基金投資風格的思考范文

本站小編為你精心準備了基金投資風格的思考參考范文，愿這些范文能點燃您思維的火花，激發您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

導言

不同的基金經理有著不同的投資風格與傾向，一些基金經理偏好穩妥、低風險的投資策略，例如選擇規模大的公司，購買低賬面市值比的股票，將投資分散到不同的行業之中；還有部分投資經理傾向于構建比較極端的投資組合，希望獲得與高風險相對應的高收益，或者集中投資到自己認為會有比較大的收益的行業中去。在基金投資中，不同的基金經理所選擇的投資風格，對其業績的影響也有不同。已有的研究表明，實行積極管理策略的基金，其業績要低于市場指數的表現。張新等(2002)[9]的研究發現，基金經理的管理并不能戰勝市場；孔東民等(2010)[6]對基金投資的行業集中度的研究發現，基金經理通過自己的判斷，將資產集中分配到某些行業的做法會降低基金的收益。盡管如此，仍有很多基金經理的投資風格比較極端。不管這種極端的投資風格是基于自己的判斷還是從某種途徑得到的信息，它是否為基金帶來了更高的收益，是一個值得研究的問題。雖然有不少研究從不同角度考察了影響基金業績的因素，但是綜合各種風格極端性指數來考察基金業績的研究尚未見到。中國資本市場自2001年開始發展機構投資者以來，機構投資者的數量及在資本市場中的比重都迅速增加，越來越多的個人投資者開始通過專業投資機構進行投資來參與股市。因此，全面探討基金風格的極端性與其業績之間的關系具有較強的現實意義。我們采用Bar等(2011)[1]的基金投資風格極端性的測度和Kacperczyk(2005)[5]投資行業集中度的測度共同作為投資風格的測度，首次從綜合的視角深入考察我國資本市場中基金投資風格及其業績的關系。

文獻回顧

Bar等(2011)[1]研究了個人管理者與團隊管理者所管理的基金在投資風格和基金業績方面的不同，發現團隊管理者相比個人會做出更少的極端決策，他們的投資風格一般比較穩定；另外，團隊管理者比個人會更少地集中在個別的投資領域，即他們的行業集中度較低；團隊管理者的決策所獲得的回報相比個人也會更加穩定，獨立的基金經理會做出更多極端的決策，其業績相應地也會比較極端，有時很高，有時很低。Elton等(1993)[3]通過對信息有效性的研究發現，基金經理并不能利用信息獲得超額收益。Carhart(1997)[2]考察了共同基金業績的持續性問題，發現業績的持續性大部分來源于費用和交易成本，而不是投資獲得的收益，研究結果不支持基金經理具有良好的選擇投資組合能力的觀點。張新等(2002)[9]對22只股票型基金的業績進行了考察，并在對基金的風險調整績效衡量的基礎上，對基金的擇時能力、風險分散程度以及資產配置情況進行了討論。結果表明，即使在中國這樣的新興市場上，基金的表現也很難持續性地超越市場。周澤炯等(2004)[10]也發現我國開放式基金的經理雖然有一定的擇時能力，但是不具備選股能力。與前述的結論相反，譚正勛等(2004)[7]通過考察我國開放式基金業績的來源，認為開放式基金作為整體。具有較強的風險控制能力和風險收益獲取能力。關于行業選擇的問題的文獻中，Kacperczyk等(2005)[5]最早研究基金經理的行業選擇問題，他們設計了基金資產組合行業集中度的指標。孔東民等(2010)[6]和解洪濤等(2008)[8]沿用了Kacperczyk的方法，他們都發現基金的行業集中度與基金的業績成負相關關系。Kacperczyk等(2005)[5]和孔東民等(2010)[6]研究行業集中度所用的數據是基金資產組合的行業集中度，即對某一行業的投資占基金投資資產的比例，但是行業的選擇是針對股票型資產來說的，基金的資產組合還存在著其他類型的資產，所得的行業集中度的測度必然會有偏差，應使用股票型資產占總資產的比例進行調整。本文直接使用對某一行業的投資占股票資產的比例，避免了這一問題。而解洪濤等(2008)[8]的研究僅僅使用基金十大重倉股對基金的行業集中度進行研究，不能完整地體現基金經理的投資行為。

數據與研究方法說明

一、數據來源本文選取的樣本為股票型共同基金，樣本數據均來源于CCER經濟金融數據庫。樣本選取的時間區間為2002年1月到2010年12月，因為我國的開放式基金在2001年才開始發行，所以選取2002年作為樣本的起始時間。

二、變量選取說明

1.投資風格指數SE為了考察一個基金的投資風格的極端性，我們首先需要考察一只基金遵循某種特定的投資風格的程度。為了達到這個目標，我們采用Carhat(1997)[2]的四因子模型，具體如下：(1)因變量是基金i在第t年的第m月的收益率ri,m,t減去第m月的無風險收益率rf,m,t，其中無風險收益率是使用三個月的定期存款利率。自變量分別是：市場組合基于無風險收益率的超額收益率Market，是市場組合的月度收益率與無風險收益率的差；賬面市值比因子HML是高賬面市值公司股票組合的收益率與低賬面市值公司股票組合的收益率之差；公司規模因子SMB是小規模公司股票組合的收益率與大規模公司股票組合的收益率之差；動能因子MOM，是過去一個時期表現好的股票組合與表現差的股票組合的收益率之差。系數越大表明該基金相對于低市場風險的策略更傾向于高市場風險的策略(β1)，相對于未來增長更傾向于當前價值(β2)，相對于選擇收益穩定的大公司更傾向于選擇波動較大的小公司(β3)，相對于逆向投資更傾向于遵循股票上一期的表現(β4)。為了得到投資風格極端性的測度為SE，我們參考Bar等(2005)[1]的設計：(2)F取值1、2、3、4，分別代表Market、HML、SMB和MOM因子，β-iF,t代表所有基金的βiF,t的平均值，分母代表所有基金相對于βi,t的絕對偏差的平均值，即將單個基金對平均值的絕對偏差標準化。SE越大，表示該基金與其他基金普遍的投資策略差異越大，即該基金的投資風格越極端。2.行業集中度指數IC該指數是參照Kacperczyk等(2005)[5]的設計構造的，利用基金投資組合的行業權重與市場投資組合的行業權重的差異來測度基金經理的行業選擇行為。如果基金的資產配置的行業比例偏離了市場組合的行業比例，說明該基金經理比較偏重于在某些行業的投資。(wi,j,t為時期t基金i在j行業的投資占基金i股票資產的比重，w-j,t為時期t行業在市場投資組合中所占的比重。某基金的IC越大，說明該基金的資產組合越偏向于某些特定行業。因為基金公司的各行業投資比重只有在半年報和年報中才會報告出來，所以對行業集中度的研究使用半年度的時間頻率。3.業績極端性指數PE為了得到業績極端性的測度為PE，我們參考Bar等(2005)[1]的設計：(4Pi,t為基金i在時期t的業績，P-i,t為時期所有基金的平均業績。跟SE的測度類似，式子的分母將基金的業績與平均值的絕對偏差標準化。4.基金業績的測度Perf基金業績的測度使用基金的收益率與市場組合的收益率之差來度量。(5NAVt為時期t的單位基金資產凈值，Retmarket,t為時期t的市場流通市值加權收益率。此外，還加入了另一些控制變量，分別說明如下：資產凈值Size：基金資產凈值是在某一基金估值點上基金的總市值減去總負債所得到的余額，即為該基金的股東權益。由于該數值相對其他變量過大，因此論文中對該變量做取自然對數處理。費率Fee：本文使用管理費率與托管費率的和作為研究使用的總費率。基金成立的時間Age：使用研究時點t減去基金成立日期作為基金成立的時間，此變量我們采用基金成立的天數，因此在研究中也使用了自然對數處理。

三、研究方法明

本文采取多元線性回歸的方法考察投資風格對公司業績的影響。回歸分為兩部分，首先使用基金公司業績的極端性作為因變量做回歸，考察極端的投資風格是否會導致極端的基金業績。(6)然后直接使用基金公司的業績作為因變量，考察極端的投資風格會導致比平均水平較高還是較低的業績。

回歸結果分析

我們先得到四因子模型回歸的四個系數的樣本值，根據這四個系數可以分別得到投資極端性的測度SE1、SE2、SE3和SE4。根據RMRF、HML、SMB和MOM的平均值和標準差的比較可以看出，各基金的回歸得到的四因子模型的系數分布比較分散，存在一定的差異。通過四個SE變量的標準差可以看出，各基金的投資風格有一定的差異，基金的規模、費率分布也比較分散。我們運用回歸分析考察投資風格與基金業績的關系，并加入基金的規模、費率和成立的時間作為控制變量。表1和表2分別是因變量為PE和Perf時的回歸結果。首先分析收益極端性的測度PE作為因變量時的回歸結果。從表1的模型M1、M2、M3、M4中可以看出，加入控制變量后，SE1，SE2，SE3的系數均為負，且t檢驗值在1%的水平上顯著，這說明以SE1、SE2、SE3為代表的投資風格的極端性與收益的極端性呈負相關關系，即投資風格越極端，收益越趨近于平均水平；投資風格越穩定，越有可能獲得極端的收益。但是SE4的系數不顯著，這說明基金是否傾向于反向投資對基金的業績并沒有影響。模型M5中，ICI的系數為負數，且在1%的水平上顯著，即低的行業集中度會導致高收益極端性。因為極端的收益可能是較平均水平較高的收益，也有可能是較平均水平較低的收益，所以下面我們會直接對基金業績的測度Perf做回歸。在表2中，SE1、SE2和SE3的系數均為顯著的負數。模型M5中，ICI的系數為負數且在1%的水平上顯著。回歸結果說明，總體上，越極端的投資風格會導致越差的業績；相反，較穩健的投資風格會有較好的業績。通過以上分析可見，穩定保守的投資風格會帶來較平均水平偏高的業績，極端的投資風格會導致較差的業績。由此我們建議基金經理決定自己的投資組合時，應注意選擇賬面市值較低、規模較大的股票，保持較平穩的投資方向，并且注意避免投資的行業的過度集中。

穩健性檢驗

我們以基金凈值增長率相對于無風險利率的超額收益率評價基金業績，沒有將基金承擔的風險考慮在內。基于這個理由，本文加入基金業績的另一個測度：夏普比率，其計算公式為：。其中，R_i,t是基金i在時期t中的平均收益率，Rf,t是時期t中的無風險收益率，本文使用個人一年定期存款收益率，是基金i在時期t中收益的標準差。因為計算得到的夏普比率中有很多負值，對夏普比率的測度功能有一定的影響，所以本文參照Israelsen(2005)[2]的方法對夏普比例做了調整，具體公式如下：基于此變量的穩健性檢驗結果見表3。表3中SE1、SE2、SE3、SE4和ICI的系數均為負數，且在1%的水平上顯著。檢驗結果跟上文一致：投資風格的極端性與基金的業績呈顯著的負相關關系。

研究結論

本文采用根據四因子模型所得到的SE指標和行業集中度的指標ICI作為投資風格的測度，綜合考察了投資風格的極端性與基金業績之間的關系。實證研究發現，投資風格的極端性與基金業績總體上成負相關關系。首先，通過對收益極端性的指標PE的回歸發現，投資風格越穩健的基金業績越極端。然后，通過進一步的研究發現，投資風格穩健的基金的業績是向更高的方向偏移的。這說明保守穩定的投資風格往往能帶給基金更高的收益，而高風險、偏離市場組合過多的投資組合收益會變差。由此可見，整體而言，中國的基金經理在構建投資組合方面還存在一些不足，不能有效篩選出收益與風險匹配的股票及收益良好的行業。我們推測，一方面可能是由于中國的基金經理做投資決策的能力有所不足，另一方面可能是因為部分基金經理投機心理過重，過于短視，缺乏投資理性。由此，我們建議，當基金經理發現自己的投資組合中所選擇的高賬面市值比的股票和小公司的股票過多時，或者發現自己所選擇的股票比較偏重某些特定行業時，應做適當的調整，選擇前景更好、收益更穩健的股票，并且注意將自己選擇的行業分散化。