合和應用的傾向越來越明顯，特別是SteveBegg教授在決策心理及行為判斷方面進行了卓有成效的研究，為投資決策開辟了新的視角。（3）基于資源配置的視角，全面理解不確定環境下風險管理理念與方法，將財務影響、運營影響與戰略影響等投資決策因素綜合考慮，加快公司價值增值能力的速度，發揮經營管理機制的加速器作用。因此，基于以上對于投資決策模式創新特點的分析和企業未來所處時代環境的判斷，今后的決策模式創新需要以戰略為導向，將投資決策、戰略規劃和風險管理相結合，通過一定的流程化管理解決資源環境的復雜性，管理者通過確定競爭行為、描述競爭策略使公司一系列的目標具體化，并采用決策模型解決復雜的公司多目標協調問題，提高投資決策效率，實現從投資決策風險分析到主動性管理的革新。

（三）EVA與投資決策的融合———經濟發展的必然要求

投資資本回報率、單位成本、產量增長率、儲量替代率、平均稅率等財務及生產經營指標仍然是國際上行業投資決策和對標評估的關注點，由此進行企業能力的博弈。價值導向的EVA指標著眼于企業的長期發展，在衡量價值時簡單易操作，不必過多依賴于對市場表現的估計，是傳統方法的有效改進。盡管大量的學者研究基于EVA的管理機制，通過EVA提供科學的決策標準，同時確立有效的激勵機制，對投入資本進行監測與控制，但目前EVA在企業投資決策中的應用研究仍然較少。國資委提出將基于價值管理理念和資本成本意識的EVA指標，作為國有企業業績考核的關注點。在這一背景下，研究采用基于EVA指標體系的投資管理，不僅能夠幫助企業穩妥地控制好投資規模，引導科學決策，而且可改進投資結構及分析流程，優化價值鏈，完善企業的激勵與約束機制，消除“實盈虛虧”的泡沫，引導企業不斷提升價值創造能力。

三、結論

概率分析、實物期權分析和效用偏好分析等風險分析理論方法與投資決策的融合，不僅能夠較好地衡量未來現金流的盈利/創值情況，而且能夠考慮基于未來現金流波動的管理柔性，以及風險偏好問題，從而能夠制定行之有效的投資決策。在當今國際市場波動變化的背景下，正是中國企業海外并購、吸引人才的天賜良機，亟待中國學者基于戰略導入的視角，研究適合中國企業特色的投資決策系統分析框架，以促進企業降低決策風險和提升價值，實現投資短期盈利和長期發展的均衡。

作者：許學娜李勇單位：魯東大學商學院煙臺大學經濟管理學院