上市公司的融資選擇問題分析范文

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摘要：資本市場隨著經濟的發展而發展，股票和債券市場都在不斷發展，經濟增長速度略顯疲態，而科創板的試行及注冊制的推行必將帶來資本市場競爭的新一波沖擊。在這樣的大背景下，企業融資作為一個企業持續經營和規模擴張的必要條件，其對資本市場有序發展的重要性不言而喻。而作為我國市場經濟的重要組成部分，上市公司在上市后的融資選擇，對我國經濟的發展來說可謂是舉足輕重。本文整理了我國上市公司最新的融資數據，并以此為研究基礎，發現上市公司在上市后的融資選擇并沒有學術界普遍認為的強烈股權偏好。事實上，其融資選擇在近幾年具有很大波動性。從發展趨勢看，我國上市公司的融資選擇有向債券融資的趨向性。

關鍵詞：上市公司；上市后；股權融資；債券融資

中國資本市場的興旺發展得益于政府對資本市場的高度重視，上市公司如雨后春筍般不斷涌出。國家主席于2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立，是獨立于現有主板市場的新設板塊，并在該板塊內進行注冊制試點，給資本市場帶來改革的新氣象。隨著我國資本市場和我國經濟改革的進一步深入，我國市場經濟在逐步走向繁榮，資本市場也將隨著科創板及注冊制的開始，迎來健康的新氣象。大大小小的上市公司層出不窮，有序地推進經濟穩步發展。而在當前的經濟形勢下，上市公司的經營已經不能僅僅依靠企業本身的資源，而是需要融資來創造更多的利益。融資決策作為財務管理三大決策之一，是影響上市公司運營的重要方面，是上市公司有序健康發展的重要保障。上市公司在社會經濟中的地位將會日益重要。而上市公司的融資選擇，不管是對其本身規模發展和經營效益中的資金需求，還是對股票市場乃至經濟發展需要來說，都是至關重要的。

一、前期理論研究

關于上市公司的融資結構，國外的專家學者一直在不斷更新相關的理論。1952年大衛•杜蘭特（DavidDurand）提出了三種古典資本結構理論，分別為凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論。1958年，美國經濟學家莫迪利安尼和米勒提出的MM定理，也一度成為融資理論中的經典，為之后的理論研究做了里程碑式的鋪墊，雖然因為MM定理是在十分理想的條件下成立而脫離實際，但是其在融資理論上的地位是不可磨滅的。之后許多經濟學家從企業資本結構與企業價值方面入手，修正了MM定理并做出了創新，提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。國外的相關研究從未停歇，然而由于我國經濟的特殊性，這些理論往往并不適用。陸正飛、高強基（2003）認為我國上市公司融資有強烈的股權融資偏好，他們取397個有效樣本，對公司上市后的融資方式進行了問卷調查，其中380家公司參與了這項問卷，得出約四分之三的企業偏好股權融資。按累計融資額排序，得出是:短期借款—利潤留存—配股—長期借款—增發新股—發行普通公司債券—發行可轉換債券—其他的順序。我國上市公司融資在融資額方面，相對遵循了啄序理論，存在優先使用內源融資的傾向，但也存在股權融資高于債券融資和短期借款金額高居首位的特點，這可能是因為短期融資在操作上更易于長期融資，而企業迫于經營壓力不得不進行短期借款。李小軍（2009）認為，上市公司的另一個現狀是隨意變更資金投向情況嚴重。經統計，變更資金投向的公司占所有募集資金公司的57.36%，配股后變更資金投向占配股總數的60.72%，增發后變更資金用途占增發總數的49.47%。這說明我國存在十分嚴重的變更募集資金用途的現象，嚴重損害了上市公司的形象，給其再融資行為增加了難度，也增加了投資者的風險，并且存在過度融資的現象。田曉蕾（2012）分析發現提出上市公司存在饑渴圈錢現象，不少公司都表現出對再融資的渴望，并且在上市后極短的時間內會提出二次融資方案。據統計，2009年共有18家公司上市不到一年就拋出再融資預案，共預計募資270億元，其中已經實施的有10家。在上市公司的融資選擇影響因素方面，師華（2007）認為，股權融資實際的低成本、特殊股權結構和不成熟的債券市場是上市公司偏好股權融資的根本原因，又指出了再融資政策的導向作用也是造成上市公司不合理再融資行為現象的重要原因之一。李建輝（2014）認為另一個影響因素是目前存在的高資產負債率，上市公司在上市前所具有的過度負債的不合理資本結構促使其在上市后偏好股權融資來降低資產負債率。上市前的高負債率的資本結構往往會影響上市公司的融資決策，并且可能會帶有一定盲目性。可以說，我國學者對于上市公司融資行為的研究隨著時代的變遷不斷地更新和發展，并具有一定的統一性。近年來，我國上市公司融資波動性很大，單從再融資方面看，其格局也從由配股占主導變成由增發、配股和可轉換債券并駕齊驅，這和政策導向也有一定相關性。從閱讀的文獻來看，學術界普遍認為上市公司融資有明顯的偏好股權融資現象，債券市場的發展滯后。而股權融資中，重融資輕分紅的現象十分嚴重，有明顯的投機炒作、違法違規等問題。要更好地解決IPO后融資中存在的問題，應該更深入地研究企業IPO后的融資選擇，了解上市公司融資的現狀和面臨的問題，才能加強資源在經濟社會中的有效配置程度，對我國經濟發展的繁榮昌盛具有重要意義。

二、上市公司融資現狀分析

（一）我國上市公司融資主要方式1.內源融資內源融資避免了對外支付利息或股息所帶來的成本，并且對公司的現金流量沒有影響，融資時也不產生操作費用，在成本和時效方面遠優于外部融資。然而在生產經營活動中往往需要大量資金，必須借助外源融資。2.債權融資債權融資分為借款和債券，銀行借款程序簡單，融資成本低，但是利息較高，企業的還款付息壓力大。公司債券是指由公司發行并承諾在約定時間內還本付息的債權債務憑證，利息低于銀行借款，然而間接成本和時間成本高。目前我國債券市場處于蓬勃發展時期，債券融資在企業融資中的地位也在逐步提升。同樣的是，借款和債券都會在增加企業財務杠桿的同時增加風險。3.股權融資股權融資亦即公司以在股票市場發行股票的方式進行融資，目前有增發、配股和可轉換債券等方式。相較于債權融資，股權融資有著自己的優勢。股權融資的資金屬于公司的永久性資本，沒有償還壓力，也不必負擔如債券一般的固定利息費用，財務風險低，但發行費用高。然而在中國市場，股權融資的實際成本其實很低。

（二）上市公司融資現狀一直以來，學術界普遍的觀點都是我國上市公司偏好股權融資，股權再融資經歷了從最開始的配股熱潮到引進增發方式后逐漸興盛的定向增發融資，到現在的增發和可轉債為主，配股為輔的股權融資局面。2019年4月，我國上市公司數量近4000家，根據中國證監會日前的數據顯示，權益融資在我國上市公司融資中占有舉足輕重的地位，也為我國上市公司持續經營發展提供了重要保障。另一方面，近年來我國的證券市場得到快速發展，加上政策的扶持以及股票市場的風險波動，債券融資的規模也不斷擴大。通過分析可以看出，我國上市公司的融資規模正在快速發展。境內籌資額呈現迅猛的增長趨勢，特別是2019年第一季度，新股的發行速度加快，境內籌資額達到高點，為歷年的倍數，表示我國境內籌資形勢良好。另一方面，上市公司數量規模逐漸增大，可以說在度過幾年的低谷之后，股票市場融資迎來了新一輪的繁榮。股權再融資依舊受到追捧，債券融資方面，數據表明，債券融資在公司融資決策中已經不再是當初的微薄地位，我國債券市場正在逐步發展。在20世紀前后，我國的債券市場發展滯后，資本市場發展不平衡，債券政策不完善導致程度煩瑣等問題促使了我國市場融資順序的異常，即股權融資高于債券融資。相關數據顯示，1995年開始，這個現象就一直持續，導致了融資成本過高的狀態。另一方面，融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。由于股利政策的不完善，股利分配政策完全由牢牢把握控制權的大股東決定，也就是說，股利回報這項成本對于股權融資實際上是可控的，這顯然比債券到期還本付息的硬規定更有吸引力，在我國，存在股權融資的實際成本較低的異常現象。再者，股權分置的不合理也使得大股東對股權融資存有偏好。

三、歷史案例分析

（一）背景介紹北京華錄百納影視股份有限公司創立于2002年，是國務院國資委主管的中央企業中國華錄集團所屬專業從事影視策劃、投資制作、發行及演藝經紀的影視企業，專業從事數字音視頻領域技術研究、軟硬件應用開發和信息文化產業，是中央企業中唯一主業涵蓋文化產業的大型企業集團。注冊資本1000萬元，截至2015年12月31日，公司資產總計469800.73萬元，凈資產389919萬元。2015年實現凈利潤26690.23萬元。2012年，華錄百納正式在深圳證券交易所掛牌上市，證券代碼為300291，成為注冊地在北京的首家A股上市影視公司，也是迄今為止北京市唯一一家A股影視上市公司。

（二）案例分析分析華錄百納的融資結構分析，我們可以看到，華錄百納于2012年上市，實際募資6.75億元，市盈率為82.46倍，可以說是首發勢態良好，上市后3年，凈利潤增長率分別為5.43%、21.2%和78.65%，整體經營業績良好，利潤增加速度很快。上市后三年，公司累計增發3次，其中成功2次，進行中1次，累計實際募資凈額為24.86億元，未發行債券。上市前，該公司的資產負債率為49.44%，符合經濟學上對公司資產負債率的建議，而在2015年，資產負債率僅為17%，且負債均為償債壓力大和利率高的短期貸款，一定程度上削弱了財務杠桿的作用，增大了公司的短期償還壓力，高額利息一定程度上降低了經營效益，使得資源配置效益低下。短期貸款的增加可能與該行業特殊的短期資金需求有關，但是從長遠的角度看，這樣的融資決策不是十分合理。此外，大量的增發新股一定程度上稀釋了每股收益，降低了企業盈利能力，存在圈錢的嫌疑。

四、案例結論及建議

上市僅幾年，華錄百納有著迅速的成長能力。該企業很有代表性地顯示了我國企業上市后的次新股增急的現象，當然這并不能否定債券融資在我國上市公司上市后融資選擇中已大有發展。股權融資在國內雖然有著相應的優勢，財務杠桿的作用也是不能被忽視的，尤其是近年來債券市場進入了繁盛時期，較低的發行利率可以降低企業融資成本，建議公司適當提高債權融資比例，穩步涉足債券市場，使得平均資本成本處于最優水平，提高融資資金的利用率，并且重視股利政策，同時注意避免股權稀釋導致的經營風險。

參考文獻：

[1]李建輝.上市公司籌資方式研究[J].經濟研究導刊,2014(18):113-115.

[2]師華.我國上市公司再融資現狀分析[[J].商場現代化,2008(24):165-166.

[3]喻永賢.國內上市公司再融資問題研究[D].昆明:云南大學,2011.

作者：陸志剛 單位：浙江海拓環境技術有限公司