企業非生產性房地產投資的影響范文
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摘要:
本文以2007－2014年非房地產及金融行業的上市公司為研究樣本，檢驗了房地產價格波動對企業非生產性房地產投資的刺激作用，還研究了貨幣政策對以上作用的影響，并進一步地考察了貨幣政策的非對稱效應。研究結果表明:(1)房地產價格波動與企業非生產性房地產投資存在顯著正相關關系;(2)貨幣政策能夠調節企業非生產性房地產投資行為，緊縮的貨幣政策能夠抑制企業的非生產性房地產投資行為;(3)貨幣政策對于企業非生產性房地產投資的調節效應表現出一定的非對稱效應，貨幣政策調節效應會隨企業性質的變化而變化，貨幣政策調節效應對民營企業更加顯著。
關鍵詞:
房地產價格；貨幣政策；企業非生產性房地產投資
一、文獻回顧與假設提出
中房網的統計數據顯示，全國住宅均價十年漲幅為145%，其中京、滬、穗、深等城市住在用房平均漲幅達220%。面對房地產價格持續上升對中國社會帶來的重大影響，政府十年九調，卻依然難以遏制房價持續上漲，房價持續快速上漲對中國經濟社會發展產生了深遠影響。根據資本逐利性原理，當某個行業的利潤率高于全行業平均利潤率，且該行業不屬于政策限制性行業或者壟斷性行業時，該行業就會吸引大量資本進入。對于微觀經濟個體而言，房地產價格增長率高于銀行利率，甚至一度高于產業資本的平均報酬率，房地產的增值收益大于產業資本的平均收益，導致企業的大量資本進入房地產業，利用房產價格的持續上升獲取收益。企業過度投資非生產性房地產會對企業自身和宏觀經濟產生重大不利影響。對于企業自身，其行業地位會受損，同時會面臨投資成本損失風險、投資轉型成本過高的風險。長期來看，企業過度投資非生產性房地產會使貿易性的虛擬經濟擠壓實體經濟，導致實體產業空心化，并導致房地產行業投機性過熱，產業發展結構性失衡，進一步催生房地產泡沫，導致房價畸形上升。基于以上背景，本文擬在房地產價格波動頻繁的背景下研究企業非生產性房地產的投資行為，結合國家宏觀貨幣政策變化，研究貨幣政策對企業非生產性房地產投資的調節效應，并進一步考慮貨幣政策具體施行環境，探究貨幣政策在調控企業非生產性房地產投資中所體現的非對稱效應。
(一)房地產價格波動與企業非生產性房地產投資已有的大多數研究表明企業房地產投資與房地產價格正相關。Black等(1996)對英國企業進行研究，發現房地產價值越高，企業新增投資越多。Chaney(2012)實證檢驗發現房地產價值每上升1美元，企業將增加6美分投資。羅時空和周亞虹(2013)的研究結果表明，在中國房地產價格一方面作為成本因素影響企業的投資行為，另一方面又作為流動性溢價而影響企業的投資行為，兩種影響機制對企業的投資活動影響方向不同;當企業面臨融資約束較大時，房價上漲更可能促進企業投資。房地產行業報酬率高于大多數行業，房地產價格增長率已經超過大部分企業的凈資產收益率。因而，在房地產價格持續上升的背景下，從資本逐利性角度出發，企業有動機投資非生產性房地產，賺取房地產價格上升所帶來的收益。由此提出假設1:H1:在控制其他因素不變的情況下，房地產價格波動與企業非生產性房地產投資正相關。
(二)貨幣政策對企業非生產性房地產投資的調節效應1.貨幣政策的調節效應現有文獻基本上都支持貨幣政策對房地產價格存在調節作用。Iacoviello(2002)的實證結果顯示央行利率上漲將抑制房地產價格上漲。Fratantoni和Schuh(2003)研究發現貨幣政策對企業房地產投資有顯著影響，且這種影響呈現明顯的區域差異。鄧富民和王剛(2012)研究發現，在較長期內，貨幣政策會顯著影響房地產價格。宋勃和高波(2007)的實證結果顯示短期的銀行實際貸款利率和長期存款實際利率對房價有負面影響。綜上論述，本文認為貨幣政策會對企業非生產性房地產投資行為產生影響，貨幣政策從緊時，企業融資約束大，資金成本高，非生產性房地產投資規模收縮;貨幣政策寬松時，企業融資約束小，資金成本低，非生產性房地產投資規模擴張。因此，本文提出假設2:H2:在控制其他因素的情況下，緊縮的貨幣政策對房地產價格和企業非生產性房地產投資之間的關系具有負向調節效應。2.貨幣政策調節效應的非對稱性貨幣政策非對稱效應理論認為，不同的政策環境會導致貨幣政策實際效果產生差異。區域金融發展水平會對貨幣政策的執行效果產生影響。曹永琴(2011)實證檢驗發現我國存在顯著的貨幣政策區域非對稱效應，貨幣政策在金融欠發達地區具有更好的調控效果。貨幣政策還存在企業特質維度的非對稱效應，企業特質也會影響貨幣政策效果。馬文杰和張世鋒(2011)的研究結果顯示，貨幣政策對于民營企業的調控效果更好。國有上市公司受到的融資約束比民營企業弱(辛清泉和林斌，2006)，所面臨的融資約束顯著小于民營企業(張純和呂偉，2007)。因此，從企業融資角度分析，相同的貨幣政策對于國有企業和民營企業的調節效果不同，民營企業對貨幣政策更敏感，貨幣政策對民企的調控效果也相對國有企業更好。綜上，本文提出假設3和假設4:H3:在其他條件相同的情況下，區域經濟發展水平低、區域金融發展欠發達的地區，貨幣政策對企業非生產性房地產投資行為的調節效果更好。H4:在其他條件相同的情況下，貨幣政策對于民營企業的非生產性房地產投資行為的調控相對國有企業更有效。
二、研究設計
(一)樣本選擇與數據來源本文對初選樣本進行了篩選，剔除了:(1)ST公司的樣本;(2)金融行業上市公司;(3)房地產行業上市公司;(4)異常值和數據缺失樣本。對連續變量進行上下1%縮尾處理。經過篩選，本文最終獲得了29671個季度觀測值。本文大部分研究數據來自上市公司年報、CSMAR和WIND數據庫，房價數據來自國家統計局每月的“70個大中城市住宅價格指數(環比)”。
(二)研究模型與變量定義本文的被解釋變量是非生產性房地產投資，采用投資性房地產報表數據作為企業非生產性房地產投資的替代變量。本文的主要解釋變量是房地產價格波動，采用“70個大中城市住宅價格指數”替代，該指數由國家統計局每月公布，本文將月度數據處理為季度數據進行研究。貨幣政策參照李青原和王紅建(2013)，以廣義貨幣M2供給量的季度增長率為貨幣政策變量，以該增長率的中位數為標準，小于中位數為緊縮的貨幣政策，大于中位數為寬松的貨幣政策。文中用到的其他變量還有股權性質(國有企業取1，否則取0)、區域金融發展水平(參照黃志忠和謝軍(2013)，區域競爭指數均值大于6的地區取1，其余地區取0)、現金持有量(貨幣資金的自然對數)、資產負債率(企業期末總負債除以期末總資產)及企業規模(企業期末總資產的自然對數)，同時本文還對年度和行業進行了控制。
三、實證結果與分析
(一)描述性統計如表1所示，本文列出了實證研究中所涉及的主要變量的描述性統計。從描述性統計分析中可以發現，非房地產上市公司非生產性房地產投資的自然對數均值高達17.30，最小值為9.88，而最大值則達20.61。貨幣政策為虛擬變量，等于1代表緊縮的貨幣政策，該虛擬變量均值為0.6988，中位數為1，表明研究樣本期間內，貨幣政策整體偏緊。
(二)相關性分析本文的Pearson相關性分析的結果顯示(篇幅有限未列示)，除Cash與Size之間的相關系數達到0.794外，其余變量之間的相關系數均在可接受范圍內。進一步地，VIF均小于10，在可接受范圍內，因此，本文所構建的研究模型不存在多重共線性問題。Inv與Price顯著相關、與MP(貨幣政策)顯著負相關的統計分析結果為本文的研究假設提供了初步數據支持。
(三)多元回歸分析本文根據前文所建立的研究模型進行了普通最小二乘OLS回歸分析，結果見表2。從表2中模型(1)的回歸結果可以看出，在控制了其他影響因素后，房地產價格Price的回歸系數為在1%的水平上顯著為正，說明企業非生產性房地產投資與房地產價格顯著正相關。實證結果與假設相符，假設H1得到驗證。此外，本文檢驗了貨幣政策對企業非生產性房地產投資行為的調節效應，結果如表3所示。從表3中模型(2)的回歸結果可以看出，貨幣政策與房地產價格的交乘項在1%水平上統計顯著，說明緊縮的貨幣政策對房地產價格和企業非生產性房地產投資之間的關系具有顯著的負向調節效應，緊縮的貨幣政策能夠抑制企業非生產性房地產投資行為。實證結果與假設相符，假設H2得到驗證。更進一步地，本文利用模型(3)檢驗貨幣政策非對稱效應，回歸結果如表4所示。表4的數據結果顯示，Market的三重交乘項回歸系數未能通過顯著性檢驗，假設3未能得到驗證。可能的原因是本文采用的區域金融發展水平指標(區域金融業競爭指數)的最新數據為2007年，本文在實證檢驗以2007年數據替代各年數據進行假設檢驗。企業性質SOE的三重交乘項相關系數為－0.1652，且在5%水平上統計顯著，說明對于民企而言貨幣政策對企業非生產性房地產投資的調節效應更顯著，民企較國企對貨幣政策更加敏感，假設4得到驗證。
(四)穩健性檢驗在房地產價格指數的計量上，前文回歸分析中采用環比住宅價格指數，本文采用當月同比住宅價格指數進行穩健性檢驗，所得研究結論并未改變。
四、研究結論
本文選取2007－2014年非房地產及金融行業的上市公司為研究樣本，檢驗了房地產價格波動對企業非生產性房地產投資的刺激作用。研究發現:(1)房地產價格波動與企業非生產性房地產投資存在顯著正相關關系;(2)貨幣政策能夠調節企業非生產性房地產投資行為，表現為緊縮的貨幣政策能夠抑制企業的非生產性房地產投資行為;(3)貨幣政策調節效應會隨企業性質的變化而變化，貨幣政策調節效應對民企更加顯著。本文對企業非生產性房地產投資行為進行研究，有助于引導企業制定正確的發展戰略，提升行業競爭力以謀取長足發展。同時，研究貨幣政策對企業房地產投資行為的影響，對于厘清貨幣政策對我國房地產行業總投資規模的影響機制，進一步提高貨幣政策對我國房地產行業的調控成效顯得尤為重要。本文從財務會計研究的視角出發，研究貨幣政策對企業非生產性房地產投資行為的調節效應，一定程度上豐富了宏觀經濟政策對微觀公司行為影響的研究文獻。
作者：倪小雅 唐偉杰 單位：中國人民大學商學院 廣州證券股份有限公司固定收益總部
