上市公司股利政策影響分析范文

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摘要：股利政策憑借其在公司治理中的重要地位，成為國內外學者研究的重點內容。持續穩定的現金股利政策不僅可以在一定程度上降低企業的成本，還有利于企業進行對外融資。我國的股利分配研究起步較晚，證券市場發展還不夠成熟，嚴重影響了公司未來的融資和經營能力。文章從多個角度對國內外上市公司股利分配影響因素的研究成果進行總結分析，并進行相應的評述。

關鍵詞：上市公司；現金股利；影響因素；綜述

一、引言

上市公司的股利政策是企業將當年的稅后利潤在股東股利和留存收益之間進行分配的一項重要公司經營策略，是現代企業的三大財務決策之一，在公司的整個治理活動中有著不可替代的重要作用。公司運行過程中存在的各種利益沖突、成本都能通過合理的股利政策得到一定程度的緩解。尤其隨著資本市場的快速發展，持續穩定的股利政策還能有效的向市場傳遞公司發展的信號，吸引更多的投資者，維護資本市場的健康發展。因此公司股利政策的影響因素成為了國內外學者研究的熱點。

二、國外研究現狀

國外學者對股利支付政策的研究較早，研究成果也相對比較成熟。筆者將國外學者對于股利政策影響因素的研究稍加整理后，大致可分為以下幾個方面。

（一）盈利能力因素在盈利能力影響方面，Lintner（1956）選取28家上市公司作為研究樣本，通過向高層管理者發放問卷來實地調查現金股利的影響因素，結果發現，企業會盡可能讓現金股利與可持續盈利水平相一致，并且大多數公司不會輕易改變現有的股利政策。管理層只有在確信企業的盈利能力將發生實質性的變化時，才會考慮更改現有的現金股利政策。由此可見，股利政策體現了管理層對公司未來前景的看法，企業的獲利水平對股利的發放影響最大，并且穩定的獲利水平能夠保持股利發放的持續性。Higgins（1972）假設公司存在目標資本結構，并以企業剩余股利政策和目標資本結構為基礎，構建出現金股利發放模型。檢驗發現現金股利在不同期間的差異是由于利潤和投資需求不同造成的，即利潤高低與現金股利支付呈正比關系。

（二）成長能力因素在成長能力影響方面，Schooley和Barney（1974）認為企業如果在過去和未來具有很高的增長率，這就需要更多的資金來維持收入的增長，出于這一考慮，所以成長機會較好的企業會為了維持未來的增長而選擇較低的現金股利政策。Jensen（1976）在對公司管理層的行為與委托成本之間的關系進行研究時指出，現金股利與企業成長能力呈現顯著負相關。因為公司的成長機會越多，就越需要更多的資金投入，可供支配的現金流量會相對較少，因此企業更會選擇支付較低的現金股利。Copelandand和Weston（1988）在研究中指出，現金股利的支付率受公司成長機會的影響，二者密切相關，公司成長機會越多，支付現金股利的可能性就越低。

（三）償債能力因素在償債能力影響方面，Kalay（1982）將著力點放在企業的債權契約和現金股利的關系上，通過大量隨機樣本實驗發現，負債率高的公司，債權人為了維護自己利益，往往會設置嚴格的限制條款，從而使得高負債的公司支付較少的現金股利。Easterbrook（1984）指出巨額的債務壓力將會使公司無力進行現金股利的發放，反之如果公司負債水平較低，那么公司將更傾向于高股利的發放。Allen和Michaely（2003）分析公司的負債水平對股利政策的影響，認為公司的負債水平與現金股利支付水平呈反比例變動。

（四）公司規模因素在公司規模影響方面，Crutclley和Hansen（1989）在研究中首次將公司特性納入考慮之中，現金股利發放和公司規模呈正向顯著關系。因為公司的規模較大意味著其組織結構也相對穩定，就沒有較大的擴張欲望，所以更傾向于發放現金股利。Chang和Rhee（1990）通過研究認為，規模較大的公司一般擁有較多的融資渠道，有能力支付高水平的現金股利。因此公司規模和現金股利支付水平之間呈現正相關關系。Mahmoud（1995）則是從大公司需要降低成本的角度出發，論證了大公司有更強的股利支付動機，而小公司則沒有這種考慮。Eije和Megginsion（2006）選取歐洲共同體工業類上市公司1980~2003年的數據研究得出，大規模公司股利支付率越高。

（五）股權結構因素在股權結構影響方面，Klaus和Var-toglu（2003）將德國上市公司數據作為樣本研究得出，控股股東不同，相應的現金股利偏好也各不相同，其中第一大股東持股比例與現金股利顯著負相關。TalatAfza（2010）通過分析在巴基斯坦卡拉奇證券交易所上市的100家公司2005~2007年間的數據，發現管理層持股比例與現金股利支付率呈反比例變動。同時股權分散度也會影響企業的股利支付水平，分散程度較高的企業股利支付水平越高。Jose和Massino（2012）發現，現金股利分配傾向與大股東對于投資的意愿之間存在著顯著的相關關系，當股東越傾向于投資或項目時間越長，公司越不傾向于分配現金股利。

（六）公司特征因素在公司特征影響方面，Jensen（2006）指出在公司的治理過程中，執行董事和管理者存在合謀的可能性，獨立董事能有效降低股利支付行為，從而為董事會謀取利益。SokuByoun和KiyoungChang（2016）在研究中發現董事會的多樣性可以弱化矛盾，降低成本。并指出公司的董事會規模越大，發放的現金股利就越多。

（七）其他因素當然，國外學者在企業現金股利政策影響因素方面還有許多其他的研究見解。例如Wells（1995）就認為公司現金股利支付水平隨著企業的管理成本增加而提高。而Deshmukh（2009）則在研究中發現，公司的股利分配政策與投資決策之間存在顯著關系。具體表現為一旦公司的投資判斷發生失誤，管理者盲目樂觀或者過分自信，會出現不正確的風險和收益評估行為。而為了達到投資所需的資金需求，管理者會在一定程度上減少分配現金股利的意愿和程度。JanaP.Fidrmuc和Mar-cusJacob（2010）選取來自41個國家5797家公司作為樣本，結果表明，每個國家的文化都會通過其對經濟及資本市場結構的作用對現金股利的分配傾向產生影響，進而影響當地公司制定的股利分配政策。

三、國內研究現狀

我國對于現今股利政策的研究起步較晚，多是運用國外現有的模型與方法對我國的股利政策進行研究。研究的方面也大多可以分為內部因素，外部因素和股東意愿等方面。2005年我國開啟了股權分置改革，并希望能借此解決我國“一股獨大”的問題，進而改善公司的股利政策。基于此我國學者也針對股改對股利政策的影響進行了大量研究。

（一）盈利能力因素在盈利能力影響方面，原紅旗（1998）以我國A股市場上市公司1994~1997年的股利分配方案作為研究對象，通過對我國的特殊市場環境進行分析之后，利用修正的瓊斯模型進行驗證，得出現金股利和當期盈余呈顯著正相關關系，盈余波動現象突出時，大股東存在以現金股利轉移現金的傾向。謝嵐（2009）以滬市地產為數據，指出在國家加大房地產信貸利率的大前提下，房地產行業籌資渠道減少，再加之地產行業投資回收期較長，凈利潤較好的企業會通過提高現金股利的方法，獲得新的資金。馬慧敏（2016）以2011~2013年創業板上市公司為樣本數據，以每股現金股利衡量企業的股利支付水平，實證得出代表企業盈利能力的凈資產收益率與企業的每股現金股利變動方向相同。也就說企業有較強的盈利能力，付現能力強，企業的管理者也會設法向投資者發出經營良好的信號，從而增加現金股利的發放。

（二）成長能力因素在成長能力影響方面，牟曉云（2016）研究滬市2009~2014年A股上市公司數據，發現當企業的營業收入增長率表現良好，即企業的成長能力較強時，上市公司發放現金股利的意愿反而減少，股利支付率降低。因為成長能力強說明企業有很好的發展潛力，有較多的高回報投資機會，需要的內部資金也就多，這時企業更傾向于把利潤留存而不是發放股利。廖瓊（2012）研究表明，影響現金股利政策的因素主要有以下幾種：資產流動性、投資價值、長遠發展和盈利能力等，并且成長性企業股利支付率低于非成長性企業。

（三）償債能力因素在償債能力影響方面，張卓（2010）通過分析2004~2008年房地產數據，發現如果企業的資產負債率高，負債總額高，企業的償債壓力也就大，而企業的債權人為了維護自身的利益通常會限制企業發放現金股利，而企業也會傾向于此來降低財務風險。馬慧敏（2016）在研究中發現，樣本的資產負債率為0.17，說明創業板上市公司償債能力較好，派發現金股利的能力也較強。但是如果負債總額越高，企業的償債壓力越大，財務風險也越高，企業為了降低財務風險，保證企業的持續經營，更傾向于選擇分配較少的現金股利。

（四）公司規模因素在公司規模影響方面，余海泳，陳玉菁（2009）研究2006年度深市133家公司現金股利分配情況時，發現企業規模越小，公司分配現金股利越多。小規模公司雖然股本少，但是成長性好，尤其在市場回暖時，公司容易實現業績的大幅度增長。而中小企業出于企業擴張的考慮，有再融資的需要，所以會更愿意選擇分配較少的現金股利。

（五）股權結構因素在股權結構影響方面，呂長江，王克敏（1999）認為管理層持股比例與股利水平可替代地降低成本。公司內部控制人控制程度越強，管理層更傾向于少發，甚至不發股利，來維護自身的利益。朱明秀（2005）在研究中發現，在當下的資本市場，流通股股東對公司的權益投資目的在于獲取股票交易之間的差價，而非為了實施對公司的控制。所以公司的流通股比例與股利支付率顯著負相關。宋艷敏，林為利，吳玉霞（2015）在對食品制造業上市公司的研究中發現第一大股東持股比例越高，每股現金股利也就越高。究其原因，持股比例高的股東通常會選擇發放更多的現金股利來向自身輸送利益。

（六）其他因素除此之外，蔣焱，孔偉婧（2007）以鋼鐵制造業為例，實證研究行業因素對我國上市公司股利政策的影響，結果發現，我國鋼鐵制造業公司的股利支付水平與公司現金流量水平和盈利能力正相關，而與公司規模的關系不顯著，與此同時特殊行業對現金股利政策的特殊影響并未有明顯的體現。黃娟娟，沈藝峰（2007）選取1994~2005年期間我國上市公司為樣本，證明Baker和Wurger提出的迎合股利政策在我國并不適用，原因是我國的上市公司股利政策僅迎合大股東的需要，并未充分考慮廣大中小股東的利益。另外，企業生命周期階段對現金股利政策的影響在近期成為國內研究的熱點。劉圓圓（2012）選取2003~2010年深市A股上市公司為樣本進行模型研究，用留存收益權益比作為企業生命周期理論的特征變量，發現企業所處的生命周期階段對現金股利支付行為有顯著影響；然而，趙全山（2013）則認為在我國，企業選擇怎樣的股利分配政策與企業所處的生命周期階段沒有必然的因果聯系。

四、總結

從現有的文獻中，我們可以看出，國內外學者都十分重視對現金股利政策的研究。相較于西方，我國的證券市場發展較晚且不夠成熟，實證研究的數據和期間都存在一定的局限性，這給我們的研究帶來了一定的困難，但我們仍然取得了一些成果。國內外學者對于影響公司現金股利政策的因素一般認為有企業內部因素和外部因素。外部因素主要包括國家的法律因素和股東因素，內部因素主要有公司的盈利能力，成長能力，償債能力，公司規模，資本結構，資產的流動性，籌資能力，現金流量，所處行業等。通過發現并分析現金股利政策的影響因素，為上市公司進行現金股利決策時提供了理論指導和依據，為監管部門制定相關政策提供參考，進一步規范了我國上市公司現金股利分配制度。

參考文獻：

[1]牟曉云,宋文慶.上市公司現金股利政策影響因素研究[J].財會通訊,2016(02).

[2]張卓.上市公司現金股利政策影響因素實證分析———基于2004~2008年房地產類上市公司的經驗數據[J].財會通訊,2010(21).

[3]于海泳,陳玉菁.上市公司現金股利政策影響因素的實證研究[J].財會通訊,2009(05).

[4]宋艷敏,林為利,吳玉霞.現金股利政策影響因素實證分析———以食品制造業上市公司為例[J].財會月刊(下),2015(11).

[5]鄭開放,畢茜.上市公司現金股利政策影響因素實證研究[J].財會通訊:綜合(下),2012(08).

[6]劉澤榮,黃文杰.國內外股利政策理論概況回顧與分析[J].會計之友,2012(09).

作者：闕楚楚 單位：南京信息工程大學商學院