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中國資本市場上曾出現并還在出現通過復雜的資本運作手段迅速成長起來的企業集團，如德隆集團、三九集團、格林柯爾集團等。這些集團在全盛時期控制了大量的上市和非上市公司，業務領域涉及各行各業，甚至將觸角伸向了國際市場，但最終都陷入了財務失敗的境地。①這些企業集團屢遭財務失敗的深層次原因何在?本文試從集團的內外部尋找其問題的根源。

一、脆弱的財務結構

對于偏好規模擴張的企業，并購等資本運作方式是在短期內實現規模成倍增長的有效方式。西方完善資本市場中的并購支付方式主要有現金支付方式、證券(包括普通股、優先股，認股權證、債券等)支付方式、現金和證券綜合支付方式等。現金支付的資金來源又有：內部自由現金流量；發行債券、票據、股票等有價證券所得；銀行中長期信貸；售后回租等。在我國，根據2002年實行的《上市公司收購管理辦法》第六條，上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式進行。并購實踐中也出現過多種并購支付方式，如：現金支付、換股支付、承擔債務式支付、資產折股式支付和無償劃轉式支付等。但事實上，現金是最主要的有償支付手段，如格林柯爾收購科龍和美菱都采取了現金支付，其中為控股科龍代原大股東償還了3.48億元債務，控股美菱支付了2.07億元現金。

現金支付給收購方帶來了巨大的財務壓力。即使不采用現金支付方式，在并購初期，收購企業往往也要投入大量資金對目標企業進行整合和財務支持，特別是目標企業屬于投資長、見效慢的行業或在并購前財務狀況惡化、歷史包袱沉重的情況下。因此，穩定的長期資金來源是企業集團成功實施并購和產業整合不可或缺的因素。由于內部積累能力的不足，尋求長期外部融資成為企業集團一個不可回避的問題。長期外部融資方式分為股權融資和長期債權融資。就股權融資而言，1993年《公司法》在財務指標和時間間隔等方面都明確規定了上市公司增發的基本條件，2002年，證監會又了更為嚴格的配股資格要求，這使企業集團通過旗下上市公司進行股權融資變得更為困難。長期債權融資主要有發行企業債券和銀行信貸兩種渠道。出于對企業債券違約可能給社會穩定帶來隱患的擔心，現行企業債券發行管理以零風險為目標，管理部門對發行人資質、發行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這使得只有極少數資質好的大型國有企業才能發行債券；而《貸款通則》又規定，銀行貸款不得用于股權投資。長期融資渠道的不通暢一方面使得企業集團只能大量依賴短期貸款等流動負債來支持規模擴張，另一方面使得違規占用集團所控公司資金和違規擔保成為一個普遍問題，這為企業集團財務危機的爆發埋下了伏筆。

1.過度使用財務杠桿，負債率偏高。六家上市公司的資產負債率均在65％以上，三九發展和ST屯河的資產負債率甚至在90％左右；六家上市公司當年的財務費用均在四千萬以上，除湘火炬A外，其他公司當年的息稅前利潤和經營活動現金凈流量還不足以償還財務費用；除湘火炬A，其他公司的資產利潤率均為負數，遠低于負債的資金成本率，無法發揮負債對權益收益率的杠桿作用。

2.負債的品種、期限結構不合理，流動性風險過高。除湘火炬A外，其他公司均沒有債券融資來源；六家公司的總負債中，流動負債平均占了90％以上的比率，其中短期借款平均占了總負債50％以上的比率；而六家公司的現金流動負債比率均在15％以下。

過高的負債率和短融長投是一種極其危險和脆弱的財務結構，高額的財務費用將消耗企業大量資源，在資產回報率低于債務成本率、投資回收期較長的情況下，企業只能通過借款—還款—借款的惡性循環或違規行為暫時化解流動性風險，彌補資金缺口。此外，錯綜復雜的關聯方互保關系更進一步放大了企業集團整體的財務風險。在這方面，德隆集團是一個極端的例子。由于2001年起，德隆系股票未再被批準配股或增發，德隆集團主要通過上市公司股權質押、互保貸款和委托理財獲取高成本的短期資金，其中委托理財的資金成本率高達20％以上，而股權質押則需要對股票的持續托市。高昂的資金成本和托市資金耗盡了集團的利潤和現金流，以至于在德隆集團崩潰的前夕，尋找新的資金來源成為集團的第一要務。

不完善的金融環境、短融長投的資金匹配策略和高速的規模擴張戰略最終給這些企業集團帶來了災難性的財務后果。

二、粗放型的擴張戰略

德隆、三九等企業集團是在較短的時間內通過復雜的資本運作實現規模擴張的，這種擴張具有粗放型的特點，具體表現在：

1.盲目的非相關多元化。德隆、三九和格林柯爾等企業集團在發展早期都有比較鮮明的產業投資戰略目標。德隆的目標是整合傳統行業，通過提高行業集中度獲取規模效益；三九的目標是成為制藥巨頭；格林柯爾的目標則是成為制冷行業的巨頭。但是，資本運作的甜頭及對GE多元化模式的推崇使得這些集團最終都走上了非相關多元化的道路。德隆集團的產業整合戰略使之旗下的產業遍布農業、食品業、水泥、電動工具、汽車零配件、重型卡車、機床業、流通業、娛樂旅游等；三九集團的趙新先則反復強調三九要堅持走GE的多元化道路，構建中醫藥、金融租賃、高科技三大產業板塊；格林柯爾的并購歷史相對較短，但在四年中(2001年～2004年)，除收購了科龍、美菱等產業相關企業外，還收購了亞星客車和襄軸等非相關企業。

多元化是企業一種的長期戰略，多元化戰略可分為相關多元化與非相關多元化，非相關多元化為企業有效適應不斷變化的環境提供了更多的機會，使企業能突破現有市場容量的有限性及產業生命周期對發展的限制。但通過并購實現非相關多元化本身并不能提供“一個自動成功的基礎，即便是相關業務的合并也是對實行有效的管理策劃和控制的一個艱巨的挑戰”。②“多樣化經營的企業或收購企業這一方的動機是：企業預期自己擁有或將會擁有相對于目前產品——市場經營活動而言過剩的一般管理能力。而且，還存在這樣一種預期，即在一般管理活動相互作用的過程中，尤其是在總體策劃和控制與財務策劃和控制相互作用的過程中，隨著時間的推移，進行多樣化經營的企業將會發展自己的行業專屬的管理經驗和企業專屬的組織資本”。③而德隆、三九等企業集團并不具備過剩的一般管理能力，如三九集團的管理經驗及各種市場資源在非醫藥類企業中就得不到有效的發揮。即使具有過剩的一般管理能力，過快的擴張速度和過多的涉及行業也使集團沒有足夠的資源將這種管理優勢擴展到每一個非相關行業，最終造成大量非相關企業的虧損。

此外，相對于證券的多元化組合戰略，非相關多元化經營戰略的成功更依賴于企業對投資項目的經營管理能力，并面臨著更高的行業進入和退出成本。醉心于資本運作的德隆、三九等企業集團沒有將主要精力放在對并購目標的選擇和后期的經營管理上，因此，其非相關多元化戰略不但不能分散經營風險，而且還消耗了集團的有限資源，削弱了集團的核心產業競爭力。

2.忽視對投資節奏、投資項目回收周期的合理安排。在資金來源緊張的情況下，對投資節奏、投資項目回收周期的合理安排尤其顯得重要。適當拉開投資時間、放慢投資節奏能在很大程度上緩和集團的資金壓力，也便于其對已并購企業進行整合、提高并購效率。其次，出于平滑收入、分散經營風險的考慮，被并購的行業應具有不同的產業周期和回收周期以形成持續的現金流。但在一些企業集團高速的擴張過程中，這些淺顯的投資策略似乎被忽略了。以德隆為例，德隆集團所整合的多為傳統制造業，這些行業投入大、見效慢、回收周期長。并且，在長期融資來源短缺和投資項目回收效率不高的情況下，德隆仍然不斷地將大量資金投入并購中。過快的投資速度耗盡了集團的資源，投資項目回收期的不合理搭配無法保證現金的回收節奏，結果只能是資金鏈越繃越緊。

3.缺乏適時、主動的收縮戰略。米切爾·波特(1987)通過匯總美國33家大型公司的相關資料發現：1950年～1986年期間，每家公司平均進入了27個新領域和80種新的行業，其中的70％左右都是通過收購實現的。他還計算了資產剝離與收購的比率。平均來說，公司將其在新產業中收購的53.4％重新剝離了出來，在新領域內的剝離率為60％。雖然，波特的意圖是為了佐證分散化經營損害了股東價值，但其研究結果也可以說明資產剝離和收購都是企業在發展過程中常見的戰略活動，都代表了企業為適應經濟環境變化所作的努力。當企業不具備對可能的機會進行有效利用的能力，或試圖糾正以往的投資決策時，及時、主動的出售或剝離不失為一種有利的決策。

然而，很多實施多元化擴張的企業集團往往要等到發生償債危機時，才會被迫進行瘦身。如斯威特集團，在鼎盛時期，其產業涉及環保、媒體、零售等十幾個領域。2005年底，由于上海科技的公告披露了南京斯威特集團關聯企業占用其3.82億資金的事件，斯威特危機瞬間爆發。為了度過危機，斯威特集團3元錢出手南京口岸公司，放棄中紡機，確定以小天鵝為主的家電產業和原來的高科技通信產業為主業，砍掉了其他不相關產業。被迫收縮使企業集團失去了產業調整的主動性，為了清償債務，集團還可能低價出售資產或失去一些前期已投入大量資源的具有成長潛力的項目。

三、失效的內部控制機制

全美反舞弊性財務報告委員會的發起組織即COSO委員會在1992年頒布了《內部控制——整體框架》，該報告將內部控制定義為：內部控制是一個受到企業董事會、管理層和其他人員影響的過程，旨在為下列目標提供合理的保證：(1)經營的效果和效率；(2)財務報告的可靠性；(3)遵守法律和法規。該報告認為，內部控制的整體框架包括控制環境、風險評估、控制活動、信息及溝通、監督五個要素。

1.控制環境。控制環境是指對建立、加強或削弱特定政策、程序及其效率產生影響的各種因素，具體包括企業的董事會，管理人員的管理哲學與經營觀念，企業文化，企業各項規章制度，信息溝通體系等。企業控制環境決定其他控制要素能否發揮作用，是內部控制其他要素作用的基礎，直接影響到企業內部控制的貫徹和執行以及企業內部控制目標的實現，是企業內部控制的核心。

中國很多企業集團的成長是與集團領軍人物的創業活動和領導能力密切相關的，創業的成功使這些人在集團內部具有絕對的權威性，幾乎沒有什么力量能真正制約他們，如三九集團自成立以來，趙新先一直兼任黨委書記、董事長、總裁和首席執行官四職，并且推崇“一枝筆”機制，即一把手說了算。在這種企業氛圍下，很難建立起真正有效的內部控制。

2.風險評估。一些企業集團如德隆在早期的項目風險評估方面還是比較謹慎的，但資本運作的初期成功及對規模擴張的極度偏好，使得集團開始放松對項目的風險評估。如三九集團就收購了大量效益欠佳、包袱沉重的國有企業。

3.信息與溝通。龐大的規模、數目眾多的子公司對集團內部的信息溝通造成了嚴重障礙，集團及其決策人難以及時獲取每一個下屬公司的動態信息，無法對下屬公司進行適時風險監控，以至于發現問題時，往往為時已晚。

4.監控。由于集團的管理能力、人才儲備、制度建設等的相對滯后，隨著規模的膨脹，很多企業集團逐漸失去了對下屬公司經營活動的控制力。如德隆并購企業之后，不更換被并購企業名稱，不更換主要領導人，不插手被并購企業的經營管理。三九集團在擴張的高峰時期，子公司數目接近400個，甚至有大量的四級、五級公司，而其主要負責人并沒有根據集團規模、結構的變化及時建立和實施有效的監控制度，仍然推崇絕對服從的軍隊管理方式。過長的管理鏈條和缺失的監控制度使得三九對所屬公司的經營管理顯得力不從心。

四、結束語

德隆、三

九、格林柯爾等集團的財務失敗最終都是由違規行為(如非法占用上市子公司資金等)的曝光、銀行逼債、資金鏈斷裂引發的，但其深層次原因則是集團內控制度失效背景下的粗放型擴張戰略和脆弱的財務結構。進一步，如果從外部探求原因，則無論是并購支付方式，還是并購融資來源，中國的金融市場還不能有力支持企業的多元化擴張和產業整合。另外資本市場監管的不完善也助長了這些企業集團的冒險和違規行為。

注釋：

①財務失敗或財務危機的定義有多種。本文將其定義為：企業財務管理失敗，資金鏈斷裂，難以支付到期債務的一種經濟現象，包括技術性失敗和破產，以及介于兩者之間的各種情況。

②③J·弗雷德·威斯通，S·鄭光，蘇珊·E·侯格.兼并、重組與公司控制.經濟科學出版社，1998年．