前言:我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)期貨投資策略文章,供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來(lái)啟發(fā),助您在寫(xiě)作的道路上更上一層樓。
受益于火熱的商品期貨市場(chǎng),管理期貨策略今年以來(lái)的表現(xiàn)居私募行業(yè)各策略之首。管理期貨策略2016年1~4月平均收益達(dá)5.10%,策略前1/4平均收益達(dá)到16.93%。2016年以來(lái)私募基金各策略表現(xiàn)情況見(jiàn)表1。
1 CTA發(fā)展67年規(guī)模超過(guò)3300億元,與股市相關(guān)系數(shù)僅0.01
管理期貨策略基金起源于1949年,美國(guó)海登斯通證券公司的經(jīng)紀(jì)人理查德?道前建立了第一個(gè)公開(kāi)發(fā)售的期貨基金,并將移動(dòng)平均概念運(yùn)用于期貨投資與基金管理中。1965年,唐與哈哥特建立了第一個(gè)著名的管理期貨賬戶(hù),并于1967年第一次將計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)試用于期貨交易。
最初的期貨投資者主要由小額資金客戶(hù)構(gòu)成,期貨合約的種類(lèi)也主要由農(nóng)產(chǎn)品期貨構(gòu)成。之后,隨著期貨交易品種的不斷擴(kuò)展,管理期貨策略在資產(chǎn)管理上的運(yùn)用也越來(lái)越多。截至目前,全球管理期貨基金的管理規(guī)模已超過(guò)3300億美元。目前國(guó)際上規(guī)模較大的管理期貨基金公司主要有Winton Capital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等。
2010年,隨著股指交易期貨的出現(xiàn),管理期貨策略基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展也逐步壯大,目前該類(lèi)基金已成為私募行業(yè)的主流基金之一。
相較于其他策略,管理期貨策略整體波動(dòng)偏小,與股票市場(chǎng)的相關(guān)度較低。Barclay CTA 指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)見(jiàn)下頁(yè)圖1。從Barclay hedge統(tǒng)計(jì)的Barclay CTA 指數(shù)歷史月度數(shù)據(jù)來(lái)看,其與標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)度極低,相關(guān)系數(shù)只有0.01,該指數(shù)1980年至今的月度最大回撤僅為15.66%,歷年收益率的平均值為10.75%。
2 管理期貨策略的細(xì)分類(lèi)別及優(yōu)劣勢(shì)分析
在管理期貨策略的分類(lèi)上,主要分為主觀策略和程序化策略。主觀期貨策略,顧名思義,主要由人主觀判斷投資機(jī)會(huì)。而程序化期貨策略則會(huì)將投資邏輯編成模型,通過(guò)計(jì)算機(jī)來(lái)識(shí)別投資機(jī)會(huì),進(jìn)行投資交易。
截至4月底,主觀期貨今年以來(lái)平均收益為4.52%,程序化期貨今年以來(lái)業(yè)績(jī)達(dá)到5.25%。雖然從全球角度看,按管理規(guī)模計(jì)算,90%以上的管理期貨策略基金采用程序化策略,但目前國(guó)內(nèi)期貨型私募基金中,運(yùn)用主觀交易的私募基金仍占大多數(shù),數(shù)據(jù)顯示,目前運(yùn)行中的期貨型私募基金中,主觀期貨產(chǎn)品數(shù)量占比高達(dá)63%以上。筆者對(duì)主觀期貨和程序化期貨策略的優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行了研究,結(jié)論如表2所示。
對(duì)于主觀策略型期貨基金來(lái)說(shuō),由于私募管理人投資精力有限,該策略難以做到全品種覆蓋,故其業(yè)績(jī)表現(xiàn)與所關(guān)注品種行情相關(guān)度極高。如凱豐投資成立初期主要專(zhuān)注于主觀商品期貨投資,其在農(nóng)產(chǎn)品及黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種上投資優(yōu)勢(shì)明顯,后期由于管理規(guī)模逐步擴(kuò)大,公司開(kāi)始豐富產(chǎn)品策略,目前旗下基金多為宏觀對(duì)沖基金。
而程序化期貨策略一般可以做到全品種覆蓋,能把握多品種投資機(jī)會(huì)。富善投資旗下的CTA基金目前已經(jīng)做到了國(guó)內(nèi)期貨品種的全覆蓋,黑翼資產(chǎn)也覆蓋了期貨中符合其程序化投資邏輯的絕大多數(shù)品種。此外,由于程序化交易主要根據(jù)模型發(fā)出的信號(hào)來(lái)進(jìn)行投資,投資品種分散,故其產(chǎn)品波動(dòng)一般較主觀期貨稍小。截取一段時(shí)間內(nèi)某程序化策略基金和某主觀策略基金的走勢(shì)曲線(xiàn),可以看出兩只基金的波動(dòng)情況有較大區(qū)別,如圖2所示。
3 套利與趨勢(shì)跟蹤的獲利來(lái)源及受限因素
從獲利方式來(lái)看,趨勢(shì)策略、套利策略在管理期貨中應(yīng)用較多,且主觀與程序化均可操作。值得注意的是,為增加產(chǎn)品在不同市場(chǎng)環(huán)境下的盈利能力,目前不少管理期貨類(lèi)私募基金同時(shí)包含了這兩種細(xì)分策略。
3.1 套利跟蹤價(jià)差,受市場(chǎng)行情及資金規(guī)模限制
套利策略即以有利的價(jià)格同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出等值的兩種相關(guān)性較高的資產(chǎn),賺取價(jià)格回歸前二者之間的差價(jià)。套利策略主要是對(duì)相關(guān)度高的資產(chǎn)之間的價(jià)差進(jìn)行跟蹤,當(dāng)二者之間價(jià)差較正常價(jià)差發(fā)生偏離時(shí)進(jìn)行投資,待價(jià)差恢復(fù)正常后反向操作。
研究發(fā)現(xiàn),套利策略的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,產(chǎn)品凈值走勢(shì)也較為穩(wěn)定,但由于價(jià)差偏離的機(jī)會(huì)不多且偏離度有限,故該策略獲利能力受市場(chǎng)行情及資金規(guī)模的影響較大。目前期貨套利策略主要包括跨期套利、跨品種套利、跨市場(chǎng)套利等。如目前倚天閣投資、盛冠達(dá)投資旗下均有套利策略。其中,倚天閣投資旗下套利策略涵蓋境內(nèi)外跨期、跨品種、跨市場(chǎng)等多種套利策略;而盛冠達(dá)投資旗下套利策略主要以跨期套利和跨品種套利為主。
3.2 趨勢(shì)策略收益與波動(dòng)掛鉤,窄幅震蕩行情獲利難度較大
趨勢(shì)策略即為市場(chǎng)走勢(shì)的跟蹤。與股市相比,商品期貨由于可以進(jìn)行雙向交易,故趨勢(shì)策略既可以用于上漲趨勢(shì)的跟蹤獲利也可用于下跌趨勢(shì)的跟蹤獲利。研究發(fā)現(xiàn),趨勢(shì)策略在市場(chǎng)處于單邊上漲或下跌行情中時(shí)獲利空間較大;若市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)小幅震蕩走勢(shì),該策略獲利能力有限,甚至出現(xiàn)小幅虧損,如附圖3所示。
【關(guān)鍵詞】統(tǒng)計(jì)套利 動(dòng)態(tài)投資 期貨
套利交易的是伴隨著各種資產(chǎn)定價(jià)模型而產(chǎn)生的,其優(yōu)點(diǎn)就是能夠在較低風(fēng)險(xiǎn)情況下獲取收益,但是,他也有單位資產(chǎn)利潤(rùn)較低,套利機(jī)會(huì)相對(duì)較少等缺陷。統(tǒng)計(jì)套利(肖卓華,2011)是一種基于模型的套利策略,通過(guò)從資產(chǎn)的歷史交易數(shù)據(jù)找尋規(guī)律,發(fā)現(xiàn)兩個(gè)或者兩個(gè)以上的資產(chǎn)之間存在的套利機(jī)會(huì),然后通過(guò)模型擬合資產(chǎn)價(jià)格的變化規(guī)律,設(shè)定交易閥值,通過(guò)計(jì)算機(jī)程序根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)信息自動(dòng)發(fā)出交易信號(hào)。也就是說(shuō),統(tǒng)計(jì)套利式建立在資產(chǎn)價(jià)格在偏離統(tǒng)計(jì)上的理論合理價(jià)格后必將回歸的基礎(chǔ)之上的。如能夠在市場(chǎng)處于行情不明朗,風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利,而在市場(chǎng)趨勢(shì)明顯時(shí)單向持倉(cāng),而根據(jù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn),那么我們將能夠在最低風(fēng)險(xiǎn)情況下獲得最高收益。為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo),本文提出了度勢(shì)調(diào)倉(cāng)策略。
一、度勢(shì)調(diào)倉(cāng)策略的理論依據(jù)
第一,由于套利的存在資產(chǎn)在偏離理論價(jià)格之時(shí)必將向理論價(jià)格回歸,偏離越嚴(yán)重,這種回歸的力量越強(qiáng)烈;第二,在資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格離理論價(jià)格約近時(shí)其偏離理論價(jià)格的力量越大;第三,如果資產(chǎn)價(jià)格上漲趨勢(shì)明顯,那么我們持有資產(chǎn)多頭或者如果資產(chǎn)價(jià)格下跌趨勢(shì)明顯,我們持有資產(chǎn)空頭通常情況下能夠獲得高于套利的收益。
由以上的理論基礎(chǔ)之上,可以推出如下觀點(diǎn):首先,我們假設(shè)資產(chǎn)的價(jià)格以趨勢(shì)運(yùn)動(dòng),進(jìn)而兩種資產(chǎn)的價(jià)差也以將某種趨勢(shì)運(yùn)動(dòng); 當(dāng)兩種資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)差和理論價(jià)差之差縮小時(shí),我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)價(jià)格在回歸理性,此過(guò)程進(jìn)行投資將面臨較小的風(fēng)險(xiǎn),而當(dāng)兩種資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)差相對(duì)于其理論價(jià)差擴(kuò)大時(shí),我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格某種因素的作用正在使得其中某種資產(chǎn)或兩種資產(chǎn)同時(shí)都在偏離其價(jià)格的正常運(yùn)動(dòng)趨勢(shì),此時(shí)進(jìn)行投資將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。
二、度勢(shì)調(diào)倉(cāng)策略的內(nèi)容
假設(shè)我們正投資于具有較高相關(guān)性的資產(chǎn)A和資產(chǎn)B,那么:
(一)如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價(jià)格處于上升趨勢(shì)中,那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價(jià)差縮小時(shí),持有低價(jià)格資產(chǎn)半倉(cāng)多頭,在價(jià)差在達(dá)到最低建倉(cāng)點(diǎn)后,隨著價(jià)差的縮小,高價(jià)格資產(chǎn)塔式減倉(cāng)。
(二)如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價(jià)格處于上升趨勢(shì)中,那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價(jià)差擴(kuò)大時(shí),隨著價(jià)差擴(kuò)大低價(jià)格資產(chǎn)多頭塔式加倉(cāng),在達(dá)到最低建倉(cāng)點(diǎn)后,高價(jià)格資產(chǎn)空頭塔式加倉(cāng)。
(三)如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價(jià)格處于下降趨勢(shì)中,那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價(jià)差縮小時(shí),持有高價(jià)格資產(chǎn)半倉(cāng)空頭,在價(jià)差在達(dá)到最低建倉(cāng)點(diǎn)后,隨著價(jià)差縮小低價(jià)格資產(chǎn)多頭塔式減倉(cāng)。
(四)如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價(jià)格處于下降趨勢(shì)中,那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價(jià)差擴(kuò)大時(shí),高價(jià)格資產(chǎn)空頭塔式加倉(cāng),在達(dá)到最低建倉(cāng)點(diǎn)后,隨著價(jià)差擴(kuò)大低價(jià)格資產(chǎn)多頭塔式加倉(cāng)。
(五)如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價(jià)格處于震蕩行情中, 那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價(jià)差縮小時(shí),低價(jià)格資產(chǎn)順價(jià)差方向多頭塔式建倉(cāng),高價(jià)格資產(chǎn)根據(jù)順價(jià)差方向空頭塔式建倉(cāng)。
三、度勢(shì)調(diào)倉(cāng)法實(shí)證分析
本文用于實(shí)證研究的數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù),采用了滬銅連續(xù)指數(shù)和滬鋁連續(xù)指數(shù)日線(xiàn)收盤(pán)價(jià)作為原始統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù),從2011年1月4日到2012年9月21日共計(jì)187個(gè)。本文用Excel 2007生成圖表,Eviews 5進(jìn)行計(jì)量統(tǒng)計(jì)分析。
關(guān)鍵詞:國(guó)債期貨 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合 最便宜可交割券(CTD券)
國(guó)債期貨現(xiàn)貨組合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利原理
(一)構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利是指投資者通過(guò)構(gòu)建現(xiàn)貨、期貨和回購(gòu)的投資組合,在不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取確定的套利收益。根據(jù)交易方向的不同,套利交易可分為現(xiàn)貨持有交易(cash and carry trade)和反向現(xiàn)貨持有交易(reverse cash and carry trade)。
1.現(xiàn)貨持有交易
現(xiàn)貨持有交易的操作如下:投資者于期初通過(guò)正回購(gòu)交易融入資金,融入的資金買(mǎi)入最便宜可交割券(CTD券)現(xiàn)貨,同時(shí)建立同面值的國(guó)債期貨空頭。期末,空頭交割CTD券,得到資金,所得資金歸還回購(gòu)交易融入的資金后,剩余部分即為套利收益(見(jiàn)表1)。
表1 現(xiàn)貨持有交易套利過(guò)程列表
CTD券 資金
期初 正回購(gòu) -1 C1
買(mǎi)債券現(xiàn)貨 1 -C1
期貨空頭 0 0
總軋差 0 0
期末 期貨空頭交割 -1 C2
正回購(gòu)到期 1 -C1×(1+r)
總軋差 0 C2- C1×(1+r)
注:1.為更清晰地展示套利原理,本列表采取簡(jiǎn)化處理,未考慮期初開(kāi)立期貨空頭合約需要的初始保證金。關(guān)于保證金的討論請(qǐng)參見(jiàn)本文第三部分關(guān)于保證金管理的相關(guān)內(nèi)容。
2.C1表示通過(guò)正回購(gòu)融入并購(gòu)買(mǎi)CTD券現(xiàn)貨的資金,等于CTD券現(xiàn)貨在交易當(dāng)日的全價(jià)價(jià)格。
3.C2表示期貨空頭交割得到的資金,等于期貨價(jià)格乘以CTD券轉(zhuǎn)換因子再加上CTD券的應(yīng)計(jì)利息。
2.反向現(xiàn)貨持有交易
反向現(xiàn)貨持有交易的操作如下:投資者于期初賣(mài)空CTD券現(xiàn)貨,得到的資金進(jìn)行逆回購(gòu)操作。同時(shí)建立與賣(mài)空CTD券同面值的國(guó)債期貨多頭。期末,投資者收回逆回購(gòu)融出資金,并用于國(guó)債期貨交割,購(gòu)買(mǎi)CTD券,支付資金。所得CTD券用于歸還期初賣(mài)空的CTD券現(xiàn)貨。投資者逆回購(gòu)交易中收回的資金支付完國(guó)債期貨交易后剩余部分即為套利收益(見(jiàn)表2)。
表2 反向現(xiàn)貨持有交易套利過(guò)程列表
CTD券 資金
期初 逆回購(gòu) 1 -C1
賣(mài)債券現(xiàn)貨 -1 C1
期貨多頭 0 0
總軋差 0 0
期末 期貨多頭交割 1 -C2
逆回購(gòu)到期 -1 C1×(1+r)
總軋差 0 C1×(1+r)-C2
注:1.為更清晰地展示套利原理,本列表采取簡(jiǎn)化處理,未考慮期初開(kāi)立期貨多頭合約需要的初始保證金。
2.C1表示通過(guò)賣(mài)空CTD券現(xiàn)貨得到的資金,等于CTD券現(xiàn)貨在交易當(dāng)日的全價(jià)價(jià)格。
3.C2表示期貨多頭交割支付的資金,等于期貨價(jià)格乘以CTD券轉(zhuǎn)換因子再加上CTD券的應(yīng)計(jì)利息。
從上述操作看,套利投資者并不承擔(dān)投資期間期貨、現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),而是通過(guò)期貨現(xiàn)貨面值的精確匹配以及回購(gòu)期限與期貨繳款日的精確匹配,于套利組合構(gòu)建之初鎖定收益。
(二)套利操作示例
1.現(xiàn)貨持有交易
以2013年11月21日具體交易數(shù)據(jù)為例,假設(shè)交易期為1個(gè)月,融資成本年化利率(1個(gè)月期Shibor)為6.2830%,CTD券130020收盤(pán)價(jià)全價(jià)為97.3079,該券下一付息日為2014年10月17日,即交易期間該券無(wú)付息。國(guó)債合約TF1312配對(duì)繳款日為2013年12月 17日。2013年12月17日當(dāng)日國(guó)債130020的每百元應(yīng)計(jì)利息為0.68019元,國(guó)債130020的轉(zhuǎn)換因子為1.0651。國(guó)債期貨主力合約TF1312收盤(pán)價(jià)為91.396元。
具體現(xiàn)金流如下:
期初,2013年11月21日,構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合:
①在銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式正回購(gòu)融入資金買(mǎi)入100萬(wàn)元面值的國(guó)債130020,融入的資金等于973079元;融入資金的年化利率為6.2830%,融入的期限為26天(2013年12月17日到期)。
②建立1手(100萬(wàn)元面值)國(guó)債期貨空頭。
期末,2013年12月17日,該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合的現(xiàn)金流如下:
①期貨空頭交割可收到的資金為:
91.396/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000
=980260.70(元)
②質(zhì)押式正回購(gòu)到期,應(yīng)支付的金額為:
973079×(1+6.2830%×26/365)=977434.08(元)
因此,該組合獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益為:
980260.70-977434.10=2826.62(元)
2.反向現(xiàn)貨持有交易
以2013年11月11日具體交易數(shù)據(jù)為例,假設(shè)交易期為3個(gè)月,融資成本年化利率(3個(gè)月期Shibor)為4.6962%,CTD券國(guó)債130020收盤(pán)價(jià)全價(jià)為98.2226,國(guó)債130020在交易期間無(wú)付息,12月 17日,國(guó)債130020的每百元應(yīng)計(jì)利息為0.68019元,國(guó)債130020的轉(zhuǎn)換因子為1.0651。國(guó)債期貨主力合約TF1312收盤(pán)價(jià)為91.73元。
具體現(xiàn)金流如下:
期初,2013年11月11日,構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合:
①在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作,借入對(duì)應(yīng)100萬(wàn)元面值的國(guó)債130020,融出的資金等于982226元;融出資金的年化利率為4.6962%,融出的期限為36天(2013年12月17日到期)。
②賣(mài)出借入的國(guó)債130020,收入資金為982226元。
③開(kāi)立國(guó)債期貨多頭1手,面值為100萬(wàn)元。
期末,2013年12月17日,該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合的現(xiàn)金流如下:
①期貨多頭交割需支付的資金為:
91.73/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000
=983818.13(元)
②買(mǎi)斷式逆回購(gòu)到期,收回的資金金額為:
982226×(1+4.6962%×36/365)=986775.54(元)
因此,該組合獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益為:
986775.54-983818.13=2957.41(元)
通過(guò)測(cè)算事例可以看出,同一日內(nèi)按相應(yīng)價(jià)格完成現(xiàn)貨、期貨和回購(gòu)三筆交易,投資者即可獲得確定的套利收益,該收益于套利組合構(gòu)建日即可鎖定,并且投資者不需要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)債期貨現(xiàn)貨套利組合收益測(cè)算
自2013年9月6日國(guó)債期貨合約正式推出以來(lái),主力合約TF1312對(duì)應(yīng)的理論CTD券為國(guó)債050012。但該券為2005年發(fā)行的15年期債券,目前已經(jīng)連續(xù)多日無(wú)成交,而真正意義上的CTD券為有活躍交易的CTD券。從成交情況看,活躍CTD券主要在130008、130015和130020三者之間切換。因此,本文以國(guó)債130008、130015和130020作為CTD券,按照第一部分介紹的方法,分別測(cè)算了2013年9月6日至11月29日期間三只券與主力合約TF1312構(gòu)建無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合(現(xiàn)貨持有交易)的套利收益(見(jiàn)表3和表4)。
表3 使用期貨合約收盤(pán)價(jià)計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合收益(單位:元/百元面值)
交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020
2013-9-6 -0.31 -0.28 ― 2013-10-24 -0.4 -0.05 0.08
2013-9-9 -0.37 -0.32 ― 2013-10-25 0.23 0.1 0.18
2013-9-10 -0.64 -0.21 ― 2013-10-28 0.9 0.07 0.16
2013-9-11 -0.18 -0.10 ― 2013-10-29 0.73 -0.02 0.02
2013-9-12 0.01 0.02 ― 2013-10-30 0.77 0.06 0.04
2013-9-13 -0.28 0.00 ― 2013-10-31 0.03 0.07 -0.06
2013-9-16 -0.03 0.05 ― 2013-11-1 0.07 -0.01 0.05
2013-9-17 -0.14 -0.03 ― 2013-11-4 -0.13 -0.01 -0.04
2013-9-18 -0.17 -0.08 ― 2013-11-5 -1.3 -0.03 0.03
2013-9-23 -0.13 -0.07 ― 2013-11-6 -1.41 0.08 0.12
2013-9-24 -1.51 -0.07 ― 2013-11-7 -0.03 -0.04 0.05
2013-9-25 -0.44 -0.06 ― 2013-11-8 -0.47 -0.39 -0.28
2013-9-26 -0.45 -0.04 ― 2013-11-11 -0.61 -0.34 -0.3
2013-9-27 -0.68 -0.19 ― 2013-11-12 -0.02 -0.19 -0.26
2013-9-30 -0.19 -0.07 ― 2013-11-13 -0.3 0.03 -0.56
2013-10-8 -0.22 -0.18 ― 2013-11-14 -0.34 -0.15 -0.17
2013-10-9 -0.22 -0.09 ― 2013-11-15 -0.24 -0.02 0.07
2013-10-10 -1.51 -0.13 ― 2013-11-18 0.19 0.02 0.03
2013-10-11 -1.57 -0.10 ― 2013-11-19 -0.19 -0.18 -0.17
2013-10-14 -1.73 -0.06 ― 2013-11-20 -0.04 0.07 -0.51
2013-10-15 -0.16 -0.13 ― 2013-11-21 0.27 0.12 0.28
2013-10-16 0.01 -0.08 ― 2013-11-22 0.49 -0.07 -0.04
2013-10-17 -0.13 -0.06 ― 2013-11-25 0.21 -0.16 -0.35
2013-10-18 -0.06 -0.09 ― 2013-11-26 0.27 -0.1 -1.9
2013-10-21 -0.09 -0.04 ― 2013-11-27 -0.03 -0.11 -0.12
2013-10-22 -0.12 -0.07 -0.22 2013-11-28 -0.26 -0.39 -0.09
2013-10-23 -0.18 0.08 0.04 2013-11-29 -0.35 -0.56 -0.15
注:1.計(jì)算使用國(guó)債的收盤(pán)價(jià)及國(guó)債期貨合約的收盤(pán)價(jià);
2.回購(gòu)成本使用相應(yīng)期限的Shibor。
表4 使用期貨合約最高價(jià)計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合收益(單位:元/百元面值)
交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020
2013-9-6 0.07 0.1 ― 2013-10-24 -0.01 0.18 0.32
2013-9-9 -0.23 -0.06 ― 2013-10-25 -0.1 0.1 0.18
2013-9-10 -0.31 -0.13 ― 2013-10-28 0.02 0.16 0.26
2013-9-11 -0.07 0.09 ― 2013-10-29 0.14 0.25 0.3
2013-9-12 -0.05 0.13 ― 2013-10-30 -0.03 0.09 0.08
2013-9-13 -0.08 0.08 ― 2013-10-31 0.01 0.09 -0.04
2013-9-16 -0.01 0.14 ― 2013-11-1 -0.08 0.08 0.14
2013-9-17 0.17 0.31 ― 2013-11-4 0.04 0.23 0.2
2013-9-18 -0.03 0.09 ― 2013-11-5 -0.02 0.14 0.21
2013-9-23 0.01 0.18 ― 2013-11-6 0.1 0.24 0.28
2013-9-24 -0.17 -0.01 ― 2013-11-7 0.41 0.58 0.7
2013-9-25 -0.09 0.08 ― 2013-11-8 -0.01 0.13 0.26
2013-9-26 -0.16 0 ― 2013-11-11 0.21 0.33 0.41
2013-9-27 -0.14 0.02 ― 2013-11-12 0.03 0.09 0.03
2013-9-30 -0.19 -0.03 ― 2013-11-13 0.14 0.32 -0.26
2013-10-8 -0.19 -0.04 ― 2013-11-14 -0.04 0.13 0.13
2013-10-9 -0.21 -0.05 ― 2013-11-15 0.11 0.27 0.38
2013-10-10 -0.19 -0.03 ― 2013-11-18 -0.02 0.16 0.18
2013-10-11 -0.2 -0.04 ― 2013-11-19 0.3 0.54 0.58
2013-10-14 -0.06 0.11 ― 2013-11-20 -0.02 0.17 -0.41
2013-10-15 -0.15 0.04 ― 2013-11-21 -0.05 0.12 0.28
2013-10-16 -0.18 0.01 ― 2013-11-22 0.1 0.12 0.15
2013-10-17 -0.14 0.05 ― 2013-11-25 0.37 0.41 0.24
2013-10-18 -0.21 -0.02 ― 2013-11-26 -0.16 -0.07 -1.87
2013-10-21 -0.13 0.05 ― 2013-11-27 -0.06 0.01 0
2013-10-22 -0.17 0.03 -0.11 2013-11-28 -0.37 -0.3 0
2013-10-23 -0.09 0.12 0.08 2013-11-29 -0.3 -0.24 0.19
注:1.計(jì)算使用國(guó)債的收盤(pán)價(jià)及國(guó)債期貨合約的最高價(jià);
2.回購(gòu)成本使用相應(yīng)期限的Shibor。
從測(cè)算數(shù)據(jù)看,如果使用期貨收盤(pán)價(jià)計(jì)算,三只券均出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì),即通過(guò)構(gòu)建現(xiàn)貨持有交易組合,可以獲得正向的套利收益。使用國(guó)債130008收盤(pán)價(jià)計(jì)算,出現(xiàn)了13次套利機(jī)會(huì);使用國(guó)債130015,出現(xiàn)了11次套利機(jī)會(huì);使用國(guó)債130020,出現(xiàn)了13次套利機(jī)會(huì)。但多數(shù)套利機(jī)會(huì)的價(jià)差較小,如果采用每百元0.2元作為最低標(biāo)準(zhǔn),那么130008、130015、130020三只券分別出現(xiàn)8次、0次和1次套利機(jī)會(huì)。
如果使用期貨最高價(jià)計(jì)算,進(jìn)行現(xiàn)貨持有交易所獲得正向套利收益的機(jī)會(huì)明顯增多:130008、130015、130020三只券出現(xiàn)每百元0.2元以上的套利機(jī)會(huì)分別為4次、10次和13次。
使用期貨結(jié)算價(jià),最大的套利收益為0.77元每百元面值;使用期貨最高價(jià),最大的套利收益為0.58元每百元面值。
上述測(cè)算只使用靜態(tài)價(jià)格進(jìn)行計(jì)算,如果考慮到每日期貨、現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng),期間出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)要更多一些。
套利投資實(shí)際操作中需要注意的問(wèn)題
(一)期貨空頭方存在交割品種選擇權(quán)
根據(jù)中金所的規(guī)定,期貨空頭方有權(quán)從可交割券列表中隨意選擇一只債券過(guò)戶(hù)給多頭。假定投資者理性,期貨空頭應(yīng)該選擇CTD券進(jìn)行交割。但由于債券價(jià)格的變動(dòng),CTD券會(huì)發(fā)生切換。上述空頭選擇權(quán)的存在,使得投資者在進(jìn)行反向現(xiàn)貨持有交易的時(shí)候面臨不確定性。具體而言,投資者于期初通過(guò)回購(gòu)交易借入當(dāng)時(shí)的CTD券,但交易持續(xù)時(shí)間內(nèi),CTD券可能發(fā)生切換,將導(dǎo)致投資者從期貨空頭處得到的是另一只債券。此時(shí)為了不構(gòu)成違約,投資者需要將從空頭處得到的債券以市價(jià)出售并以市價(jià)購(gòu)入最初借入的債券,這兩筆以市價(jià)進(jìn)行的交易將使投資者承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),套利組合收益可能受到侵蝕甚至發(fā)生虧損。因此,除非一段時(shí)間內(nèi)CTD券非常穩(wěn)定,不發(fā)生遷移,否則利用反向現(xiàn)貨持有交易進(jìn)行套利可操作性較低。
(二)套利交易量與沖擊成本
目前國(guó)債期貨市場(chǎng)深度不足,主力合約每日交易量和持倉(cāng)量都相對(duì)偏低。如果進(jìn)行套利交易,以目前的市場(chǎng)容量,交易以不超過(guò)50手為宜,對(duì)應(yīng)債券面值為5000萬(wàn)元。交易員應(yīng)盡量將下單指令拆分為多筆,以減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊。
考慮到套利交易下單可能給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊成本,投資者在決定是否進(jìn)行套利交易時(shí),要預(yù)留出足夠的套利空間,以實(shí)現(xiàn)套利交易的真正盈利。
(三)交易時(shí)效性
套利交易需要同時(shí)進(jìn)行期貨、現(xiàn)貨和回購(gòu)三筆交易。三筆交易均按照設(shè)定價(jià)格全額執(zhí)行才能保證套利交易完美匹配。期貨交易因市場(chǎng)容量有限,可能需要交易員分多筆下單,以免產(chǎn)生過(guò)高的沖擊成本;現(xiàn)貨交易和回購(gòu)交易需要通過(guò)一對(duì)一詢(xún)價(jià)方式完成,也需要一定的成交時(shí)間。
實(shí)際操作中,投資者要嚴(yán)格控制好三筆交易的先后順序和成交時(shí)間,避免出現(xiàn)三筆交易中一筆或兩筆交易未實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致投資組合出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口。
(四)保證金管理及市值波動(dòng)
由于因?yàn)槠谪浗灰撞扇”WC金交易,每日盯市制度,每日期貨價(jià)格的波動(dòng)會(huì)直接影響保證金賬戶(hù)余額,因此為避免出現(xiàn)保證金不足引發(fā)的強(qiáng)行平倉(cāng),投資者應(yīng)密切關(guān)注保證金余額變動(dòng)情況,并及時(shí)補(bǔ)繳保證金,以保證保證金余額始終充足。
自國(guó)債期貨推出以來(lái),債券市場(chǎng)基本上經(jīng)歷了一個(gè)單邊下跌的過(guò)程。本文模擬了期貨多頭倉(cāng)位的保證金變動(dòng)情況,并測(cè)算了在這種對(duì)期貨多頭極為不利的市場(chǎng)情況下,保證金的變動(dòng)情況。
假設(shè)投資者于2013年9月6日,以94.17元的價(jià)格建立100手(1億元面值)TF1312多頭,2013年9月6日至11月29日之間保證金的變動(dòng)情況,以及需要補(bǔ)繳的保證金金額詳見(jiàn)表5。
表5 模擬期貨倉(cāng)位保證金變動(dòng)及補(bǔ)繳情況(單位:元)
日期 期貨當(dāng)日
盈虧 保證金規(guī)模 單日補(bǔ)繳
保證金 日期 期貨當(dāng)日
盈虧 保證金規(guī)模 單日補(bǔ)繳
保證金
2013-9-6 22000 1905400 -21560 2013-10-24 -200000 1921120 -49000
2013-9-9 -276000 1629400 248920 2013-10-25 24000 1945120 -72520
2013-9-10 -70000 1808320 68600 2013-10-28 40000 1985120 -111720
2013-9-11 -290000 1586920 284200 2013-10-29 -132000 1853120 17640
2013-9-12 196000 2067120 -192080 2013-10-30 -12000 1858760 11760
2013-9-13 16000 2083120 -207760 2013-10-31 192000 2062520 -188160
2013-9-16 92000 2175120 -297920 2013-11-1 88000 2150520 -274400
2013-9-17 384000 2559120 -674240 2013-11-4 -154000 1996520 -123480
2013-9-18 -26000 2533120 -648760 2013-11-5 -178000 1818520 50960
2013-9-23 142000 2675120 -787920 2013-11-6 -124000 1745480 121520
2013-9-24 -30000 2645120 -758520 2013-11-7 -494000 1373000 484120
2013-9-25 100000 2745120 -856520 2013-11-8 -440000 1417120 1355360
2013-9-26 142000 2887120 -995680 2013-11-11 -670000 2102480 649900
2013-9-27 -210000 2677120 -789880 2013-11-12 374000 3126380 -362780
2013-9-30 82000 2759120 -870240 2013-11-13 -296000 2830380 -75660
2013-10-8 -22000 2737120 -848680 2013-11-14 -168000 2662380 87300
2013-10-9 -76000 2661120 -774200 2013-11-15 -338000 2411680 327860
2013-10-10 -16000 2645120 -758520 2013-11-18 68000 2807540 -65960
2013-10-11 -36000 2609120 -723240 2013-11-19 -362000 2445540 285180
2013-10-14 -210000 2399120 -517440 2013-11-20 70000 2800720 1753980
2013-10-15 -142000 2257120 -378280 2013-11-21 240000 4794700 -228000
2013-10-16 58000 2315120 -435120 2013-11-22 216000 5010700 -433200
2013-10-17 -70000 2245120 -366520 2013-11-25 -240000 4770700 -205200
2013-10-18 -60000 2185120 -307720 2013-11-26 -8000 4762700 -197600
2013-10-21 -4000 2181120 -303800 2013-11-27 486000 5248700 -659300
2013-10-22 -110000 2071120 -196000 2013-11-28 58000 5306700 -714400
2013-10-23 50000 2121120 -245000 2013-11-29 60000 5366700 -771400
注:根據(jù)中金所規(guī)定,國(guó)債期貨合約最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的2%;交割月份前一月中旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起,交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的3%;交割月份前一月下旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起,交易保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的5%。
從測(cè)算情況看,在國(guó)債現(xiàn)貨單邊下跌的市場(chǎng)形勢(shì)下,多頭倉(cāng)位保證金多次出現(xiàn)不足的情況:在54個(gè)交易日中,34個(gè)交易日需要補(bǔ)繳保證金,保證金補(bǔ)繳的總額為2826萬(wàn)元,占期貨合約面值的28.26%;單日補(bǔ)繳的最大金額約490萬(wàn)元,占期貨合約面值的4.90%。
綜上,當(dāng)出現(xiàn)“單邊市”時(shí),期貨價(jià)格可能連續(xù)多日發(fā)生對(duì)投資者不利的變動(dòng),保證金也相應(yīng)會(huì)發(fā)生連續(xù)多日虧空。投資者雖然不用承擔(dān)套利投資期間的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),但需要密切關(guān)注期貨保證金變動(dòng)情況,并及時(shí)做好補(bǔ)繳工作。一方面要注意由于市場(chǎng)波動(dòng)而引起的保證金盈虧,另一方面要密切關(guān)注臨近交割月保證金標(biāo)準(zhǔn)提高而需要額外增加的保證金部分1,以免出現(xiàn)保證金不足引發(fā)的爆倉(cāng)。
(五)交易墊資、墊券