期貨投資策略范文

前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)期貨投資策略文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來(lái)啟發(fā)，助您在寫(xiě)作的道路上更上一層樓。

第1篇

受益于火熱的商品期貨市場(chǎng)，管理期貨策略今年以來(lái)的表現(xiàn)居私募行業(yè)各策略之首。管理期貨策略2016年1～4月平均收益達(dá)5.10%，策略前1/4平均收益達(dá)到16.93%。2016年以來(lái)私募基金各策略表現(xiàn)情況見(jiàn)表1。

1 CTA發(fā)展67年規(guī)模超過(guò)3300億元，與股市相關(guān)系數(shù)僅0.01

管理期貨策略基金起源于1949年，美國(guó)海登斯通證券公司的經(jīng)紀(jì)人理查德?道前建立了第一個(gè)公開(kāi)發(fā)售的期貨基金，并將移動(dòng)平均概念運(yùn)用于期貨投資與基金管理中。1965年，唐與哈哥特建立了第一個(gè)著名的管理期貨賬戶(hù)，并于1967年第一次將計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)試用于期貨交易。

最初的期貨投資者主要由小額資金客戶(hù)構(gòu)成，期貨合約的種類(lèi)也主要由農(nóng)產(chǎn)品期貨構(gòu)成。之后，隨著期貨交易品種的不斷擴(kuò)展，管理期貨策略在資產(chǎn)管理上的運(yùn)用也越來(lái)越多。截至目前，全球管理期貨基金的管理規(guī)模已超過(guò)3300億美元。目前國(guó)際上規(guī)模較大的管理期貨基金公司主要有Winton Capital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等。

2010年，隨著股指交易期貨的出現(xiàn)，管理期貨策略基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展也逐步壯大，目前該類(lèi)基金已成為私募行業(yè)的主流基金之一。

相較于其他策略，管理期貨策略整體波動(dòng)偏小，與股票市場(chǎng)的相關(guān)度較低。Barclay CTA 指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)見(jiàn)下頁(yè)圖1。從Barclay hedge統(tǒng)計(jì)的Barclay CTA 指數(shù)歷史月度數(shù)據(jù)來(lái)看，其與標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)度極低，相關(guān)系數(shù)只有0.01，該指數(shù)1980年至今的月度最大回撤僅為15.66%，歷年收益率的平均值為10.75%。

2 管理期貨策略的細(xì)分類(lèi)別及優(yōu)劣勢(shì)分析

在管理期貨策略的分類(lèi)上，主要分為主觀策略和程序化策略。主觀期貨策略，顧名思義，主要由人主觀判斷投資機(jī)會(huì)。而程序化期貨策略則會(huì)將投資邏輯編成模型，通過(guò)計(jì)算機(jī)來(lái)識(shí)別投資機(jī)會(huì)，進(jìn)行投資交易。

截至4月底，主觀期貨今年以來(lái)平均收益為4.52%，程序化期貨今年以來(lái)業(yè)績(jī)達(dá)到5.25%。雖然從全球角度看，按管理規(guī)模計(jì)算，90%以上的管理期貨策略基金采用程序化策略，但目前國(guó)內(nèi)期貨型私募基金中，運(yùn)用主觀交易的私募基金仍占大多數(shù)，數(shù)據(jù)顯示，目前運(yùn)行中的期貨型私募基金中，主觀期貨產(chǎn)品數(shù)量占比高達(dá)63%以上。筆者對(duì)主觀期貨和程序化期貨策略的優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行了研究，結(jié)論如表2所示。

對(duì)于主觀策略型期貨基金來(lái)說(shuō)，由于私募管理人投資精力有限，該策略難以做到全品種覆蓋，故其業(yè)績(jī)表現(xiàn)與所關(guān)注品種行情相關(guān)度極高。如凱豐投資成立初期主要專(zhuān)注于主觀商品期貨投資，其在農(nóng)產(chǎn)品及黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種上投資優(yōu)勢(shì)明顯，后期由于管理規(guī)模逐步擴(kuò)大，公司開(kāi)始豐富產(chǎn)品策略，目前旗下基金多為宏觀對(duì)沖基金。

而程序化期貨策略一般可以做到全品種覆蓋，能把握多品種投資機(jī)會(huì)。富善投資旗下的CTA基金目前已經(jīng)做到了國(guó)內(nèi)期貨品種的全覆蓋，黑翼資產(chǎn)也覆蓋了期貨中符合其程序化投資邏輯的絕大多數(shù)品種。此外，由于程序化交易主要根據(jù)模型發(fā)出的信號(hào)來(lái)進(jìn)行投資，投資品種分散，故其產(chǎn)品波動(dòng)一般較主觀期貨稍小。截取一段時(shí)間內(nèi)某程序化策略基金和某主觀策略基金的走勢(shì)曲線(xiàn)，可以看出兩只基金的波動(dòng)情況有較大區(qū)別，如圖2所示。

3 套利與趨勢(shì)跟蹤的獲利來(lái)源及受限因素

從獲利方式來(lái)看，趨勢(shì)策略、套利策略在管理期貨中應(yīng)用較多，且主觀與程序化均可操作。值得注意的是，為增加產(chǎn)品在不同市場(chǎng)環(huán)境下的盈利能力，目前不少管理期貨類(lèi)私募基金同時(shí)包含了這兩種細(xì)分策略。

3.1 套利跟蹤價(jià)差，受市場(chǎng)行情及資金規(guī)模限制

套利策略即以有利的價(jià)格同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出等值的兩種相關(guān)性較高的資產(chǎn)，賺取價(jià)格回歸前二者之間的差價(jià)。套利策略主要是對(duì)相關(guān)度高的資產(chǎn)之間的價(jià)差進(jìn)行跟蹤，當(dāng)二者之間價(jià)差較正常價(jià)差發(fā)生偏離時(shí)進(jìn)行投資，待價(jià)差恢復(fù)正常后反向操作。

研究發(fā)現(xiàn)，套利策略的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，產(chǎn)品凈值走勢(shì)也較為穩(wěn)定，但由于價(jià)差偏離的機(jī)會(huì)不多且偏離度有限，故該策略獲利能力受市場(chǎng)行情及資金規(guī)模的影響較大。目前期貨套利策略主要包括跨期套利、跨品種套利、跨市場(chǎng)套利等。如目前倚天閣投資、盛冠達(dá)投資旗下均有套利策略。其中，倚天閣投資旗下套利策略涵蓋境內(nèi)外跨期、跨品種、跨市場(chǎng)等多種套利策略；而盛冠達(dá)投資旗下套利策略主要以跨期套利和跨品種套利為主。

3.2 趨勢(shì)策略收益與波動(dòng)掛鉤，窄幅震蕩行情獲利難度較大

趨勢(shì)策略即為市場(chǎng)走勢(shì)的跟蹤。與股市相比，商品期貨由于可以進(jìn)行雙向交易，故趨勢(shì)策略既可以用于上漲趨勢(shì)的跟蹤獲利也可用于下跌趨勢(shì)的跟蹤獲利。研究發(fā)現(xiàn)，趨勢(shì)策略在市場(chǎng)處于單邊上漲或下跌行情中時(shí)獲利空間較大；若市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)小幅震蕩走勢(shì)，該策略獲利能力有限，甚至出現(xiàn)小幅虧損，如附圖3所示。

第2篇

【關(guān)鍵詞】統(tǒng)計(jì)套利 動(dòng)態(tài)投資 期貨

套利交易的是伴隨著各種資產(chǎn)定價(jià)模型而產(chǎn)生的，其優(yōu)點(diǎn)就是能夠在較低風(fēng)險(xiǎn)情況下獲取收益，但是，他也有單位資產(chǎn)利潤(rùn)較低，套利機(jī)會(huì)相對(duì)較少等缺陷。統(tǒng)計(jì)套利（肖卓華，2011）是一種基于模型的套利策略，通過(guò)從資產(chǎn)的歷史交易數(shù)據(jù)找尋規(guī)律，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)或者兩個(gè)以上的資產(chǎn)之間存在的套利機(jī)會(huì)，然后通過(guò)模型擬合資產(chǎn)價(jià)格的變化規(guī)律，設(shè)定交易閥值，通過(guò)計(jì)算機(jī)程序根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)信息自動(dòng)發(fā)出交易信號(hào)。也就是說(shuō)，統(tǒng)計(jì)套利式建立在資產(chǎn)價(jià)格在偏離統(tǒng)計(jì)上的理論合理價(jià)格后必將回歸的基礎(chǔ)之上的。如能夠在市場(chǎng)處于行情不明朗，風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利，而在市場(chǎng)趨勢(shì)明顯時(shí)單向持倉(cāng)，而根據(jù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，那么我們將能夠在最低風(fēng)險(xiǎn)情況下獲得最高收益。為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，本文提出了度勢(shì)調(diào)倉(cāng)策略。

一、度勢(shì)調(diào)倉(cāng)策略的理論依據(jù)

第一，由于套利的存在資產(chǎn)在偏離理論價(jià)格之時(shí)必將向理論價(jià)格回歸，偏離越嚴(yán)重，這種回歸的力量越強(qiáng)烈；第二，在資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格離理論價(jià)格約近時(shí)其偏離理論價(jià)格的力量越大；第三，如果資產(chǎn)價(jià)格上漲趨勢(shì)明顯，那么我們持有資產(chǎn)多頭或者如果資產(chǎn)價(jià)格下跌趨勢(shì)明顯，我們持有資產(chǎn)空頭通常情況下能夠獲得高于套利的收益。

由以上的理論基礎(chǔ)之上，可以推出如下觀點(diǎn)：首先，我們假設(shè)資產(chǎn)的價(jià)格以趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)，進(jìn)而兩種資產(chǎn)的價(jià)差也以將某種趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)；　當(dāng)兩種資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)差和理論價(jià)差之差縮小時(shí)，我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)價(jià)格在回歸理性，此過(guò)程進(jìn)行投資將面臨較小的風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)兩種資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)差相對(duì)于其理論價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格某種因素的作用正在使得其中某種資產(chǎn)或兩種資產(chǎn)同時(shí)都在偏離其價(jià)格的正常運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，此時(shí)進(jìn)行投資將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。

二、度勢(shì)調(diào)倉(cāng)策略的內(nèi)容

假設(shè)我們正投資于具有較高相關(guān)性的資產(chǎn)A和資產(chǎn)B，那么：

（一）如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價(jià)格處于上升趨勢(shì)中，那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價(jià)差縮小時(shí)，持有低價(jià)格資產(chǎn)半倉(cāng)多頭，在價(jià)差在達(dá)到最低建倉(cāng)點(diǎn)后，隨著價(jià)差的縮小，高價(jià)格資產(chǎn)塔式減倉(cāng)。

（二）如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價(jià)格處于上升趨勢(shì)中，那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，隨著價(jià)差擴(kuò)大低價(jià)格資產(chǎn)多頭塔式加倉(cāng)，在達(dá)到最低建倉(cāng)點(diǎn)后，高價(jià)格資產(chǎn)空頭塔式加倉(cāng)。

（三）如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價(jià)格處于下降趨勢(shì)中，那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價(jià)差縮小時(shí)，持有高價(jià)格資產(chǎn)半倉(cāng)空頭，在價(jià)差在達(dá)到最低建倉(cāng)點(diǎn)后，隨著價(jià)差縮小低價(jià)格資產(chǎn)多頭塔式減倉(cāng)。

（四）如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價(jià)格處于下降趨勢(shì)中，那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價(jià)差擴(kuò)大時(shí)，高價(jià)格資產(chǎn)空頭塔式加倉(cāng)，在達(dá)到最低建倉(cāng)點(diǎn)后，隨著價(jià)差擴(kuò)大低價(jià)格資產(chǎn)多頭塔式加倉(cāng)。

（五）如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價(jià)格處于震蕩行情中，　那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價(jià)差縮小時(shí)，低價(jià)格資產(chǎn)順價(jià)差方向多頭塔式建倉(cāng)，高價(jià)格資產(chǎn)根據(jù)順價(jià)差方向空頭塔式建倉(cāng)。

三、度勢(shì)調(diào)倉(cāng)法實(shí)證分析

本文用于實(shí)證研究的數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，采用了滬銅連續(xù)指數(shù)和滬鋁連續(xù)指數(shù)日線(xiàn)收盤(pán)價(jià)作為原始統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)，從2011年1月4日到2012年9月21日共計(jì)187個(gè)。本文用Excel　2007生成圖表，Eviews　5進(jìn)行計(jì)量統(tǒng)計(jì)分析。

第3篇

關(guān)鍵詞：國(guó)債期貨 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合 最便宜可交割券（CTD券）

國(guó)債期貨現(xiàn)貨組合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利原理

（一）構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利是指投資者通過(guò)構(gòu)建現(xiàn)貨、期貨和回購(gòu)的投資組合，在不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取確定的套利收益。根據(jù)交易方向的不同，套利交易可分為現(xiàn)貨持有交易（cash and carry trade）和反向現(xiàn)貨持有交易（reverse cash and carry trade）。

1.現(xiàn)貨持有交易

現(xiàn)貨持有交易的操作如下：投資者于期初通過(guò)正回購(gòu)交易融入資金，融入的資金買(mǎi)入最便宜可交割券（CTD券）現(xiàn)貨，同時(shí)建立同面值的國(guó)債期貨空頭。期末，空頭交割CTD券，得到資金，所得資金歸還回購(gòu)交易融入的資金后，剩余部分即為套利收益（見(jiàn)表1）。

表1 現(xiàn)貨持有交易套利過(guò)程列表

CTD券 資金

期初 正回購(gòu) -1 C1

買(mǎi)債券現(xiàn)貨 1 -C1

期貨空頭 0 0

總軋差 0 0

期末 期貨空頭交割 -1 C2

正回購(gòu)到期 1 -C1×（1+r）

總軋差 0 C2- C1×（1+r）

注：1.為更清晰地展示套利原理，本列表采取簡(jiǎn)化處理，未考慮期初開(kāi)立期貨空頭合約需要的初始保證金。關(guān)于保證金的討論請(qǐng)參見(jiàn)本文第三部分關(guān)于保證金管理的相關(guān)內(nèi)容。

2.C1表示通過(guò)正回購(gòu)融入并購(gòu)買(mǎi)CTD券現(xiàn)貨的資金，等于CTD券現(xiàn)貨在交易當(dāng)日的全價(jià)價(jià)格。

3.C2表示期貨空頭交割得到的資金，等于期貨價(jià)格乘以CTD券轉(zhuǎn)換因子再加上CTD券的應(yīng)計(jì)利息。

2.反向現(xiàn)貨持有交易

反向現(xiàn)貨持有交易的操作如下：投資者于期初賣(mài)空CTD券現(xiàn)貨，得到的資金進(jìn)行逆回購(gòu)操作。同時(shí)建立與賣(mài)空CTD券同面值的國(guó)債期貨多頭。期末，投資者收回逆回購(gòu)融出資金，并用于國(guó)債期貨交割，購(gòu)買(mǎi)CTD券，支付資金。所得CTD券用于歸還期初賣(mài)空的CTD券現(xiàn)貨。投資者逆回購(gòu)交易中收回的資金支付完國(guó)債期貨交易后剩余部分即為套利收益（見(jiàn)表2）。

表2 反向現(xiàn)貨持有交易套利過(guò)程列表

CTD券 資金

期初 逆回購(gòu) 1 -C1

賣(mài)債券現(xiàn)貨 -1 C1

期貨多頭 0 0

總軋差 0 0

期末 期貨多頭交割 1 -C2

逆回購(gòu)到期 -1 C1×（1+r）

總軋差 0 C1×（1+r）-C2

注：1.為更清晰地展示套利原理，本列表采取簡(jiǎn)化處理，未考慮期初開(kāi)立期貨多頭合約需要的初始保證金。

2.C1表示通過(guò)賣(mài)空CTD券現(xiàn)貨得到的資金，等于CTD券現(xiàn)貨在交易當(dāng)日的全價(jià)價(jià)格。

3.C2表示期貨多頭交割支付的資金，等于期貨價(jià)格乘以CTD券轉(zhuǎn)換因子再加上CTD券的應(yīng)計(jì)利息。

從上述操作看，套利投資者并不承擔(dān)投資期間期貨、現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)期貨現(xiàn)貨面值的精確匹配以及回購(gòu)期限與期貨繳款日的精確匹配，于套利組合構(gòu)建之初鎖定收益。

（二）套利操作示例

1.現(xiàn)貨持有交易

以2013年11月21日具體交易數(shù)據(jù)為例，假設(shè)交易期為1個(gè)月，融資成本年化利率（1個(gè)月期Shibor）為6.2830%，CTD券130020收盤(pán)價(jià)全價(jià)為97.3079，該券下一付息日為2014年10月17日，即交易期間該券無(wú)付息。國(guó)債合約TF1312配對(duì)繳款日為2013年12月 17日。2013年12月17日當(dāng)日國(guó)債130020的每百元應(yīng)計(jì)利息為0.68019元，國(guó)債130020的轉(zhuǎn)換因子為1.0651。國(guó)債期貨主力合約TF1312收盤(pán)價(jià)為91.396元。

具體現(xiàn)金流如下：

期初，2013年11月21日，構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合：

①在銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式正回購(gòu)融入資金買(mǎi)入100萬(wàn)元面值的國(guó)債130020，融入的資金等于973079元；融入資金的年化利率為6.2830%，融入的期限為26天（2013年12月17日到期）。

②建立1手（100萬(wàn)元面值）國(guó)債期貨空頭。

期末，2013年12月17日，該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合的現(xiàn)金流如下：

①期貨空頭交割可收到的資金為：

91.396/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000

=980260.70（元）

②質(zhì)押式正回購(gòu)到期，應(yīng)支付的金額為：

973079×（1+6.2830%×26/365）=977434.08（元）

因此，該組合獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益為：

980260.70-977434.10=2826.62（元）

2.反向現(xiàn)貨持有交易

以2013年11月11日具體交易數(shù)據(jù)為例，假設(shè)交易期為3個(gè)月，融資成本年化利率（3個(gè)月期Shibor）為4.6962%，CTD券國(guó)債130020收盤(pán)價(jià)全價(jià)為98.2226，國(guó)債130020在交易期間無(wú)付息，12月 17日，國(guó)債130020的每百元應(yīng)計(jì)利息為0.68019元，國(guó)債130020的轉(zhuǎn)換因子為1.0651。國(guó)債期貨主力合約TF1312收盤(pán)價(jià)為91.73元。

具體現(xiàn)金流如下：

期初，2013年11月11日，構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合：

①在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，借入對(duì)應(yīng)100萬(wàn)元面值的國(guó)債130020，融出的資金等于982226元；融出資金的年化利率為4.6962%，融出的期限為36天（2013年12月17日到期）。

②賣(mài)出借入的國(guó)債130020，收入資金為982226元。

③開(kāi)立國(guó)債期貨多頭1手，面值為100萬(wàn)元。

期末，2013年12月17日，該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合的現(xiàn)金流如下：

①期貨多頭交割需支付的資金為：

91.73/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000

=983818.13（元）

②買(mǎi)斷式逆回購(gòu)到期，收回的資金金額為：

982226×（1+4.6962%×36/365）=986775.54（元）

因此，該組合獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益為：

986775.54-983818.13=2957.41（元）

通過(guò)測(cè)算事例可以看出，同一日內(nèi)按相應(yīng)價(jià)格完成現(xiàn)貨、期貨和回購(gòu)三筆交易，投資者即可獲得確定的套利收益，該收益于套利組合構(gòu)建日即可鎖定，并且投資者不需要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)債期貨現(xiàn)貨套利組合收益測(cè)算

自2013年9月6日國(guó)債期貨合約正式推出以來(lái)，主力合約TF1312對(duì)應(yīng)的理論CTD券為國(guó)債050012。但該券為2005年發(fā)行的15年期債券，目前已經(jīng)連續(xù)多日無(wú)成交，而真正意義上的CTD券為有活躍交易的CTD券。從成交情況看，活躍CTD券主要在130008、130015和130020三者之間切換。因此，本文以國(guó)債130008、130015和130020作為CTD券，按照第一部分介紹的方法，分別測(cè)算了2013年9月6日至11月29日期間三只券與主力合約TF1312構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合（現(xiàn)貨持有交易）的套利收益（見(jiàn)表3和表4）。

表3 使用期貨合約收盤(pán)價(jià)計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合收益（單位：元/百元面值）

交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020

2013-9-6 -0.31 -0.28 ― 2013-10-24 -0.4 -0.05 0.08

2013-9-9 -0.37 -0.32 ― 2013-10-25 0.23 0.1 0.18

2013-9-10 -0.64 -0.21 ― 2013-10-28 0.9 0.07 0.16

2013-9-11 -0.18 -0.10 ― 2013-10-29 0.73 -0.02 0.02

2013-9-12 0.01 0.02 ― 2013-10-30 0.77 0.06 0.04

2013-9-13 -0.28 0.00 ― 2013-10-31 0.03 0.07 -0.06

2013-9-16 -0.03 0.05 ― 2013-11-1 0.07 -0.01 0.05

2013-9-17 -0.14 -0.03 ― 2013-11-4 -0.13 -0.01 -0.04

2013-9-18 -0.17 -0.08 ― 2013-11-5 -1.3 -0.03 0.03

2013-9-23 -0.13 -0.07 ― 2013-11-6 -1.41 0.08 0.12

2013-9-24 -1.51 -0.07 ― 2013-11-7 -0.03 -0.04 0.05

2013-9-25 -0.44 -0.06 ― 2013-11-8 -0.47 -0.39 -0.28

2013-9-26 -0.45 -0.04 ― 2013-11-11 -0.61 -0.34 -0.3

2013-9-27 -0.68 -0.19 ― 2013-11-12 -0.02 -0.19 -0.26

2013-9-30 -0.19 -0.07 ― 2013-11-13 -0.3 0.03 -0.56

2013-10-8 -0.22 -0.18 ― 2013-11-14 -0.34 -0.15 -0.17

2013-10-9 -0.22 -0.09 ― 2013-11-15 -0.24 -0.02 0.07

2013-10-10 -1.51 -0.13 ― 2013-11-18 0.19 0.02 0.03

2013-10-11 -1.57 -0.10 ― 2013-11-19 -0.19 -0.18 -0.17

2013-10-14 -1.73 -0.06 ― 2013-11-20 -0.04 0.07 -0.51

2013-10-15 -0.16 -0.13 ― 2013-11-21 0.27 0.12 0.28

2013-10-16 0.01 -0.08 ― 2013-11-22 0.49 -0.07 -0.04

2013-10-17 -0.13 -0.06 ― 2013-11-25 0.21 -0.16 -0.35

2013-10-18 -0.06 -0.09 ― 2013-11-26 0.27 -0.1 -1.9

2013-10-21 -0.09 -0.04 ― 2013-11-27 -0.03 -0.11 -0.12

2013-10-22 -0.12 -0.07 -0.22 2013-11-28 -0.26 -0.39 -0.09

2013-10-23 -0.18 0.08 0.04 2013-11-29 -0.35 -0.56 -0.15

注：1.計(jì)算使用國(guó)債的收盤(pán)價(jià)及國(guó)債期貨合約的收盤(pán)價(jià)；

2.回購(gòu)成本使用相應(yīng)期限的Shibor。

表4 使用期貨合約最高價(jià)計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合收益（單位：元/百元面值）

交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020

2013-9-6 0.07 0.1 ― 2013-10-24 -0.01 0.18 0.32

2013-9-9 -0.23 -0.06 ― 2013-10-25 -0.1 0.1 0.18

2013-9-10 -0.31 -0.13 ― 2013-10-28 0.02 0.16 0.26

2013-9-11 -0.07 0.09 ― 2013-10-29 0.14 0.25 0.3

2013-9-12 -0.05 0.13 ― 2013-10-30 -0.03 0.09 0.08

2013-9-13 -0.08 0.08 ― 2013-10-31 0.01 0.09 -0.04

2013-9-16 -0.01 0.14 ― 2013-11-1 -0.08 0.08 0.14

2013-9-17 0.17 0.31 ― 2013-11-4 0.04 0.23 0.2

2013-9-18 -0.03 0.09 ― 2013-11-5 -0.02 0.14 0.21

2013-9-23 0.01 0.18 ― 2013-11-6 0.1 0.24 0.28

2013-9-24 -0.17 -0.01 ― 2013-11-7 0.41 0.58 0.7

2013-9-25 -0.09 0.08 ― 2013-11-8 -0.01 0.13 0.26

2013-9-26 -0.16 0 ― 2013-11-11 0.21 0.33 0.41

2013-9-27 -0.14 0.02 ― 2013-11-12 0.03 0.09 0.03

2013-9-30 -0.19 -0.03 ― 2013-11-13 0.14 0.32 -0.26

2013-10-8 -0.19 -0.04 ― 2013-11-14 -0.04 0.13 0.13

2013-10-9 -0.21 -0.05 ― 2013-11-15 0.11 0.27 0.38

2013-10-10 -0.19 -0.03 ― 2013-11-18 -0.02 0.16 0.18

2013-10-11 -0.2 -0.04 ― 2013-11-19 0.3 0.54 0.58

2013-10-14 -0.06 0.11 ― 2013-11-20 -0.02 0.17 -0.41

2013-10-15 -0.15 0.04 ― 2013-11-21 -0.05 0.12 0.28

2013-10-16 -0.18 0.01 ― 2013-11-22 0.1 0.12 0.15

2013-10-17 -0.14 0.05 ― 2013-11-25 0.37 0.41 0.24

2013-10-18 -0.21 -0.02 ― 2013-11-26 -0.16 -0.07 -1.87

2013-10-21 -0.13 0.05 ― 2013-11-27 -0.06 0.01 0

2013-10-22 -0.17 0.03 -0.11 2013-11-28 -0.37 -0.3 0

2013-10-23 -0.09 0.12 0.08 2013-11-29 -0.3 -0.24 0.19

注：1.計(jì)算使用國(guó)債的收盤(pán)價(jià)及國(guó)債期貨合約的最高價(jià)；

2.回購(gòu)成本使用相應(yīng)期限的Shibor。

從測(cè)算數(shù)據(jù)看，如果使用期貨收盤(pán)價(jià)計(jì)算，三只券均出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，即通過(guò)構(gòu)建現(xiàn)貨持有交易組合，可以獲得正向的套利收益。使用國(guó)債130008收盤(pán)價(jià)計(jì)算，出現(xiàn)了13次套利機(jī)會(huì)；使用國(guó)債130015，出現(xiàn)了11次套利機(jī)會(huì)；使用國(guó)債130020，出現(xiàn)了13次套利機(jī)會(huì)。但多數(shù)套利機(jī)會(huì)的價(jià)差較小，如果采用每百元0.2元作為最低標(biāo)準(zhǔn)，那么130008、130015、130020三只券分別出現(xiàn)8次、0次和1次套利機(jī)會(huì)。

如果使用期貨最高價(jià)計(jì)算，進(jìn)行現(xiàn)貨持有交易所獲得正向套利收益的機(jī)會(huì)明顯增多：130008、130015、130020三只券出現(xiàn)每百元0.2元以上的套利機(jī)會(huì)分別為4次、10次和13次。

使用期貨結(jié)算價(jià)，最大的套利收益為0.77元每百元面值；使用期貨最高價(jià)，最大的套利收益為0.58元每百元面值。

上述測(cè)算只使用靜態(tài)價(jià)格進(jìn)行計(jì)算，如果考慮到每日期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)，期間出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)要更多一些。

套利投資實(shí)際操作中需要注意的問(wèn)題

（一）期貨空頭方存在交割品種選擇權(quán)

根據(jù)中金所的規(guī)定，期貨空頭方有權(quán)從可交割券列表中隨意選擇一只債券過(guò)戶(hù)給多頭。假定投資者理性，期貨空頭應(yīng)該選擇CTD券進(jìn)行交割。但由于債券價(jià)格的變動(dòng)，CTD券會(huì)發(fā)生切換。上述空頭選擇權(quán)的存在，使得投資者在進(jìn)行反向現(xiàn)貨持有交易的時(shí)候面臨不確定性。具體而言，投資者于期初通過(guò)回購(gòu)交易借入當(dāng)時(shí)的CTD券，但交易持續(xù)時(shí)間內(nèi)，CTD券可能發(fā)生切換，將導(dǎo)致投資者從期貨空頭處得到的是另一只債券。此時(shí)為了不構(gòu)成違約，投資者需要將從空頭處得到的債券以市價(jià)出售并以市價(jià)購(gòu)入最初借入的債券，這兩筆以市價(jià)進(jìn)行的交易將使投資者承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，套利組合收益可能受到侵蝕甚至發(fā)生虧損。因此，除非一段時(shí)間內(nèi)CTD券非常穩(wěn)定，不發(fā)生遷移，否則利用反向現(xiàn)貨持有交易進(jìn)行套利可操作性較低。

（二）套利交易量與沖擊成本

目前國(guó)債期貨市場(chǎng)深度不足，主力合約每日交易量和持倉(cāng)量都相對(duì)偏低。如果進(jìn)行套利交易，以目前的市場(chǎng)容量，交易以不超過(guò)50手為宜，對(duì)應(yīng)債券面值為5000萬(wàn)元。交易員應(yīng)盡量將下單指令拆分為多筆，以減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

考慮到套利交易下單可能給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊成本，投資者在決定是否進(jìn)行套利交易時(shí)，要預(yù)留出足夠的套利空間，以實(shí)現(xiàn)套利交易的真正盈利。

（三）交易時(shí)效性

套利交易需要同時(shí)進(jìn)行期貨、現(xiàn)貨和回購(gòu)三筆交易。三筆交易均按照設(shè)定價(jià)格全額執(zhí)行才能保證套利交易完美匹配。期貨交易因市場(chǎng)容量有限，可能需要交易員分多筆下單，以免產(chǎn)生過(guò)高的沖擊成本；現(xiàn)貨交易和回購(gòu)交易需要通過(guò)一對(duì)一詢(xún)價(jià)方式完成，也需要一定的成交時(shí)間。

實(shí)際操作中，投資者要嚴(yán)格控制好三筆交易的先后順序和成交時(shí)間，避免出現(xiàn)三筆交易中一筆或兩筆交易未實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致投資組合出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口。

（四）保證金管理及市值波動(dòng)

由于因?yàn)槠谪浗灰撞扇”ＷC金交易，每日盯市制度，每日期貨價(jià)格的波動(dòng)會(huì)直接影響保證金賬戶(hù)余額，因此為避免出現(xiàn)保證金不足引發(fā)的強(qiáng)行平倉(cāng)，投資者應(yīng)密切關(guān)注保證金余額變動(dòng)情況，并及時(shí)補(bǔ)繳保證金，以保證保證金余額始終充足。

自國(guó)債期貨推出以來(lái)，債券市場(chǎng)基本上經(jīng)歷了一個(gè)單邊下跌的過(guò)程。本文模擬了期貨多頭倉(cāng)位的保證金變動(dòng)情況，并測(cè)算了在這種對(duì)期貨多頭極為不利的市場(chǎng)情況下，保證金的變動(dòng)情況。

假設(shè)投資者于2013年9月6日，以94.17元的價(jià)格建立100手（1億元面值）TF1312多頭，2013年9月6日至11月29日之間保證金的變動(dòng)情況，以及需要補(bǔ)繳的保證金金額詳見(jiàn)表5。

表5 模擬期貨倉(cāng)位保證金變動(dòng)及補(bǔ)繳情況（單位：元）

日期 期貨當(dāng)日

盈虧 保證金規(guī)模 單日補(bǔ)繳

保證金 日期 期貨當(dāng)日

盈虧 保證金規(guī)模 單日補(bǔ)繳

保證金

2013-9-6 22000 1905400 -21560 2013-10-24 -200000 1921120 -49000

2013-9-9 -276000 1629400 248920 2013-10-25 24000 1945120 -72520

2013-9-10 -70000 1808320 68600 2013-10-28 40000 1985120 -111720

2013-9-11 -290000 1586920 284200 2013-10-29 -132000 1853120 17640

2013-9-12 196000 2067120 -192080 2013-10-30 -12000 1858760 11760

2013-9-13 16000 2083120 -207760 2013-10-31 192000 2062520 -188160

2013-9-16 92000 2175120 -297920 2013-11-1 88000 2150520 -274400

2013-9-17 384000 2559120 -674240 2013-11-4 -154000 1996520 -123480

2013-9-18 -26000 2533120 -648760 2013-11-5 -178000 1818520 50960

2013-9-23 142000 2675120 -787920 2013-11-6 -124000 1745480 121520

2013-9-24 -30000 2645120 -758520 2013-11-7 -494000 1373000 484120

2013-9-25 100000 2745120 -856520 2013-11-8 -440000 1417120 1355360

2013-9-26 142000 2887120 -995680 2013-11-11 -670000 2102480 649900

2013-9-27 -210000 2677120 -789880 2013-11-12 374000 3126380 -362780

2013-9-30 82000 2759120 -870240 2013-11-13 -296000 2830380 -75660

2013-10-8 -22000 2737120 -848680 2013-11-14 -168000 2662380 87300

2013-10-9 -76000 2661120 -774200 2013-11-15 -338000 2411680 327860

2013-10-10 -16000 2645120 -758520 2013-11-18 68000 2807540 -65960

2013-10-11 -36000 2609120 -723240 2013-11-19 -362000 2445540 285180

2013-10-14 -210000 2399120 -517440 2013-11-20 70000 2800720 1753980

2013-10-15 -142000 2257120 -378280 2013-11-21 240000 4794700 -228000

2013-10-16 58000 2315120 -435120 2013-11-22 216000 5010700 -433200

2013-10-17 -70000 2245120 -366520 2013-11-25 -240000 4770700 -205200

2013-10-18 -60000 2185120 -307720 2013-11-26 -8000 4762700 -197600

2013-10-21 -4000 2181120 -303800 2013-11-27 486000 5248700 -659300

2013-10-22 -110000 2071120 -196000 2013-11-28 58000 5306700 -714400

2013-10-23 50000 2121120 -245000 2013-11-29 60000 5366700 -771400

注：根據(jù)中金所規(guī)定，國(guó)債期貨合約最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的2%；交割月份前一月中旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的3%；交割月份前一月下旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的5%。

從測(cè)算情況看，在國(guó)債現(xiàn)貨單邊下跌的市場(chǎng)形勢(shì)下，多頭倉(cāng)位保證金多次出現(xiàn)不足的情況：在54個(gè)交易日中，34個(gè)交易日需要補(bǔ)繳保證金，保證金補(bǔ)繳的總額為2826萬(wàn)元，占期貨合約面值的28.26%；單日補(bǔ)繳的最大金額約490萬(wàn)元，占期貨合約面值的4.90%。

綜上，當(dāng)出現(xiàn)“單邊市”時(shí)，期貨價(jià)格可能連續(xù)多日發(fā)生對(duì)投資者不利的變動(dòng)，保證金也相應(yīng)會(huì)發(fā)生連續(xù)多日虧空。投資者雖然不用承擔(dān)套利投資期間的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但需要密切關(guān)注期貨保證金變動(dòng)情況，并及時(shí)做好補(bǔ)繳工作。一方面要注意由于市場(chǎng)波動(dòng)而引起的保證金盈虧，另一方面要密切關(guān)注臨近交割月保證金標(biāo)準(zhǔn)提高而需要額外增加的保證金部分1，以免出現(xiàn)保證金不足引發(fā)的爆倉(cāng)。

（五）交易墊資、墊券