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1.對市場調(diào)控的滯后性
政府采用財政和金融手段調(diào)控市場經(jīng)濟發(fā)展的過程中,普遍存在滯后性的現(xiàn)象。即市場經(jīng)濟變化速度很快,很多問題潛藏于市場經(jīng)濟的浪潮之中,只有在一定條件刺激下才會爆發(fā)出來。此時政府在采用相應(yīng)的調(diào)控手段,付出的代價大,有亡羊補牢之嫌。市場經(jīng)濟發(fā)展雖有規(guī)律可循,但我們在把我市場運行規(guī)律的同時,總會出現(xiàn)失真現(xiàn)象。就是當今世界市場經(jīng)濟發(fā)展最為完備的資本主義超級大國,美國也無法有效克服之中市場調(diào)控的滯后性。2008年,爆發(fā)于美國華爾街的金融危機就是一個明顯的例子。
2.政府制定財政和金融政策無法協(xié)調(diào)統(tǒng)一
政府在對市場經(jīng)濟進行調(diào)控的過程中,制定相應(yīng)的財政與金融政策是最常采用的手段。但是二者畢竟有所不同,因此政府在具體的操作過程中,總會出現(xiàn)二者無法協(xié)調(diào)統(tǒng)一的問題。如2008年世界金融危機下,我國政府一開始提出的主要是從擴大政府財政支出出發(fā),采用了4萬億的赤字刺激財政手段,的確在當年發(fā)揮了巨大作用。但是一年后發(fā)現(xiàn)只是憑借財政手段刺激經(jīng)濟發(fā)展,還遠不能解決現(xiàn)實問題。因此在2009年才開始連續(xù)十幾次的貨幣信貸降息手段,通過銀行整合社會資金促進經(jīng)濟的恢復和發(fā)展。當然,在此之前,也采用了降息手段,但是幅度較小,作用不是很明顯。因此,不管是我國政府還是國外政府在采用財政和金融政策調(diào)控市場經(jīng)濟發(fā)展的過程中總會出現(xiàn)不協(xié)調(diào)一致的現(xiàn)象。除上述問題外,還存在政府財政部門和銀行等金融部門整合效率差、側(cè)重于政府財政手段忽視金融手段等問題。以上這些問題的存在,不利于市場經(jīng)濟下做好財政與金融有機的整合工作。
二、加強市場經(jīng)濟下財政與金融整合的建議
1.深入考察把握市場運行規(guī)律,做出前瞻性的財政與金融整合調(diào)控策略
實現(xiàn)市場經(jīng)濟下財政與金融有機整合的重要前提條件之一,就是要對市場經(jīng)濟的總體運行態(tài)勢從宏觀和微觀等角度進行全方位的考察,深入探究每一個細微市場運行中存在的問題,總結(jié)把握相關(guān)運行規(guī)律。這樣才能夠為政府制定前瞻性的財政與金融整合政策提供現(xiàn)實的依據(jù),進而預見到市場運行可能存在的潛在重大隱患,及時提出有針對性的解決措施,有效改變財政與金融手段對市場調(diào)節(jié)滯后性的現(xiàn)狀。
2.協(xié)調(diào)財政政策與金融政策關(guān)系,真正發(fā)揮二者有機整合效應(yīng)
過去十年來,國際金融市場突飛猛進,急速發(fā)展??蓛稉Q貨幣間的外匯市場交易規(guī)模持續(xù)擴張,到1998年4月底,外匯市場日平均交易量持續(xù)上升到1.49萬億美元,比1986年上升了8倍,數(shù)額相當于所有國家外匯儲備的87.4%。在1984到1998的十五年間,國際資本市場融資累計額的年平均增長速度為12.34%,遠遠超過全球GDP的年平均增長速度3.37%和國際貿(mào)易的年平均增長速度6.34%。
在規(guī)模持續(xù)擴張的同時,金融市場的國際化進程不斷加快,國際外匯市場率先實現(xiàn)單一市場形態(tài)的運作,其顯著標志是全球外匯市場價格的日益單一化,主要貨幣的交叉匯率與直接兌換的匯率差距明顯縮小。
在資本市場,資金開始大范圍地跨過邊界自由流動,各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升,整個90年代,主要工業(yè)國家的企業(yè)在國際上發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年,主要發(fā)達國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1%到5%之間,1998年,給比重上升到91%(日本)到640%(意大利),其中,美國由4%上升到230%,德國由5%上升到334%,各國該比重增長最快的時期幾乎都集中在80年代末和90年代初。
與此同時,國際債券市場的二級市場獲得了蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風險和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小,以投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金為代表的機構(gòu)投資者,以復雜的財務(wù)管理技巧,在不同貨幣計值的不同債券之間,根據(jù)其信用、流動性、預付款風險等的差異,進行大量?quot;結(jié)構(gòu)易",導致各國債券價格互動性放大,價格水平日趨一致。
海外證券衍生交易的市場規(guī)模有了突破性提高。幾乎在所有主要的國際金融中心,都在進行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交住T諦錄悠律唐方灰姿?,既可以脆]氯站?25種期貨合約的交易,也有部分馬來西亞的衍生證券交易;美國期貨交易所的交易對象,更是包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計值的證券和衍生產(chǎn)品。
二、我國金融市場的國際化發(fā)展
在席卷全球的金融市場一體化潮流中,我國金融市場對外開放程度不斷擴大,國際化進程加速。
在銀行領(lǐng)域,1979年起,外資銀行開始在我國設(shè)立代表處、分行、合資銀行、獨資銀行、財務(wù)公司,到今年年初,共有38個國家和地區(qū)的168家外國銀行在我國25個城市設(shè)立了252家代表處,有22個國家和地區(qū)的87家外資金融機構(gòu)在我國19個城市設(shè)立了182個營業(yè)性機構(gòu),其中,有32家外資銀行獲準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)。到今年6月底,在華外資銀行總資產(chǎn)達323億美元,其中貸款208億美元。
在保險領(lǐng)域,到去年底,我國共有外資保險公司15家,對外開放城市由上海擴大到廣州、深圳等地。
在證券領(lǐng)域,1992年,我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票,即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實行額度限制,超過300萬美元的B股交易,必須得到中國證券監(jiān)督管理委員會的批準。1993年起,我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票籌集資金,即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票籌集資金,稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi),經(jīng)國家外匯管理局批準開設(shè)外匯帳戶,籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進入2000年后,部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金,標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發(fā)展時期。
在債券市場,我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實行嚴格的計劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個國際商業(yè)信貸窗口機構(gòu)和財政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資,其他部門可以委托10個窗口單位代為發(fā)行債券,或得到國家外匯管理局的特別批準后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計劃,并經(jīng)國家外匯管理局批準。在國外發(fā)行債券所籌集資金,必須匯回國內(nèi),經(jīng)批準開設(shè)外匯帳戶,存入指定銀行。
三、我國金融市場國際化的前景
隨著加入WTO步伐的不斷加快,我國金融市場正在準備與國際市場接軌,國際化進程將明顯加快。
根據(jù)我國與有關(guān)國家達成的雙邊協(xié)議,加入WTO后,我國金融市場開放將集中在如下幾個方面:
在銀行領(lǐng)域,我國將在市場準入和國民待遇等方面對外資銀行進一步開放,逐步允許外資銀行向中資企業(yè)和居民開辦外匯業(yè)務(wù)和人民幣業(yè)務(wù)。加入WTO之初,外資銀行可向外國客戶提供所有外匯業(yè)務(wù)。加入WTO一年后,外國銀行可向中國客戶提供外匯業(yè)務(wù),中外合資的銀行將可獲準經(jīng)營,外國獨資銀行將在5年內(nèi)獲準經(jīng)營,外資銀行在二年內(nèi)將獲準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù),在5年內(nèi)經(jīng)營金融零售業(yè)務(wù)。
在保險業(yè)領(lǐng)域,加入WTO后,人壽保險公司中外資持股比例可高達50%,加入一年后,提高至51%。非人壽保險公司和再保險公司將獲準在合資保險公司中持有51%的股份,并可在二年內(nèi)成立全資的分支機構(gòu)。
在證券市場,中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù),享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇;當國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴大時,中外合資證券商亦可享有相同待遇;外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行,承銷并交易以外幣計價的有價證券。
顯然,隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放,我國金融市場將逐步走向全面的國際化。
這種全面的國際化含義是:以資金來源計,國外資本以允許的形式進入我國金融市場,國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)金融市場的交易活動;以市場籌資主體計,非居民機構(gòu)可以在國內(nèi)金融市場籌融資,國內(nèi)機構(gòu)則可以在國外金融市場籌融資;國外交易及中介機構(gòu)參與我國金融市場的經(jīng)營及相關(guān)活動,國內(nèi)有關(guān)交易及中介機構(gòu)獲得參與國際金融市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。
四、金融市場國際化的利益
金融市場國際化進程的加快,將降低新興市場獲得資金的成本,改善市場的流動性和市場效率,延展市場空間,擴大市場規(guī)模,提高系統(tǒng)能力,改善金融基礎(chǔ)設(shè)施,提高會計和公開性要求,改進交易制度,增加衍生產(chǎn)品的品種,完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。
海外金融資本的進入,尤其是外國金融機構(gòu)和其他投資者對市場交易活動的參與,迫使資本流入國的金融管理當局采用更為先進的報價系統(tǒng),加強市場監(jiān)督和調(diào)控,及時向公眾傳遞信息,增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計標準,改進信息質(zhì)量和信息的可獲得性,改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加,有助于完善交易制度,增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的金融交易要求,在一定程度上促進了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個技術(shù)先進的清算和結(jié)算系統(tǒng),對于有效控制風險、保持該市場對外國證券資本的吸引力、
五、金融市場國際化的風險表現(xiàn)
金融市場國際化進程在帶來巨大收益的同時,仍然蘊涵著一定的風險,因此,加入WTO后,我國金融風險可能有如下表現(xiàn):
1.市場規(guī)模擴大加速甚至失控的風險。
與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與,在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時,將導致金融資產(chǎn)的迅速擴張。在缺乏足夠嚴格的金融監(jiān)管的前提下,這種擴張可能成為系統(tǒng)性風險爆發(fā)的根源。
此外,由于國內(nèi)金融市場的發(fā)育程度較低,金融體系不成熟,相關(guān)的法律體系不夠完善,資本流入導致其金融體系規(guī)模的快速擴張,而資本流入的突然逆轉(zhuǎn),則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。
2.金融市場波動性上升的風險
對于規(guī)模狹小、流動性比較低的新興金融市場來說,與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與,增加了市場的波動性。尤其是在一些機構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資的主體時,國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。
由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施,在會計標準、公開性、交易機制、票據(jù)交換、以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié),無法承受資本大量流入的沖擊,導致價格波動性的上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險,大大地增加了全局性的市場波動。
3.本國金融市場受到海外主要金融市場動蕩的波及、市場波動脫離本國經(jīng)濟基礎(chǔ)的風險。
外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與,潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系,導致二者相關(guān)性的明顯上升。
從國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性來看,近年來,主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明,美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達12%,美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達29.6%,美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達32.4%。
這種溢出的影響表現(xiàn)為兩個方面:其一,在市場穩(wěn)定發(fā)展時期,資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導,表現(xiàn)為二者波動的同步性;其二,在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時,二者波動出現(xiàn)背離,甚至呈反向關(guān)系。
從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看,從1989年1月到2000年4月,二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%,而在1989年1月到1992年7月間,該相關(guān)系數(shù)達89.09%。從92年7月到98年5月,該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%,此后,該系數(shù)再度提高到80.65%。
4.本國金融市場與周邊新興金融市場波動呈現(xiàn)同步性,遭受"金融危機傳染"侵襲的風險。
由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境具有一定的相似性,外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同,因此,其金融市場表現(xiàn)具有很強的同步性。
尤其是1997年亞洲金融危機爆發(fā)后,部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大,韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%,印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%,泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然,在金融危機期間,國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體,同時從上述市場撤出資金,導致其同時崩盤。
此外,由于機構(gòu)投資者在全球資本流動中發(fā)揮主導作用,而其行為特征表現(xiàn)出很強的"羊群效應(yīng)",其對新興市場的進入和撤出也具有"一窩蜂"的特點,從另一個角度加強了新興市場表現(xiàn)之間的同步性,這種同步性在金融危機時期表現(xiàn)為危機傳染的"多米諾骨牌"效應(yīng)或"龍舌蘭酒"效應(yīng)。
5.銀行體系脆弱性上升的風險
在金融自由化和金融現(xiàn)代化的壓力下。金融體系的脆弱性可能大幅度上升。
金融市場國際化進程加深后,外資可能大量流入該國銀行體系,促使銀行資產(chǎn)負債規(guī)??焖贁U張,尤其是銀行的對外負債增長更為顯著。在一些國家,以銀行對外負債形式流入的資金絕大多數(shù)投資于國內(nèi)市場,導致銀行體系外幣凈負債上升。特別是當銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不合理時,大規(guī)模資本流入使銀行的流動性出現(xiàn)大幅度擺動,銀行貸款膨脹和收縮時期交替出現(xiàn),引起影響全局的風險,甚至導致金融危機的爆發(fā)。
由于負債和流動性的快速上升領(lǐng)先于經(jīng)濟規(guī)模的增長,特定的經(jīng)濟發(fā)展階段和有限的經(jīng)濟增長速度,無法為新增巨額貸款提供足夠的投資機會,可供投資并提供高額回報的行業(yè)有限,銀行的新增貸款往往集中于少數(shù)行業(yè),如在泰國,大量資本流入后,銀行信用發(fā)放給建筑和不動產(chǎn)的份額從1980年的8%增長到1990年的16%。大部分新增貸款用于不動產(chǎn)交易。
此外,由于大多數(shù)信用等級比較高的企業(yè)可以通過在國際市場直接發(fā)行股票和債券獲得資金,國內(nèi)銀行只能向次級層次風險較高的客戶貸款,因此,銀行對于借款企業(yè)和借款個人的利潤和信用等級要求相應(yīng)下調(diào)。在外資持續(xù)流入、經(jīng)濟保持高速增長的前提下,這樣的信貸投放策略通常能夠得以維持,但是經(jīng)濟形勢突然逆轉(zhuǎn)及外資無以為繼時,這種循環(huán)將被迫中斷,一些行業(yè)出現(xiàn)周期性逆轉(zhuǎn),銀行產(chǎn)生大量不良貸款。例如,在泰國,1988到1990年的資本凈流入與資產(chǎn)價值的上升顯著相關(guān),即使商業(yè)銀行對房地產(chǎn)貸款的土地抵押值超過貸款很多,而房地產(chǎn)價格下降,仍然使銀行資產(chǎn)負債的獲利能力受到很大打擊。
由于銀行體系保持巨額對外凈負債,面臨著很大的匯率風險,可能遭受本幣意外貶值引起的損失。
中央銀行針對外資流入實行的沖銷性市場干預政策,往往導致市場利率的突然上升,從而加大商業(yè)銀行面臨的利率風險。而在中央銀行為了維持某一個匯率水平對外匯市場進行干預的情況下,短期利率可能上升到一個非理性的水平,這樣將削弱銀行盈利能力甚至危及銀行的穩(wěn)定。因此,貨幣危機往往是銀行體系危機的前奏。
在金融市場開放導致銀行體系穩(wěn)定性下降的過程中,銀行道德風險問題得到不同程度的暴露。在對亞洲金融危機的成因分析中,克魯格曼教授認為,東南亞國家的金融機構(gòu)存在嚴重的道德風險問題,導致了泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生,而泡沫經(jīng)濟的破滅則是東南亞金融危機的重要原因。
投資基金可謂是我國資本市場上的新興產(chǎn)品。目前市場上總共有封閉式基金54只,開放式基金17只。雖然產(chǎn)品數(shù)量上不是很多,但是,這些基金占有的市值卻不容忽視?!盎鹉壳俺钟袃糁颠_到1400多億元,占到目前滬深兩市總市值的10%強,已具有了一定引領(lǐng)市場潮流的力量”(1)。所以,基金的狀況能夠?qū)墒挟a(chǎn)生重大的影響,因而,投資基金作為一種特殊的金融產(chǎn)品值得我們予以關(guān)注。
2002年的基金市場,轟轟烈烈地大擴容,驚天動地的行業(yè)虧損,兩者之間形成了鮮明反差。同時,基金市場的走勢之弱,也超出了市場的預期,基金持有人陷入巨額虧損境地。“2002年的基金市場,是名副其實的基金發(fā)展年。截至12月25日,2002年度共發(fā)行封閉式基金4只,總募集規(guī)模為110億份;發(fā)行開放式基金14只,首發(fā)募集的規(guī)模為447.9億元,兩者合計557.9億元。這個數(shù)字超過了2001年底基金市場規(guī)模的七成。因而,2002年,是基金市場歷史上的第三次擴容期,也是歷史上擴容規(guī)模最大的一個時期。大擴容,預示著大發(fā)展。2002年度的基金市場確實是一個發(fā)展年。但同時,2002年又是基金市場令人傷心的一年,是名副其實的虧損年。截至2002年12月20日,54只封閉式基金中53只出現(xiàn)虧損,虧損額合計82億元;17只開放式基金,13只出現(xiàn)虧損,虧損額合計18億元。整個行業(yè)的虧損,預示著市場預期的年末分紅已成為水中花。由此,基金業(yè)已經(jīng)面臨著有史以來的寒冬。”
二、發(fā)行方式及風險分配分析
(一)基金發(fā)行概況
去年開放式基金的密集發(fā)行成為市場的一大亮點,眾多的基金管理公司相繼推出自己的投資基金產(chǎn)品,其數(shù)目之多,次數(shù)之頻繁,可以得上是空前的。而廣大的投資者也給予了相當高的熱情,例如,華夏成長證券投資基金發(fā)行的第一天就暴出了2.6億的銷售業(yè)績,這一數(shù)字在基金慘淡經(jīng)營的今天,足以為基金管理公司羨慕得不得了??梢哉f,在開放式基金發(fā)行的初期,市場給予的是極其熱烈的反應(yīng),而在那些神話般的銷售業(yè)績中,多少攙雜著廣大投資者的非理性因數(shù)在內(nèi)。時至今日,基金的發(fā)行面臨著越來越嚴峻的形勢,一只基金如果募集到20億的規(guī)模,已經(jīng)算得上是相當成功的了。
(二)包銷方式及其風險分配
在這種形勢下,眾多的基金紛紛采取了包銷的手段,將基金的發(fā)行盡數(shù)委托給承銷商包銷和銀行代銷,正是這兩個渠道都存在著問題。券商包銷,等于是說基金管理公司將發(fā)行的風險全部轉(zhuǎn)移給承銷商,基金管理公司可以高枕無憂地旱澇保收。另一方面,承銷商承擔了巨大的風險,面對有限的市場容量,承銷商為了確保發(fā)行成功,往往絞盡腦汁、費盡心思地想辦法拓寬銷售渠道,動用一切的客戶資源,而這些方法都收效甚微的情況下,承銷商只能吞下苦果,將未能發(fā)行的基金分額照單全收,于是,很有趣的一幕出現(xiàn)了,一些新發(fā)行的基金的大額持有者往往正是這些基金的主承銷商,眾多的券商一不小心就成了基金的“大股東”,大筆的流動資金被套牢,叫苦不迭。這種條件下基金的發(fā)行得不到市場的檢驗,基金市場的供需狀況被嚴重的扭曲,很容易產(chǎn)生泡沫。而且,通過這種方式發(fā)行的基金,一上市就面臨著下跌的壓力,基金的業(yè)績也相當?shù)碾y看??梢?,通過包銷的方式發(fā)行,基金管理公司倒是省事了,無形之中巨大的市場風險被轉(zhuǎn)移到承銷商的身上,利益與風險的分配嚴重的不對稱。通過這種方式進行市場擴容,助長了基金管理公司發(fā)行的盲目性,中間無疑蘊涵著極大的風險,最后損失的還是廣大的中小投資者。
(三)代銷方式及其風險分配
另一種渠道是銀行代銷。銀行擁有最豐富的資金和客戶資源,因此,攜手銀行往往對一只基金的成功發(fā)行有著重大的意義。銀行的營業(yè)廳里,堆放著許許多多基金銷售的廣告和產(chǎn)品說明書。不僅如此,有的銀行還強迫自己的員工認購指定數(shù)量的基金分額,以達到完成銀行的銷售任務(wù)的目的。這種帶有行政命令式的認購,嚴重違背了市場規(guī)律,眾多銀行的職員怨聲載道,叫苦不迭。通過這種代銷的發(fā)行方式,基金管理公司又將風險轉(zhuǎn)移到銀行,銀行再將風險轉(zhuǎn)嫁至廣大儲戶及自己的員工身上。由此,一些銀行完滿的完成銷售任務(wù)的背后,卻是犧牲了廣大的員工的利益。如果說投資者面對基金下跌的行情而被套牢是出于市場的風險,那么這些員工的損失就不是單單的市場風險所能解釋得了的。這種銷售方法已在業(yè)內(nèi)成為公開的秘密和慣用的手法,遺憾的是,至今還沒有相關(guān)的政策法規(guī)對之予以監(jiān)管,監(jiān)管層的注意力似乎還無暇顧及這方面的問題。
三、基金組織內(nèi)部控制
(一)基金操作策略的變化幾原因
“基金們在成立之初大多采取的是集中持股的操作策略,從而使得基金在5·19行情以及2000年行情中收益頗豐。數(shù)據(jù)顯示,1998年12月基金整體持股集中度為61%,1999年12月為55.37%,2000年12月為60.75%,2001年12月為59.12%,而到了2002年6月下降為42.03%?;鸪霈F(xiàn)持股集中度下降的趨勢,主要有這么幾個因素,一是監(jiān)管力度的加大;二是市場發(fā)展的趨勢使然,即因為近年來莊股的跳水使得集中投資的做莊模式逐漸被市場所淘汰;三是隨著大盤股的上市,如中國聯(lián)通,使得基金找到了可供分散投資的對象。”(3)
(二)基金的市值表現(xiàn)
在這種策略下基金的市場表現(xiàn)如何呢?“基金指數(shù)由去年收盤1183點,跌落至12月25日的966點,跌幅達到18.35%。而同期上證綜指的跌幅僅僅為13.62%?;鹗袌龅牡枪善笔袌鐾诘?35%。基金市場在2002年度的弱勢確實超出了市場的預期。目前基金指數(shù)連續(xù)創(chuàng)出歷史新低,較股票市場的走勢要弱得多。具體表現(xiàn)就是,封閉式基金與2001年末市值相比,持有人的市值損失接近155億元左右。而且,這種損失,主要體現(xiàn)在第三季度與第四季度?;鹗袌龅倪@種弱勢,超出了市場的預期,也嚴重打擊了基金市場投資者的信心”。(4)由此可見,在整個市場行情不好的情況下,基金的重倉持股蘊涵了極大的風險,屢屢有基金上演高臺跳水的現(xiàn)象也就不足為怪了。最為明顯的就是銀廣夏案發(fā)后大成系基金由于重倉持有銀廣夏而損失慘重,跌得是一塌糊涂。
(三)決策機制
(1)外部風險控制
在投資決策上,什么時候買進,什么時候賣出,買賣哪只股票,在這些具體的問題上誰掌握有決定權(quán),誰對投資的決策進行監(jiān)督,歸根到底就是外部風險控制問題。目前我國基金投資決策的形成,通常的做法是基金經(jīng)理擁有一定額度的投資自,比如5000萬元以下可以自行決定投資。而一定額度以上如5000萬元以上的投資就需要經(jīng)過投資管理委員會和風險控制委員會,可以說,基金的決策機制就是在靈活和風險之間尋找最佳的平衡點。目前的決策機制以有效控制風險為重點,卻不可避免的存在著對市場信息反應(yīng)遲鈍的缺點,如何平衡有待進一步探索。
(2)內(nèi)部風險控制
“降低風險和抵御風險將是基金作為服務(wù)性的專業(yè)理財機構(gòu)區(qū)別于其他機構(gòu)與個人投資者的重要特征。這個風險,一是來自基金所投資的外部市場及基金的投資過程,二是來自基金內(nèi)部。尤其是內(nèi)部風險控制是基礎(chǔ),是基金立足之本。對于加強基金管理公司內(nèi)部控制力度,應(yīng)該說,主管機關(guān)要求在基金管理公司內(nèi)部設(shè)立獨立于業(yè)務(wù)部門的檢查稽核部門,督察員擁有充分的檢查稽核權(quán)力,專司檢查、監(jiān)督公司及員工遵守各項法規(guī)和公司制度的情況之職是一個有力的制度,但需要進一步發(fā)揮。而目前各基金管理公司普遍設(shè)立的風險控制委員會與社會獨立董事制度也還有細化與深入之處。另外,針對投資風險的量化技術(shù)與控制技術(shù)需要大力加強研究或引進,使得基金的投資更具科學性與可預測性”。
(四)人成本——基金經(jīng)理人的控制
(1)人成本的產(chǎn)生
投資基金所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,導致經(jīng)理層經(jīng)營權(quán)的膨脹,與投資者存在根本利益沖突。一方面基金的巨型化使受益權(quán)高度分散,另一方面基金有效的經(jīng)營在客觀上又要求基金的經(jīng)營決策必須面對激烈的競爭、復雜多變的市場迅速靈活的作出反應(yīng),因此有效的經(jīng)營決策只能委托具有專業(yè)知識的的經(jīng)理機構(gòu)來決定。此外,投資者的搭便車現(xiàn)象以及放任專家經(jīng)營的態(tài)度強化了基金經(jīng)理人的機會主義傾向和道德風險。從經(jīng)濟學上分析,投資基金結(jié)構(gòu)中存在著兩個層次的委托關(guān)系:基金持有人與基金管理公司的委托關(guān)系;基金管理公司與經(jīng)理人員的委托關(guān)系。因此,內(nèi)部人控制問題幾不可避免。這種層層委托的關(guān)系使道德風險和機會主義傾向變得更為嚴重。
(2)基金經(jīng)理人的信賴義務(wù)
參考英美法基金經(jīng)理人權(quán)義事項的規(guī)范以信賴義務(wù)最為重要。信賴義務(wù)按內(nèi)容的性質(zhì)又可分為注意義務(wù)和忠實義務(wù)。注意義務(wù)就是基金經(jīng)理公司有義務(wù)對基金投資履行其作為經(jīng)理人的職責,履行義務(wù)必須是誠信的,行為方式必須是經(jīng)理公司合理地相信為了基金的最佳利益并盡普通謹慎之人在類似的地位和情況下應(yīng)有的合理注意。忠實義務(wù)就是受托人必須以受益人的利益作為處理受托業(yè)務(wù)的唯一目的,而不得在處理事務(wù)時考慮自己的利益或為第三人謀利益,也就說必須避免與受益人產(chǎn)生利益沖突,如禁止內(nèi)部交易、自我交易。我國現(xiàn)行的基金法制中沒有任何條文規(guī)范經(jīng)理人所應(yīng)負的注意義務(wù),也沒有對忠實義務(wù)的原則性規(guī)范。這些制度層面的真空,不利于基金行業(yè)的規(guī)范。
(3)績效評價和管理費的計提模式
這兩方面本來是應(yīng)該緊密地結(jié)合在一起的,即管理費的計提,經(jīng)理人的收入應(yīng)當與基金的業(yè)績掛鉤,使基金的業(yè)績成為考核基金經(jīng)理的過硬指標。經(jīng)理人的收入也應(yīng)當與市場風險聯(lián)系在一起。然而,目前的情況卻不是這樣的,“剛剛過去的2002年基金持有人損失慘重,一方面,基金市值折損大。截至2003年1月3日,54只封閉式基金經(jīng)過大幅下挫后全部跌到了0.90元以下。持有人的市值損失近155億元。另一方面,2002年基金持有人基本上無紅利可分。因為根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》相關(guān)規(guī)定,基金分紅的首要條件是單位凈值維持在面值以上。但截至去年12月27日,掛牌交易的54只封閉式基金凈值全部跌破1元面值大關(guān),分紅就變成一句空話。與基金持有人大面積虧損截然相反的是基金經(jīng)理人不僅毫發(fā)未傷,旱澇保收,甚至日子還要好過以前。”(8)“由于目前管理費的提取是按基金凈值固定比例提成,因此盡管基金2002年上半年整體表現(xiàn)不佳,但基金公司仍然獲得相當豐厚的回報:上半年,15家基金管理公司僅從51只封閉式基金提取的管理費合計高達約5.2億元。而同期51只基金的本期凈收益約為-15億元?!保?)在2002年公布的上半年基金年報中可以找到一個典型的例子,“20億份額的封閉式基金中,基金興華上半年表現(xiàn)最佳,凈值增長率達到7.57%;相對應(yīng)的是基金漢盛表現(xiàn)最差,凈值增長率為-1.2%。但就管理費而言,漢盛基金管理人上半年提取了約1420萬元,興華基金管理人卻只提取了約1384萬元。”(10)可見,現(xiàn)行的管理費計提模式,沒有將基金經(jīng)理人的收入和基金的業(yè)績掛鉤,體現(xiàn)不出對基金經(jīng)理人的激勵機制,是很不合理的,在某種程度上已經(jīng)對基金業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了負面影響。對此,經(jīng)濟學家吳曉求曾呼吁,改革基金收費制度,首先從降低基金管理費著手。有關(guān)業(yè)內(nèi)人士也呼吁應(yīng)該盡快改革基金業(yè)的管理費集體模式,如果基金出現(xiàn)虧損,應(yīng)當大幅調(diào)低管理費計收標準。
四、基金投資人及公眾利益的保護
(一)基金信息披露的概況
這里的問題最為集中的就是基金的信息披露問題?!盎饦I(yè)信息披露不夠充分等問題,長期以來一直為投資人所詬病。在基金業(yè)規(guī)模迅速擴大走向全社會的今天,廣泛保護投資人的知情權(quán)日益重要,得到投資人的認同更事關(guān)整個行業(yè)的發(fā)展。改良基金信息披露制度,告別“霧里看花”的歲月,似乎已經(jīng)擺到了桌面上”。
(二)前十大持有人的披露
“開放式基金沒有披露前十大持有人,一直為投資人所耿耿于懷,因為通過前十大持有人的情況可以了解某只開放式基金得到了什么人的認同,從而有助于做出投資決策。中國證監(jiān)會1999年3月的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號———證券投資基金信息披露指引》,中關(guān)于上市公告書年度報告和中期報告的內(nèi)容與格式中已明確規(guī)定,應(yīng)分別列示各發(fā)起人和社會公眾持有的基金份額及占總份額的比例,同時還需列示基金前十名持有人的名稱、持有份額、占總份額的比例等。但是至今沒有一家開放式基金公布其前十大持有人的名單,即使是管理層根據(jù)實際情況給予了豁免,也應(yīng)公開說明情況”。(7)即使是有些基金予以披露,也表現(xiàn)得遮遮掩掩的,例如僅僅列出“信托公司”字樣,讓投資者很是看不明白。對此,基金管理層自有說法,往往是出于保護商業(yè)秘密為由,避免競爭對手獲悉基金的倉位情況。但是,這種說法是站不住腳的,無論從哪個角度說,投資者的知情利益都應(yīng)當是放在第一位予以保護的,以商業(yè)秘密為由拒不公布相關(guān)的信息,是嚴重損害投資者利益的行為。遺憾的是,這種類似的違法行為一直位能得到糾正,證監(jiān)會的法規(guī)得不到執(zhí)行。