融資約束下公司信用風(fēng)險論文范文

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1理論分析

本節(jié)對融資約束和財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的作用機理進行理論分析。

1.1財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的平滑作用柔性是Hart等在研究企業(yè)受經(jīng)營周期影響時提出的概念。20世紀60年代以后，世界經(jīng)濟環(huán)境向復(fù)雜化、動態(tài)化趨勢發(fā)展，柔性生產(chǎn)、柔性管理等問題才開始被重視，直到20世紀末財務(wù)柔性作為集成柔性中的子系統(tǒng)才開始被研究。從葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun等對財務(wù)柔性的定義可以看出，財務(wù)柔性的最終目的是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。Singh和Hodder通過對跨國公司進行實證分析發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性能夠增加公司價值［。Chang、Jackson和Grover在研究亞洲金融危機時發(fā)現(xiàn)，在動態(tài)環(huán)境中承擔(dān)風(fēng)險的諸多企業(yè)中，只有具備財務(wù)柔性的部分企業(yè)具有更高的經(jīng)營業(yè)績。Dreyer和Grnhaug也得出了同樣的結(jié)論，即財務(wù)柔性水平高的企業(yè)具有更高的業(yè)績水平。Arslan、Florackis和Ozkan以東南亞金融危機為研究背景，發(fā)現(xiàn)在危機前保持高負債融資柔性和高現(xiàn)金柔性的企業(yè)在危機期間創(chuàng)造了更好的經(jīng)營業(yè)績。企業(yè)價值既包括業(yè)績，也包括風(fēng)險。財務(wù)柔性的特殊作用是預(yù)防或利用不確定性因素，而不確定性恰恰是風(fēng)險的來源，因此財務(wù)柔性具有預(yù)防或降低風(fēng)險的功能。Antonio等認為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的規(guī)避策略與柔性程度直接相關(guān)；Bates、Kahle和Stulz發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟環(huán)境不確定性的加劇，企業(yè)保持高水平的負債融資柔性和現(xiàn)金柔性能降低其信用風(fēng)險、避免發(fā)生違約事件。中國學(xué)者對財務(wù)柔性研究較少，主要對財務(wù)柔性的作用及構(gòu)建財務(wù)柔性的理念進行了探討。例如：鄧明然對企業(yè)面臨不確定因素的原因進行了理論分析，認為財務(wù)柔性可降低不確定性、規(guī)避財務(wù)風(fēng)險、提高經(jīng)濟績效；趙湘蓮和韓玉啟在分析應(yīng)對財務(wù)管理活動中的風(fēng)險因素時，指出財務(wù)柔性不僅能降低風(fēng)險因素，而且能利用發(fā)展機會為企業(yè)創(chuàng)造價值，并進一步提出了財務(wù)柔性水平的監(jiān)控措施；王楷華從人本思想的角度提出了財務(wù)柔性管理的構(gòu)建。中國學(xué)者主要從理論層面對財務(wù)柔性進行了探討，鮮有文獻對理論分析進行實證檢驗。綜合國內(nèi)外學(xué)者對財務(wù)柔性作用的理論及實證分析可知：財務(wù)柔性為企業(yè)創(chuàng)造價值，不僅表現(xiàn)為對企業(yè)帶來更高的績效，而且表現(xiàn)為在不確定性的經(jīng)濟環(huán)境中使企業(yè)保持一定的現(xiàn)金持有水平和債務(wù)融資能力，并能降低企業(yè)的信用風(fēng)險、避免企業(yè)破產(chǎn)倒閉。在金融危機期間，財務(wù)柔性憑借其降低風(fēng)險、提升業(yè)績的作用而對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。金融危機過后，金融環(huán)境整體比較平穩(wěn)，資本市場波動趨于平緩。然而，隨著世界經(jīng)濟一體化趨勢的加強，企業(yè)仍面臨經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜化、動態(tài)化的發(fā)展趨勢，財務(wù)柔性在預(yù)防不確定性事件、緩沖信用風(fēng)險方面仍起重要作用。

1.2融資約束對財務(wù)柔性緩沖作用的影響在資本市場完美的假設(shè)下，Keynes認為企業(yè)無須持有現(xiàn)金資產(chǎn)，因此企業(yè)對現(xiàn)金柔性不產(chǎn)生要求。現(xiàn)實中，Greenwald、Stiglitz和Weiss以及My－ers和Majluf卻認為，信息不對稱和問題的存在導(dǎo)致外部融資成本過高，由于企業(yè)自有資金有限，因此當企業(yè)沒有足夠多的財務(wù)資源來應(yīng)付不確定性因素時就會產(chǎn)生融資約束問題。中國的資本市場不完善，企業(yè)的融資約束尤其嚴重。雖然中國政府開展了金融市場改革———包括股票市場和債券市場的建設(shè)以及國有銀行商業(yè)化管理等，但是由于企業(yè)發(fā)行股票和債券需要經(jīng)過政府部門的層層嚴格審批，而銀行偏好向國有企業(yè)貸款，因此中國企業(yè)“融資難”的問題未能從根本上得到改善。Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和Sibilkov通過理論分析認為，企業(yè)進行流動性管理的根本原因在于融資約束，而且融資約束越強則現(xiàn)金持有的邊際價值越高，企業(yè)對流動性資產(chǎn)的需求也越高。對于融資約束程度更強的企業(yè)而言，現(xiàn)金在企業(yè)投資中的作用更大，對企業(yè)價值的正向影響也更為顯著。顧乃康和孫進軍就現(xiàn)金持有對企業(yè)價值的影響進行了實證檢驗，其實證結(jié)果顯示，企業(yè)所持現(xiàn)金的邊際效用隨著其融資約束程度的提升而增大。對比中外學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金持有對企業(yè)價值影響的研究，不難發(fā)現(xiàn)：在融資約束情境下，現(xiàn)金持有的價值隨著融資約束的加劇而增大。而Acharya、Almeida和Campello從投機需求的角度以及García－Teruel、Martínez－Solano和Sánchez－Ballesta等從會計信息質(zhì)量的角度所做的研究均表明，融資約束會增加企業(yè)的流動性需求。流動性主要來源于公司內(nèi)部的現(xiàn)金、等價物以及保有的負債融資額度，即現(xiàn)金柔性和債務(wù)融資柔性。融資約束越嚴重，企業(yè)對財務(wù)柔性水平的要求就越高，企業(yè)保有財務(wù)柔性的價值就越大。Hubbard最早提出“流動性緩沖”，即面臨融資約束的企業(yè)出于預(yù)防性動機會保留較多的流動性資產(chǎn)。Almeida、CamPello和Weisbach進一步對該理論進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的企業(yè)會留存較多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，而非融資約束的企業(yè)不存在這一現(xiàn)象。可見，受融資約束的企業(yè)面對信用風(fēng)險的增大會有越來越高的財務(wù)柔性需求。本文基于財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的預(yù)防作用，提出了“財務(wù)柔性緩沖”。“財務(wù)柔性緩沖”的基本原理如下：在財務(wù)融資約束情境下，企業(yè)為了預(yù)防不確定性因素的沖擊而保有一定的現(xiàn)金并維持一定的負債融資柔性水平，以繼續(xù)維持企業(yè)現(xiàn)有投資和日常經(jīng)營活動的需要、預(yù)防債權(quán)人提前解約或“惜貸”，從而降低企業(yè)信用風(fēng)險；當發(fā)生可利用的投資機會時，企業(yè)根據(jù)優(yōu)序融資原則，可以優(yōu)先使用內(nèi)部資金并憑借保有的負債融資水平，進一步擴大投資以最大化企業(yè)價值。

2實證設(shè)計

2.1研究假設(shè)綜合上述討論結(jié)果，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：財務(wù)柔性水平與企業(yè)信用風(fēng)險顯著負相關(guān)。假設(shè)2：財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的緩沖作用隨著企業(yè)所受融資約束程度的提升而增強。

2.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2009—2012年中國A股非金融業(yè)上市公司為樣本，并剔除如下上市公司：被特別處理的ST公司；2009年及以后上市的公司；關(guān)鍵指標值數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的7986個樣本觀測值。本文所用數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，使用Stata10軟件進行統(tǒng)計分析。

2.3模型設(shè)定與變量定義

2.3.1被解釋變量被解釋變量為企業(yè)信用風(fēng)險（EDF）。國外企業(yè)信用風(fēng)險計量模型有多種，萬晏伶和楊俊的研究表明KMV模型可以很好地衡量中國上市公司的信用風(fēng)險。本文結(jié)合中國上市公司信用統(tǒng)計資料不健全的實情，借鑒穆迪公司開發(fā)的KMV模型來衡量上市公司樣本的信用風(fēng)險。該模型假設(shè)企業(yè)價值服從布朗運動。其中：E為企業(yè)的股權(quán)價值；VA為企業(yè)資產(chǎn)的市場價值；DP為負債的賬面價值；T為債務(wù)的到期時間；σE為企業(yè)股權(quán)價值波動率；σV為企業(yè)資產(chǎn)價值波動率。運用MATLAB編程逐一迭代可計算出各企業(yè)信用風(fēng)險EDF值。

2.3.2解釋變量解釋變量為財務(wù)柔性。根據(jù)DeAngelo等、曾愛民和魏志華的研究方法，本文采用現(xiàn)金柔性（Xjrx）和負債融資柔性（Fzrx）來衡量公司的財務(wù)柔性水平。現(xiàn)金柔性為企業(yè)持有現(xiàn)金比率，負債融資柔性＝max（0，行業(yè)平均負債比率－企業(yè)負債比率）。

2.3.3調(diào)節(jié)變量調(diào)節(jié)變量為融資約束。本文借鑒Hadlock和Pierce的Size－Age指數(shù)（簡稱為SA指數(shù)）法來衡量融資約束。SA指數(shù)＝－0．737×Size＋0．043×Size2－0．04×Age。其中：Size為企業(yè)規(guī)模；Age為企業(yè)年齡。在進行穩(wěn)健性檢驗時，根據(jù)連玉君、彭方平和蘇治的研究［27］，本文用企業(yè)規(guī)模（Size）、是否支付股利（Guli）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）度量企業(yè)的融資約束程度。企業(yè)規(guī)模越小，則企業(yè)所受的融資約束程度越大；企業(yè)不支付股利，則企業(yè)所受的融資約束程度較大；企業(yè)是民營企業(yè)，則企業(yè)所受的融資約束程度較大。此外，本文設(shè)置了如下控制變量：盈利能力（總資產(chǎn)凈利率———ROA）、成長性（總資產(chǎn)增長率———Totassgrrt）、固定資產(chǎn)規(guī)模（固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例———Fixassrt）和公司治理（董事會規(guī)模———Board和獨立董事比例———Dudong）。同時，設(shè)置啞變量以控制行業(yè)和年度因素的影響。

2.3.4計量模型為了驗證假設(shè)1，本文設(shè)定如下模型：式（2）中：SA×Xjrx、SA×Fzrx為用SA指數(shù)衡量的融資約束程度與財務(wù)柔性的交叉項。在進行穩(wěn)健性檢驗時，將模型（2）中用SA指數(shù)衡量的融資約束程度替代為企業(yè)規(guī)模（Size）、是否支付股利（Guli）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nature）。其中：Size×Xjrx、Size×Fzrx為用企業(yè)規(guī)模表示的融資約束程度與財務(wù)柔性的交叉項；Guli×Xjrx、Guli×Fzrx為用“是否支付股利”表示的融資約束程度與財務(wù)柔性的交叉項；Nature×Xjrx、Nature×Fzrx為用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)表示的融資約束程度與財務(wù)柔性的交叉項。如果融資約束程度與財務(wù)柔性的交叉項的系數(shù)為負值且其絕對值越大，表明企業(yè)受到的融資約束越強，財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的緩沖作用越大。

3實證結(jié)果分析

3.1描述性統(tǒng)計表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果和差異性檢驗結(jié)果。從全體樣本看：企業(yè)信用風(fēng)險均值為0．25、標準差為0．07，說明樣本企業(yè)間的信用風(fēng)險水平差異較大；負債融資柔性均值為0．08、最低值為0，現(xiàn)金柔性均值為0．21、最高值為1，表明樣本企業(yè)間的財務(wù)柔性差異較大。從融資約束程度來看：融資約束程度強的企業(yè)的信用風(fēng)險均值相對較高且差異顯著———這可能與企業(yè)的財務(wù)柔性水平不一致有關(guān)；融資約束程度弱的企業(yè)的負債融資柔性水平和現(xiàn)金柔性水平相對較高且差異顯著。

3.2相關(guān)性分析表2列示了變量間的相關(guān)系數(shù)。由表2可知：企業(yè)信用風(fēng)險與負債融資柔性、現(xiàn)金柔性顯著負相關(guān)，表明提高財務(wù)柔性水平可以顯著減小企業(yè)信用風(fēng)險。同時，不論是Pearson相關(guān)系數(shù)還是Spearman相關(guān)系數(shù)，企業(yè)信用風(fēng)險與負債融資柔性、現(xiàn)金柔性均在1％的水平下顯著。

3.3回歸分析

3.3.1財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的緩沖作用表3列示了模型（1）的估計結(jié)果，分別使用了固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型。結(jié)果顯示：無論是固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型，負債融資柔性、現(xiàn)金柔性與企業(yè)信用風(fēng)險的回歸系數(shù)基本一致。表3中，兩種模型中負債融資柔性和現(xiàn)金柔性的系數(shù)均顯著為負，表明財務(wù)柔性的變動方向與企業(yè)信用風(fēng)險的變動方向相反。財務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險的波動方向相反能否說明財務(wù)柔性對信用風(fēng)險起到緩沖作用呢？本文進一步控制影響信用風(fēng)險的其他因素，如盈利能力、成長性、固定資產(chǎn)狀況、公司治理、行業(yè)和年度。加入控制變量后，財務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險的顯著負相關(guān)并未改變。可見，財務(wù)柔性水平的提高對企業(yè)信用風(fēng)險的減小起到了明顯作用，即假設(shè)1得證。

3.3.2融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)借鑒Hadlock和Pierce用SA指數(shù)衡量融資約束的做法，SA指數(shù)值越大說明企業(yè)受到的融資約束越強。以SA指數(shù)均值為標準，融資約束程度小于該均值的企業(yè)為融資約束程度強的企業(yè)，融資約束程度大于該均值的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè)。用虛擬變量表示融資約束程度：融資約束程度強，該虛擬變量取值為1；融資約束程度弱，該虛擬變量取值為0。SA×Fzrx為融資約束程度與負債融資柔性的交叉項；SA×Xjrx為融資約束程度與現(xiàn)金柔性的交叉項。表4列示了融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果，分別使用了固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型。由表4可知：利用兩種模型所得的檢驗結(jié)果基本一致，從而加強了研究結(jié)論的說服力。檢驗結(jié)果顯示：負債融資柔性、現(xiàn)金柔性與公司的信用風(fēng)險顯著負相關(guān)———這與前面的假設(shè)1一致；融資約束程度與負債融資柔性、現(xiàn)金柔性的交叉項的系數(shù)均顯著為負，表明企業(yè)受到的融資約束越強，財務(wù)柔性對信用風(fēng)險的緩沖作用越大，故假設(shè)2成立。

3.3.3穩(wěn)健性檢驗為了確保結(jié)論的有效性，本文做了多項穩(wěn)健性檢驗，分別使用企業(yè)規(guī)模、是否支付股利和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來衡量融資約束程度。其中，企業(yè)規(guī)模小于均值的企業(yè)為融資約束程度強的企業(yè)，企業(yè)規(guī)模大于均值的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè)；未支付股利的企業(yè)為融資約束程度強的企業(yè)，支付股利的企業(yè)為融資約束程度弱的企業(yè)；民營企業(yè)的融資約束程度強，國有企業(yè)的融資約束程度弱。融資約束程度強，變量值為1；融資約束程度弱，變量值為0。很顯然，財務(wù)柔性與企業(yè)信用風(fēng)險顯著負相關(guān)的結(jié)論未改變，表明財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險具有明顯的緩沖作用。用不同變量衡量的融資約束程度與財務(wù)柔性的交叉項的系數(shù)仍顯著為負，表明企業(yè)所受的融資約束越強，財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的緩沖作用越大；當企業(yè)沒有融資約束時，財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的緩沖作用不明顯。

4結(jié)語

企業(yè)的信用危機一方面來源于外部市場和企業(yè)關(guān)聯(lián)方信用風(fēng)險的沖擊，更多源于企業(yè)自身的財務(wù)危機，而財務(wù)柔性在一定程度上可以緩解企業(yè)的財務(wù)危機，進而降低企業(yè)的信用風(fēng)險。本文就財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的作用機理進行了理論探討，然后分別用SA指數(shù)、企業(yè)規(guī)模、是否支付股利和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)衡量融資約束程度，將樣本企業(yè)分為融資約束強的企業(yè)和融資約束弱的企業(yè)兩大類，使用2009—2012年中國A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)檢驗在融資約束下財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的緩沖作用。研究結(jié)果顯示：企業(yè)的融資約束越強，財務(wù)柔性對其信用風(fēng)險的緩沖作用越大。本文的研究結(jié)果表明：企業(yè)管理者在進行投融資戰(zhàn)略部署時，必須保持一定水平的財務(wù)柔性以防止企業(yè)的信用風(fēng)險演變?yōu)槠飘a(chǎn)風(fēng)險；由于財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的緩沖作用受到融資約束的影響，因此國家應(yīng)完善資本市場，使融資渠道穩(wěn)定和多元化。本文的研究結(jié)論不僅對企業(yè)管理者具有一定的啟發(fā)和警示意義，而且為金融危機期間出現(xiàn)的企業(yè)破產(chǎn)潮提供了一種解釋。本文的不足之處在于：僅就財務(wù)柔性對企業(yè)信用風(fēng)險的作用機理進行了理論探索和實證檢驗，沒有給出企業(yè)財務(wù)柔性保有水平的警戒線，這是筆者進一步開展的研究工作。

作者：徐朝輝周宗放單位：電子科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院