公司治理與企業現金流斷流范文

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一、理論分析與研究假設

（一）公司治理與現金流斷流根據前人的研究，公司內部能夠導致現金流斷流的因素主要涉及：盲目擴張、投資失誤、隨意擔保、非正常關聯交易、制衡機制缺失、違規運作等。這些現象的出現源于公司治理結構的漏洞、治理機制的缺失。良好的公司治理結構可以有效減少上述現象的發生及其帶來的危害，進而有利于企業現金流的正常運轉。1．股權結構與現金流斷流（1）股權集中度與現金流斷流關系在企業的所有權和經營管理權相互分離的狀況下，股東對公司管理層的監督顯得尤為重要。從理論角度出發，管理層缺乏必要的監督時，更容易為了謀取自身利益而做出侵占股東利益的行為，例如過度投資、投資不足、不作為、非生產性消費等，大大增加了成本。過度投資帶來巨大的風險，一旦市場變化或出現決策失誤，投入將難以收回，現金流風險加大；反過來，如果管理層投資不足或者不作為，公司喪失良好的投資機會，項目流動性變差，也不利于公司現金流的運轉。那么股權結構是如何影響股東對管理層所實施的監督的呢？當公司所有股東持股比例都不大時，公司所有股東都沒有能力與動力去監督管理層，隨著第一大股東持股比例或股權集中度的逐漸提高，大股東有了一定的話語權和決策權，并且個人利益與公司利益越來越相關，對管理層的監督加強，降低了經營管理層的“無作為”現象亦或是“自利行為”發生的概率，公司現金流的健康運轉得到良好的保障，降低了公司現金流斷流的風險。但隨著第一大股東持股比例的進一步提高，其擁有的權力越來越大，發生“自利行為”及“掏空行為”（包括非正常關聯交易、侵占資金、擔保等“掏空”行為）的概率大大增加，一旦企業經營環境出現不利變化，很可能導致公司現金流的正常循環受到阻礙，處理不好則會引發現金流斷流。（2）國有股比例與現金流斷流關系公司是否國有控股對現金流究竟是正面影響還是負面影響，前人研究存在著較大的爭議。部分學者認為國有股權對上市公司來說是“掠奪之手”，國有企業在經營管理上的效率比較低，容易發生“隧道行為”。隨著國家股持股比例的提高，公司會承擔更多的成本，并面臨著“內部控制人”現象，國有企業的現金流風險會加大，其發生現金流斷流的可能性也會提高。但也有研究表明，國有股權對上市公司來說，起到了“幫助之手”的作用：一方面，國有控股公司因其與政府有著特殊的關系，更容易取得流動性好、盈利能力好的優質資源，從而加快企業現金流的順暢運轉；另一方面，國有控股企業較之非國有控股企業，融資約束更低，在面臨資金缺口時，更容易獲得外部融資。本文認為，在我國現有的經濟環境下，政府對企業的幫助作用很明顯，即國有控股上市公司現金流斷流的風險較低。2．董事會特征與現金流斷流（1）獨立董事比例與現金流斷流隨著獨立董事比例的增大，獨立董事的專業知識以及外部客觀的監督會對公司經營起到幫助作用，有助于降低現金流風險，也就是說，獨立董事比例和企業發生現金流斷流的可能性反向相關。具體來看，獨立董事因其特有的獨立性，能夠有效擔負起監督管理層的重任，董事會中獨立董事所占比重越高，管理層所受到的監督范圍越廣、程度越深，就越能有效避免管理層的自利行為及侵占企業利益的行為。當公司面臨現金流風險時，獨立董事利用其人脈關系幫助公司平衡利益相關者關系，減少融資約束等，有利于公司度過困境，避免企業現金流風險進一步加大，甚至發生現金流斷流的現象。（2）董事長與總經理兩職合一與現金流斷流董事長與總經理兩職是否合一對企業發生現金流斷流的影響同樣有著正負雙重效應。一方面，如果企業的這兩個職位由同一人擔任時，董事長對企業具有絕對的控制權，并且缺少監督與制衡，容易凌駕于正常決策管理之上，并產生“自利行為”，對公司現金流正常運轉起到了負面作用，加大了公司發生現金流斷流的風險；相反，當董事長與總經理由不同的人擔當時，董事長與總經理的行為均受到了相應的監督與制衡，有助于公司的經營管理，能夠有效降低企業的現金流風險。而另一方面，如果董事長和總經理由同一個人擔任，企業的管理層的決策速度加快，決策效率得以提高，有助于企業在激烈的外部競爭中脫穎而出。3．管理層特征與現金流斷流隨著高管持股比例的提高，公司高層管理者的利益和企業整體價值的關聯將更加緊密，高層管理者為了提高自身利益，工作的主觀能動性提高，會為公司整體價值的提升做出最大的努力，避免做出投資不足或過度投資等侵占公司利益的行為，從而有效緩解了公司的問題，降低了公司的成本，有助于公司現金流的健康流轉，降低公司發生現金流斷流的可能性。綜上，提出假設1：公司治理水平與公司發生現金流斷流的概率呈現負相關關系。

（二）金融生態環境與現金流斷流良好的金融生態環境對企業經營起到“監督”和“緩解其融資約束”兩方面的幫助作用，從而對公司現金流的健康流轉產生積極影響。在金融生態環境良好的地區，宏觀經濟較為發達，市場化水平較高，企業融資渠道豐富，法律制度健全，信用評價體系完善，企業在這樣的環境下更容易獲得金融機構的授信與貸款。當企業面臨現金流斷流的風險時，更容易獲得外部資金的幫助，從而有效緩解現金流風險。此外，良好的外部環境，可以對大股東和管理者起到監督作用，有效減少大股東占用資金、侵占中小股東利益，管理層投資不足或過度投資的行為，降低了企業現金流運轉的風險。相反，薄弱的法制環境無疑是企業大股東和管理層自利行為的溫床。失去外部強有力的支撐與保障，現金流也將無疑暴露在危險之中。由此提出假設2：處于金融生態環境較好地區的公司發生現金流斷流的概率較低。

（三）公司治理在不同金融生態環境下對現金流斷流的影響金融生態環境較差地區的公司，由于其所在地市場化水平不高、政府干預經濟力度大、法制環境不完善、金融機構辦事效率低下、信用評價體系不健全等，企業一方面面臨較強的融資約束，另一方面實施自利行為的機會增多、違規成本降低，這些客觀因素勢必會影響到公司現金的籌集、運轉和投資。在缺少外部環境的支撐與保護的情況下，即使公司治理水平較好，也無法彌補外部環境所帶來的負面影響。由此提出假設3：良好的金融生態環境使得治理水平較好的公司現金流斷流的風險更低；且會弱化較差的治理水平給現金流帶來的負效應。在金融環境較差的地區，治理水平的好壞對現金流斷流的影響甚微。

二、研究設計與樣本

（一）樣本選擇與數據來源本文最初選取了2009—2012年在上海證券交易所、深圳證券交易所全部的A股上市公司的數據樣本。為了保證數據的有效性，按照以下原則最終篩選出5366個樣本觀測值：剔除金融類、房地產類及綜合類上市公司；剔除異常數據及數據不全的樣本；剔除當年上市的公司；剔除同時發行B股的公司。樣本觀測值的絕大部分數據來源于深圳市國泰安信息技術有限公司合作開發的CSMAR數據庫和同花順數據庫。

（二）模型與變量設計本文以貨幣性負債償還滿足率作為因變量，以公司治理G指數、金融生態環境變量、資產負債率、主營業務收入增長率、流動比率、營運資本總資產比、總資產報酬率、總資產周轉率作為自變量，構建如下多元線性回歸模型：本文在借鑒前人研究的基礎上，依據變量設計的代表性、相對完整性和可獲得性等原則，對被解釋變量和解釋變量做出如下定義。本文探究的是公司治理因素和金融生態環境因素對企業現金流斷流的影響，用什么指標來衡量企業是否發生現金流斷流，是本文首先要解決的問題。回顧前人文獻，有學者研究類似問題時，將企業陷入財務危機、財務困境或者企業破產倒閉用上市公司被特別處理（即被ST）來衡量，即被特別處理的公司設定為1，否則設定為0，然后采用配對樣本進行后續分析。但是上市公司被特別處理的原因是發生了連續性的虧損，并不一定是出現了現金流斷流，因此用是否被特別處理來代表是否出現現金流斷流顯然不合適。我們知道，企業發生現金流斷流的直接原因是出現了資金缺口，如果在一定時期內，企業正常的資金供給無法覆蓋企業的資金需求，那么，企業就出現了資金缺口，而資金缺口將極有可能導致現金流斷流。張金昌研究企業資金鏈斷裂的形成原因時，用“貨幣性負債償還滿足率”這一指標來衡量企業是否發生資金鏈斷裂［5］，本文借鑒這一做法，將被解釋變量定義為“貨幣性負債償還滿足率”，數值越大，代表企業現金流狀況越好，越不容易發生現金流斷流，數值越小，企業發生現金流斷流的可能性越大。對于公司治理解釋變量，本文參考白重恩構建的公司治理G指數方法來衡量企業的公司治理水平［7］。該指數涉及6個變量，分別為：第一大股東持股比例（First）、第二至第十大股東持股比例的集中度（Equil）、獨立董事比例（Indratio）、是否國有控股虛擬變量（State）、董事長與總經理是否兩職合一虛擬變量（Dual）、高管人員的持股比例（Top），再結合主成分分析法，將上述變量合成為一個主成分，得到公司治理G指數，以此反映公司治理的綜合水平。對于金融生態環境變量，本文借鑒學者李楊的研究成果，他對我國主要城市的法制環境、經濟發展、地方政府、社會誠信環境、社會保障體系、金融中介機構和自律機構、地方金融發展等因素進行綜合評估，并且運用構建的模型，對每個城市的金融生態環境進行評分，得分越高代表此地區的金融生態環境越好。除上述因素外，財務狀況也是影響企業現金流是否發生斷流的重要因素。本文借鑒前人研究，選取有代表性的一系列財務指標，作為控制變量來研究。表1列出了被解釋變量、解釋變量和控制變量的符號表示和定義。

三、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計本文對篩選出的樣本觀測值首先進行了描述性統計分析，列出的數據主要包括樣本的極值、平均值、中位數和標準差，如表2所示。從所有樣本的描述性統計來看，Mdrrm的平均值是1.697054，標準差是4.1813597，說明上市公司現金流風險大小相差很大。公司治理G指數均值為-4.512840，金融生態環境指數均值0.588992，極小值和極大值分別為0.2300和0.8700，說明目前我國各地區金融生態環境水平仍然有較大差距。

（二）回歸檢驗本節依據前文構建的模型，首先以所有樣本為研究對象，分別對公司治理、金融生態環境對企業現金流斷流的影響進行多元線性回歸分析，以驗證前文中提出的第一、第二個研究假設；再將樣本按照所處地區的金融生態環境水平和公司治理水平進行分類，分別為處于金融生態環境較好地區且公司治理較好的公司組、處于金融生態環境較好地區且公司治理較差的公司組、處于金融生態環境較差地區且公司治理較好的公司組和處于金融生態環境較差地區且公司治理較差的公司組為研究對象，再次進行多元線性回歸分析，已驗證前文中提出的第三個假設。公司治理、金融生態環境對現金流斷流的影響及兩者對現金流斷流的綜合作用的回歸結果如表3所示。表3的（1）列是全樣本的回歸結果，從（1）列可以發現，公司治理指數G的回歸系數是0.2081，并且在1%的置信度水平上顯著。說明公司治理水平較好的公司發生現金流斷流的概率較低，本文的假設1得到支持。金融生態環境綜合指數Index的回歸系數為0.6259，且在1%的置信度水平上顯著，說明處于金融生態環境較好地區的公司發生現金流斷流的概率較低，本文的假說2得到支持。表3中的第（2）列是處于金融生態環境較好地區，且公司治理水平較好的公司組的回歸結果，公司治理水平指數G的回歸系數為0.974，并且在1%的置信度水平上顯著。表3中的第（3）欄是處于金融生態環境較好地區，且公司治理水平較差的公司組的回歸結果，公司治理水平指數G的回歸系數為0.092，在統計意義上不顯著。表3中的第（4）列是處于金融生態環境較差地區，且公司治理水平較好的公司組的回歸結果，公司治理水平指數G的回歸系數為0.18，在統計意義上不顯著。表3中的第（5）列是處于金融生態環境較差地區，且公司治理水平較差的公司組的回歸結果，公司治理水平指數G的回歸系數為-0.031，在統計意義上不顯著。這說明，良好的金融生態環境使得治理水平較好的公司現金流斷流的風險更低；且會弱化較差的治理水平給現金流帶來的負效應。在金融環境較差的地區，治理水平的好壞對現金流斷流的影響甚微。這是因為，在金融生態環境良好的地區，企業所受融資約束較低，治理水平較高的企業現金流斷流的風險更低。當治理水平較低時，良好的外部環境使得企業違規成本增加，管理層或控股股東的自利行為會得到監督與遏制，使得現金流斷流風險會降低。而當企業處于金融生態環境較差的地區時，其所在地市場化水平不高、政府干預經濟力度大、法制環境不完善、金融機構辦事效率低下、信用評價體系不健全，企業一方面面臨較強的融資約束，另一方面實施自利行為的機會增多、違規成本降低，這些客觀因素勢必會影響到公司現金的籌集、運轉和投資。在缺少外部環境的支撐與保護的情況下，即使公司治理水平較好，也無法彌補外部環境所帶來的負面影響。此時，現金流斷流風險對公司治理水平變化的反應不敏感。由此，本文的假說3得到支持。

四、研究結論與啟示

本文以我國A股上市公司2009—2012年期間5366個樣本企業為研究樣本，研究了金融生態環境、公司治理與現金流斷流之間的關系。得出了如下結論與啟示：公司治理水平與公司現金流斷流風險存在反向相關關系，即公司治理水平越高時，公司發生現金流斷流的概率越低。因此，上市公司要進一步完善公司治理結構，提高公司治理水平，以降低企業現金流斷流的風險。金融生態環境與公司現金流斷流風險存在反向相關關系，即處于金融生態環境較好地區的公司發生現金流斷流的概率越低。因此，各級地方政府要重視地方金融生態環境的改善，努力提升區域的經濟環境、法治環境、信用環境、市場環境水平，為企業現金流健康流轉提供一個良好的平臺。良好的金融生態環境使得治理水平較好的公司現金流斷流的風險更低；且會弱化較差的治理水平給現金流帶來的負效應。在金融環境較差的地區，治理水平的好壞對現金流斷流的影響甚微。

作者：陳志斌  孔令伊 單位：東南大學 經濟管理學院