公司治理背景下股票市場(chǎng)內(nèi)幕交易范文

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內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員和以不正當(dāng)手段獲取內(nèi)幕信息的其他人員違反法律規(guī)定，泄露內(nèi)幕信息、根據(jù)內(nèi)幕信息買賣或者建議他人買賣證券的行為。內(nèi)幕交易嚴(yán)重影響了市場(chǎng)效率和資源配置，違背了證券市場(chǎng)的“公平、公正、公開”原則，阻礙了資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善。在國家層面的立法和監(jiān)管之余，可從企業(yè)公司治理的角度來探討內(nèi)幕交易發(fā)生的原因，從根本上對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行防范。

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)非知情的外部人來說，內(nèi)幕交易行為傳遞著某種信息，可能是管理層對(duì)公司前景的某種信念，也可能是公司治理的信息。因此，不少學(xué)者從公司治理的角度對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了研究。部分學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易行為傳遞著某種與公司治理有關(guān)的信息。Kerr(1980)和RozefandZaman(1988)認(rèn)為內(nèi)幕交易傳遞著新的信息，外部投資者應(yīng)該依次調(diào)整投資策略。HirscheyandZaima(1989)認(rèn)為股價(jià)下跌之前的內(nèi)幕交易傳遞了某種消息。

AllenandRamanan(1995)發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易與未預(yù)期盈余相互作用，共同決定股票收益，認(rèn)為內(nèi)幕交易傳遞的信息沒有完全包含在盈余中。BoehmerandNetter(1997)將內(nèi)幕交易作為管理層對(duì)即將發(fā)生的收購事件態(tài)度的替代變量。EderingtonandGoh(2001)研究了可轉(zhuǎn)換債券強(qiáng)制轉(zhuǎn)換之前的內(nèi)幕交易，若有顯著的內(nèi)幕交易買進(jìn)行為，則暗示著可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換并非壞消息。Fidrmucetal(2006)研究英國內(nèi)幕交易的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)董事和外部股東的股權(quán)份額對(duì)超額收益有影響，在董事交易之前依據(jù)公布的消息進(jìn)行調(diào)整很重要。

公司治理包括各個(gè)層面的治理，另一些學(xué)者正是從公司治理的視角來分析內(nèi)幕交易。這些視角包括：R＆D與內(nèi)幕交易，企業(yè)的民主程度與內(nèi)幕交易，內(nèi)幕交易的衡量與公司治理，內(nèi)幕交易的數(shù)據(jù)與公司治理，內(nèi)幕交易的立法與公司治理。AboodyandLev(2000)認(rèn)為R&D是內(nèi)幕交易收益的一個(gè)潛在的來源。通過分析1985-1997年的內(nèi)幕交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，R&D集中的企業(yè)比沒有R&D的企業(yè)內(nèi)幕交易收益顯著。同時(shí)，內(nèi)部人充分利用了R&D預(yù)算的內(nèi)幕消息進(jìn)行交易。因此，R&D是信息不對(duì)稱和內(nèi)幕交易收益的一個(gè)貢獻(xiàn)因素，關(guān)系到管理層補(bǔ)償、激勵(lì)和披露政策等各個(gè)方面。

JuliaWu(2004)分析了公司治理指標(biāo)與內(nèi)幕交易活動(dòng)及市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)之間的關(guān)系，文中利用Gompersetal(2003)構(gòu)建的基于反收購的公司治理指數(shù)，以股東和管理層的委托關(guān)系的制衡機(jī)制為依據(jù)，將企業(yè)分類為民主企業(yè)(股東權(quán)力較大)和獨(dú)裁企業(yè)(管理層權(quán)力較大)。研究發(fā)現(xiàn)，民主企業(yè)中，內(nèi)幕交易的密度大，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，原因與內(nèi)幕交易作為管理層的收益補(bǔ)償有關(guān)。Wu由此分析了公司治理的外部接管(收購)與內(nèi)部控制(監(jiān)督)之間的關(guān)系，主張兩者正相關(guān)，不存在替代關(guān)系。通過兩組企業(yè)的交易時(shí)機(jī)的探討發(fā)現(xiàn)，獨(dú)裁企業(yè)更多的依據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行交易，而民主企業(yè)更多的依賴內(nèi)幕消息。

CrucesandKawamura(2005)使用知情交易者概率ITPs(in—formedtradingprobabilities)作為內(nèi)幕交易的衡量，探討了拉丁美洲國家中ITPs的異質(zhì)性，發(fā)現(xiàn)在公告之前，ITPs顯著增加，ITPs與托賓的Q負(fù)相關(guān)。作者認(rèn)為ITPs作為公司治理質(zhì)量的替代變量所產(chǎn)生的異質(zhì)性被市場(chǎng)認(rèn)可和定價(jià)。Grishchenkoeta1(2006)試圖從目交易數(shù)據(jù)中提取公司治理的有效信息。在LMSW(2002)的理論框架下，分析了新興市場(chǎng)上日交易量和收益的一階自相關(guān)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大的交易量伴隨著收益的連續(xù)性，說明新興市場(chǎng)中存在內(nèi)幕交易。另外，投資者保護(hù)較好和信息披露較為完善的股票中內(nèi)幕交易較少，表明交易量和收益的自相關(guān)包含著公司治理的有用信息。國內(nèi)學(xué)者顧永立(2003)在其博士論文中，認(rèn)為對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行立法限制可以調(diào)整股東與公司管理層之間的利益關(guān)系，形成不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而影響企業(yè)的績(jī)效。

從上述文獻(xiàn)綜述來看，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為內(nèi)幕交易與公司治理有關(guān)。從公司治理視角研究?jī)?nèi)幕交易，能夠從一個(gè)微觀的行為層面對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行深入的認(rèn)識(shí)，最終達(dá)到防范內(nèi)幕交易發(fā)生的目的。

二、我國內(nèi)幕交易與公司治理的現(xiàn)狀

鑒于我國內(nèi)幕交易頻發(fā)的形勢(shì)嚴(yán)峻，1999年《證券法》和2005年修訂的《證券法》在“禁止的交易行為”中明確規(guī)定禁止內(nèi)幕交易。其中，《內(nèi)幕交易認(rèn)定辦法》進(jìn)一步詳細(xì)規(guī)定了“內(nèi)幕信息知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”兩大類內(nèi)幕交易主體。基于對(duì)兩大類內(nèi)幕交易主體的認(rèn)定，一旦這兩類人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買賣相關(guān)證券或建議他人買賣相關(guān)證券，或泄露該信息，則將被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。盡管內(nèi)幕交易立法嚴(yán)苛，但內(nèi)幕交易案件卻時(shí)有發(fā)生，從1996-2007年，我國經(jīng)證監(jiān)會(huì)查處的內(nèi)幕交易案件共計(jì)44起。

我國公司治理的現(xiàn)狀也面臨諸多問題。我國目前的上市公司治理結(jié)構(gòu)可以概括為大股東權(quán)力超強(qiáng)和內(nèi)部人控制的混合模式，并由此衍生出了一些問題。～是上市公司缺乏形成權(quán)力制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，控股股東持股比例過大。二是董事會(huì)結(jié)構(gòu)失衡，“內(nèi)部入”和大股東的代表控制了董事會(huì)，難以承擔(dān)受托責(zé)任。三是公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的設(shè)置不合理，缺乏對(duì)公司“內(nèi)部人”的有效制衡和良好的問責(zé)機(jī)制。四是缺乏與市場(chǎng)接軌的激勵(lì)約束機(jī)制，對(duì)公司董事和高級(jí)管理人員既缺乏合理有效的激勵(lì)，又缺乏嚴(yán)格規(guī)范的約束。五是目前我國尚未形成有利于公司治理的外部環(huán)境，公司外部治理環(huán)境難以有效發(fā)揮作用。六是公司治理的法制環(huán)境亟待完善。

總的來說，我國內(nèi)幕交易和公司治理的現(xiàn)狀不容樂觀，需要得到進(jìn)一步的改善。第一，從企業(yè)角度來看，內(nèi)幕交易行為嚴(yán)重侵害了中小股民的利益，對(duì)企業(yè)的公司治理提出挑戰(zhàn)。如企業(yè)應(yīng)該怎么進(jìn)行治理才能避免內(nèi)幕交易帶來的負(fù)面影響以及什么樣的企業(yè)更可能滋生內(nèi)幕交易等。第二，從中小股民角度來看，一方面，由于內(nèi)幕消息不為外部投資者所知，那么，外部投資者是否可以通過公司治理的現(xiàn)狀推測(cè)公司可能發(fā)生內(nèi)幕交易的概率，從而避免損失；另一方面，當(dāng)公司治理信息難以被監(jiān)測(cè)時(shí)，是否可以通過內(nèi)幕交易的信息判斷公司治理的現(xiàn)狀或治理危機(jī)等，都有待探討。

三、從公司治理視角解析我國內(nèi)幕交易的現(xiàn)狀

針對(duì)上述統(tǒng)計(jì)的我國44起非法內(nèi)幕交易的案件，主要按照消息類型、交易主體、發(fā)生年份及所屬行業(yè)進(jìn)行分類后，發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易與公司治理存在密切聯(lián)系。

從消息類型來看，內(nèi)幕消息是企業(yè)層面的重大信息，84％屬于分紅配股和股權(quán)收購類事件。這些信息來源于公司治理的日常決策，從董事會(huì)提出預(yù)案到股東大會(huì)通過，公司治理圍繞公司重大決策和事件進(jìn)行，這些重大決策和事件也為各個(gè)企業(yè)的內(nèi)部人和參與分紅配股或股權(quán)收購的利益相關(guān)者所知。若信息泄露或?yàn)槿死茫y免發(fā)生內(nèi)幕交易。

從交易主體來看，內(nèi)幕交易的主體是公司治理的靈魂人物。高宮、大股東和公司本身占據(jù)了55％，證券公司、基金公司和信托機(jī)構(gòu)占據(jù)了23％，收購方和母公司占據(jù)了21％。高管和大股東直接參與公司治理即內(nèi)部治理，股權(quán)激勵(lì)為其提供了內(nèi)幕交易的物質(zhì)基礎(chǔ)，方便快捷的信息渠道為其提供了內(nèi)幕交易的違法條件，高額回報(bào)為其提供了內(nèi)幕交易的違法動(dòng)機(jī)。收購方、母公司、金融中介機(jī)構(gòu)參與外部公司治理，在與企業(yè)的接觸中，能夠獲取內(nèi)幕消息，在超額收益的利誘下，存在著內(nèi)幕交易的違法動(dòng)機(jī)。

從發(fā)生年份來看，超過77％的內(nèi)幕交易案件發(fā)生在2001年及之前，超過50％發(fā)生在1998年及之前，這與公司治理的外部法制環(huán)境有關(guān)。1999年之前，我國只有《公司法》，到2002年才推出公司治理準(zhǔn)則。

從所屬行業(yè)來看，內(nèi)幕交易的39％來自制造業(yè)，11％來自信息技術(shù)業(yè)，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)有其特征，即R&D投資較高。R&D投資較高的制造業(yè)及信息技術(shù)業(yè)面臨著較高的內(nèi)幕交易的可能性，因?yàn)楦咝缕髽I(yè)面臨的重大決策較為隱蔽且認(rèn)知難度較高，加上P-&D投資不具有行業(yè)可比性，對(duì)企業(yè)自身來說具有排他性，R&D投資不能在公開市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)，且只在財(cái)務(wù)報(bào)表中列出，有關(guān)決策不為外部投資者所知悉和理解，知情交易者正是抓住這樣的機(jī)會(huì)進(jìn)行內(nèi)幕交易。

由此看出，內(nèi)幕交易并非單純的股票市場(chǎng)違規(guī)行為，背后有著公司治理的機(jī)理存在。無論是企業(yè)內(nèi)部人的內(nèi)部治理，還是利益相關(guān)者參與的外部治理；無論是企業(yè)公司治理所依賴的外部法制環(huán)境，還是R&D投資較高的行業(yè)的特殊背景，一旦治理不善，極易引發(fā)內(nèi)幕交易，給企業(yè)和投資者造成嚴(yán)重后果。

四、從公司治理方面防范內(nèi)幕交易的措施

基于以上分析，內(nèi)幕交易與公司治理的各個(gè)層面聯(lián)系緊密。要防范內(nèi)幕交易，還需從根本上加強(qiáng)公司治理。

1、加強(qiáng)內(nèi)部人自律，完善企業(yè)內(nèi)部治理。內(nèi)部治理是以治理結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，包括控股股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等各個(gè)層面的公司治理。企業(yè)內(nèi)部人是公司治理的重要主體，參與公司治理的整個(gè)過程，在一些企業(yè)的重大信息公布前后，或者召開相應(yīng)的董事會(huì)和股東大會(huì)期間，容易滋生內(nèi)幕交易。為此，一方面，內(nèi)部人需要嚴(yán)格自律，深刻認(rèn)識(shí)到內(nèi)幕交易帶來的諸多危害；另一方面，需要公司通過適當(dāng)?shù)募?lì)與懲罰，防范其進(jìn)行內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)。

2、加強(qiáng)企業(yè)外部治理。各個(gè)利益相關(guān)者不可避免的與企業(yè)內(nèi)部人接觸，并參與部分公司治理，從而了解到公司的內(nèi)幕消息，如若放任自流，加上外部人存在更多的僥幸心理，則外部人利用內(nèi)幕消息進(jìn)行交易的可能性將提高，最終將損失公司和投資者的利益。因此，需要企業(yè)聯(lián)合其利益相關(guān)者，相互監(jiān)督，制定有效的獎(jiǎng)懲制度，防止內(nèi)幕交易等有損公司利益的行為。

3、優(yōu)化企業(yè)信息披露制度。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)上，信息至關(guān)重要。當(dāng)市場(chǎng)弱有效時(shí)，證券的價(jià)格包含了所有已經(jīng)公布的信息。這時(shí)，若有內(nèi)部人利用其職務(wù)關(guān)系得知內(nèi)幕消息并交易，將干擾證券市場(chǎng)的定價(jià)功能，最終通過價(jià)格的調(diào)整和波動(dòng)影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)此，企業(yè)最佳的策略之一是優(yōu)化其信息披露制度，使內(nèi)幕消息在公布之前嚴(yán)格保密，而公布之后盡快變?yōu)楣娦畔ⅲ@樣一來便可以達(dá)到有效防止內(nèi)幕交易行為的目的。

4、完善公司治理法制環(huán)境，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。近年來，我國公司治理的各項(xiàng)法律法規(guī)陸續(xù)推出或修正，但對(duì)內(nèi)幕交易的威懾力仍顯不足，從而不能十分有效地保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益。為了有效防范內(nèi)幕交易，保護(hù)中小投資者的利益，需要從兩個(gè)方面著手改善外部法制環(huán)境。一是推出專項(xiàng)立法。如專門的反內(nèi)幕交易法，從法律上規(guī)范內(nèi)幕交易的認(rèn)定、識(shí)別和處罰等，從而達(dá)到改善公司治理的目的。二是加強(qiáng)執(zhí)法力度。如加大內(nèi)幕交易的監(jiān)控、調(diào)查取證和懲罰力度，不但要對(duì)內(nèi)幕交易者予以嚴(yán)厲的行政與刑事處罰，還要加大經(jīng)濟(jì)處罰力度，不但不能讓違法人員獲得任何經(jīng)濟(jì)上的收益，還要通過經(jīng)濟(jì)處罰使前其失去再次違法的財(cái)務(wù)能力。