分析私募股權基金合格投資者的制度范文

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一、中外私募股權投資的合格

投資者制度的比較以美國代表的金融發達的國家資本市場成熟，私募投資基金發展歷史較長，經過多次金融危機試錯實驗驗證，建立較為完備的合格投資者制度，構成了其發展私募股權投資基金核心法律規則，為我國確立私募投資基金合格投資者制度，保護投資者的利益提供了有益的借鑒。

（一）美歐等金融發達的國家的合格

以美國《1933年證券法》規定的可接受投資者為例，可接受投資者包括機構可接受投資者和個人可接受投資者。機構可接受投資者指：（1）銀行、保險公司、注冊的投資公司、企業發展公司或中小企業投資公司；（2）《雇員退休收入保障法》中的雇員福利計劃，并且是由銀行、保險公司或注冊的投資公司作為投資顧問，或者該計劃的總資產超過500萬美元；（3）慈善組織、公司或合伙，并且總資產超過500萬美元；（4）股東是全部由合格投資者組成的商業機構；（5）總資產超過500萬美元的信托，并有專業人士負責投資。自然人可接受投資者則須滿足以下條件：（1）自然人是證券發行公司的董事、執行官員或者普通合伙人；（2）或者自然人（或與其配偶一起）必須擁有凈資產100萬美元以上，或者最近兩年的所得平均超過20萬美元；（3）或者自然人與其配偶最近兩年總收入平均每年超過30萬美元，而且當年收入經合理預期也可以達到往年水平。

（二）我國私募股權投資的合格

投資者制度的探索我國資本市場起步晚，發展快，相關的合格投資者制度散見于各類規范性文件之中。主要有，中國證監會在2004年制定的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》中，對證券公司設立不同類別集合資產管理計劃的單個客戶資金數額進行區分限定；2009年中國證監會出臺的《關于基金管理公司開展特定多個客戶資產管理業務有關問題的規定》規定了特定客戶的判斷標準包括初始投資金額，投資風險識別、判斷和承擔能力；2005年中國銀監會制定的《商業銀行個人理財業務風險管理指引》通過規定不同產品和理財計劃的不同銷售起點來確定客戶；2007年中國銀監會制定的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（該辦法2009年作過一次修訂）中，第一次明文規定“合格投資者”的條件。2009年中國銀監會的《關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》對不同的客戶類別進行了區分?？傊?，上述中央和地方政府規范性文件對合格投資者的規定有以下特點：其一，多門出政，標準不一。證監會和銀監會依據各自職權和管理事項對相關投資者作出了不同規定，各地方也有自己的標準，但缺少一個科學的界定標準來統一協調。其二，規范效力等級低。我國現有對合格投資者的規定沒有一部法律級別的規范性文件，各類投資者的規范性文件多以辦法、通知等形式出現。其三，規定存在缺漏，規范不到位。大量的投資私募投資基金仍沒有納入到體系之中，時隱時現，行走于合法與非法之間的“灰色地帶”，成為危及我國金融安全的隱患。因此，我國應借鑒美歐等國的相關經驗，將各地分散不一的私募股權投資制度納入到《證券投資基金法》修改內容之中，并以構建合格投資者制度作為私募股權投資基金運行的法律基礎，促進我國私募基金業的健康發展。

二、我國私募股權投資基金合格

投資者制度的構建我國合格投資者制度構建應本著正確處理自由與秩序的關系，樹立以監管促自由的理念，具體通過建立合格投資者認定制度和程序，區分合格投資者與一般投資者，為私募基金的運作奠定法律基礎。

（一）明確我國私募股權投資基金合格投資者的含義

2012年12月28日第十一屆全國人民代表大會常務委員會第三十次會議修訂通過的《證券投資基金法》“：非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。前款所稱合格投資者，是指達到規定資產規模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人。合格投資者的具體標準由國務院證券監督管理機構規定?！边@是我國從法律層面第一次對合格投資者進行了原則性界定，具有標示性里程碑作用，相對于以往分散零亂的合格投資者規定，具有協調統一的意義。需要指出的是，盡管上述定義主要對證券投資基金的合格投資者定義，且對合格投資者的具體標準到目前為止還沒有具體規定，并不能完全適用對私募股權投資基金合格投資者界定，但對明確我國私募股權投資基金合格投資者的含義及其構成要素無疑具有重要的借鑒啟示意義，應該說，它包含了界定我國私募股權投資基金合格投資者的主要因素：第一，合格投資者的類別。主體是合格投資者最基本的規定，該條款明確得指出我國的合格投資者包含了單位和個人兩個基本種類。我國目前實踐中的私募基金主要有契約型、公司型、有限合伙型等類型，其投資者包括了個人、法人和其他組織。基于現實需要，在對合格投資者的界定上應該甄別主體類別。第二，合格投資者的特點。私募股權投資基金的運作本身具有高度的專業化和高風險性，客觀上要求投資者應具備一定的風險識別能力和風險承擔能力，以此以剔除不具備條件的投資者參與到市場中來。因此對于合格投資者而言，務必要具備風險識別和風險承擔能力，這既是合格投資者特點，也是對其認定的標準。投資者的風險識別能力和風險承擔能力通常以其其財富大小、從業經驗和知識背景等客觀指標反映。投資者財富越多往往意味著其抗風險能力越強，而具有相關的從業經驗和知識背景，其對風險的識別能力也會越清晰。

（二）明確合格投資者認定的主體、標準和程序

1.認定主體

我國金融業長期實行分業經營，證券、銀行、保險都有各自的監督管理機構，在監管體制上也分別采取政府管理和行業自律相結合的模式。私募股權投資基金按其性質上講是廣義證券類的一種，從法律的傳承性來說，由證監會來行使對證券的相關監管職責較為合適。但是，在對合格投資者認定的具體操作上，私募股權基金運作本身注重效率，如果對于募股權投資基金合格投資者的主體資格也一律由監管機構直接認定，那么效率將會低下、程序也會繁冗不堪，可行性大打折扣。因此，宜考慮可以結合現有的監管體系，充分發揮其行業自律組織對市場熟悉、管理靈活的特點，建議成立統一的全國私募投資協會，并在各地設立分會，統一負責對合格投資者的認定工作。根據私募基金發展的情況，必要由全國私募投資基金協會授權地方私募基金負責當地合格投資者的認定。同時，隨著我國信用制度的不斷完善，要逐步建立全國統一認定合格投資者體系。天津市作為私募股權基金業試點地區由天津股權投資基金發展與備案管理辦公室負責私募股權投資企業的備案和監管、認定，也不失為對合格投資者的認定的一種積極探索。

2.認定標準

對私募股權投資基金合格投資者的具體認定標準直接關系到市場的準入門檻高低。在金融市場發達的國家和地區，都各自形成了獨特的認定標準。這些標準不一，但也有共性相同，歸納起來，有二種認定標準：一是主觀認定標準，即判斷合格投資者的主觀標準包括對其是否具有足夠的金融經驗、知識、風險承擔能力等方面的主觀判斷。另一是客觀認定標準，主要依據其財產的數額來確定，一般認為投資者財產數額越多，風險承受能力也越強，自我保護能力強。這些標準具體體現在對投資者性質分類和財產量化要求。筆者以為，我國私募股權投資基金合格投資者的認定標準可以借鑒相關國家的規定，對投資者的性質和投資者財產量化設立一定的標準。在投資者的性質上，對不同類型的投資主體規定不同的要求，主要涉及投資者的從業經歷、知識經驗兩方面；在財產量化方面，根據我國經濟發展狀況及水平，規定一個相關穩定數額，并定期進行調整。具體而言：

（1）機構投資者。

我國的機構投資者可以分為金融機構投資者和一般機構投資者。金融機構投資者包括證券公司、保險公司、商業銀行、信托投資公司、基金管理公司等，這些投資者往往資產雄厚、投資經驗豐富、從業人員素質專業，在風險識別能力和風險抵抗能力上具有天然優勢。一般機構投資者主要指依法成立具備特定條件的公司、企業。這些機構投資者以法人身份參與投資，資產集中、管理靈活，也兼具良好的風險識別和承擔能力。我國《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第六條關于合格投資者的第（一）項規定：投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織。鑒于此，對機構投資者是否為合格投資者的認定標準上，首要考慮其資產實力是否達到法定要求，只要達到法定的資產標準，并且沒有法律的特別限制性規定，可認定其為合格投資者。

（2）自然人投資者。

自然人投資者是資本市場的重要投資者。但是一般而言，由于自然人在風險識別、信息獲取和風險承擔能力上無法與機構投資者相提并論。因此對于自然人成為合格投資者的標準則要更謹慎一些。在歐美較成熟的立法經驗中，對于個人合格投資者的認定標準在財產量化方面主要是個人收入和家庭資產，同時對投資者附加考查其知識和經驗以確定投資者的風險認識能力。從保護自然人投資者角度出發，私募股權投資基金的自然人合格投資者標準應當兼具對風險識別能力和風險承擔能力：其一，規定較高的資產門檻。一方面，高資產是高風險承受能力的一個側面印證；另一方面，高的資產門檻會促使投資者對投資的風險進行認真評估，提高其風險的識別能力。其二，以知識背景和從業經歷作為附加條件。盡管在現實中每個投資者的風險認識能力不一而足，但可以確定的是具有相關的投資知識背景和從業經歷的投資者必定具有相當的風險認識能力。鑒于我國經濟發展的不平衡性，有學者建議對合格投資者財產量化提出設立不同的地域標準。筆者認為，在國家設定統一的基礎標準上允許地方根據本地區實際情況制定符合本區域的資產準入標準，這樣可以充分發揮地方經濟管理的自主靈活性又保障中央的原則統一性。同時，對私募股權基金合格投資者是否有必要設定排除標準，排除具有特定身份的投資者。對于這個問題有學者認為應禁止上市公司投資私募基金，也有學者認為應該嚴格限制上市公司投資私募基金，筆者認為對上市公司從事投資私募基金不宜一律禁止，但要嚴格限制。目前一些上市證券公司通過設立直投公司，投資未上市企業也取得了較好的經濟效益。

（3）人數限制。

對于私募股權投資基金要不要有人數限制，一種觀點認為，基于私募基金是向合格投資者募集，因此，應不受人數限制；但絕大多數人認為應對私募基金的投資者應有人數限制，這也是私募基金不同于公募基金的一個特點：即對投資人數的限定。美國《1940投資公司法》規定“第3（C）（1）條基金”的投資者人數最多不超過100人。我國《證券法》第10條規定向特定對象發行證券累計超過二百人的為公開發行，因此，股份制的私募股權投資企業投資人數的上限應不超過200人。對于其他不同形式的基金投資人數則根據相關法律規定，如有限責任公司和合伙企業形式的投資者的人數一般不超過50人。

3.認定程序

在前述認定標準得以確定的前提下，對于合格投資者的認定需要有關機構按照一定程序去實施和操作。對于機構合格投資者的認定，主要審查其資產情況。難點在于對個人合格投資者的認定。在財產量化方面，我國還沒有建立完善的信用制度，個人收入不易確定，公司機構信息披露不夠充分。例如這樣一個問題：表面上是以單個人的名義投資私募基金，事實卻是為規避法律投資人數的上限，多個不具備合格投資者標準的人的資金集合。這種集資投資一方面架空個自然人的財產量化標準，另一方面又埋下了非法集資的隱患，已發生的非法集資情況多以此面目呈現。同時，投資人數的隱形增加無形中放大了系統的風險，因此需要相關立法對此類情況進行法律規制。對自然人投資者的風險認識能力的確定方面也有難度，知識和從業經歷是主觀的標準，加上我國目前社會整體的信用程度低，極易出現規避。因此，構建行之有效的認定程序則顯得尤為重要。具體包含三方面：其一，事前的審查。事前的審查主要是形式審查為主，輔之以實質審查，由認定機構對投資者提交的申請材料對其真實性進行審查，申請材料包括主體資格、資產證明、自然人投資者的從業經歷和知識背景等，同時要科學設計考核投資者的量表要素及其權重，只有達到一定分數（一般應在80分以上）才能被認定為合格投資者。必要時可對其進行私募基金有關知識測試。同時要審查投資者資金來源的合法性，嚴禁采取集資投資的方式。如果是投資者采取欺騙手段獲得合格投資者的資格，應告知其責任自負，其二，事中的監察。為保證獲得合格投資者始終處于合格狀態，當出現有可能影響投資者風險分類的因素時，認定機構應對該投資者進行重新認定與分類。其三，事后的清退。事后的清退一般是針對兩種情況，一種是對非法騙取合格投資者資格的投資者的清退；另一種是針對原本是合法投資，但事變境遷，對已不具備合格投資者條件的投資者進行清退。比如機構投資者的破產則自然喪失了原有的合格投資者資格，個人或機構投資者財富大幅縮水。同時為避免對合格投資者認定流于形式，應建立相應的責任承擔制度，維護對合格投資者認定程序的嚴肅性，樹立合格投資者制度的權威性。

作者：薛智勝陳志光單位：天津工業大學