社會保險基金金融學分析范文

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隨著中國社會保險制度的逐步完善，社會保險基金的投資問題也日益受到專家學者和政府決策部門的關注。中國目前采用社會統籌與個人賬戶相結合的養老保險模式。統籌基金是現收現付的，不需要投資;而個人賬戶資金是一筆長期積累的資金，必須將其進行有效投資，才能確保基金的保值增值，這是個人賬戶逐步做實之后的一個必然選擇。作為中國社會保障戰略儲備基金的全國社會保障基金已經進行了基金的投資嘗試。2003年全國社會保障基金理事會與南方、博時、華夏、鵬化、長盛、嘉實六家基金公司簽訂了相關授權委托協議，全國社保基金正式進入證券市場。［1］(176)2006年，鑒于國內股市波動較大和債券收益低于國際水平的現實環境，理事會決定將社會保障基金投資海外，以改善基金的穩定性和提高基金收益率。由于在2006年、2007年中國股市處于飛速上升階段，社保基金的投資收益達到前所未有的29．01%和43．19%。而在2008年，由于中國股市本身的結構性問題和世界性金融危機的影響，中國股市開始一路下滑，全國社保基金年投資收益率為－6．79%;如果再考慮當年的通貨膨脹率為5．90%，基金的實際價值減少將會更多。①全國社會保障基金作為最大的機構投資者，從理論上說應該是理性的投資者，能夠科學配置資產，追求期望效用最大化，但在實際中，它卻和普通散戶一樣，其投資業績也隨股市的波動而起伏不定。社保基金為什么不能避免中國股市的非理性下跌而產生的投資損失?這似乎無法用以“完全理性”為研究范式的標準金融理論來解釋。在金融市場上，投資管理人的實際投資行為和決策過程會因投資管理人的知識積累、社會閱歷和可獲得的外部信息的差別而呈現出多樣性和差異性。因此，對此問題的解釋，應建立在行為有限理性或行為非完全理性的假設基礎之上，運用心理學和行為科學的方法，采用行為金融的視角，或許能夠找到答案。

一、社會保險基金基本投資策略評價

我國的社會保險基金由兩部分組成，一是由用人單位和職工共同繳費形成的社會保險基金，二是由財政轉移支付形成的全國社會保障基金。隨著我國社會保障體系的不斷完善，社保基金的積累規模會不斷擴大。我國政府按照一定的基金管理制度和投資策略，對社保基金進行投資運作，取得了一定保值增值效果，但也存在一些問題，這些問題導致了社保基金投資的非理性行為。

(一)投資時點選擇論證不充分

社會保險基金管理是社會保險制度運行的核心，是社會保險制度的經濟基礎和物質基礎。一國社會保險制度完善與否，以及是否具有支撐力和償付能力，關鍵取決于是否有穩定的、可靠的社會保險基金籌集機制和有效的實現基金保值增值的投資機制。在社會保險運作中，繳費、投資和待遇支付是三個核心的環節，而這三者之間又存在著緊密的相互制約的邏輯關系。隨著人口老齡化的到來，要保證社會保障基金的收支平衡和社會保障體系的穩健運行，必須對社會保險的參數進行調整，可以通過提高繳費率、提高投資收益率或降低替代率這三種方式來實現基金的增收節支。而降低替代率意味著待遇水平的下降，會引起公民的不滿，降低社會保險的參保積極性;提高繳費率又會增加用人單位的人工成本和經濟負擔，使企業不堪重負。在此背景下，為了實現社保基金的收支平衡，唯一可行的辦法就是提高社會保險基金的投資收益率，充實社會保險基金。［2］(120)在社保基金投資與否這個問題上，投資無疑是理性的選擇。但是還要根據國際經濟形勢和本國的經濟發展水平和金融市場的完善程度來最終決定是否要進行投資，怎樣進行投資。例如，當經濟下滑跡象明顯，金融市場存在巨大泡沫的情況下，就沒有必要去冒險投資高風險投資品種，而應選擇固定收益類金融產品作為投資對象。當國際經濟形勢不明朗，而國內經濟處于穩健上升期時，就沒有必要進行海外投資。此外，還要處理好金融產品投資和實體經濟投資的關系。

(二)投資原則間存在矛盾普通公共基金投資要遵循的三個基本原則是收益性原則、流動性原則和安全性原則。社會保險基金投資也不例外。但是，社會保險基金的特殊性質又決定其在投資中把握這三個原則的順序上不同于一般的投資基金，應按照安全性、流動性和收益性進行排序。社會保險基金的安全關系到整個社會保險體系能否安全運行，影響著整個社會經濟的發展，關系到億萬人民的基本生活能否得到保障。因此，作為“養命錢”的社會保險基金必須把安全性作為投資的首要基本原則，不能為了追求高收益而讓基金承擔過高的投資風險，在投資組合中，應控制高風險投資工具的使用比例。在流動性方面，為了應付日常的社會保險支付，應在投資中保持足夠的變現能力。要對社會保險基金未來的收支情況進行預測，留有一定的短期投資和現金存款滿足短期支付需要;要對完全積累的中長期投資進行統籌規劃，提高資金的效益和保證未來支付。社會保險基金投資的根本目的是為了獲得收益，以實現基金的保值和增值，這就要求社會保險基金的投資收益率要足夠高，既能夠抵消通貨膨脹的影響，使基金能夠保值，還需要使基金能夠增值。除了以上三個原則外，社會保險基金投資還要遵循社會性原則，既要追求經濟效益，還要追求一定的社會效益。社會保險基金的投資要符合國家的經濟社會政策，投資于一些公共基礎設施建設和公共房屋建設，滿足經濟社會發展的需要。實際上，這四個投資原則之間是相互矛盾的，顧此失彼，難以形成能夠統籌考慮四者關系的最優投資策略，實際操作中也很難做到完全理性。

(三)政府對投資工具和投資策略選擇干預

過度從世界各國社會保障基金投資的實踐來看，隨著金融產品和金融衍生工具的不斷創新，社會保障基金的投資品種也在不斷增加，除了傳統的銀行存款和政府債券外，還有公司債券、公司股票、房地產以及其他實體經濟投資等。各國根據本國資本市場的發育程度，對社會保險基金的資金投向采取不同的限制措施，規定各種投資工具在社會保險基金投資資產配置中的最高比例或最低比例，采用多元化的投資組合減少投資風險。在投資策略上同時兼顧安全性、流動性和收益性的基本要求，選擇最佳的資產與負債的匹配模式，提高收益率并有效控制投資風險。相對其他國家而言，我國社保基金投資渠道和投資比例限制非常嚴格(表1)，不利于提高投資收益率。［3］根據《全國社會保障基金管理暫行辦法》規定，全國社會保障基金銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，企業債、金融債投資的比例不得高于10%，證券投資基金、股票的投資比例不得高于40%。此外，對個人賬戶基金投資的規定更為嚴格，投資僅限于銀行存款和購買國債這兩種方式。盡管政府對投資工具選擇的干預是必要的，有利于基金的穩健運行，但過多的干預勢必影響社會保險基金投資的最優決策，影響投資績效。一方面，投資手段單一和投資渠道狹窄，是導致社會保障基金投資效益低下的直接原因;另一方面，嚴格的投資限制使基金管理機構投資操作的靈活性受到限制，喪失了獲得高投資回報的機會，最終導致基金投資不能實現保值、增值的目標。

二、社會保險基金非完全理性投資操作的行為金融學解釋

社會保險基金理事會通過公開招標和嚴格的評審程序，選擇并委托專業投資管理機構進行股票、債券投資。同時，社會保險基金理事會與選定的投資管理人簽訂委托投資合同，按照預先設定的投資原則和嚴格的監督機制來規范和約束投資管理人的投資行為。而作為投資管理人的基金管理公司，具有獨立的研究團隊，能夠按照已經成熟的金融理論和投資策略來指導投資實踐，并且會在其內部建立嚴格的投資決策和管理程序，對投資風險進行評估，選擇適當的資產組合進行投資。既然有這么嚴密的管理程序，有堅實的理論基礎和一流管理團隊的實戰經驗，那么其投資應該是“完全理性”的。但實際情況是，社會保險基金投資的收益率并不能保持一個很高的水平，甚至出現虧損。這需要運用行為金融學的有關理論來解釋。

(一)社會保險基金投資管理人的行為理性

偏誤作為行為金融學理論基石的前景理論分析了在不確定條件下投資者的行為理性偏誤問題，認為在不確定條件下，由于行為的有限理性和投資者個人的社會經驗、觀念習俗、偏好存在差異，會導致在投資決策時受到決策參考點、損失規避心理、非貝葉斯法則預期和框架相依效應的影響，而使其未來的決策帶有不確定性，會存在行為理性偏誤。［4］(36)在實踐中，社保基金理事會對投資管理人依據法律法規及合同開展的投資管理操作不予以干預，管理人可依據市場判斷，自主開展投資管理操作。而作為投資管理人的基金管理公司則會把投資交給具體的基金經理或操盤手來做。這樣就難以避免由于基金經理或操盤手個人的心理偏差所導致的行為理性偏誤，最終造成投資決策過程和未來投資收益的不確定性。

(二)社會保險基金投資管理人的過度自信

過度自信是指投資者往往過高估計自己的投資能力和獲得成功的機會，不管是理性投資者還是非理性投資者，都不會懷疑自己行為理性的存在。這種過度自信并不僅僅表現于單個投資者身上，金融專業從業者和機構投資者也同樣無法避免受過度自信的影響。社會保險基金的投資管理者一般都是實力雄厚的金融機構，經過嚴格的審批和認證程序才取得了社保基金投資的資格，因而對自己的投資能力十分自信。他們自認為比其他投資者掌握了更多的專業知識、投資技巧和市場信息，高估了自己投資獲利的可能性，這種過度自信必然會產生行為認知誤差，導致投資無法達到預期目標。過度自信還會導致過度反應和反應不足。過度反應是指投資者會更加關注市場和證券資產價格的近期變化，在股價上升時過于樂觀，在股價下跌時又過于悲觀，投資者的這種過度反應使資產價格產生過度的波動。反應不足是當新的重大消息到來后，對市場價格反應趨于滯后。［5］(12)

(三)市場的套利限制與從眾投資心理

標準金融理論認為，由于理性交易者能夠正確評估證券的價格，非理性投資者的非理性投資行為會相互沖抵，因此，短期的價格偏離會很快得到修復，不會影響到市場的有效性，行為理性偏誤投資者在市場上難以長期存在，市場存在套利的可能性。行為金融理論認為，從長期來看，套利無法消除非理性行為對理性行為的實質性影響，行為理性偏誤投資者甚至可以在金融市場上占據統治地位，從而排斥理性投資者。［6］(3－4)由于金融市場上的個體投資行為普遍是非理性的，所以套利是存在限制的。在中國的證券市場上，機構投資者和散戶投資者的關系就表現為理性投資者和非理性投資者的關系。中國股民的數量近些年在快速上升，形成了規模龐大的個人投資者群體。一些股民并不具備投資知識，只是受利益的驅使而進入股市進行投機性的短期交易，他們是典型的非理性投資者。而作為機構投資者的社會保險基金是相對理想的投資者，奉行長期投資和價值投資理念，但有時也很難擺脫散戶非理性行為的影響，完全按照有效市場理論進行操作。社保基金與散戶之間的博弈造成彼此間投資決策和投資策略的相互影響。套利的有限性使投資者的非理性行為對證券資產的價格產生影響，而套利本身又無法對非理性投資者的行為進行控制。因此，社會保險基金投資也不能真正做到理性。此外，行為金融理論中的羊群效應理論可以很好解釋社會保險基金投資的從眾心理。一般認為從眾心理只會出現在個體投資者身上，這是由于其自身信息匱乏而受其他投資者的影響，故采取與多數投資者相同或相近的投資策略。其實機構投資者也難以避免從眾心理的影響。機構投資者為了保持自己的聲譽，確保其自身的投資績效不比別的機構差，在投資策略選擇上往往要參考其他投資者的投資策略和資產配置情況，采取相對一致的投資策略。這種從眾心理會導致證券定價偏離均衡價格，成為套利限制的另一種表現形式，最終影響市場的有效性。

三、基于行為金融學的社會保險基金投資策略

社會保險基金投資意義重大，其投資成敗直接關系到我國社會保險體系的穩定運行，進而會影響到社會的穩定與和諧。因此，需要從投資策略和投資技術兩個層面進行創新，綜合運用標準金融理論和行為金融學的最新理論，制定符合我國國情的社會保險基金投資策略，減少行為理性偏差，正確處理風險與保障、安全與收益、理性與非理性的矛盾。

(一)調整社會保險基金投資策略的政策限制政府制定的社會保險基金投資策略會對投資產生根本性的影響。為了讓投資更加科學有效，政府應只做原則性的規定和把握投資方向，并對投資進行嚴格的監管。首先，在投資時點的選擇上，要以對市場環境的把握為基礎，來決定投資與否，以及將多大比例的基金用于投資，避免承擔的風險與未來可能的收益不匹配的非理性投資。其次，在投資原則的制定上，不要只強調安全性，而忽視其他原則，因為無風險則無收益。應相對降低社保基金短期收益率的重要性，把提高長期資本投資總收益率作為投資的核心目標，建立一種可以測度的投資原則組合，將安全性、收益性、流動性和社會性置于同一分析框架來解決彼此之間的矛盾，這也有利于在實際操作中去權衡和把握。最后，在投資工具、投資組合與投資風格的選擇上，政府應逐步放松管制，實行有效的多元化投資組合，更好地分散系統風險，逐步將投資領域擴展到資本市場之外的實體經濟領域。不同投資風格的基金在相同的市場環境中會表現出不同的風險收益特征，因此社保基金投資風格的選擇要與社保基金風險偏好的特征相適應，相對穩定的投資風格可以降低投資選擇成本，便于準確評價基金投資業績。［7］

(二)規范社會保險基金投資管理人的決策程序社會保險管理部門和全國社會保障基金理事會要通過公開選拔，委托專業投資管理機構進行股票、債券等投資。這就存在兩個層次的委托關系，一是基金理事會和基金管理人之間的委托關系，二是基金管理人和基金經理之間的委托關系。［8］(240)為了規避投資風險，社保管理機構要與受托基金管理機構簽訂委托投資合同，并制定投資方針來指導、約束投資管理人的投資行為。投資管理人依據法律法規及合同開展投資管理活動。投資管理人需要在社保基金戰略和戰術資產配置框架下對基金經理的具體操作進行規范，建立嚴格的決策程序，對市場行情判斷、投資組合設計、投資風格選擇等具體操作策略進行決策。通過集體決策和責任分擔機制來避免投資權力過度向基金經理和操盤手集中所導致的行為理性偏誤，避免由于投資管理人過度自信所導致的對市場信息的反應過度和反應不足所引發的市場價值偏離。社會保險投資管理機構還要正確認識資本市場的套利限制對投資策略和投資行為的影響，重視理性投資者與非理性投資者共生關系的相互作用機制，堅持價值投資和長期投資，避免受短視行為和羊群效應的影響而進行的非理性博弈。

(三)基于行為資產定價模型的投資策略在資本資產定價模型下的交易者稱為信息交易者;與之相對應，經常犯認知性錯誤，個體間存在較大行為差異的投資者稱為噪聲交易者。這兩個交易者相互作用、相互影響，共同決定金融資產的價格走向。社會保險基金投資管理機構相對于個人投資者而言，它是信息交易者，但是從市場信息的不完全性角度來看，它與其他機構投資者一樣，仍然是噪聲交易者。正因為要考慮了投資者的行為理性偏誤，所以在進行投資決策時需對以理性投資為基本假設的資本資產定價模型進行改造，應用行為資產定價模型將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架，進行投資決策。根據不同項目社會保險基金投資目的和風險偏好的不同，應用行為資產組合理論將其納入不同的投資層狀結構，并在每一個層次根據不同的風險特征進行資產組合和資產配置。［9］

(四)可以采用的行為金融的具體操作技術社會保險基金要想在一個并非完全理性的資本市場獲得理想的投資收益，就必須采用行為金融理論所提供的投資策略進行投資。在實踐中較為常用的是反向投資策略、成本平均策略和動量交易策略。［4］(39－40)反向投資策略采用逆向思維方法來糾正股市的過度反應。對于投資者急于拋售的價格持續下跌的股票，社保基金可以通過一定的篩選機制，以較低的價格購買一些價格下跌但市盈率較低的股票，在未來獲取較高的投資收益率。事實上，由社保基金對一些具備潛力但暫時遭遇挫折的公司股票注資和參與公司治理，可以有效改善公司的經營狀況和治理結構，實現未來公司的扭虧為盈和股票市值的快速拉升。同樣，在股市持續上漲的時候，社保基金可以賣出手中的股票，獲得穩健的投資收益，同時也避免了股市泡沫的繼續擴大。社保基金采用成本平均策略和動量交易策略投資，在股票價格下跌趨勢明顯時分批連續買入股票以攤薄成本，而在股票價格上升趨勢明顯時分批連續賣出股票，尋求股票價格在一定時期內變動的連續性，在有效規避風險的前提下，盡可能提高投資的收益水平，避免因市場套利限制和羊群效益導致的股票價格急漲急跌所帶來的風險。