股票型基金投資風格漂移研究范文

本站小編為你精心準備了股票型基金投資風格漂移研究參考范文，愿這些范文能點燃您思維的火花，激發您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

《投資研究雜志》2015年第九期

一、引言

隨著2013年6月新《基金法》的實施，基金產品創新發行異常迅速，積極推動了我國基金市場的發展，截止2015年7月底，我國98家基金公司共發行基金產品數已達到2451只，基金數量增長之快帶來的問題是，投資者如何才能有效選擇基金產品？目前，投資風格是作為基金產品發行的標簽，但大量文獻研究發現基金投資風格發生漂移已成常態，且該現象越來越嚴重。現有相關文獻研究主要集中在基金投資風格漂移實證檢驗及其成因方面。在投資風格識別上主要有定性與定量兩類方法：定性上可根據基金招募書宣稱的投資風格來識別風格漂移；定量上可用計量方法來檢驗基金投資風格漂移。后來還有一些學者研究牛市和熊市行情下的基金風格漂移情況，得出了各種結論。但幾乎未有文獻系統研究宏觀經濟環境下的基金投資風格漂移情況。本文將重點探討宏觀經濟環境對股票型基金投資風格漂移的影響，以期實證檢驗宏觀經濟波動是如何影響到基金投資行為的，本文研究意義在于為如何通過基金公司等機構投資者來維穩證券市場健康發展奠定理論與實證基礎。

二、文獻評述

隨著全球基金市場的迅速發展，國內外關于基金投資風格漂移方面的文獻逐漸增多，但大多集中在基金投資風格漂移檢驗、漂移原因解釋、漂移程度量化及分析其與基金績效之間的關系等。在基金投資風格漂移檢驗、量化及成因方面。Sharpe(1992)開創性地建立了投資風格分析模型，利用基金歷史收益率與某種風格指數相聯系進行風格識別。DanDiBartolomeo和ErikWitkowsk（i1997）研究認為基金普遍發生了較嚴重的投資風格漂移現象。Cooper等（2005）發現基金可通過變換基金名稱來改變其投資風格。董鐵牛等（2008）實證結果發現：債券型基金無投資風格漂移現象，然而股票型和混合型基金有較嚴重的投資風格漂移現象。宋光輝和許林（2011）運用分形理論構建了CIS指標來量化投資風格漂移，發現風格漂移的基金比例高達76.4%，但同時漂移程度并不大。PauloLeite和MariaCéuCortez(2014)發現基金會根據他們篩選的策略表現出不同的投資風格。容易發現這些文獻的檢驗方法均沒有考慮到樣本數據的尖峰厚尾、波動聚集等特征，從而使得研究結論缺乏可靠性。

在投資風格漂移對基金業績及其持續性影響方面。Kathryn和Robert(2007)研究結果發現：投資風格漂移與基金業績正相關。Andrew等(2008)把投資風格漂移的程度分解成主動的與被動的成分，實證發現：基金主動調整投資組合比被動調整投資組合更有效，業績的壓力促使基金經理發生風格漂移。SunilWa-hal和M.DenizYavuz.(2013)研究結果表明：風格投資在資產收益的可預測性方面發揮了重要作用。UlfHerrmann和HendrikScholz(2013)實證結果表明：25%的基金表現出超額業績和風格轉換能力；25%的基金表現出短期的業績持續性，但不具備風格轉換能力。李學峰和徐華（2007）發現基金發生投資風格漂移要比堅守投資風格有更好的投資業績。王敬和劉陽（2007）、王鵬（2011）肯定了基金未來業績受投資風格的持續性影響，認為大小盤基金發生適度風格漂移對未來業績有益，而成長型和價值型基金則應堅守投資風格。高鶴等（2014）研究發現：男性與女性基金經理在實際投資風格與長期投資業績方面均沒有顯著差別。不難發現這些文獻只是檢驗了投資風格漂移對基金績效的影響，但沒有文獻解釋這些影響是否跟宏觀經濟環境有密切關系。在不同股市行情下基金投資風格漂移方面。宋威（2009）研究發現李學峰和徐華（2007）得出的結論僅適用于牛市行情，在熊市行情下發生了風格漂移的基金不會有更優的績效。郭文偉等（2011）研究發現：風格漂移在長期上顯著削弱了基金績效，從短期上看，風格漂移對基金績效的影響隨股市牛熊轉換而變化；在熊市中，風格漂移有利于提升基金績效，在牛市或由牛市轉向熊市的過渡階段，風格漂移對基金績效有負面影響。陳星榕（2014）研究得出基金家族要嚴格控制投資風格漂移程度，不能隨意對投資風格做出調整，而要隨宏觀經濟波動進行風格漂移。容易發現這些文獻只是研究了不同股市行情下的投資風格漂移及其績效問題，對于宏觀經濟環境是如何具體影響投資風格漂移問題沒有涉及。

綜上所述，偏股型基金經常發生較嚴重的投資風格漂移現象，學者們也在不斷嘗試運用各種方法來檢驗投資風格漂移及其對基金業績等方面的影響，通過解釋不同股市行情下的業績影響與漂移成因以尋求更科學的結論。但國內學者對基金投資風格漂移仍處于摸索階段，研究結論未達成一致，有可能是因為基金投資風格漂移的識別方法、研究樣本和研究視角不同所導致。因此，基金投資風格漂移問題仍是值得研究的領域，且未見文獻研究宏觀經濟環境對基金投資風格漂移的影響。考慮到基金數據的尖峰厚尾、波動聚集等特征，本文通過構建修正的EGARCH-M模型，從宏觀經濟環境的視角，實證分析其對股票型基金投資風格漂移的影響，據此為政府部門提出有效的監管政策以引導基金維護證券市場穩定發展提供決策參考。

三、樣本數據與模型構建

本文借鑒牛市和熊市對基金投資風格漂移的影響研究，從宏觀經濟環境的視角研究其對基金投資風格漂移的影響。首先對國內宏觀經濟環境進行劃分，選擇了基金市場高速發展的宏觀經濟環境2009-2014年，研究其對基金投資風格漂移情況，通過構建修正的EGARCH-M模型，實證檢驗樣本股票型基金在研究期間的投資風格漂移情況，最后通過比較分析宏觀經濟環境不同階段所發生的投資風格漂移基金比例情況，推理出宏觀經濟環境對股票型基金投資風格漂移的影響。

（一）樣本選擇與數據來源因股票型基金容易發生投資風格漂移現象，本文選取了2005年成立的37只開放式股票型基金作為研究樣本，考慮到2007-2008年爆發了全球的次貸危機，到2009年才逐步慢慢復蘇過來，故以2009年3月2日至2014年2月28日共五年作為研究期間。數據來源于聚源數據庫、國家統計局網、證券會網、天天基金網等數據庫與相關網站，主要包括我國宏觀經濟數據（GDP當季同比增長率、居民消費價格指數CPI當月同比增長率）、基金單位凈值、基金分紅送配、基金業績比較基準、各個風格指數的收盤價。采用的數據分析軟件有Excel2003和Eviews7.0。被解釋變量，基金日收益率Y。因變量Y定義為Yt=(ln(NAVt+Dt)–lnNAVt-1)×100，其中，NAVt是第t日的基金單位凈值，Dt是第t日的基金分紅，NAVt-1是第t-1日的基金單位凈值。解釋變量，風格指數日收益率X。每一只基金的風格指數日收益率是根據它的業績比較基準公式，分別以每一個風格指數收益率的權重乘以風格指數收益率。如：天治品質基金的業績比較基準公式為70.0%×中信標普300指數收益率+30.0%×中信標普國債指數收益率。那么風格指數日收益率Rt=(lnPt–lnPt-1)×100，其中，Pt是第t日的指數收盤價，Pt-1是第t-1日的指數收盤價。另外，一年期定期存款年利率TDR與銀行間同業拆放利率。本文研究的基金業績比較基準公式中涉及到的一年期定期存款年利率直接使用中國人民銀行公布的一年期定期存款利率，涉及到的同業存款利息率直接使用上海銀行間同業拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate）隔夜數據。從表1統計結果可以看出，37只樣本基金日收益率序列的偏度均不為0，峰度也均大于3，Jarque-Bera統計量在1%顯著性水平下均拒絕收益序列服從正態分布的原假設，表明基金日收益率序列不服從正態分布，具有典型的偏度、尖峰厚尾特征。對各風格指數日收益率序列的描述性統計分析也得出了類似結論。將所選取的基金收益率與風格指數收益率做回歸分析，并進行ARCH-LM檢驗，檢驗結果發現樣本基金均存在波動聚集ARCH效應，且具有高階ARCH效應，即GARCH效應，因此，本文采取GARCH族模型對基金日收益序列建模是合理的。

（二）模型構建根據表1的描述性統計結果可知，樣本基金日收益率序列具有尖峰厚尾、波動聚集等特征，即存在高階ARCH效應。據此，本文參照彭耿（2014）構建的修正EGARCH-M模型①，以基金日收益率Y為因變量，以風格指數日收益率X為自變量，構建EGARCH-M計量模型。

四、實證分析

（一）宏觀經濟環境階段的劃分本文借鑒一般的宏觀經濟周期劃分法，把經濟環境劃分為復蘇期、過熱期、滯脹期和衰退期四個階段。由于經濟增長和通貨膨脹是兩個非常重要的宏觀經濟指標，本文借鑒盧文偉（2014）的方法，從經濟增長和通貨膨脹兩個維度，選取國內生產總值和居民消費價格指數作為宏觀經濟環境劃分指標。由于無法獲取國內生產總值的月度數據和居民消費價格指數的季度數據，但僅使用年度數據劃分經濟周期會影響準確性，故本文最終采用國內生產總值GDP當季同比增長率和居民消費價格指數CPI當月同比增長率作為宏觀經濟環境的劃分指標。下表2為宏觀經濟環境劃分標準：在研究期間選擇上，考慮到樣本基金是2005年成立的，要選擇基金已經運行了一段時間，這樣樣本才具有良好的代表性，根據2004-2014年的國內生產總值GDP當季同比增長率和居民消費價格指數CPI當月同比增長率的走勢圖（如圖1），再結合2007-2008年美國次貸危機的全球影響，本文選取了次貸危機后國內基金市場高速發展的宏觀經濟環境，2009年3月2日至2014年2月28日這五年為研究期間，具體經濟環境劃分結果見表3。

（二）實證結果與分析使用修正EGARCH-M模型對37只樣本股票型基金投資風格漂移情況進行分析，根據樣本基金日收益序列的尖峰厚尾、波動聚集特征，具體修正方法是將EGARCH-M模型設定為（1,1）階，ERROR（誤差）設定為GED（GeneralizedError，廣義誤差），ARCH-M設定為Std.Dev（.標準差）。根據表1的描述性統計結果，采用這樣的修正是比較符合數據客觀特征的。實證分析結果見表4所示（因文章篇幅限制，僅列出了兩個關鍵系數實證結果，下同）。表4數據結果表明，在整個研究期間內，37只樣本基金中，有20只基金發生了投資風格漂移，17只基金沒有發生投資風格漂移，基金風格漂移的數量占比達54.05%，說明投資風格漂移現象較嚴重。為了進一步分析宏觀經濟環境對基金投資風格漂移的影響，下面對宏觀經濟環境中不同階段的投資風格漂移現象進行分析，實證結果主要如表5所示。根據表5的實證結果就可以得出表6的結果，發現37只樣本基金在宏觀經濟環境的四個不同階段中，基金發生投資風格漂移的情況：在復蘇期，有14只基金發生了投資風格漂移，其余23只基金沒有發生投資風格漂移；在過熱期，有13只基金發生了投資風格漂移，其余24只基金沒有發生投資風格漂移；在滯脹期，有17只基金發生了投資風格漂移，其余20只基金沒有發生投資風格漂移；在衰退期，有13只基金發生了投資風格漂移，其余24只基金沒有發生投資風格漂移。通過這四個階段的實證數據歸納得出，不同宏觀經濟環境下投資風格發生漂移的基金數量無明顯差異。從發生投資風格漂移的基金數量比例上分析，復蘇期、過熱期、滯脹期、衰退期發生投資風格漂移的基金數量比例分別是37.84%、35.14%、45.95%、35.14%，滯脹期發生投資風格漂移的基金數量比例相對較大，但是整體看來，不同宏觀經濟環境下發生投資風格漂移的基金比例無明顯差異，且都小于長期宏觀經濟環境中的風格漂移基金比例54.05%，這說明在次貸危機后宏觀經濟環境所處的某個特定階段，由于時間較短，而且經濟波動是單向的，所以對基金投資風格漂移影響不夠明顯；而在長期的宏觀經濟環境中，經濟波動是復雜多向的，且時間較長，經濟波動會較大，故基金發生投資風格漂移會更嚴重。即進一步得出結論：在宏觀經濟環境的某個階段，宏觀經濟波動較小，對基金投資風格漂移無明顯影響；但在長期的宏觀經濟環境中，經濟波動較大，基金投資風格漂移相對要嚴重。這與彭耿（2014）的研究結論正好相反。

（三）原因分析根據實證分析結果，本文認為導致股票型基金投資風格漂移以及宏觀經濟環境下的投資風格漂移現象在某個經濟階段內無顯著差異，但在長期宏觀經濟環境中具有正影響的原因可能有以下三點：第一、本文選取風格指數日收益率與基金日收益率進行比較，而它可能會隨宏觀經濟環境發生變化，且時間越長，經濟波動會越大。本文研究期間為5年，經濟波動相對會較大，容易導致基金發生嚴重的投資風格漂移現象。故研究宏觀經濟環境的某個階段發生投資風格漂移的基金數量比例會低于長期宏觀經濟環境下的基金風格漂移比例。第二、所選樣本基金為2005年成立的37只開放式股票型基金，屬于大樣本，且研究期間為次貸危機后的宏觀經濟環境（2009-2014年），所選的基金至少已經運行了4年，相對比較成熟，在樣本選擇上主觀因素較小，研究期間較長，結論相對也比較客觀。而彭耿（2014）在選取樣本基金上是逐個挑選且只選了11只基金，有可能因樣本過小導致統計結果中各階段發生投資風格漂移的基金數量比例差異較大。最終導致本文研究結論不同于彭耿（2014）的研究結論。第三、宏觀經濟環境對股市的傳導作用較強，但對基金投資有一定的滯后。鄭挺國和尚玉皇（2014）研究認為長期的股市曲線應該可以理解為是宏觀經濟的反映，即宏觀經濟的好與壞決定了股市長期的波動走勢。而基金是投資股市的，通過股市傳導給基金是需要時間的，比如基金建倉就需要一定的時間，即具有滯后性，故短期內宏觀經濟波動對基金投資行為影響不明顯，但長期這種影響作用會逐漸突顯出來。

五、結論與建議

本文從宏觀經濟環境的視角，考慮到基金數據的尖峰厚尾、波動聚集等特征，通過構建修正的EGARCH-M模型實證分析宏觀經濟環境對股票型基金投資風格漂移的影響，結果發現：樣本基金普遍發生較嚴重的投資風格漂移現象；但在宏觀經濟的某個階段，宏觀經濟環境對基金投資風格漂移無明顯影響；在長期的宏觀經濟環境中，經濟波動較大，基金投資風格漂移相對要嚴重。接著分析了造成這種現象的三點原因。接下來據此，為政府部門有效監督引導基金投資行為，充分發揮基金維穩市場的作用，根據本文研究結論提出以下三點建議：（1）加強防范滯脹期的基金投資風格漂移風險。雖然宏觀經濟環境在各個階段發生投資風格漂移的基金數量比例無明顯差異，但是在滯脹期，宏觀經濟比較危險，這也會傳導到股市，從而波及到基金市場，基金發生投資風格漂移現象會非常嚴重，值得基金投資者的注意，謹防該時期基金發生嚴重的投資風格漂移風險。（2）建議基金投資者樹立投資風格相匹配的投資理念。本文研究發現基金投資風格漂移現象較嚴重，這可能跟國內基金市場還不成熟，容易受股市行情波動或宏觀經濟環境波動的影響有關，尤其我國股市更多像政策市，跟宏觀經濟環境有很大關系，據此投資者需謹慎投資，樹立正確的風格投資理念，在選擇基金產品上學會規避高風險、沒有鮮明特色投資風格的基金，清楚把握并及時跟蹤所選基金的投資風格，降低風格漂移所帶來的風險。建議投資者密切關注宏觀經濟環境，可優先考慮選擇那些基金公司及基金經理的理念等較為成熟的基金產品。（3）建議政府部門成立基金投資風格監管機構，加強風格監管，促進基金市場健康發展。本文研究發現長期的宏觀經濟環境、經濟波動復雜多變，發生風格漂移的基金數量占比較高，這明顯不利于引導投資者的長期價值投資理念，所以政府部門應成立基金投資風格監管機構，加強基金投資風格漂移的監管，引導基金公司、基金經理樹立正確的投資理念，促進基金市場健康穩定發展。

作者：錢淑芳 許林 吳栩 單位：華南理工大學經濟與貿易學院