外匯占款的融資結構范文

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《國際金融研究雜志》2014年第八期

一、貨幣總量“過于巨大”的主要原因

（一）社會融資結構不同，間接融資比重太高我們知道，在社會融資方式中，直接融資并不會擴大貨幣總量，只有間接融資才會擴大貨幣總量。因此，在同樣的社會融資規模下（同樣支持實體經濟發展），間接融資與直接融資對貨幣總量的影響完全不同。在同樣的經濟總量下，間接融資占比高的國家所產生的貨幣量將大大多于間接融資占比低的國家。撇開融資結構的變化，簡單看貨幣總量的變化來判斷通貨膨脹或緊縮都是不科學的。在中國，2007年以來，股票市場持續低迷，股價指數大幅下跌，甚至一度停止新股發行。盡管也推出了創業板、中小板股票市場以及公募和私募基金等，信托業也高速發展，但總體規模有限、影響不大。另外，債券市場盡管有所擴張，但最主要的購買者也還是銀行，仍然是以間接融資為主。這就使我國間接融資的比重大大高于美國等金融市場發達的國家，也就很容易造成我國M2/GDP比率大大高于美國等直接融資發達國家。而且，由于直接融資不發達，特別是股權投融資不發達，也很容易造成社會負債率或杠桿率快速上升和居高不下。社會資金高度依賴銀行進行集中和配置，缺乏來自股票市場、債券市場、基金、信托等金融領域的有效競爭和制衡，也使銀行業在金融領域的影響力和支配權大大增加，容易左右資金的價格和配置，獲取遠超出實體經濟的資本回報水平（這在目前中國表現得非常突出）。同時，這種融資結構，也使金融風險更多地集中在銀行身上，使銀行承擔了更多的社會責任和壓力，并不斷增加其資本籌集的需求。

（二）政府刺激經濟，助推社會加杠桿而非去杠桿2008年全球金融危機爆發后，美歐日等發達經濟體企業和居民部門以及金融部門大幅降低杠桿率，造成嚴重的通貨緊縮和經濟衰退，迫使中央政府，特別是中央銀行推出力度空前的救市舉措。其中，美英央行除大幅降低基準利率外，還推出了非傳統的量化寬松貨幣政策，造成央行資產負債規模急劇擴大（2013年年末與2007年年末相比，美聯儲擴大了4.5倍，英國央行擴大了5.2倍），給人以強烈的“開足馬力印鈔票”的感覺。但美英兩國央行資產負債的急劇增加，更多的是用于彌補社會去杠桿化造成的貨幣總量缺口，其貨幣總量并沒有出現一些人想象的那樣乘數化急劇膨脹的結果，以及由此可能帶來嚴重通貨膨脹的威脅。以2013年年末貨幣總量與2007年年末相比，美國只增長了48%，年均增長不足7%；英國只增長了30%，年均增長不足5%。另外，日本和歐元區，危機之后央行資產負債增加速度相對較低（2013年年末與2007年年末相比，日本央行增加了2倍，歐洲央行增加了不到2倍），2013年年末貨幣總量與2007年年末相比，都只增長了14%，年均增長2%。由于社會去杠桿力度以及央行救市力度不同，目前美英兩國出現較明顯的復蘇跡象，而日本，特別是歐元區則仍面臨通縮壓力，經濟復蘇仍然相當乏力。與前述國家明顯不同的是，中國在全球金融危機爆發后，迅速調整宏觀政策取向，推出了強有力的經濟刺激舉措，大規模擴大投資，推動全社會（包括政府部門、企業部門、居民部門以及金融機構）快速提高杠桿率或負債率。因此，在央行資產負債規模擴大遠遠低于美英等國的情況下，中國貨幣總量的擴張卻遠遠超出這些國家：以2013年年末與2007年年末相比，中國央行資產負債規模擴大了1.88倍，而貨幣總量卻增長了174%，年均增長超過18%。與上述發達國家相比，金融危機爆發后，中國采取的更多的是經濟刺激措施，重點是加大政府主導的項目投資（包括國企投資、房地產投資），而發達國家更多的是救市舉措，主要是降低基準利率、加大基礎貨幣投放；在中國，經濟刺激政策調動的資源更多的是由政府配置，市場競爭和優勝劣汰機制在資源配置中的決定性作用難以有效發揮。而發達國家的救市舉措，更多的是普遍的量化寬松和利率下調，但資源配置仍然更多地由市場發揮基礎性作用，強調市場競爭和優勝劣汰，政府的行政干預很少。這就使得中國經濟盡管在金融危機爆發后能夠在主要經濟體中率先止跌回升，分別從2008年、2009年的9.6%、9.2%迅速提高到2010年的10.4%，為世界經濟的穩定和發展做出了巨大貢獻，也大大提升了中國的國際影響力和國際地位，但卻因此大大削弱了經濟增長的潛力和后勁，影響了市場機制的建設和資源配置的效率與公平，之后經濟發展下行壓力明顯加大，在不斷實施“微刺激”、“定向調節”的情況下，2012年、2013年的經濟增長都維持在7.7%的水平，2014年第二季度經濟增長雖然比第一季度略微上升到7.5%，但上半年整體增長仍維持在7.4%的水平，而貨幣總量已較上年年底增長了9.32%，較上年同期增長14.7%，明顯高于年初確定的13%的目標。其中，6月份貨幣總量比上月增加了2.73萬億元，其增加幅度是非常巨大的。在投資效率和效益明顯下滑、債務和金融風險快速聚集、貨幣總量快速擴張的條件下，這種不斷拉高杠桿率的做法已經難以為繼。金融危機爆發后，中國一直在拉高杠桿率，而并沒有壓低杠桿率，一旦資源用盡，進入去杠桿化進程，經濟發展面臨的挑戰和壓力將大大超出此前金融危機帶來的沖擊（實際上，金融危機爆發后，大量國際資本從發達國家流出，集中流入發展中國家，催生了以“金磚國家”為代表的新興經濟體，推動這些國家普遍大幅拉高杠桿率，加快了經濟發展。但進入2012年后，隨著發達國家經濟止跌企穩，特別是美英經濟復蘇勢頭加強，國際資本出現回流態勢，很多發展中國家出現通貨緊縮，經濟增長明顯下滑，不少國家已經面臨嚴重的滯脹考驗，世界經濟呈此升彼降、整體低迷的態勢）。從這個角度看，中國經濟發展真正的嚴峻考驗可能才剛剛開始。

二、深化金融改革有效控制貨幣總量

針對前述貨幣總量過于龐大的原因，控制貨幣總量的低效擴張，一要控制央行外匯占款的增加，最重要的就是減少央行對人民幣匯率的干預，擴大人民幣對美元等主要貨幣匯率的浮動范圍，增強匯率形成的市場化水平，逐步實現“藏匯于民”的設想。同時，要調整國家招商引資政策，提高國內產業節能減排、環境保護、資源稅收、消費者保護等方面的要求或標準，降低外資的投資回報預期，抑制不合理的資本流入。二要大力發展直接融資，優化社會融資結構。按照中央關于大力發展寬容式、多層次資本市場的要求，按照市場化原則，切實改進金融監管的內容和方式方法，放寬市場管制和準入，加大信息真實性和透明度的檢查監督，對弄虛作假和欺騙投資者行為要嚴厲打擊，培育良好的市場環境，促進國債、地方債、企業債（公司債）、金融機構債以及各類股票市場、基金、信托、網絡直貸等直接融資渠道的發展，提升直接融資比重。三要全面深化改革，充分發揮市場機制作用，提高社會資金配置的公平性和有效性。其中，最重要的就是深化行政體制改革，加快政府職能轉變，減少行政審批或資格審批，充分發揮市場公平競爭、優勝劣汰機制在資源配置中的決定性作用，通過提高資金利用效率，抑制貨幣總量的低效擴張。當然，僅僅著眼于控制和用好增量，而忽視調整和盤活存量，其效果將難以達到預期。對已經超過120萬億元的貨幣存量，更應該著重研究，努力盤活。其中，考慮到央行外匯占款規模巨大，并成為新世紀以來我國貨幣擴張最重要的影響因素，盤活貨幣存量也自然應該從調整壓縮央行外匯儲備和外匯占款入手。由此，一個可行的方案是，由財政部向央行購買外匯，分流央行外匯儲備，壓縮央行外匯占款，逐步回籠基礎貨幣。具體設想如下。1.財政部購買外匯的規模。到2014年6月末，央行外匯儲備余額為3.99萬億美元，考慮到外匯儲備的投資收益，以及人民幣國際化對外匯使用的替代作用，央行外匯儲備很快達到4萬億美元應該不成問題。從各種因素綜合考慮，央行保持2萬億美元外匯儲備已經足夠，可以釋放2萬億美元轉讓給財政部。按目前人民幣兌美元匯率6.15左右或按2009年以來央行新增2萬億美元的平均成本（估計不超過7元），購買2萬億美元大概需要12.3萬億-14萬億元人民幣資金。2.財政部購匯的資金來源和操作路徑。建議由財政部發行不超過14萬億元的專項國債來解決資金問題。具體操作上，為避免給整個社會流動性造成重大影響，可先拿出一部分（需要根據市場容量決定，如1萬億元）直接面向企事業單位和個人發售，確定市場一般價格，并直接用于向央行購買外匯，實現回籠基礎貨幣、壓縮貨幣總量的意圖。其余部分按照同樣價格面向銀行發行（不宜偏離市場水平實行特殊價格，以避免人為扭曲債券價格，影響其后入市流通）。商業銀行在其向央行繳存的法定存款準備金范圍內認購。認購后，由央行扣減商業銀行存款準備金，轉入財政部專項國債賬戶。同時，將外匯轉入財政部指定賬戶，相應扣減財政部專項國債賬戶資金，沖減央行外匯占款。后一部分盡管不能即刻實現基礎貨幣回籠、壓縮貨幣總量的意圖，但可以鼓勵商業銀行將持有的專項國債拿到債券市場進行交易，逐步回籠基礎貨幣、收縮貨幣總量。3.此部分專項國債應鼓勵入市流通，促進我國債市發展。如果增加12萬億-14萬億元可流通的國債規模，則將大大擴展我國債券市場容量，極大地促進直接融資的發展。同時，通過大量的國債交易，也有利于人民幣基準利率的發現和培育，有利于加快利率市場化進程，也有利于促進上海國際金融中心建設。另外，這也將為人民幣國際化提供強有力支持，因為未來大量海外人民幣必然存在回流的需求，需要有足夠大而活躍的境內資本市場，特別是國債市場的基礎支撐。沒有這個條件，任何國家貨幣的國際化都會遇到很大束縛。4.形成“財政外匯儲備”與“央行外匯儲備”相互配合、財政政策和貨幣政策密切協作的機制。財政部向央行購買2萬億美元左右外匯儲備，形成真正可由國家（政府）支配使用的“財政外匯儲備”或者“國家外匯儲備”，并與“央行外匯儲備”并列，有利于進一步明確財政和央行各自的職責范圍，更好地發揮各自的職能并加強相互之間的配合與協調。長期以來，我們習慣性地將外匯全部集中到中央銀行統一管理，并把央行投放基礎貨幣購買的外匯儲備叫做“國家外匯儲備”，這是不妥的。因為央行購買外匯形成的是貨幣儲備，對應的是央行對社會的負債，政府是不能像財政結余一樣隨意動用的。而央行統一負責外匯買賣，特別是在外匯大量流入時，為避免人民幣匯率過快上升而影響出口、影響經濟、影響就業等方面的穩定和發展，不得不大量買入外匯，就會失去貨幣政策的獨立性，實際上承擔了很多財政的職責，并影響了財政和財政政策功能的充分發揮。在外匯儲備和貨幣理論上容易產生模糊和混亂，實踐上也容易產生誤導和差錯。同時，所有外匯儲備都交由央行統一經營，也很容易受制于保流動性和幣值穩定的需要，使外匯經營偏重于低風險、流動性、短期化的安排，影響外匯儲備的經營收益。財政部購買2萬億美元后，可以與央行的風險偏好與投資取向不同，更注重國家中長期戰略的實施，更多地用于中長期和戰略性的投資安排，包括向“中國投資公司”、“金磚國家開發銀行”、“戰略資源儲備”等方面的投資，提高外匯儲備的利用效率。在央行需要增加外匯儲備時，財政部也可以優先給予支持。實施上述方案后，還將給金融和財政帶來一系列新的變化：一是商業銀行由此可能降低存款準備金12萬億-13萬億元，有可能把存款準備金率降低到5%左右的水平，從而大大減輕商業銀行的經營壓力：國債利率可能大大高于存款準備金率1.62%的水平，并且國債的流動性遠遠高于存款準備金幾乎為央行凍結的流動性。同時，這還將為實施存款保險制度提供重要條件：在目前大型銀行存款準備金率高達20%的情況下，如果再要求商業銀行交納存款保險金，將使商業銀行在流動性和經營成本上難以承受。而且，嚴格講，商業銀行交納高比率的巨額存款準備金，央行也就在很大程度上應該承保商業銀行流動性或存款償付的義務。如果央行要向存款保險機構轉嫁一部分義務，法定存款準備金率也應該相應進行調整。二是切實增強央行及貨幣政策的獨立性。今后，央行著重關注國內幣值穩定（通貨膨脹）和國際收支管理，而經濟發展、社會就業，包括與此相關聯的抑制匯率過快上升等，則需要財政（財政政策）和央行（貨幣政策）密切配合，共同努力。同時，經過這種處理，央行的基礎貨幣投放及其資產負債規模將大規模縮減，央行的貨幣政策傳導將不再過多地依賴法定存款準備金率的調節，將促進央行更多地創新和有效利用各種金融工具，有效調節，保持合理的貨幣總量規模。三是由財政部發行專項國債向央行購買外匯，勢必大幅提高中央政府的負債率。但考慮到以往完全由中央銀行購買外匯抑制人民幣匯率的過快上升，已經超出了央行的職責范圍，很大程度上承擔了財政的職責，給財政提供了隱形的債務支持；現在應該予以糾正，合理劃分財政與央行的職責，減輕央行的壓力。同時，我國中央政府的債務負擔相對于國際上主要國家而言并不高，增加這部分國債應該是能夠承受的。當然，這也將增加財政部的債務壓力和管理外匯儲備的壓力。財政購買外匯儲備的管理和經營，也要盡快制定制度和辦法。四是可能推動貨幣總量逐步消腫，規模在一定階段內不增反降。與前面所述的各方面措施共同推進，有可能使我國的貨幣總量不增反降，但直接融資將更加活躍，利率市場化將明顯加快，資金利用效率將明顯提高，所以，通過盤活存量、調整結構實現的貨幣總量收縮，并不一定造成實際的通貨緊縮，對此，要有清醒認識和心理準備。但是，必須看到的是，這種結果的出現，勢必對我國金融格局產生深遠的影響，特別是可能對目前作為金融支柱的銀行業產生重大沖擊，對此，也要引起各方面的警惕并積極加以應對。總之，由財政部向央行購買外匯的安排，再與全面深化改革，特別是深化財稅、金融體制改革的推進配套，必將產生非常深遠的影響，可謂意義重大。由于涉及面很廣、資金規模巨大，這一方案需要政府相關部門組織力量認真研究、審慎決策，拿出方案后還需要報全國人大審議通過才能實施。

作者：王永利單位：中國銀行總行