國外主權綠色債券特征及啟示范文

本站小編為你精心準備了國外主權綠色債券特征及啟示參考范文，愿這些范文能點燃您思維的火花，激發您的寫作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

《綠色視野》2017年第6期

摘要：通過對波蘭與法國的主權綠色債券特征的研究，發現發行人均以綠色用途債券的形式，設定略高于普通債券的利率定價發行主權綠色債券，以吸引綠色偏好和低風險投資者的參與；發行人均以國際資本市場協會的綠色債券原則為標準，對募集資金的使用領域、項目評估與遴選、資金管理和信息披露等進行了規范，并采用第二方意見的形式，驗證上述規范是否符合綠色債券原則。上述綠色債券的特征，為我國通過主權綠色債券金融工具實現國家環境治理目標、增強綠色債券市場流動性、培育綠色偏好投資者、豐富綠色項目資金來源和提高綠色項目資金使用效果等提供借鑒。

關鍵詞：主權綠色債券；發行；綠色債券原則；框架

一、引言

主權債券是以國家信用為背書，由政府財政部門或其他機構為籌集資金，以國家名義發行的債券。主權綠色債券則是將募集資金專門用于符合規定條件的綠色項目的主權債券。近年來，隨著各國對環境問題的重視，應用金融工具和經濟手段進行環境治理與保護的方式逐漸豐富。2016年12月波蘭政府在全球首次發行了7.5億歐元的主權綠色債券，法國政府亦于2017年1月發行了70億歐元的主權綠色債券。上述融資行為開辟了債券市場和綠色金融的全新領域。我國作為2016年G20會議綠色金融的倡導國，正在全力推進環境治理與經濟轉型的金融創新，對波蘭、法國主權綠色債券特征的研究，將為我國綠色金融的理論與實務發展提供重要借鑒意義。

二、主權綠色債券發行情況分析

（一）主權綠色債券發行主體特征分析

波蘭作為歐盟成員國，承諾致力于實現歐盟的《氣候變化行動目標》（IntendedNationallyDeterminedContribution，INDC），即相對于1990年的溫室氣體排放量，歐盟INDC要求所有成員國在2030年將溫室氣體排放量減少40%。由于波蘭是歐洲第二大煤炭生產國和出口國，其能源結構中有92%的電力來源于火力發電，因此波蘭政府承擔著非常嚴峻的環境治理責任。為了達到上述目標，波蘭在2010年建立了《國家可再生能源計劃》，該計劃要求2020年可再生能源在最終能源消耗中占比不低于15%。波蘭本次債券的發行目的，即旨在滿足國家的中心目標：增加可再生能源在終端能源消耗的比例，特別是在能源、交通、供熱制冷領域。在經濟方面，波蘭2016年人均收入1.23萬美元，屬于較發達國家。穆迪對波蘭的主權信用評級為A2級，屬于中上級信用級別。法國亦為歐盟成員國，且是世界第一大核能發電國，但受日本福島核電站事件的影響，法國擬進行能源結構的轉型。根據2016年生效的法國《能源轉型法》，同時作為2015年《巴黎協定》的主辦國，法國政府設定如下環境治理目標：（1）到2050年，相對于目前水平能源消耗總量減少50%，溫室氣體減少75%；（2）核能發電比例由目前的75%下降到2025年的50%；（3）推進綠色增長，如全面推行低能耗建筑、電動汽車和禁止一次性塑料袋和餐具；（4）實施可再生能源行業補貼，推動可再生能源的發展。法國本次債券的發行目的，即旨在滿足國家的4個目標：（1）適應氣候變化；（2）緩解氣候變化；（3）保護生物多樣性；（4）減少空氣、土地和水污染。在經濟方面，法國2016年人均收入為3.68萬美元，為發達國家。穆迪對法國的主權信用評級為AA2級，屬于高級信用級別。從波蘭和法國的上述情況分析，其發行主權綠色債券的重要推動力在于履行其在環境治理方面的承諾或目標，且上述承諾和目標是以立法或國家計劃等方式進行規范。進一步，波蘭與法國在主權綠色債券框架中亦公開聲明了其發行債券的國家環境治理目標（TheStateTreasuryoftheRepublicofPoland，2016；RépubliqueFrançaise，2017）。由此可知，主權綠色債券已成為波蘭與法國實現國家環境治理目標的金融創新工具。

（二）主權綠色債券發行類別分析

根據綠色債券追索權的不同，國際資本市場協會（InternationalCapitalMarketAssociation，ICMA）將綠色債券劃分為綠色用途債券、綠色收益債券、綠色項目債券及綠色證券化債券，其具體特征如表1所示。通常情況下，綠色項目具有投資回收期長、投資收益率較低等特點。因此，如以綠色項目債券的形式發行綠色債券，投資者將直接面對綠色項目的風險暴露，具有較高的風險。相對而言，綠色用途債券將投資者的追索權擴大到發行人的所有資產與收益中，即發行人用于償還債務本息的資金來源不限于綠色項目，避免了綠色項目的低現金流風險，降低了綠色債券的違約風險，提高了綠色債券在市場中的歡迎程度。波蘭和法國均采用了綠色用途債券的形式發行主權綠色債券，以國家信用為擔保，降低了投資者的風險暴露，降低了主權綠色債券的違約風險。

（三）主權綠色債券融資成本分析

債券的利率與債券風險、發行人評級、發行期限、規模、流動性和市場利率水平等有關。相對于其他債券，綠色債券的發行歷史僅有10年，市場尚處發展階段，一定程度上缺乏流動性，因而增加了綠色債券的融資成本。但另一方面，偏好綠色的投資者，其投資綠色債券將獲得除利息收入之外的其他利益，如社會聲譽或社會生態效益，存在著為綠色債券支付額外的綠色溢價費用的意愿。姚明龍（2017）發現，與相同期限、規模和信用評級的普通債券比較，我國企業發行的綠色債券票面利率普遍較低。但氣候債券倡議組織（ClimateBondsInitiative，CBI）2016年對全球2016年綠色債券市場的調查則表明，準綠色國債的價格與普通債券相接近，且投資者為綠色債券支付的綠色溢價費用，抑制了綠色債券的發行規模。因此，主權綠色債券發行主體在設置債券利率時，需要在發行規模與融資成本之間進行權衡。表2為波蘭和法國主權綠色債券的發行情況分析表。從表2可看出，無論是波蘭還是法國，其主權綠色債券的利率均略高于同期限的普通主權債券利率。根據上文的分析可知，為了吸引投資者購買債券，擴大主權綠色債券的發行規模，波蘭和法國均提高了主權綠色債券的利率水平。

（四）主權綠色債券投資者構成分析

表3為主權綠色債券的投資者構成。從表3可知，投資主權綠色債券的投資者主要由資產管理公司、銀行、保險公司或養老基金構成。其中銀行、保險公司或養老基金為傳統的穩健型投資者，更加注重資產的安全性，而主權綠色債券以國家信用為背書，具有非常低的債務違約風險，因而能很好地吸引到低風險偏好投資者的投資。盡管從公開數據，我們無法判斷參與購買主權綠色債券的資產管理公司的綠色偏好的程度。但在波蘭主權綠色債券的投資者中，有61%的投資者為專注綠色債券的投資者。而在200家法國主權綠色債券投資者中，有21%的投資者愿意披露自己的名稱，表明其參與購買了綠色債券。上述數據表明，主權綠色債券吸引到一批綠色偏好的投資者。總體而言，波蘭和法國的主權綠色債券的投資者主要由低風險與綠色偏好的投資者構成。

三、主權綠色債券的遵循標準與外部評價

（一）遵循標準

目前國際上的綠色債券標準主要由ICMA和CBI兩大組織制定。ICMA于2014年開始制定《綠色債券原則》（GreenBondPrinciples）并逐年修訂。《綠色債券原則》從綠色債券募集資金的使用領域、項目評估與遴選、資金管理和信息披露4個方面，為債券發行人和投資人提供了綠色債券發行與評估的參照標準。《綠色債券原則》已成為國際綠色債券市場中最主要的綠色債券標準。CBI針對低碳氣候領域的債券發行制定了《氣候債券標準》（ClimateBondsStandard）。《氣候債券標準》注重從流程上對綠色債券進行規范，如分別對發行前、發行后及認證制定了標準。目前完成了水、太陽能、風力、低碳建筑、地熱和低碳交通項目的具體標準，而生物能源和土地使用標準正在制定中。《氣候債券標準》專注于低碳氣候領域的綠色債券標準，其適用范圍小于ICMA的《綠色債券原則》。由于波蘭和法國對擬募集資金的使用領域并未局限于低碳氣候領域，因此上述二國均選擇了《綠色債券原則》，作為主權綠色債券的遵循標準。

（二）外部評價

為了保障綠色債券的順利發行，綠色債券市場通常要求債券發行主體聘請外部中介機構，對擬發債券的主要要素是否符合綠色債券的要求進行評價。根據評價機構主體的不同，可分為第二方意見和第三方認證。第二方意見通常由環保專業機構實施，其參與對擬發行綠色債券框架制定的咨詢建議，并對債券的綠色特征是否符合綠色標準發表意見，亦可對發行后的資金使用進行跟蹤認證；第三方認證通常由審計機構為實施主體，其認證的重點在于鑒證募集資金的使用與分配，參照的標準為《國際認證業務標準3000號——除歷史財務信息審計和審閱之外的認證業務》，其對環境效益、環境項目的評價能力弱于第二方意見的專業評價，但有著更強的獨立性。ICMA根據對綠色債券的評價審核程度的不同，還將外部評價分為顧問性評價、驗證、認證和評級。其中，顧問性評價由債券發行主體聘請環境可持續發展領域的機構，針對綠色債券框架及相關方面發現建設性意見；驗證則由有資質的機構，對債券發行方的內部標準或外部標準進行評估，以驗證綠色債券是否符合上述標準；認證則是由有資質的第三方，根據相應的外部標準，對擬發行的綠色債券、綠色債券框架或募集資金的使用等方面進行評價；評級亦是由有資質第三方，對發行主體擬發行的綠色債券及其框架進行評級。為波蘭主權綠色債券進行外部評價的機構為Sus-tainalytics公司；為法國主權綠色債券進行外部評價的機構為Vigeo-Eiris公司。上述兩公司給出的評價均為第二方意見中的驗證意見，表明波蘭和法國更加注重擬發行綠色主權債券的綠色專業評價，而非獨立第三方認證鑒證評價。

四、主權綠色債券框架分析

主權綠色債券框架旨在對規范發行人如何將債券資金配置到符合要求的綠色項目中，以及如何管理募集資金等方面做出規則性要求。波蘭和法國均按IC-MA的《綠色債券原則》要求，制定了主權綠色債券框架，具體包括4個部分：（1）綠色債券募集資金的使用領域；（2）項目評估與遴選；（3）資金管理；（4）信息披露。

（一）募集資金的使用

領域ICMA的《綠色債券原則》設置了綠色債券募集資金使用的10個領域，波蘭和法國在規范綠色債券募集資金使用范圍時，均參考了《綠色債券原則》進行詳細范圍的界定。波蘭發行主權綠色債券的用途較為集中，主要涉及可再生能源、生物自然資源的可持續管理和軌道交通等領域，與波蘭在環境治理方面的國家中心目標相一致。法國的資金用途則覆蓋了除水資源管理和綠色建筑之外的所有領域。另外法國主權綠色債券框架還披露了各個使用領域的資金分配比例。其中能源效率資金分配比例為32%，生物自然資源的可持續管理與土地使用為22%，公共交通系統為19%，可再生能源13%，重點集中在能源效率、自然資源的可持續管理與土地使用方面。波蘭的主權綠色債券框架，不僅明確規定了可使用領域，還列示了8個禁止領域：（1）使用礦物化石燃料的發電和交通的項目；（2）使用礦物化石燃料的鐵路交通項目；（3）核能發電；（4）棕櫚油生產；（5）生產或提供武器、酒、賭博和成人娛樂項目；（6）大型水力發電工程，包括技術和裝備（如大于20MW的水力發電機組）；（7）輸電設施和系統，其電網傳輸的25%以上的電力為礦物化石燃料發電；（8）使用生物質燃料用于熱電。法國則列示了核電、軍備和化石燃料項目等3個禁止領域。無論是波蘭還是法國，在債券募集資金使用領域方面，均參照了ICMA的《綠色債券原則》，有助于得到綠色投資者的認同。進一步，波蘭與法國列示的禁止使用領域，使綠色債券的資金使用更具有可操作性，便于外部監管。

（二）項目評估與遴選程序

主權債券發行后，需進行資金分配的項目評選。波蘭的募集資金分配項目，選自預算、補貼或財政部設定的項目，并且所有接受資金分配的項目必須滿足如下要求：（1）屬于綠色債券資金用途領域；（2）金額符合要求；（3）能獲取充分信息以便于報告。波蘭財政部同時對年度預算進行再調整，以防止對項目重復進行資金分配。上述除土地復墾和交通領域外，其他領域的項目均由財政部和其他部委共同進行評估遴選。法國主權綠色債券的資金分配項目，首先從預算項目中進行選擇，且該項目需滿足法國的環境治理政策；其次根據TEEC①規則作進一步的遴選，即要求候選項目符合法國政府的4個環境治理目標，并由跨部委工作小組排除禁止項目；最后由財政部與環保部共同確定綠色債券的資金分配。波蘭和法國的項目評估與遴選制度，其共同點在于：（1）擬分配資金的項目均來自預先規劃的項目庫，如來自于預算或計劃補貼等項目；（2）項目的評估與遴選過程，多數由財政部與專業職能部委共同組成的工作小組負責。

（三）募集資金的管理

波蘭主權綠色債券募集資金的管理由財政部負責。募集資金將存放到指定賬戶（綠色現金賬戶）中，進行統一管理。對于暫時閑置的資金，將根據流動性管理政策，以現金、短期存款、其他短期流動性工具等形式進行投資。法國主權綠色債券的募集資金亦由財政部進行管理。法國對募集資金管理的一個重要特征在于可將募集資金分別配置到過去的預算支出項目中，但需確保超過50%的資金要用于當前和未來年度預算項目。法國對過去已支出項目進行募集資金的配置，實質上是用募集資金替換出項目已開支的資金，有助于根據已實施項目所完成的績效，決定募集資金的配置，從而提高資金的配置效率。（四）信息披露為了便于投資者監督主權綠色債券的資金使用是否符合綠色項目要求，以及資金使用的效果，波蘭和法國均要求對募集資金的使用金額、使用領域、使用效果和環境影響等進行信息披露，其中使用效果和環境影響采用了物理量化指標，并分領域給出了具體指標示例。表5為波蘭和法國對主權綠色債券信息披露的具體指標要求。在綠色債券的信息披露頻率方面，波蘭與法國均要求按年度進行披露；在信息披露的方式方面，以指定網站為披露媒介。

五、啟示

（一）主權綠色債券有利于實現國家的環境治理目標

波蘭和法國將主權綠色債券作為實現國家環境治理目標的金融創新工具。其以國家信用為背書，在主權綠色債券框架中公開承諾發行債券的環境治理目標，以及確保募集資金投向符合《綠色債券原則》的綠色領域中。主權綠色債券的上述聲明，有助于推動發行國的環境治理力度和實現環境治理目標。另外，主權綠色債券豐富了與環境治理有關的項目融資渠道，起到引導社會資金進入綠色領域的引領作用，提高了綠色領域的資本配置效率。我國為2016年G20會議綠色金融的倡議國，正致力于環境治理與經濟轉型升級。將國家環境治理目標嵌入主權綠色債券框架中，有助于我國利用主權綠色債券的外部評價與信息公開機制，實現國家的環境治理目標。

（二）主權綠色債券有助于提高綠色債券市場的流動性

Veys（2010）的研究表明，機構投資級債券的最小發行規模為3億歐元，過低的發行規模將影響后續的債券流動性。但CBI和中央國債登記結算有限責任公司（2017）的調查報告表明，68%的綠色債券發行規模在1億美元和5億美元之間，且大部分處于1億到2億美元之間，故綠色債券市場急需增加流動性以吸引更多的投資者。主權綠色債券由于將擬募集資金應用于全國相關的綠色項目領域，有著非常高的資金需求量，因此其平均發行規模通常較大，有助于提高綠色債券的流動性。如波蘭和法國分別發行7.5億和70億歐元債券，遠高于最低3億歐元的理論值。另一方面，波蘭和法國的主權綠色債券發行均受到投資者的歡迎，如波蘭的初始超額認購率為200%，法國的超額認購率為228%，表明綠色主權債券有能力提高其發行規模，增加綠色債券市場的流動性。2016年全球發行的綠色債券規模達到810億美元，約39%為中國發行（CBI和中央國債登記結算有限責任公司，2017），我國已成為綠色債券發行規模最大的國家，如能在主權綠色債券上進行探索，將推動整體綠色債券市場的流動性，促進綠色債券市場的發展。

（三）主權綠色債券有助于培育綠色偏好投資者群體

我國的環境治理與經濟轉型，需要引導綠色偏好的社會資本進入相關領域。但綠色項目通常具有投資回收期長、投資收益率較低等特點，且債券發行人需額外承擔外部機構對債券發行是否符合綠色原則的評估費用，使得發行人傾向于低利率定價，旨在期望綠色偏好的投資者承擔支付額外的綠色溢價費用之責任。綠色債券的低利率定價將一定程度上損害投資者的經濟利益。在綠色社會聲譽尚未得到廣泛認可的背景下，綠色偏好投資者在利息收入方面的損失無法完全被增加的綠色社會聲譽所覆蓋，限制了綠色偏好投資者群體的培育。不同于企業債券的發行人，主權債券的發行人其目標具有多樣性，不僅追求經濟增長還考慮環境治理及政治目標，因此債券利率的制定上具有更多的靈活性。波蘭和法國即通過略高于普通債券的利率定價，成功發行主權綠色債券，同時有助于培育綠色偏好投資者。我國如采用類似的利率定價策略，將有助于發展我國的綠色偏好投資者，引導社會資本進入環境治理領域。

（四）主權綠色債券有助于豐富綠色項目的資金來源

綠色項目的投資回收期長、投資收益率低的特點，決定了其無論是股權融資還是債務融資均具有融資約束，因此通常需要國家資金的引導作用。主權綠色債券以國家信用為背書，有助于降低綠色債券的違約風險，以募集更多資金并配置到綠色項目中，從而拓寬了綠色項目的資金來源。另一方面，如借鑒法國主權綠色債券將50%以下的募集資金配置到已支出的預算或財政補貼項目中，以實現國家財政資金與主權綠色債券資金之間的替換，將提高綠色項目的融資靈活度及財政資金的使用效率。

（五）主權綠色債券有助于保障綠色項目資金的使用效果

主權綠色債券的發行，需要在綠色債券募集資金的使用領域、項目評估與遴選、資金管理和信息披露等方面全方位接受外部機構的評估認證，并對資金使用領域、使用效果和環境影響等進行信息公開，進一步接受社會監督，有助于募集資金按照設定的綠色標準進行運作，提高募集資金的使用效果。相對而言，使用銀行信貸資金或財政補貼等方法進行綠色項目的資金使用，其信息公開程度較為有限，外部監管受到一定程度的限制，從而約束了項目資金使用效果。

作者：陳霞；許松濤 單位：九江學院會計學院