企業(yè)年金基金投資論文2篇范文

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第一篇

一、我國(guó)企業(yè)年金基金投資管理現(xiàn)狀

1.我國(guó)企業(yè)年金基金投資的特殊性。2004年5月1日起，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施的《企業(yè)年金試行辦法》中的第十條規(guī)定:“企業(yè)年金基金實(shí)行完全積累，采用個(gè)人賬戶方式進(jìn)行管理”，明確了我國(guó)的企業(yè)年金制度采取繳費(fèi)確定型(definedcontribution,DC)模式。在這種模式的運(yùn)行中，職工的退休收入取決于退休前的繳費(fèi)額和企業(yè)年金基金的投資收益，因此，在繳費(fèi)一定的情況下，企業(yè)年金基金的投資管理就顯得至關(guān)重要。企業(yè)年金基金是根據(jù)企業(yè)年金計(jì)劃籌集的資金及其投資運(yùn)營(yíng)收益形成的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，由兩部分組成:一是企業(yè)和職工按照企業(yè)年金計(jì)劃規(guī)定的繳費(fèi)，即企業(yè)年金基金本金；二是企業(yè)年金基金投資運(yùn)營(yíng)而形成的收益。企業(yè)年金基金實(shí)質(zhì)上是商業(yè)基金的一種，與證券投資基金相類似，但是由于年金基金是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金這一特點(diǎn)，其投資原則具有一定的特殊性，需要根據(jù)其特性加強(qiáng)投資管理。企業(yè)年金作為補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)的重要組成部分，要求在預(yù)測(cè)未來(lái)時(shí)期企業(yè)年金需求的基礎(chǔ)上，確定一個(gè)可以保證在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持收支平衡的總平均繳費(fèi)率，并將基金積累需求分?jǐn)偟接?jì)劃參與職工的整個(gè)工作期，使在職職工把一部分勞動(dòng)收入積累起來(lái)，并在職工退休后，用基金積累兌現(xiàn)當(dāng)初的企業(yè)年金承諾。因此，計(jì)劃參與職工在工作期間的繳費(fèi)積累就會(huì)形成具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性的儲(chǔ)備基金。但在企業(yè)年金基金的累積期間，由于金融市場(chǎng)上各種風(fēng)險(xiǎn)的存在，必須要求企業(yè)年金基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，以實(shí)現(xiàn)基金保值增值，讓企業(yè)職工“老有所養(yǎng)”。

2.我國(guó)企業(yè)年金基金規(guī)模及投資管理現(xiàn)狀。隨著企業(yè)年金治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，社保機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、基金管理公司、證券公司、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)逐漸參與到企業(yè)年金的投資運(yùn)營(yíng)中來(lái)。2004年出臺(tái)的《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，以及2011年修訂出臺(tái)的《企業(yè)年金基金管理辦法》，為規(guī)范我國(guó)企業(yè)年金的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展提供了政策保障，特別是明確了企業(yè)年金基金可以進(jìn)行市場(chǎng)化的投資運(yùn)營(yíng)。目前，我國(guó)使用的企業(yè)年金投資工具主要包括銀行存款、債券、股票和證券投資基金。根據(jù)2011年公布的《企業(yè)年金基金管理辦法》47條規(guī)定投資范圍包括銀行存款、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、債券回購(gòu)、萬(wàn)能保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資連結(jié)保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金、股票，以及信用等級(jí)在投資級(jí)以上的金融債、企業(yè)(公司)債、可轉(zhuǎn)換債(含分離交易可轉(zhuǎn)換債)、短期融資券和中期票據(jù)等金融產(chǎn)品。從年金基金的規(guī)模來(lái)看，自2000年以來(lái)我國(guó)企業(yè)年金市場(chǎng)發(fā)展十分迅速。博時(shí)基金的數(shù)據(jù)顯示，在2000年底，中國(guó)只有16000家企業(yè)建立企業(yè)年金，560萬(wàn)人參加，但企業(yè)年金基金規(guī)模已經(jīng)積累了191億美元。至2009年底，我國(guó)已有超過(guò)33,500家企業(yè)建立了企業(yè)年金，參與人數(shù)達(dá)到1179萬(wàn)人，基金規(guī)模為2533.0億人民幣，同比增長(zhǎng)1226.18%，年均增長(zhǎng)率33.27%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的增長(zhǎng)速度。人社部的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年8月30日,企業(yè)年金基金法人受托機(jī)構(gòu)管理的建立企業(yè)年金的企業(yè)為72171個(gè),參加職工2210.46萬(wàn)人,積累基金7092.39億元，投資管理機(jī)構(gòu)實(shí)際投資運(yùn)作的企業(yè)年金基金金額為6855.99億元，投資組合數(shù)為2689個(gè)。2014年三季度以來(lái)企業(yè)年金基金投資累計(jì)收益額為368.24億元,加權(quán)平均收益率為2.46%，累計(jì)收益率為6.01%。由此可見(jiàn)，我國(guó)企業(yè)年金基金規(guī)模增長(zhǎng)迅速，其投資管理體制正在逐步健全。

二、我國(guó)現(xiàn)行企業(yè)年金基金投資管理存在的問(wèn)題

1.企業(yè)年金的相關(guān)法律法規(guī)不健全。雖然企業(yè)年金在我國(guó)開(kāi)始運(yùn)作已有十余年，但是，在制度建設(shè)方面卻仍未完善。例如，我國(guó)法律法規(guī)中缺乏對(duì)自我投資的限制。目前我國(guó)企業(yè)年金運(yùn)作模式基本上分為三個(gè)部分,即企業(yè)自行管理、社保機(jī)構(gòu)經(jīng)辦和保險(xiǎn)公司經(jīng)辦，在這三部分中都會(huì)涉及到自我投資的問(wèn)題，但我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)除了規(guī)定企業(yè)年金的投資范圍以及各種投資工具在投資組合中所占的最大比例外，并未限制企業(yè)年金的自我投資，即并沒(méi)有對(duì)養(yǎng)老金投資于購(gòu)買基金繳費(fèi)人(企業(yè))所發(fā)行的股票和債券進(jìn)行限制。而對(duì)企業(yè)年金的自我投資不加約束，一旦該企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生危機(jī)，將可能嚴(yán)重危及企業(yè)年金資產(chǎn)的安全性。

2.企業(yè)年金投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制不完善。《企業(yè)年金基金管理辦法》中規(guī)定，在年金基金的投資過(guò)程中必須有由受托的投資管理機(jī)構(gòu)提供的，作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。但是風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金畢竟有限，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們還可以考慮由企業(yè)年金理事會(huì)或受托人在企業(yè)年金年度投資實(shí)現(xiàn)收益高于最低投資回報(bào)率時(shí)，從高出的部分中提取一定比例形成盈余準(zhǔn)備金。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，企業(yè)年金實(shí)際回報(bào)率低于最低投資回報(bào)率時(shí)，可以先用盈余準(zhǔn)備金進(jìn)行彌補(bǔ)，再用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ)。

3.企業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不健全。企業(yè)年金基金的投資運(yùn)營(yíng)涉及到財(cái)政、稅務(wù)、勞動(dòng)社會(huì)保障以及專業(yè)監(jiān)管部門等多個(gè)監(jiān)管部門，雖然相關(guān)部門聯(lián)合出臺(tái)了一些監(jiān)管法規(guī)，但規(guī)定比較分散，不夠統(tǒng)一，目前我國(guó)還沒(méi)有形成一個(gè)有效的監(jiān)管部門，企業(yè)年金協(xié)同監(jiān)管協(xié)調(diào)的機(jī)制還不健全，這就使企業(yè)年金基金投資安全性得不到充分保障。同時(shí)，現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)年金基金投資的風(fēng)險(xiǎn)分散主要是靠政策明確投資比例限制來(lái)完成的,這就使得風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制缺乏靈活性，一旦出現(xiàn)政策性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制必將難以迅速適應(yīng)，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)的增加。

4.資本市場(chǎng)發(fā)展水平有限，投資工具可選范圍狹窄。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)機(jī)制不完善等種種原因，我國(guó)資本市場(chǎng)存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于世界水平，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)育均落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，公司債和資產(chǎn)證券化債券甚至落后于其他發(fā)展中國(guó)家。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)上可選擇的投資工具品種不多，缺乏有效的避險(xiǎn)工具。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是企業(yè)年金保值增值的重要保證。根據(jù)現(xiàn)行制度的規(guī)定，目前我國(guó)企業(yè)年金基金投資營(yíng)運(yùn)選擇具有較好流動(dòng)性的金融產(chǎn)品投資范圍僅限于銀行存款、國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融產(chǎn)品，包括短期債券回購(gòu)、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的金融債和企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債、投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金、股票等，而在實(shí)際操作中，由于金融監(jiān)管水平不高，證券監(jiān)管部門還存在不同程度的行政干預(yù)等各種原因，使得本來(lái)已經(jīng)受限的投資渠道變得更為狹窄。

三、我國(guó)企業(yè)年金基金投資管理方式改進(jìn)探討

1.完善法律法規(guī)建設(shè)，對(duì)企業(yè)年金的投資運(yùn)營(yíng)進(jìn)行規(guī)范。目前，我國(guó)還未建立完善的專門規(guī)范企業(yè)年金的法規(guī)，企業(yè)年金基金投資市場(chǎng)的發(fā)展沒(méi)有形成統(tǒng)一的規(guī)則，不同的投資主體探索著不同的模式，市場(chǎng)存在無(wú)序狀態(tài)。因此，我國(guó)政府部門應(yīng)盡快制定統(tǒng)一的政策和規(guī)定，從立法角度對(duì)企業(yè)年金的投資運(yùn)營(yíng)進(jìn)行規(guī)范，給予企業(yè)年金明確的法律地位和實(shí)施辦法，其中最重要的是在《企業(yè)年金試行辦法》的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步完善《企業(yè)年金基金管理辦法》，對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的資質(zhì)條件、基金投資方向、比例限制以及基金投資監(jiān)管等方面做出更為詳細(xì)、嚴(yán)格的規(guī)定，以法律的形式嚴(yán)格界定企業(yè)年金同基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的關(guān)系及其保障范圍，確立企業(yè)年金的組織體系和監(jiān)管體系等。同時(shí),注重有關(guān)企業(yè)年金投資管理的配套立法。其次，在完善律法的基礎(chǔ)上，還應(yīng)制定合理的稅收優(yōu)惠政策。稅收優(yōu)惠政策的缺失與年金基金收益率低下是很多企業(yè)積極參與企業(yè)年金計(jì)劃的巨大阻力，稅惠政策的實(shí)施已經(jīng)是刻不容緩。從國(guó)外實(shí)踐來(lái)看，EET稅制模式最為符合我國(guó)企業(yè)年金現(xiàn)狀。第一，在企業(yè)年金繳納時(shí)給予稅收減免；第二，對(duì)企業(yè)年金投資收益給予稅收減免或延遲征稅；第三，在受益人領(lǐng)取資金時(shí)征稅，以規(guī)避稅收漏洞問(wèn)題的出現(xiàn)。目前這方面已邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，2013年底實(shí)施的企業(yè)年金、職業(yè)年金個(gè)人所得稅遞延納稅優(yōu)惠政策，為企業(yè)年金發(fā)展提供了重要支撐。

2.建立完整的企業(yè)年金投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。我國(guó)在《企業(yè)年金管理管理辦法》中提出了企業(yè)年金投資管理風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的概念，它是真正意義上的由受托的投資管理機(jī)構(gòu)提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但在歐美等國(guó)家，養(yǎng)老基金管理公司會(huì)被要求建立投資儲(chǔ)備和盈余儲(chǔ)備兩種儲(chǔ)備金，以防止重大風(fēng)險(xiǎn)的突然發(fā)生。因此，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，我們可以建立同時(shí)包括盈余準(zhǔn)備金和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金由相當(dāng)于基金管理資產(chǎn)1%的自有資本構(gòu)成，盈余儲(chǔ)備金則由基金一年的實(shí)際投資收益率超過(guò)所有的年金基金平均收益率的1.5或2個(gè)百分點(diǎn)以上的差額部分構(gòu)成，是年金基金的資產(chǎn)，不屬于基金管理公司。而當(dāng)基金的年實(shí)際投資收益率低于所有的年金基金平均收益率的0.5到2個(gè)百分點(diǎn)以下時(shí)，基金管理公司首先要用盈余準(zhǔn)備金彌補(bǔ)差額，如果不足，再用公司的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ)；如果仍然不足，則公司要被強(qiáng)制進(jìn)行破產(chǎn)清算，由政府來(lái)彌補(bǔ)基金收益率的剩余差額，個(gè)人賬戶余額被轉(zhuǎn)移到其他基金管理公司。

3.加強(qiáng)投資管理人的監(jiān)管，健全企業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

3.1事前預(yù)防，加強(qiáng)投資管理風(fēng)險(xiǎn)控制流程。第一，由投資管理人的最高投資決策機(jī)構(gòu)(如基金管理公司一般為投資決策委員會(huì))在總體上對(duì)投資策略進(jìn)行把握；第二，投資組合經(jīng)理在自己的權(quán)限范圍內(nèi)，根據(jù)研究部門提供的研究成果以及其自身對(duì)市場(chǎng)的分析判斷，進(jìn)行投資。投資組合原則上應(yīng)由備選庫(kù)選定的投資工具構(gòu)建，超過(guò)此范圍的也應(yīng)由報(bào)請(qǐng)批準(zhǔn)。

3.2事中監(jiān)控，貫穿投資管理全過(guò)程。第一，年金基金投資管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)察部門應(yīng)實(shí)時(shí)、全面地對(duì)投資部門的投資業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)控，定期或不定期檢查并出具書(shū)面反饋報(bào)告；第二，為防止操作風(fēng)險(xiǎn)，年金基金投資管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部應(yīng)對(duì)一些投資品種做出限制，或者直接禁止；第三，借助一系列投資分析及風(fēng)險(xiǎn)控制軟件，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)做出定量化分析，做到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的提前規(guī)避。

3.3事后反饋，總結(jié)此前風(fēng)險(xiǎn)控制工作。企業(yè)年金的投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)建立并嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)控報(bào)告制度，由內(nèi)部監(jiān)察部門和相關(guān)業(yè)務(wù)部門及時(shí)跟蹤投資的進(jìn)展情況和結(jié)果，并編制監(jiān)控報(bào)告，這一環(huán)節(jié)不僅保證了投資管理風(fēng)險(xiǎn)控制流程的完整性，而且也可作為對(duì)年金基金投資管理公司進(jìn)行評(píng)估和作為業(yè)績(jī)考核的依據(jù)。

4.大力發(fā)展資本市場(chǎng)，完善我國(guó)企業(yè)年金的投資組合。

4.1逐步增加權(quán)益類產(chǎn)品的投資比例。從國(guó)外企業(yè)年金投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股票及基金投資是提高養(yǎng)老金投資收益率的重要途徑。適當(dāng)提高權(quán)益類產(chǎn)品在企業(yè)年金投資中的比例可以增強(qiáng)企業(yè)年金投資的盈利性。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在穩(wěn)定快速發(fā)展，我國(guó)股市也在向理性，成熟的方向邁進(jìn)，因此，可以逐步加大股票及基金等權(quán)益類產(chǎn)品的投資，使企業(yè)年金基金充分獲取投資成熟市場(chǎng)帶來(lái)的收益。

4.2投資不動(dòng)產(chǎn)、國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施等產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)。以我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方興未艾。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展到成熟階段出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，債券、存款方等投資會(huì)有貶值的風(fēng)險(xiǎn)，但產(chǎn)業(yè)投資會(huì)出現(xiàn)上漲空間。因此，企業(yè)年金的投資管理機(jī)構(gòu)可在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出正確的判斷的前提下，投資技術(shù)含量高、產(chǎn)業(yè)回報(bào)率較好、繼續(xù)發(fā)展和有市場(chǎng)潛力的產(chǎn)業(yè)，追逐其中市場(chǎng)潛力大、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、經(jīng)濟(jì)效益好、有助于形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的項(xiàng)目，以提高企業(yè)年金基金投資的收益率。

4.3適當(dāng)進(jìn)行海外投資?，F(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)金球化和金融一體化的時(shí)代，在這個(gè)背景下，企業(yè)年金進(jìn)行跨國(guó)投資是十分可行的。由于全球資本市場(chǎng)并不同方向發(fā)展，各國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期也不同，一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的暫時(shí)減緩可能在其它國(guó)家反應(yīng)出來(lái)的相反的效應(yīng)。因此將企業(yè)年金進(jìn)行國(guó)外投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。同時(shí)，由于我國(guó)利率市場(chǎng)化才剛剛起步，政府監(jiān)管制度并不完善的情況下，我們應(yīng)當(dāng)對(duì)企業(yè)年金基金的投資組合品種的上下限做出嚴(yán)格規(guī)定。

作者：席悅單位：西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

第二篇

一、年金投資組合優(yōu)化模型演變脈絡(luò)

現(xiàn)實(shí)中大部分企業(yè)年金基金都是采取混合資產(chǎn)構(gòu)造組合策略，前文的純理論模型沒(méi)有能解釋混合資產(chǎn)投資策略，瑞德克(RadcLiffe，1987)、凱瑞(Kehrer，1991)和格瑞德和詹金斯(GuerardandJenkins，1993)的研究結(jié)果表明，企業(yè)年金基金在投資過(guò)程中必須考慮安全性、流動(dòng)性和收益性的要求，而要達(dá)到這一目標(biāo)，就需要多元化投資以分散風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)年金基金的投資組合優(yōu)化模型研究是指在一定的優(yōu)化目標(biāo)和約束條件下，運(yùn)用最優(yōu)化技術(shù)，尋求最優(yōu)組合策略，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、確保收益的目的。自莫頓(Merton，1969;1971)用隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃技術(shù)研究了最優(yōu)投資消費(fèi)問(wèn)題之后，這一方法近幾十年來(lái)一直被應(yīng)用到相關(guān)研究領(lǐng)域，養(yǎng)老基金投資領(lǐng)域的優(yōu)化模型構(gòu)建同樣沿襲了這一思路。在這一類研究中，多以效用最大化為投資目標(biāo)，利用隨機(jī)優(yōu)化方法得到最優(yōu)策略，如:湯姆森(Thomson，1998)在期望效用最大的目標(biāo)函數(shù)下，以動(dòng)態(tài)規(guī)劃的方法得到了養(yǎng)老基金多期模型的最優(yōu)投資策略;巴塔西歐(Battachio，2002)在一個(gè)完備的金融市場(chǎng)環(huán)境下，用隨機(jī)模型刻畫(huà)了利率和收入的變動(dòng)特征，而后以員工的期望效用最大化為決策目標(biāo)，研究了企業(yè)年金基金在各資產(chǎn)間的資產(chǎn)配置問(wèn)題，得到了基金在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、債券和股票間的最優(yōu)配置策略，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)資產(chǎn)配置策略具有生命周期基金的投資特征;高建偉(Gao，2008)對(duì)此作了進(jìn)一步研究，在完備的具有隨機(jī)利率的金融市場(chǎng)中運(yùn)用隨機(jī)最優(yōu)控制的方法，研究了終端財(cái)富對(duì)數(shù)效用最大的養(yǎng)老基金最優(yōu)投資策略，得到了最優(yōu)投資策略的最優(yōu)解并用隨機(jī)模擬的方法考察了最優(yōu)投資策略的動(dòng)態(tài)特征。上述研究大都是基于經(jīng)典的GBM模型(即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格用幾何布朗運(yùn)動(dòng)刻畫(huà))的研究，肖建武，翟紅，秦成林(Xiao，Zhai，Qin，2007)將其拓展到CEV模型下進(jìn)行研究，CEV模型由考克斯和羅斯(CoxandRoss，1976)提出，作為GBM模型的拓展，彌補(bǔ)了GBM模型中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率的非時(shí)變刻畫(huà)，可以解釋波動(dòng)微笑特征，鑒于此，肖建武等在用CEV模型刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的金融市場(chǎng)中，在對(duì)數(shù)效用函數(shù)模型下，運(yùn)用勒讓德變換和對(duì)偶定理得到了DC型年金基金最優(yōu)投資策略的顯式解，但這一研究沒(méi)有得到其他效用函數(shù)下的最優(yōu)解;高建偉(Gao，2009)延續(xù)了這一研究，在CEV模型刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的金融市場(chǎng)，利用讓德變換和對(duì)偶定理，分別在冪函數(shù)和指數(shù)函數(shù)兩種效用函數(shù)下，得到了DC型年金基金最優(yōu)投資策略的顯式解;沒(méi)有止步于此，高建偉(Gao，2010)在擴(kuò)展的CEV模型下，對(duì)此進(jìn)行了更深入的研究，在E-CEV模型刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的金融市場(chǎng)中，利用讓德變換和對(duì)偶定理得到了DC型年金基金最優(yōu)投資策略的顯式解，此模型中的效用函數(shù)分別為CRRA和CARA效用函數(shù)。國(guó)內(nèi)運(yùn)用效用最大化模型對(duì)企業(yè)年金基金投資問(wèn)題進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少，且多基于對(duì)國(guó)外研究思路和方法的借鑒，在為數(shù)不多的成果中，比較突出的有:郭磊和陳方正(2008)兩資產(chǎn)的連續(xù)金融市場(chǎng)中，構(gòu)建了CRRA效用函數(shù)下的效用函數(shù)最大化模型，在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)偏好系數(shù)為常數(shù)的假設(shè)下，利用隨機(jī)優(yōu)化技術(shù)得到了企業(yè)年金在積累期、發(fā)放期的最優(yōu)投資策略，發(fā)現(xiàn)企業(yè)年金基金在積累期的投資策略相對(duì)積極，但配置在高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的最優(yōu)比重具有隨時(shí)間推移而降低的特征，企業(yè)年金基金在發(fā)放期的投資策略相對(duì)保守，但配置在高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的最優(yōu)比重具有隨時(shí)間推移而增加的特征。朱茂然等(2010)在兩資產(chǎn)的連續(xù)金融市場(chǎng)中，構(gòu)建了指數(shù)效用函數(shù)下的效用函數(shù)最大化模型，求出了企業(yè)年金基金積累期和發(fā)放期的最優(yōu)投資策略，發(fā)現(xiàn)投資在高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的最優(yōu)比重主要取決于基金積累速度與連續(xù)時(shí)間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的比較:若基金積累的速度超過(guò)連續(xù)時(shí)間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的比重會(huì)隨著時(shí)間推移而降低，若基金積累的速度低于連續(xù)時(shí)間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的比重會(huì)隨著時(shí)間推移而增加，當(dāng)二者速度相當(dāng)時(shí)，投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的比重則保持穩(wěn)定，繳費(fèi)投入與消費(fèi)支出對(duì)投資在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重有正向影響。以上研究都是基于效用最大化模型的研究，該模型最大的不足在于不同的效用函數(shù)可能得到的結(jié)果不同，而效用函數(shù)該如何選擇目前尚無(wú)定論，這使得研究結(jié)論存在不可避免的隨意性。

一個(gè)更重要的問(wèn)題是，現(xiàn)實(shí)中的許多決策是以達(dá)到預(yù)定目標(biāo)為抉擇標(biāo)準(zhǔn)，而不是以效用最大化為抉擇標(biāo)準(zhǔn)，基于此種考慮，巴德利和考茲(BordleyandCalzi，2000)提出了一個(gè)有別于效用函數(shù)最大化的決策方法，該方法是一種基于目標(biāo)(target-based)的決策分析方法。由于養(yǎng)老基金的投資決策目標(biāo)更注重是否可以達(dá)到一個(gè)合理的養(yǎng)老金水平，而不僅僅是追求終端財(cái)富效用的最大化，因此在構(gòu)建合理目標(biāo)的基礎(chǔ)上，以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)作為決策的依據(jù)更加符合實(shí)際。也正是在這種背景下，魏格納和哈伯曼(VignaandHaberman，2001)將這一決策思路應(yīng)用于養(yǎng)老基金的投資策略選擇問(wèn)題中，通過(guò)基于目標(biāo)的成本函數(shù)(costfunction)(由卡尼曼和特沃斯基(KahnemanandTversky，1979提出)首次構(gòu)建了成本函數(shù)模型，將實(shí)際基金水平與目標(biāo)基金水平的期望差定義為成本函數(shù)，并以成本函數(shù)最小化為決策目標(biāo)，通過(guò)動(dòng)態(tài)規(guī)劃技術(shù)得到了企業(yè)年金基金在股票、債券兩資產(chǎn)間的最優(yōu)資產(chǎn)配置策略。2002年，哈伯曼和魏格納(HabermanandVigna，2002)做了進(jìn)一步研究，對(duì)原有的模型進(jìn)行了拓展，將“目標(biāo)偏好”引入模型，這樣的模型將上側(cè)偏差和下測(cè)偏差分別對(duì)待，如此考慮更接近現(xiàn)實(shí)中的投資者對(duì)待上側(cè)偏差和下側(cè)偏差的態(tài)度，該研究得到了考慮目標(biāo)偏好的目標(biāo)決策模型，得到了年金基金在股票、債券兩相關(guān)資產(chǎn)間最優(yōu)配置策略。以韋格納和哈伯曼(VignaandHaberman，2001)為代表的研究中，目標(biāo)基金水平僅由繳費(fèi)積累與積累階段平均收益率的乘積確定，沒(méi)有考慮基金積累是否能保證退休者領(lǐng)取的年金達(dá)到預(yù)定的替代率水平，鑒于替代率是衡量年金基金投資經(jīng)營(yíng)成功與否的重要指標(biāo)，因此與目標(biāo)替代率掛鉤的目標(biāo)基金水平尚待確立，國(guó)內(nèi)學(xué)者翟永會(huì)、王曉芳、閆海峰(2010)以此為基礎(chǔ)建立新的成本函數(shù)最小化模型，構(gòu)建了與替代率掛鉤的目標(biāo)基金(使得期末基金積累額能夠達(dá)到預(yù)定替代率的目標(biāo)基金)，彌補(bǔ)了現(xiàn)有成本函數(shù)最小化模型的不足，利用隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法求得了企業(yè)年金積累期在貨幣類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)間的最優(yōu)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略，并對(duì)最優(yōu)投資策略進(jìn)行數(shù)值模擬分析，探討了最優(yōu)資產(chǎn)配置策略的變動(dòng)趨勢(shì)及最優(yōu)策略對(duì)模型中可控制參數(shù)的敏感性，考察了不同群體在不同市場(chǎng)環(huán)境下最優(yōu)配置策略的差異。效用最大化模型和成本函數(shù)最小化模型之外，用于企業(yè)年金投資優(yōu)化模型的還有第三類模型，即收益－風(fēng)險(xiǎn)模型。該類模型基本思路沿襲馬克維茲(Markowitz，1952)提出均值－方差投資組合選擇模型，此類模型可劃分為:①基于均值－方差模型的研究。例如，迪倫哥等(Delongetal．，2008)和富姆博里等(Fombellidaetal．，2008)運(yùn)用均值－方差模型研究了DB型年金基金的投資決策問(wèn)題，魏格納(Vigna，2012)運(yùn)用均值－方差模型研究了DC型年金基金的投資決策問(wèn)題，運(yùn)用此類模型對(duì)年金基金的投資組合選擇問(wèn)題進(jìn)行研究的代表文獻(xiàn)還有科倫坡等(Co-lomboetal．，2005)、黃等(Huangetal．，2005)、周等(Chiuetal．，2006)、里卡多等(Ricardoetal．，2008)，但以上研究沒(méi)有考慮通貨膨脹的因素，姚海洋等(HaixiangYaoetal．，2014)拓展了上述研究，在考慮通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的因素下，運(yùn)用均值－方差模型研究了DC型年金的投資決策問(wèn)題。②基于均值－CVaR(或VaR)模型的研究。VaR、CVaR等下滑風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度提出之后，彌補(bǔ)了方差作為風(fēng)險(xiǎn)度量工具把收益的正、負(fù)偏差都視為風(fēng)險(xiǎn)的不足，下滑風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度把資產(chǎn)收益低于預(yù)期收益的部分看作風(fēng)險(xiǎn)，如此刻畫(huà)更接近人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度?；诖?，林源(2003)、王建俊(2007)VaR風(fēng)險(xiǎn)控制下的養(yǎng)老基金投資組合優(yōu)化模型，得到風(fēng)險(xiǎn)控制下的養(yǎng)老基金最優(yōu)投資組合策略;莊新田等(2009)、郭辰等(2013)用CVaR度量風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建了企業(yè)年金基金均值－CVaR投資決策模型，并得到了優(yōu)化模型下的資產(chǎn)配置策略。

二、年金基金投資組合策略實(shí)證研究探尋

理論模型得到的投資策略是否可以更好的指導(dǎo)實(shí)踐?回答這個(gè)問(wèn)題需要對(duì)企業(yè)年金基金的投資策略進(jìn)行實(shí)證分析，此類研究，主要依據(jù)市場(chǎng)中實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)踐中的各種投資策略進(jìn)行評(píng)判，通過(guò)分析投資策略在不同環(huán)境下的投資績(jī)效，給出指導(dǎo)意見(jiàn)以供現(xiàn)實(shí)決策時(shí)參考。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從以下幾個(gè)視角對(duì)企業(yè)年金的投資策略進(jìn)行實(shí)證探索。首先是對(duì)生活方式(lifestyle)投資策略的實(shí)證考察。生活方式投資策略是美國(guó)企業(yè)年金基金投資中常用的策略方式，該策略在企業(yè)年金基金積累的早期主要將資金投資于股票等高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)，而在積累期的后期(通常是員工退休前的5至10年)會(huì)將資金投資向債券等固定收益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以下文獻(xiàn)考察了這種策略是否合理，但觀點(diǎn)不一:以埃克斯利(Exley，2000)和諾克斯(Knox，2003)為代表的研究認(rèn)為，并沒(méi)有足夠的證據(jù)可以得到人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的態(tài)度與年齡呈正相關(guān)的結(jié)論，布斯(Booth，2012)的實(shí)證研究支持了這一結(jié)論，其研究結(jié)果表明，無(wú)論在退休前將基金資金配置轉(zhuǎn)向銀行存款或是債券類資產(chǎn)，都不能證明可以有效的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，是否可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)也尚無(wú)定論，只有多元化的投資策略(包括海外資產(chǎn)的投資)的才是有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段;以大衛(wèi)、安德魯和凱文(David，AndrewandKevin，2001)為代表的研究認(rèn)為對(duì)DC型企業(yè)年金基金而言生活方式資產(chǎn)配置策略是最合適的，艾斯(Arts，2008)支持了這一觀點(diǎn)，通過(guò)模擬分析，認(rèn)為生活方式策略在實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益方面有明顯優(yōu)勢(shì)，凱恩斯(Cains，2013)的研究也驗(yàn)證了這一點(diǎn)，該研究提出了一種新的投資策略配置方式，將投資風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)及員工的收入風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮，被稱為隨機(jī)生活方式投資策略，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究結(jié)果表明隨機(jī)生活方式投資策略有利于提高員工的總體福利水平。

其次是對(duì)海外資產(chǎn)是否可以作為分散風(fēng)險(xiǎn)的投資工具進(jìn)行考察，此問(wèn)題的實(shí)證研究目前也尚無(wú)定論。如:布雷克(Blake，2002)依據(jù)英國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)考察了養(yǎng)老基金對(duì)海外資本市場(chǎng)進(jìn)行投資的績(jī)效，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資收益既低于本國(guó)市場(chǎng)平均收益又低于被投國(guó)的收益，這表明海外投資并沒(méi)有有效的分散風(fēng)險(xiǎn);瑞森(Rwisen，1997)的研究得到了不同的結(jié)論，他通過(guò)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)由于尚不成熟，風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)較大，因此應(yīng)該放松海外投資的限制，允許養(yǎng)老基金投資海外資產(chǎn)以分散風(fēng)險(xiǎn)，大衛(wèi)(Davis，2012)的研究支持了這一結(jié)論，通過(guò)對(duì)OECD國(guó)家的養(yǎng)老基金的國(guó)際投資進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)海外投資確實(shí)起到了分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，并取得較好的投資收益。最后是對(duì)企業(yè)年金持股(即持有發(fā)起公司的股票)投資方式的實(shí)證考究，但所得結(jié)論也莫衷一是。如:莫布瑞克(Meulbroek，2002)通過(guò)對(duì)企業(yè)年金持股的成本進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)企業(yè)年金持股計(jì)劃的投資績(jī)效并不好于多元化投資，這種投資策略并不能為員工帶來(lái)額外的收益，且還承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，即使對(duì)高科技公司和藍(lán)籌股公司也是如此;喬伊(Choi，2002)通過(guò)對(duì)企業(yè)股票的歷史收益與企業(yè)年金持股決策進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)公司的歷史收益高的企業(yè)持股存在的可能就高，反之則相反，可見(jiàn)公司的歷史收益是員工投資決策重要依據(jù);麥秋(Mitchell，2012)對(duì)企業(yè)年金持股的原因進(jìn)行了考察，并依據(jù)戰(zhàn)后美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)年金持股的投資績(jī)效進(jìn)行了測(cè)算，研究結(jié)果表明公司的歷史收益并不能作為公司是否選擇企業(yè)年金持股計(jì)劃的決策依據(jù)，因?yàn)槠髽I(yè)年金持股一般而言風(fēng)險(xiǎn)較高，還是應(yīng)該施行多元化投資以分散風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)企業(yè)年金基金理論模型的回溯、優(yōu)化模型的梳理及實(shí)證研究的探尋，我們發(fā)現(xiàn)在亟待提高年金基金投資收益、確保年金基金保值增值以紓解養(yǎng)老金危機(jī)的當(dāng)今，國(guó)內(nèi)對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行探索的文獻(xiàn)仍不多見(jiàn)，因此亟需結(jié)合中國(guó)實(shí)踐、借鑒國(guó)外先進(jìn)理論、模型、方法及經(jīng)驗(yàn)的研究，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有研究的梳理，我們認(rèn)為未來(lái)研究可以從以下四方面拓展:一是探討年金基金投資管理中的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算與風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算方法其實(shí)是根據(jù)不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，以及不同投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，在不同的投資對(duì)象間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理配置的方法，近年來(lái)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)將該方法廣泛應(yīng)用于投資運(yùn)作中，因此將風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算方法引入至年金投資管理的理論研究中具有重要的價(jià)值和應(yīng)用前景;二是企業(yè)年金基金投資管理中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范和約束，這可以通過(guò)建立合理有效的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)，比如運(yùn)用VaR、CVaR等下滑風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度來(lái)衡量組合潛在的風(fēng)險(xiǎn)和可能遭受的損失，并通過(guò)事前階段的調(diào)整控制可能發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，考慮到年金基金中大量債券類資產(chǎn)的存在，面臨著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，因此需要加強(qiáng)對(duì)久期等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的管理，以降低利率波動(dòng)的影響;三是加強(qiáng)將金融衍生工具引入年金基金投資問(wèn)題的理論研究，金融衍生工具是投資時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融衍生品會(huì)進(jìn)一步得到開(kāi)發(fā)和應(yīng)用，這也將為企業(yè)年金基金的投資運(yùn)營(yíng)開(kāi)辟新的領(lǐng)域，對(duì)此進(jìn)行研究具有重要的意義;四是對(duì)年金投資范圍和投資工具作進(jìn)一步探討，當(dāng)前，宏觀層面上的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)年金投資的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)前國(guó)際對(duì)年金的投資有逐步放松對(duì)海外投資的限制、投資監(jiān)管模式向?qū)徤魅四Ｊ竭^(guò)渡、投資結(jié)構(gòu)更加多元化、投資限制放松漸進(jìn)、可控化的趨勢(shì)，中國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)還不夠成熟完善、各種金融產(chǎn)品也不夠豐富發(fā)達(dá)、年金的投資品種尚少，仍集中投資于股票類、債券類和貨幣市場(chǎng)工具類三大資產(chǎn)，考慮到一個(gè)有效的市場(chǎng)組合應(yīng)該包括更多的投資品種，故應(yīng)該拓展年金基金的投資渠道和范圍，可以考慮在房地產(chǎn)、權(quán)證、抵押支持證券MBS、資產(chǎn)支持證券ABS等資產(chǎn)間進(jìn)行配置，另外，海外市場(chǎng)投資也可以作為資產(chǎn)分散化的發(fā)展目標(biāo)，由此可見(jiàn)，對(duì)年金基金投資工具的選擇研究十分必要，而在多資產(chǎn)選擇優(yōu)化模型下的理論研究也可以作為未來(lái)的研究方向。

作者：翟永會(huì)胡伊琳單位：河南師范大學(xué)商學(xué)院華中師范大學(xué)數(shù)統(tǒng)學(xué)院