基金投資風(fēng)格的思考范文

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導(dǎo)言

不同的基金經(jīng)理有著不同的投資風(fēng)格與傾向，一些基金經(jīng)理偏好穩(wěn)妥、低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，例如選擇規(guī)模大的公司，購(gòu)買低賬面市值比的股票，將投資分散到不同的行業(yè)之中；還有部分投資經(jīng)理傾向于構(gòu)建比較極端的投資組合，希望獲得與高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高收益，或者集中投資到自己認(rèn)為會(huì)有比較大的收益的行業(yè)中去。在基金投資中，不同的基金經(jīng)理所選擇的投資風(fēng)格，對(duì)其業(yè)績(jī)的影響也有不同。已有的研究表明，實(shí)行積極管理策略的基金，其業(yè)績(jī)要低于市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)。張新等(2002)[9]的研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的管理并不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)；孔東民等(2010)[6]對(duì)基金投資的行業(yè)集中度的研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理通過(guò)自己的判斷，將資產(chǎn)集中分配到某些行業(yè)的做法會(huì)降低基金的收益。盡管如此，仍有很多基金經(jīng)理的投資風(fēng)格比較極端。不管這種極端的投資風(fēng)格是基于自己的判斷還是從某種途徑得到的信息，它是否為基金帶來(lái)了更高的收益，是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。雖然有不少研究從不同角度考察了影響基金業(yè)績(jī)的因素，但是綜合各種風(fēng)格極端性指數(shù)來(lái)考察基金業(yè)績(jī)的研究尚未見(jiàn)到。中國(guó)資本市場(chǎng)自2001年開(kāi)始發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量及在資本市場(chǎng)中的比重都迅速增加，越來(lái)越多的個(gè)人投資者開(kāi)始通過(guò)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資來(lái)參與股市。因此，全面探討基金風(fēng)格的極端性與其業(yè)績(jī)之間的關(guān)系具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。我們采用Bar等(2011)[1]的基金投資風(fēng)格極端性的測(cè)度和Kacperczyk(2005)[5]投資行業(yè)集中度的測(cè)度共同作為投資風(fēng)格的測(cè)度，首次從綜合的視角深入考察我國(guó)資本市場(chǎng)中基金投資風(fēng)格及其業(yè)績(jī)的關(guān)系。

文獻(xiàn)回顧

Bar等(2011)[1]研究了個(gè)人管理者與團(tuán)隊(duì)管理者所管理的基金在投資風(fēng)格和基金業(yè)績(jī)方面的不同，發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)管理者相比個(gè)人會(huì)做出更少的極端決策，他們的投資風(fēng)格一般比較穩(wěn)定；另外，團(tuán)隊(duì)管理者比個(gè)人會(huì)更少地集中在個(gè)別的投資領(lǐng)域，即他們的行業(yè)集中度較低；團(tuán)隊(duì)管理者的決策所獲得的回報(bào)相比個(gè)人也會(huì)更加穩(wěn)定，獨(dú)立的基金經(jīng)理會(huì)做出更多極端的決策，其業(yè)績(jī)相應(yīng)地也會(huì)比較極端，有時(shí)很高，有時(shí)很低。Elton等(1993)[3]通過(guò)對(duì)信息有效性的研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理并不能利用信息獲得超額收益。Carhart(1997)[2]考察了共同基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)性大部分來(lái)源于費(fèi)用和交易成本，而不是投資獲得的收益，研究結(jié)果不支持基金經(jīng)理具有良好的選擇投資組合能力的觀點(diǎn)。張新等(2002)[9]對(duì)22只股票型基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行了考察，并在對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效衡量的基礎(chǔ)上，對(duì)基金的擇時(shí)能力、風(fēng)險(xiǎn)分散程度以及資產(chǎn)配置情況進(jìn)行了討論。結(jié)果表明，即使在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)上，基金的表現(xiàn)也很難持續(xù)性地超越市場(chǎng)。周澤炯等(2004)[10]也發(fā)現(xiàn)我國(guó)開(kāi)放式基金的經(jīng)理雖然有一定的擇時(shí)能力，但是不具備選股能力。與前述的結(jié)論相反，譚正勛等(2004)[7]通過(guò)考察我國(guó)開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)的來(lái)源，認(rèn)為開(kāi)放式基金作為整體。具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和風(fēng)險(xiǎn)收益獲取能力。關(guān)于行業(yè)選擇的問(wèn)題的文獻(xiàn)中，Kacperczyk等(2005)[5]最早研究基金經(jīng)理的行業(yè)選擇問(wèn)題，他們?cè)O(shè)計(jì)了基金資產(chǎn)組合行業(yè)集中度的指標(biāo)。孔東民等(2010)[6]和解洪濤等(2008)[8]沿用了Kacperczyk的方法，他們都發(fā)現(xiàn)基金的行業(yè)集中度與基金的業(yè)績(jī)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。Kacperczyk等(2005)[5]和孔東民等(2010)[6]研究行業(yè)集中度所用的數(shù)據(jù)是基金資產(chǎn)組合的行業(yè)集中度，即對(duì)某一行業(yè)的投資占基金投資資產(chǎn)的比例，但是行業(yè)的選擇是針對(duì)股票型資產(chǎn)來(lái)說(shuō)的，基金的資產(chǎn)組合還存在著其他類型的資產(chǎn)，所得的行業(yè)集中度的測(cè)度必然會(huì)有偏差，應(yīng)使用股票型資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例進(jìn)行調(diào)整。本文直接使用對(duì)某一行業(yè)的投資占股票資產(chǎn)的比例，避免了這一問(wèn)題。而解洪濤等(2008)[8]的研究?jī)H僅使用基金十大重倉(cāng)股對(duì)基金的行業(yè)集中度進(jìn)行研究，不能完整地體現(xiàn)基金經(jīng)理的投資行為。

數(shù)據(jù)與研究方法說(shuō)明

一、數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取的樣本為股票型共同基金，樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本選取的時(shí)間區(qū)間為2002年1月到2010年12月，因?yàn)槲覈?guó)的開(kāi)放式基金在2001年才開(kāi)始發(fā)行，所以選取2002年作為樣本的起始時(shí)間。

二、變量選取說(shuō)明

1.投資風(fēng)格指數(shù)SE為了考察一個(gè)基金的投資風(fēng)格的極端性，我們首先需要考察一只基金遵循某種特定的投資風(fēng)格的程度。為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，我們采用Carhat(1997)[2]的四因子模型，具體如下：(1)因變量是基金i在第t年的第m月的收益率ri,m,t減去第m月的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf,m,t，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是使用三個(gè)月的定期存款利率。自變量分別是：市場(chǎng)組合基于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的超額收益率Market，是市場(chǎng)組合的月度收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差；賬面市值比因子HML是高賬面市值公司股票組合的收益率與低賬面市值公司股票組合的收益率之差；公司規(guī)模因子SMB是小規(guī)模公司股票組合的收益率與大規(guī)模公司股票組合的收益率之差；動(dòng)能因子MOM，是過(guò)去一個(gè)時(shí)期表現(xiàn)好的股票組合與表現(xiàn)差的股票組合的收益率之差。系數(shù)越大表明該基金相對(duì)于低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的策略更傾向于高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的策略(β1)，相對(duì)于未來(lái)增長(zhǎng)更傾向于當(dāng)前價(jià)值(β2)，相對(duì)于選擇收益穩(wěn)定的大公司更傾向于選擇波動(dòng)較大的小公司(β3)，相對(duì)于逆向投資更傾向于遵循股票上一期的表現(xiàn)(β4)。為了得到投資風(fēng)格極端性的測(cè)度為SE，我們參考Bar等(2005)[1]的設(shè)計(jì)：(2)F取值1、2、3、4，分別代表Market、HML、SMB和MOM因子，β-iF,t代表所有基金的βiF,t的平均值，分母代表所有基金相對(duì)于βi,t的絕對(duì)偏差的平均值，即將單個(gè)基金對(duì)平均值的絕對(duì)偏差標(biāo)準(zhǔn)化。SE越大，表示該基金與其他基金普遍的投資策略差異越大，即該基金的投資風(fēng)格越極端。2.行業(yè)集中度指數(shù)IC該指數(shù)是參照Kacperczyk等(2005)[5]的設(shè)計(jì)構(gòu)造的，利用基金投資組合的行業(yè)權(quán)重與市場(chǎng)投資組合的行業(yè)權(quán)重的差異來(lái)測(cè)度基金經(jīng)理的行業(yè)選擇行為。如果基金的資產(chǎn)配置的行業(yè)比例偏離了市場(chǎng)組合的行業(yè)比例，說(shuō)明該基金經(jīng)理比較偏重于在某些行業(yè)的投資。(wi,j,t為時(shí)期t基金i在j行業(yè)的投資占基金i股票資產(chǎn)的比重，w-j,t為時(shí)期t行業(yè)在市場(chǎng)投資組合中所占的比重。某基金的IC越大，說(shuō)明該基金的資產(chǎn)組合越偏向于某些特定行業(yè)。因?yàn)榛鸸镜母餍袠I(yè)投資比重只有在半年報(bào)和年報(bào)中才會(huì)報(bào)告出來(lái)，所以對(duì)行業(yè)集中度的研究使用半年度的時(shí)間頻率。3.業(yè)績(jī)極端性指數(shù)PE為了得到業(yè)績(jī)極端性的測(cè)度為PE，我們參考Bar等(2005)[1]的設(shè)計(jì)：(4Pi,t為基金i在時(shí)期t的業(yè)績(jī)，P-i,t為時(shí)期所有基金的平均業(yè)績(jī)。跟SE的測(cè)度類似，式子的分母將基金的業(yè)績(jī)與平均值的絕對(duì)偏差標(biāo)準(zhǔn)化。4.基金業(yè)績(jī)的測(cè)度Perf基金業(yè)績(jī)的測(cè)度使用基金的收益率與市場(chǎng)組合的收益率之差來(lái)度量。(5NAVt為時(shí)期t的單位基金資產(chǎn)凈值，Retmarket,t為時(shí)期t的市場(chǎng)流通市值加權(quán)收益率。此外，還加入了另一些控制變量，分別說(shuō)明如下：資產(chǎn)凈值Size：基金資產(chǎn)凈值是在某一基金估值點(diǎn)上基金的總市值減去總負(fù)債所得到的余額，即為該基金的股東權(quán)益。由于該數(shù)值相對(duì)其他變量過(guò)大，因此論文中對(duì)該變量做取自然對(duì)數(shù)處理。費(fèi)率Fee：本文使用管理費(fèi)率與托管費(fèi)率的和作為研究使用的總費(fèi)率。基金成立的時(shí)間Age：使用研究時(shí)點(diǎn)t減去基金成立日期作為基金成立的時(shí)間，此變量我們采用基金成立的天數(shù)，因此在研究中也使用了自然對(duì)數(shù)處理。

三、研究方法明

本文采取多元線性回歸的方法考察投資風(fēng)格對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。回歸分為兩部分，首先使用基金公司業(yè)績(jī)的極端性作為因變量做回歸，考察極端的投資風(fēng)格是否會(huì)導(dǎo)致極端的基金業(yè)績(jī)。(6)然后直接使用基金公司的業(yè)績(jī)作為因變量，考察極端的投資風(fēng)格會(huì)導(dǎo)致比平均水平較高還是較低的業(yè)績(jī)。

回歸結(jié)果分析

我們先得到四因子模型回歸的四個(gè)系數(shù)的樣本值，根據(jù)這四個(gè)系數(shù)可以分別得到投資極端性的測(cè)度SE1、SE2、SE3和SE4。根據(jù)RMRF、HML、SMB和MOM的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差的比較可以看出，各基金的回歸得到的四因子模型的系數(shù)分布比較分散，存在一定的差異。通過(guò)四個(gè)SE變量的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，各基金的投資風(fēng)格有一定的差異，基金的規(guī)模、費(fèi)率分布也比較分散。我們運(yùn)用回歸分析考察投資風(fēng)格與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，并加入基金的規(guī)模、費(fèi)率和成立的時(shí)間作為控制變量。表1和表2分別是因變量為PE和Perf時(shí)的回歸結(jié)果。首先分析收益極端性的測(cè)度PE作為因變量時(shí)的回歸結(jié)果。從表1的模型M1、M2、M3、M4中可以看出，加入控制變量后，SE1，SE2，SE3的系數(shù)均為負(fù)，且t檢驗(yàn)值在1%的水平上顯著，這說(shuō)明以SE1、SE2、SE3為代表的投資風(fēng)格的極端性與收益的極端性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即投資風(fēng)格越極端，收益越趨近于平均水平；投資風(fēng)格越穩(wěn)定，越有可能獲得極端的收益。但是SE4的系數(shù)不顯著，這說(shuō)明基金是否傾向于反向投資對(duì)基金的業(yè)績(jī)并沒(méi)有影響。模型M5中，ICI的系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在1%的水平上顯著，即低的行業(yè)集中度會(huì)導(dǎo)致高收益極端性。因?yàn)闃O端的收益可能是較平均水平較高的收益，也有可能是較平均水平較低的收益，所以下面我們會(huì)直接對(duì)基金業(yè)績(jī)的測(cè)度Perf做回歸。在表2中，SE1、SE2和SE3的系數(shù)均為顯著的負(fù)數(shù)。模型M5中，ICI的系數(shù)為負(fù)數(shù)且在1%的水平上顯著。回歸結(jié)果說(shuō)明，總體上，越極端的投資風(fēng)格會(huì)導(dǎo)致越差的業(yè)績(jī)；相反，較穩(wěn)健的投資風(fēng)格會(huì)有較好的業(yè)績(jī)。通過(guò)以上分析可見(jiàn)，穩(wěn)定保守的投資風(fēng)格會(huì)帶來(lái)較平均水平偏高的業(yè)績(jī)，極端的投資風(fēng)格會(huì)導(dǎo)致較差的業(yè)績(jī)。由此我們建議基金經(jīng)理決定自己的投資組合時(shí)，應(yīng)注意選擇賬面市值較低、規(guī)模較大的股票，保持較平穩(wěn)的投資方向，并且注意避免投資的行業(yè)的過(guò)度集中。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們以基金凈值增長(zhǎng)率相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益率評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)，沒(méi)有將基金承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。基于這個(gè)理由，本文加入基金業(yè)績(jī)的另一個(gè)測(cè)度：夏普比率，其計(jì)算公式為：。其中，R_i,t是基金i在時(shí)期t中的平均收益率，Rf,t是時(shí)期t中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文使用個(gè)人一年定期存款收益率，是基金i在時(shí)期t中收益的標(biāo)準(zhǔn)差。因?yàn)橛?jì)算得到的夏普比率中有很多負(fù)值，對(duì)夏普比率的測(cè)度功能有一定的影響，所以本文參照Israelsen(2005)[2]的方法對(duì)夏普比例做了調(diào)整，具體公式如下：基于此變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。表3中SE1、SE2、SE3、SE4和ICI的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且在1%的水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果跟上文一致：投資風(fēng)格的極端性與基金的業(yè)績(jī)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

研究結(jié)論

本文采用根據(jù)四因子模型所得到的SE指標(biāo)和行業(yè)集中度的指標(biāo)ICI作為投資風(fēng)格的測(cè)度，綜合考察了投資風(fēng)格的極端性與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資風(fēng)格的極端性與基金業(yè)績(jī)總體上成負(fù)相關(guān)關(guān)系。首先，通過(guò)對(duì)收益極端性的指標(biāo)PE的回歸發(fā)現(xiàn)，投資風(fēng)格越穩(wěn)健的基金業(yè)績(jī)?cè)綐O端。然后，通過(guò)進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，投資風(fēng)格穩(wěn)健的基金的業(yè)績(jī)是向更高的方向偏移的。這說(shuō)明保守穩(wěn)定的投資風(fēng)格往往能帶給基金更高的收益，而高風(fēng)險(xiǎn)、偏離市場(chǎng)組合過(guò)多的投資組合收益會(huì)變差。由此可見(jiàn)，整體而言，中國(guó)的基金經(jīng)理在構(gòu)建投資組合方面還存在一些不足，不能有效篩選出收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的股票及收益良好的行業(yè)。我們推測(cè)，一方面可能是由于中國(guó)的基金經(jīng)理做投資決策的能力有所不足，另一方面可能是因?yàn)椴糠只鸾?jīng)理投機(jī)心理過(guò)重，過(guò)于短視，缺乏投資理性。由此，我們建議，當(dāng)基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)自己的投資組合中所選擇的高賬面市值比的股票和小公司的股票過(guò)多時(shí)，或者發(fā)現(xiàn)自己所選擇的股票比較偏重某些特定行業(yè)時(shí)，應(yīng)做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，選擇前景更好、收益更穩(wěn)健的股票，并且注意將自己選擇的行業(yè)分散化。