人民幣國際化與匯率的變動和預期范文

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《國際金融研究雜志》2014年第八期

一、人民幣國際化、匯率變動與匯率預期的互動機理分析

（一）人民幣國際化對人民幣匯率及升（貶）值預期的影響人民幣國際化意味著非居民（或國際投資者）將持有一定數量的人民幣或以人民幣計價的資產，作為其以不同國際貨幣計價的資產組合的一部分。如果不同貨幣計價資產的相對預期收益或風險發生變化，國際投資者將對其資產組合進行調整，由此導致對不同貨幣計價資產的需求或供給發生變動。比如，相對于其他國際貨幣計價的資產而言，如果人民幣資產的預期收益增加或風險下降，則非居民對人民幣資產的偏好將增強，并傾向于增加其資產組合中人民幣資產的持有比例，由此導致境外人民幣或人民幣計價資產存量的增加。這意味著外匯市場上對人民幣的需求增加。在其他條件不變的情況下，人民幣需求增加將導致人民幣升值，或形成升值預期。相反，如果人民幣資產的預期收益下降或風險上升，則非居民對人民幣資產的偏好減弱，于是削減其資產組合中的人民幣資產持有比例，引起境外人民幣或人民幣計價資產存量的下降。這將導致外匯市場上對人民幣供給的增加，在其他條件不變的情況下，人民幣將面臨貶值，或處于貶值預期。Islam&Bashar（2012）指出，在人民幣計價資產被非居民大量持有的情況下，一旦預期人民幣資產價格將急劇下跌，他們就會競相拋售手中的人民幣資產，導致人民幣遭受極大的貶值風險。因此，人民幣國際化將對人民幣匯率及匯率預期產生重要影響：如果人民幣國際化進展順利，境外人民幣資產存量將不斷積累，外國投資者對人民幣資產需求的增加將推動人民幣升值或形成升值預期；反之，如果人民幣國際化出現挫折，境外人民幣資產存量將下降，外國投資者對人民幣資產的拋售行為將導致人民幣貶值或形成貶值預期。

（二）人民幣匯率及升（貶）值預期對人民幣國際化的影響人民幣匯率變動或升（貶）值預期變化，會引起人民幣計價資產的相對收益或風險發生變化，導致外國投資者對人民幣資產偏好的變化和境外人民幣資產存量的調整，由此影響人民幣國際化。比如，如果人民幣持續升值，或者離岸市場上廣泛存在著人民幣升值預期，則人民幣計價資產的預期相對收益將增加，非居民對人民幣資產的偏好增強，并增加其資產組合中人民幣資產的持有比例，從而使得境外人民幣資產存量增加，促進人民幣的國際化。正如Otero-Iglesias（2011）所指出的，由于相信人民幣未來會升值，非居民急于積累更多的人民幣計價資產。反之，如果人民幣發生貶值，或者離岸市場廣泛存在著人民幣貶值預期，則人民幣資產的相對收益下降或風險增加，非居民對人民幣資產的持有偏好減弱，因而會削減其人民幣資產的持有量，境外人民幣資產存量減少，人民幣國際化受挫。因此，人民幣升值以及升值預期是吸引非居民持有人民幣或人民幣計價資產的重要原因之一。由此可見，人民幣匯率變動或人民幣升（貶）值預期也會影響人民幣國際化的進展。圖1對上述關于人民幣國際化、匯率變動與匯率預期的互動機理進行了總結。從中可以看出，三者之間是緊密聯系、互為因果的。

二、遞歸SVAR模型的建立

（一）模型構建根據上述關于人民幣國際化、匯率及匯率預期之間的互動關系的分析，下面定量分析三者之間的動態關系。為此，首先需要解決人民幣國際化程度的衡量指標問題。由于人民幣國際化剛起步，目前國內外還鮮有這方面的研究。中國人民大學國際貨幣研究所（2012）根據人民幣承擔的國際計價支付功能和國際儲備功能，定義并測算了人民幣國際化指數。該指數雖然可以比較全面地衡量人民幣國際化的程度，但由于人民幣國際化起步較晚，依據這一方法只能得到2010年之后的人民幣國際化指數數據。顯然，樣本容量過少，無法滿足計量檢驗的基本要求。本文采用境外人民幣存款規模作為人民幣國際化程度的衡量指標，理由有三：第一，前文理論分析（見圖1）表明，境外人民幣資產存量變動在人民幣國際化與人民幣匯率及匯率預期的互動關系中發揮了重要的傳遞作用，而現階段境外人民幣資產主要包括人民幣現金、人民幣存款（含活期及儲蓄存款、定期存款）和人民幣計價債券（“點心”債券）等幾種形式，其中又以人民幣存款為最主要形式，境外人民幣存款的規模要遠遠大于境外人民幣現金和人民幣計價債券的規模；①第二，境外人民幣存款規模體現了人民幣被國際市場認可與接受的程度，其變動可以在一定程度上反映人民幣國際地位的變化；第三，采用境外人民幣存款規模作為人民幣國際化的衡量指標，可以獲得官方公布的時間序列數據，能夠基本滿足實證分析的需要。鑒于此，下文以境外人民幣存款規模作為人民幣國際化程度的衡量指標，選擇2004年第一季度至2012年第四季度數據，采用結構向量自回歸（SVAR）模型來研究境外人民幣存款規模、匯率及匯率預期等三個變量之間的動態關系。包含上述3個內生變量的p階SVAR模型的一般形式由下式給出（高鐵梅，2009）。其中，rmbdep表示境外人民幣存款規模，er為人民幣匯率，expect為人民幣匯率預期。

（二）變量與數據來源境外人民幣存款規模（rmbdep）。目前，境外人民幣存款主要分布在中國香港、新加坡、中國臺灣、中國澳門和倫敦等地，其中中國香港的人民幣存款業務開展時間最長，存款規模最大，②而且數據容易獲得。因此，本文采用香港人民幣存款余額作為境外人民幣存款規模的替代指標。③原始數據來自香港金融管理局官方網站（www.hkma.gov.hk）的《金融數據月報》，各季度人民幣存款余額數據由相應月度數據進行簡單平均得到。人民幣匯率（er）。本文采用間接標價法下的人民幣對美元匯率，即100單位人民幣兌換多少單位美元。其數值上升意味著人民幣升值，數值下降意味著人民幣貶值。原始數據來自國際貨幣基金組織的《國際金融統計》（IFS：InternationalFinancialStatistics）。人民幣匯率預期（expect）。一般認為，香港離岸人民幣外匯市場較少受政府管制，其人民幣無本金交割遠期（NDF）匯率基本上可以視為由供給和需求共同決定的市場均衡匯率（李曉峰和陳華，2008；蔣先玲等，2012）。因此，本文以香港離岸市場人民幣1年期NDF匯率與祖國內地在岸市場人民幣即期匯率（CNY）的相對差異來衡量市場對人民幣匯率的預期，計算公式為：其中，CNH_ndf為香港離岸市場人民幣1年期NDF匯率，CNY_spot為在岸市場人民幣即期匯率，兩者均轉換為以人民幣為基準貨幣，即以美元來表示人民幣的價格。因此，expect>0表示香港離岸市場1年期人民幣無本金交割遠期價格高于在岸市場上人民幣即期價格，意味著市場認為在岸市場人民幣低估，預期人民幣將升值；相反，expect＜0則意味著市場上存在著對人民幣的貶值預期。香港離岸市場人民幣1年期NDF匯率季度數據根據彭博社（Bloomberg）提供的每日收盤價進行簡單平均得到，在岸市場即期匯率數據來自IFS。為減輕或消除異方差性，除人民幣匯率預期（expect）之外，其他變量均取自然對數形式。此外，為了反映跨境貿易人民幣結算政策對境外人民幣存款規模的影響，引入一個表征跨境貿易人民幣結算政策的虛擬變量（settle），①作為上述SVAR模型的外生變量。

（三）檢驗與估計由于SVAR模型要求內生變量必須滿足平穩性，我們首先進行平穩性檢驗。表1給出了檢驗結果，lnrmbdep和lner都不能拒絕存在單位根的零假設，因而是非平穩序列；但它們的一階差分序列dlnrmb-dep和dlner分別在5%和10%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的零假設，即均為平穩序列。expect在10%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的零假設，因而也為平穩序列。因此，以平穩序列dlnrmbdep、dlner和expect為內生變量，構建SVAR模型。關于SVAR模型的滯后階數p，依據SC、HQ和LR信息準則，可以確定模型最優滯后階數為1階。②同時，ARRootGraph檢驗表明，上述SVAR（1）模型的特征多項式的所有根模的倒數均小于1，位于單位圓內，因而滿足模型的穩定性要求。在此基礎上，采用極大似然估計方法，可以估計出變量之間的當期相關關系矩陣A0，估計結果由表2給出。所有系數估計值的符號均符合理論預期，且至少在10%的顯著性水平下顯著。

三、人民幣國際化、匯率變動與匯率預期的動態關系分析

接下來在上述SVAR模型估計的基礎上，運用脈沖響應函數和方差分解方法，考察人民幣國際化（以境外人民幣存款規模衡量）、匯率變動及匯率預期之間的動態關系，沖擊的作用期限設定為10個季度。

（一）脈沖響應函數分析1.人民幣匯率沖擊和匯率預期沖擊對境外人民幣存款規模的動態影響①圖2和圖3分別給出了境外人民幣存款規模對人民幣匯率沖擊和匯率預期沖擊的脈沖響應和累積脈沖響應函數。由圖2可以看出，就短期而言，境外人民幣存款規模對于來自人民幣匯率的一個結構性標準差沖擊的響應為負，在第3期達到最大負響應值-0.0378，之后這種負向響應逐漸減弱；就長期而言，境外人民幣存款規模對人民幣匯率沖擊的負向響應具有持久性，其持久響應值為-0.1949。表面上看，這一結果似乎與理論預期并不符合：人民幣升值導致境外人民幣存款規模減小。事實上，為了滿足平穩性要求，本文對進入SVAR模型的內生變量（lnrmbdep和lner）作了一階差分處理，因此這兩個變量的經濟含義分別為境外人民幣存款規模的增長率和人民幣升（貶）值速度。上述實證結果表明，當人民幣升值速度加快時，境外人民幣存款規模擴大的速度將會下降。原因可能是，當前境外人民幣存款以定期存款為主，②人民幣升值速度加快意味著未來人民幣貶值的風險也將加大，因此非居民對人民幣定期存款的偏好減弱，導致境外人民幣存款增加速度下降。不過，從圖2所給出的脈沖響應曲線看，由于所有時期上的脈沖響應曲線和累積脈沖響應曲線的置信區間均包含零，意味著境外人民幣存款規模擴大的速度對人民幣升值速度沖擊的負向響應并不顯著。因而可以得出結論：人民幣升值速度加快不利于境外人民幣存款規模的擴大和人民幣國際化程度的提高，但僅從目前階段看，這一不利影響的程度還相對較小且不顯著。③由圖3可以看出，就短期而言，境外人民幣存款規模對于來自人民幣匯率預期的一個結構性標準差沖擊的響應為正，在第3期達到最大響應值0.0394，之后逐漸下降，自第7期起轉為負響應；就長期而言，境外人民幣存款規模對匯率預期沖擊的正向響應具有持續性，在第6期達到最大累積響應值0.1279，之后累積響應值有所下降。從脈沖響應曲線和累積脈沖響應曲線的置信區間看，所有時期均包括零，意味著人民幣升值預期對境外人民幣存款規模和人民幣國際化具有正向影響，但這一影響并不顯著。2.境外人民幣存款規模沖擊和匯率預期沖擊對人民幣匯率的動態影響圖4和圖5分別給出了人民幣匯率對境外人民幣存款規模沖擊和匯率預期沖擊的脈沖響應和累積脈沖響應函數。由圖4可以看出，就短期而言，人民幣匯率對于境外人民幣存款規模的一個結構性標準差沖擊的響應為正，且在第1期達到最大響應值0.0027，之后這種正向響應逐漸下降，在第8期之后轉為微弱的負響應；就長期而言，人民幣匯率對于境外人民幣存款規模沖擊的正向響應具有持續性，在第7期達到最大累積響應值0.0105，之后略有下降。從置信區間看，脈沖響應曲線在第3期之前、累積脈沖響應曲線在第6期之前均不包括零。據此可以認為，境外人民幣存款規模的擴大對人民幣匯率變動具有顯著的正向影響，即引起人民幣升值。由圖5可以看出，就短期而言，人民幣匯率對來自匯率預期的一個結構性標準差沖擊的響應為正，在第3期達到最大響應值0.0028，之后逐漸下降并消失；就長期而言，人民幣匯率對匯率預期沖擊的正響應具有持久性，持久響應值為0.0135。從置信區間看，脈沖響應曲線在第4期之前、累積脈沖響應曲線在第7期之前均不包括零。這表明人民幣匯率預期對于人民幣匯率形成具有顯著的正向影響。3.境外人民幣存款規模沖擊和人民幣匯率沖擊對匯率預期的動態影響匯率預期對境外人民幣存款規模沖擊和人民幣匯率沖擊的脈沖響應函數分別由圖6和圖7給出。由圖6可以看出，就短期而言，匯率預期對于境外人民幣存款規模的一個結構性標準差沖擊的響應為正，且在第1期達到最大響應值0.0098，之后這種正響應逐漸下降，在第6期之后轉為微弱的負響應；就長期而言，匯率預期對于境外人民幣存款規模沖擊的正響應具有持久性，在第7期達到最大累積響應值0.0211，之后略有下降。從置信區間看，脈沖響應曲線在第2期之前、累積脈沖響應曲線在第4期之前均不包括零。因此，境外人民幣存款規模的增加對匯率預期具有顯著的正向影響，即境外人民幣存款規模擴大會引起外匯市場上對人民幣升值的預期。由圖7可以看出，就短期而言，匯率預期對人民幣匯率的一個結構性標準差沖擊的響應在第1期為正，之后響應值迅速下降，第2期即轉為負響應，在第4期達到最大負響應值-0.0029，其后負響應逐漸減弱并趨于消失；就長期而言，匯率預期對于人民幣匯率沖擊的響應同樣表現出“先正后負”的特征。由此可見，人民幣升值短期內會在外匯市場上形成關于人民幣進一步升值的預期，但長期看則可能形成貶值預期。不過，從置信區間看，所有時期的脈沖響應和累積脈沖響應曲線的置信區間均包括零，意味著人民幣匯率沖擊對匯率預期的影響并不顯著。綜合以上脈沖響應函數分析結果，不難得出結論：境外人民幣存款增加（或人民幣國際化程度提高）不僅直接導致人民幣升值，還有助于形成人民幣升值的預期；反過來，人民幣過快升值則不利于境外人民幣存款規模的擴大（或人民幣國際化程度提高）；人民幣升值預期對境外人民幣存款規模的擴大（或人民幣國際化）具有一定的促進作用。

（二）方差分解利用方差分解方法，可以分析不同沖擊對各內生變量波動的方差貢獻度。表3給出了方差分解結果。可以看出，人民幣匯率沖擊和匯率預期沖擊對中長期境外人民幣存款規模波動的方差貢獻度分別約為13.17%和9.74%；境外人民幣存款規模沖擊和匯率預期沖擊對中長期人民幣匯率波動的方差貢獻度分別約為26.34%和31.06%；境外人民幣存款規模沖擊和人民幣匯率沖擊對中長期匯率預期波動的方差貢獻度分別約為21.48%和6.83%。此外，境外人民幣存款規模沖擊在第1期對人民幣匯率和匯率預期波動方差的貢獻度即分別達到26.79%和33.72%。可見，在這三個變量的相互影響關系中，境外人民幣存款規模對人民幣匯率和匯率預期的影響居于主導地位。

四、結論與啟示

本文在相關理論分析的基礎上，以境外人民幣存款規模作為人民幣國際化的衡量指標，以境外人民幣存款規模、人民幣匯率與匯率預期為內生變量，構建SVAR模型，采用2004-2012年季度數據，實證分析了人民幣國際化與人民幣匯率及匯率預期之間的動態關系，主要結論如下：1.當期相關系數估計結果表明，當期人民幣匯率變動與當期境外人民幣存款規模變動顯著正相關；當期匯率預期分別與當期境外人民幣存款規模變動、當期人民幣匯率變動顯著正相關。也就是說，當期境外人民幣存款規模增加（或人民幣國際化程度提高），不僅會引起當期人民幣升值，還有助于在當期形成人民幣進一步升值的預期。2.脈沖響應函數分析表明，境外人民幣存款規模增加（或人民幣國際化程度提高）將在中長期內促進人民幣升值，并形成人民幣升值預期；人民幣過快升值不利于境外人民幣存款規模的擴大（或人民幣國際化程度提高）；人民幣升值預期對境外人民幣存款規模擴大（或人民幣國際化）具有一定的（但不顯著的）促進作用。3.方差分解分析表明，境外人民幣存款規模變動對于人民幣匯率變動和匯率預期的貢獻度均超過20%，且不存在滯后效應；相反，人民幣匯率變動對于境外人民幣存款規模變動的貢獻度不足15%，匯率預期對于境外人民幣存款規模變動的貢獻度低于10%。可見，在三者的互動關系中，境外人民幣存款規模變動（或人民幣國際化）對人民幣匯率及匯率預期的影響居于主導地位。本文研究結果具有如下啟示：第一，境外人民幣存款規模變動不僅會導致人民幣匯率變動，還有助于形成人民幣升（貶）值預期，這意味著隨著境外人民幣存款規模的積累和人民幣國際化程度的不斷提高，國際投資者對人民幣資產偏好變化在人民幣匯率形成機制中將發揮越來越重要的作用。如果國際投資者對人民幣資產的持有偏好突然增強，境外人民幣存款規模的急劇擴大將使人民幣面臨極大的升值壓力；相反，如果國際投資者對人民幣資產的持有偏好突然下降，其對于人民幣資產的拋售，將導致人民幣資產供給的意外增加，使人民幣遭受極大的貶值壓力。作為開放經濟的核心經濟變量，匯率變動一方面會引起國際收支及其結構的調整，從而影響經濟的外部均衡；另一方面會通過一般價格水平、利率等變量傳遞到國內經濟中，并對內部均衡產生深刻影響。因此，在人民幣國際化戰略的實施過程中，必須充分評估人民幣國際化對人民幣匯率，進而對內外均衡的影響。第二，人民幣升值或升值預期雖然對境外人民幣存款規模的擴大具有一定的促進作用，但人民幣升值速度過快反而不利于境外人民幣存款規模積累和人民幣國際化程度的提高。因此，維持人民幣漸進、小幅升值策略依然是當前最佳的政策選擇。未來隨著人民幣匯率制度的完善，人民幣匯率越來越趨近于合理區間，保持人民幣匯率基本穩定，維持國際投資者對人民幣未來價格穩定性的信心，則是人民幣國際化戰略順利推進的重要保障。

作者：沙文兵劉紅忠單位：安徽財經大學國際經濟貿易學院副教授復旦大學經濟學院教授