探究媒體情緒對(duì)債務(wù)融資能力的影響范文
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摘要：文章以2015年我國(guó)民營(yíng)上市公司為研究樣本，從媒體情緒的視角對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響因素進(jìn)行探究，并率先以金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平分組討論金融環(huán)境差異下的民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資敏感性。文章運(yùn)用多元線性回歸的方法對(duì)2015年的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，以WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中的新聞情緒作為媒體情緒的衡量指標(biāo)，將債務(wù)融資能力細(xì)分為銀行貸款率、貸款期限和債務(wù)融資成本三方面，并基于金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平高低對(duì)公司所處的金融制度環(huán)境進(jìn)行分組。實(shí)證結(jié)果表明，正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道都會(huì)顯著降低銀行貸款率，負(fù)面報(bào)道與銀行貸款率和貸款期限的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在金融競(jìng)爭(zhēng)水平較低的地區(qū)出現(xiàn)，同時(shí)并沒有發(fā)現(xiàn)媒體情緒與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系。研究結(jié)論突出了金融環(huán)境地區(qū)差異對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資的影響，為解釋我國(guó)債務(wù)融資市場(chǎng)亂象提供了新的視角。
關(guān)鍵詞：媒體情緒；金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；債務(wù)融資；公司治理；融資能力
一、引言
近年來，俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m因上市夭折觸發(fā)股份回購(gòu)條款，被迫退出俏江南董事會(huì)；大娘水餃創(chuàng)始人吳國(guó)強(qiáng)因股權(quán)轉(zhuǎn)讓后內(nèi)部矛盾升級(jí)，被迫失去對(duì)公司的控制權(quán)；舜天船舶因資不抵債進(jìn)入破產(chǎn)重整程序；川化股份因資不抵債被債權(quán)人申請(qǐng)重整。層出不窮的案例顯示出，現(xiàn)實(shí)中的公司在融資時(shí)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)。那么對(duì)于需要籌集資金的公司而言，如何科學(xué)選擇融資方式，何種情境下選擇何種融資方式，成為了經(jīng)營(yíng)者所面臨的關(guān)鍵性問題。同時(shí)，伴隨著信息化社會(huì)的到來，媒體報(bào)道成為影響社會(huì)認(rèn)知的關(guān)鍵抓手。從上述案例中還可以看出，公眾輿論所造成的壓力也使得該過程更加公開、透明，媒體報(bào)道作為管理層與外部利益相關(guān)者對(duì)話平臺(tái)的一面也被凸顯出來。正如Pollock&Rindova(2003)所提到的，媒體在影響投資者對(duì)公司的價(jià)值判斷以及公司聲譽(yù)方面都扮演著重要的角色。在上市公司融資過程中，媒體報(bào)道作為信息披露主體會(huì)在投資者與公司的信息互動(dòng)中扮演著重要的角色[1]，這將對(duì)融資偏好選擇產(chǎn)生直接影響。在探究融資偏好問題時(shí)，一個(gè)明顯的事實(shí)擺在面前，即我國(guó)上市公司表現(xiàn)出的強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好與西方經(jīng)典理論的結(jié)論不一致的情況。西方學(xué)者在融資理論方面的研究包括MM理論[1]、權(quán)衡理論、不對(duì)稱信息理論、融資順序理論等經(jīng)典融資理論。上述理論分析均傾向于債權(quán)融資，而且在美國(guó)上市公司實(shí)踐中也得到了驗(yàn)證。然而，融資順序理論“先內(nèi)后外、先債后股”的結(jié)論并不適用于各國(guó)家的具體情景[2]，我國(guó)上市公司就顯示出明顯的股權(quán)融資偏好[3]，即在選擇融資方式時(shí)較多考慮外源融資中的股權(quán)融資方式。國(guó)內(nèi)學(xué)者們從融資成本的角度對(duì)這一問題展開了詳盡的探討，然而并沒有得到一致性的結(jié)論[4]。目前關(guān)于融資偏好的研究都集中在公司內(nèi)部，忽略了公司與外部投資者之間的互動(dòng)過程，而融資成本很大程度上取決于公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度。在資本市場(chǎng)的信息流動(dòng)中，財(cái)務(wù)公告、證券分析師分析以及媒體報(bào)道是三個(gè)主要的公司與投資者信息溝通平臺(tái)[5]。而媒體報(bào)道以其公眾輿論的定位成為了投資者信念形成過程中獨(dú)立第三方的重要信息提供主體。過去二十年間，公司治理呈現(xiàn)出前所未有的多樣性，信息透明的重要性也被不斷地強(qiáng)調(diào)。信息不對(duì)稱問題和管理層激勵(lì)明顯的限制了上市公司治理的有效性。因此，公司治理也在朝著某種趨勢(shì)收斂。而有效的公司治理會(huì)減少管理層的私利行為并保護(hù)股東利益，高效運(yùn)行的治理機(jī)制能夠協(xié)調(diào)多方利益主體的利益并解決股東與非投資利益相關(guān)者的沖突。信息不對(duì)稱一直以來都是公司治理的核心問題之一，媒體報(bào)道作為信息提供者和信息傳播者，在公司治理中一直扮演著降低信息不對(duì)稱的作用[6]。股東和債權(quán)人作為兩種不同性質(zhì)的投資者，其獲取信息的能力不同，對(duì)媒體報(bào)道的信息依賴程度也不同[7]。已有文獻(xiàn)在媒體報(bào)道如何降低權(quán)益成本方面已經(jīng)展開了一些探索[1]，文章將主要從債務(wù)成本的角度對(duì)媒體報(bào)道降低信息不對(duì)稱的作用展開探索，重點(diǎn)分析媒體報(bào)道在降低債權(quán)人與公司之間信息不對(duì)稱方面所扮演的角色，豐富媒體在公司治理制度安排中角色的研究。這一問題的研究有利于從債務(wù)成本角度理清媒體報(bào)道的治理效應(yīng)，幫助企業(yè)適時(shí)分析其自身情景以科學(xué)地選擇融資方式，這對(duì)于公司治理機(jī)制的深化改革具有重要意義。
二、文獻(xiàn)回顧
MM理論認(rèn)為，在考慮了所得稅的情況下，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%，則企業(yè)價(jià)值最大，融資成本最小，即最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù)，不應(yīng)發(fā)行股票。權(quán)衡理論認(rèn)為MM修正理論雖然考慮了負(fù)債帶來的納稅利益，但忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用，一旦將財(cái)務(wù)拮據(jù)及成本考慮進(jìn)來，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本以及成本之間選擇最佳點(diǎn)。Ross首次系統(tǒng)地將不對(duì)稱信息理論引入企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論分析中，認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的信號(hào)工具，外部投資者把較高的負(fù)債比例視為高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)，即企業(yè)價(jià)值和債務(wù)比例正相關(guān)。在Ross研究的基礎(chǔ)上，Myers進(jìn)一步考察了信息不對(duì)稱對(duì)融資成本的影響，得到了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的順序是：先是內(nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票，被稱為“融資優(yōu)序理論”。然而，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)實(shí)卻與其相左[3]。來自發(fā)達(dá)國(guó)家的證據(jù)表明，成長(zhǎng)性越好的公司更傾向于選擇股權(quán)融資[8]，但我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)論確是成長(zhǎng)性越好的公司越傾向于非股權(quán)融資[4]。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的這一反常現(xiàn)象，趙國(guó)宇(2013)從大股東“隧道效應(yīng)”的角度對(duì)公司的融資偏好進(jìn)行了解讀，認(rèn)為大股東為了實(shí)現(xiàn)隱性收益和財(cái)富轉(zhuǎn)移會(huì)進(jìn)行盈余操縱以實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。融資方式的選擇將會(huì)對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)限制條款等因素產(chǎn)生直接影響，企業(yè)內(nèi)部人有意通過融資結(jié)構(gòu)安排[9]，確保自己對(duì)企業(yè)的控制權(quán)及相應(yīng)的隱性收益不受損害。我國(guó)的實(shí)證研究結(jié)論則表明，若企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越低，第一大股東持股比例越高，則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資[10]。結(jié)合我國(guó)具體公司治理結(jié)構(gòu)而言，控制人主導(dǎo)等因素都會(huì)對(duì)融資偏好產(chǎn)生直接影響[11]。胡援成、劉明艷(2011)的結(jié)論并沒有發(fā)現(xiàn)股權(quán)因素與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為這與中國(guó)上市公司對(duì)短期債務(wù)融資的偏好有關(guān)[12]。張祥建、徐晉(2005)則論證了上市公司的股權(quán)再融資偏好是由于非流通大股東侵害中小股東利益以獲取隱形收益[13]。已有關(guān)于債務(wù)融資的研究主要集中于債務(wù)期限[14]、資本結(jié)構(gòu)[15]、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[16，17]等方面，而信息不對(duì)稱無疑是公司債務(wù)融資的影響因素[18]。媒體作為一種“可用于對(duì)公司給予評(píng)價(jià)，同時(shí)又可連接個(gè)體與公司的信息的重要合法平臺(tái)”，與其他利益相關(guān)者之間的互動(dòng)關(guān)系一直是學(xué)者們熱衷討論的[19，20]。這類研究發(fā)現(xiàn)媒體通過信息傳播降低了權(quán)益投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱，公司也獲得了更高的市場(chǎng)回報(bào)，也增加了市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)[5]。與此同時(shí)，夏楸、鄭建明(2015)驗(yàn)證了媒體報(bào)道與權(quán)益融資成本之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)正面報(bào)道越多，權(quán)益融資成本越低，而負(fù)面報(bào)道與權(quán)益融資成本并無顯著關(guān)系[21]。
三、研究假設(shè)
1.媒體情緒對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響由于債務(wù)契約的不完全性，公司與作為債權(quán)人的銀行之間存在著明顯的信息不對(duì)稱問題，而有效緩解借貸雙方的信息不對(duì)稱問題可以對(duì)公司債務(wù)融資成本的降低起到至關(guān)重要的作用[22]。陳漢文、周中勝(2014)以成本為邏輯連接點(diǎn)驗(yàn)證了內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資成本之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為公司與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱會(huì)隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提升而降低。然而，與內(nèi)部控制質(zhì)量這一公司內(nèi)部信息相比，媒體報(bào)道的信息顯然更加容易被債權(quán)人所獲取。媒體報(bào)道可以作為向外部傳遞公司信息的渠道[5]，有效緩解借貸雙方的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。具體而言，公司管理層擁有內(nèi)部信息，但債權(quán)人和潛在投資者并沒有，信息不對(duì)稱作為一種客觀事實(shí)能夠被管理層和潛在投資者意識(shí)到，而信息的傳遞是需要成本的，這種成本表現(xiàn)為公司在公布新的投資機(jī)會(huì)時(shí)也會(huì)向競(jìng)爭(zhēng)者提供這一機(jī)會(huì)，此時(shí)債權(quán)融資就成為了財(cái)務(wù)松弛公司的優(yōu)先選擇[5]。一方面，媒體報(bào)道會(huì)通過其自身的信息傳播功能對(duì)公司投資者和董事會(huì)決策產(chǎn)生影響[23]，進(jìn)而影響股東財(cái)富，投資者也會(huì)對(duì)媒體報(bào)道的信息進(jìn)行回應(yīng)[1]。另一方面，媒體報(bào)道也會(huì)通過減少利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，充當(dāng)信譽(yù)信號(hào)的角色，對(duì)公司聲譽(yù)產(chǎn)生直接影響，也能夠識(shí)別出公司欺詐行為，進(jìn)而影響利益相關(guān)者的決策。因此，媒體所提供的信息能夠降低公司與其他利益主體之間的信息不對(duì)稱，也能夠通過影響公司聲譽(yù)進(jìn)而對(duì)外部利益相關(guān)者對(duì)公司價(jià)值的判斷產(chǎn)生影響。已有研究表明，媒體報(bào)道的傾向性會(huì)影響投資者的價(jià)值判斷。因此，文章認(rèn)為，媒體正面報(bào)道較多的公司更容易獲得融資，而且公司債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)債的比例更高，企業(yè)的借債總成本也會(huì)進(jìn)一步降低。據(jù)此，文章得到假設(shè)1：假設(shè)H1a：媒體正面報(bào)道越多，企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資，長(zhǎng)期借款的比例更高，債務(wù)融資的成本也更低；假設(shè)H1b：媒體負(fù)面報(bào)道越多，企業(yè)更不容易獲得債務(wù)融資，長(zhǎng)期借款的比例更低，債務(wù)融資的成本也更高。
2.金融競(jìng)爭(zhēng)在媒體情緒影響企業(yè)債務(wù)融資方面的制度約束媒體報(bào)道情緒對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響是由于信息不對(duì)稱的降低所造成的，同時(shí)金融環(huán)境也會(huì)直接對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生約束。民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資除了受到自身?xiàng)l件的約束，還面臨著社會(huì)資本、法律環(huán)境和金融發(fā)展水平的影響，已有研究從政企關(guān)系[24]、稅收征管[25]、官員任期[26]等制度層面對(duì)企業(yè)債務(wù)融資進(jìn)行了討論，驗(yàn)證了制度環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的顯著影響。由于我國(guó)各地區(qū)的金融發(fā)展水平差異性較為明顯[27]，金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平和市場(chǎng)化程度發(fā)展不平衡，這也就成為了研究債務(wù)融資能力問題不可避免的重要制度因素。現(xiàn)有研究也證實(shí)了金融發(fā)展水平[28]對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向影響，但孫錚等(2005)、余明桂、潘紅波(2008)的研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平越高企業(yè)貸款期限越短的相悖結(jié)論[29，32]，造成這種學(xué)術(shù)結(jié)論不一致的原因主要是金融發(fā)展環(huán)境與其他制度因素，如政治資源的替代作用[30]。因此，文章認(rèn)為企業(yè)所在地區(qū)的金融環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力產(chǎn)生約束作用，具體而言，金融環(huán)境與媒體情緒會(huì)產(chǎn)生替代作用，即金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平更低時(shí)，信貸資源配置過程更加不透明，信貸雙邊市場(chǎng)的敏感性更高，媒體報(bào)道情緒對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響更強(qiáng)。反之，當(dāng)金融競(jìng)爭(zhēng)水平較高時(shí)，信貸雙邊市場(chǎng)中企業(yè)的議價(jià)能力更強(qiáng)，此時(shí)媒體情緒對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響更弱。因此，文章得到假設(shè)2：假設(shè)H2：媒體情緒與金融競(jìng)爭(zhēng)水平在影響企業(yè)債務(wù)融資方面存在替代作用，也就是說，相較于金融競(jìng)爭(zhēng)水平較高的地區(qū)，金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平更低時(shí)，媒體情緒對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響更加顯著。
四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)
1.研究樣本與數(shù)據(jù)來源已有研究認(rèn)為企業(yè)所有制環(huán)境會(huì)對(duì)債務(wù)融資資源獲取產(chǎn)生直接影響[24，29]，但白俊、連立帥(2012)的研究將信貸配置差異歸因?yàn)榉A賦差異而非所有制差異，認(rèn)為政治資源并不是銀行貸款資源獲取的關(guān)鍵因素[31]。為了摒除政治干預(yù)這一因素的影響，文章采取鄧建平、曾勇(2011)的做法[32]，以民營(yíng)上市公司為研究樣本驗(yàn)證文章的假設(shè)。同時(shí)由于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)是從2014年開始上線新聞公告欄目，出于對(duì)媒體情緒數(shù)據(jù)的可得性，文章選取2015年作為橫截面樣本數(shù)據(jù)的研究時(shí)點(diǎn)。文章選取在滬深兩市上市的A股的1732家民營(yíng)上市公司作為研究樣本，剔除了上市日期在2015年1月1日以后的210家公司以避免由于首次公開發(fā)行所造成的融資干擾，同時(shí)剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的5家樣本公司（其中凈資產(chǎn)收益率缺失值4條，營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率缺失值1條），最終得到1517條觀測(cè)值。由于短期借款與長(zhǎng)期借款之和為0造成的貸款期限與債務(wù)利息成本變量的缺失值的有269條。文章所采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其中識(shí)別是否屬于民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)中的“上市公司實(shí)際控制人類別”為1的樣本。媒體報(bào)道數(shù)據(jù)由作者依據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的正面新聞和負(fù)面新聞進(jìn)行手工整理得到。金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)來源于樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2009年報(bào)告》(2010)。
五、實(shí)證結(jié)果和分析
1.描述性統(tǒng)計(jì)分析表2列示了文章設(shè)計(jì)各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值等描述性統(tǒng)計(jì)量，并按照金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平高低分組進(jìn)行分類描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可以看到，2015年我國(guó)民營(yíng)上市公司平均收到負(fù)面報(bào)道14.53篇，正面報(bào)道31.36篇，而正面報(bào)道的標(biāo)準(zhǔn)差(31.04)高于負(fù)面報(bào)道(18)。對(duì)比金融競(jìng)爭(zhēng)高低組可以看到，金融競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)較高組的負(fù)面報(bào)道標(biāo)準(zhǔn)差(23.38)明顯高于金融競(jìng)爭(zhēng)較低組(12.36)，正面報(bào)道在兩組之間并沒有表現(xiàn)出明顯的差異。企業(yè)融資能力方面，樣本公司的平均銀行貸款率為12.84%，貸款期限比率平均21.34%，貸款融資成本平均值為21.52%。同時(shí)可以看到，金融競(jìng)爭(zhēng)較低組的貸款融資成本明顯高于金融競(jìng)爭(zhēng)較高組，表明了不同金融競(jìng)爭(zhēng)水平下銀行的話語權(quán)差異。由于短期借款與長(zhǎng)期借款之和為零造成的貸款期限與債務(wù)融資成本變量缺失值269條，其他變量樣本數(shù)均為1517條。各地區(qū)的金融競(jìng)爭(zhēng)水平差異性較大，最低值是西藏的-1.87，最高值為上海的12.1，可以看出我國(guó)各區(qū)域的金融業(yè)發(fā)展水平參差不齊，這也為文章的研究提供了天然的樣本分割區(qū)間。從控制變量中可以看到，我國(guó)民營(yíng)上市公司的股權(quán)分布較為分散，第一大股東持股比例最高達(dá)到89.99%，最低僅為3.39%。同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率的高標(biāo)準(zhǔn)差也可以看到民營(yíng)上市公司的收益波動(dòng)較大。416家樣本公司在2015年進(jìn)行了增發(fā)，25家樣本公司于2015年借殼上市。
2.媒體情緒對(duì)債務(wù)融資能力的影響利用2015年的橫截面數(shù)據(jù)，文章對(duì)假設(shè)1進(jìn)行了樣本回歸分析，結(jié)果如表3所示。從數(shù)據(jù)結(jié)果可以看到，媒體負(fù)面報(bào)道和正面報(bào)道數(shù)量均與銀行貸款率存在著顯著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，但只有負(fù)面報(bào)道與貸款期限顯著負(fù)相關(guān)，正面報(bào)道與貸款期限不顯著，文章并沒有發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道情緒與債務(wù)融資成本之間的相關(guān)關(guān)系。假設(shè)1得到了部分驗(yàn)證，即負(fù)面報(bào)道確實(shí)會(huì)影響銀行對(duì)公司的判斷進(jìn)而使得民營(yíng)企業(yè)更難獲得長(zhǎng)期借款，但正面報(bào)道不會(huì)對(duì)貸款期限產(chǎn)生影響。同時(shí)，數(shù)據(jù)結(jié)果也顯示出債務(wù)融資成本與媒體報(bào)道情緒無關(guān)的結(jié)論，這與蔣琰(2009)認(rèn)為利息成本不是銀行作為債權(quán)人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的主要工具結(jié)論一致[15]。與預(yù)期不一致的是，媒體正面報(bào)道也會(huì)帶來銀行貸款整體比例的下降，造成這種狀況的原因可能是由于正面報(bào)道較高的公司貸款需求較小，正面報(bào)道高于中位數(shù)水平的樣本公司（740家）中34.05%（252家）都在當(dāng)年進(jìn)行了增發(fā)，這也能從另一個(gè)側(cè)面解釋正面報(bào)道與銀行貸款率負(fù)相關(guān)的結(jié)果，文章在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對(duì)這一因素進(jìn)行了剔除。表3中還可以看到金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平與貸款期限之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)，銀行長(zhǎng)期借款越少，這也表現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的銀行更傾向于發(fā)放更多的短期借款以提升自身業(yè)績(jī)。控制變量方面，第一大股東持股比例與銀行貸款率顯著負(fù)相關(guān)，與貸款期限顯著正相關(guān)，表明第一大股東持股比例較高時(shí)會(huì)選擇更多的長(zhǎng)期借款。公司規(guī)模越大，銀行貸款率更高，長(zhǎng)期貸款也更高。數(shù)據(jù)結(jié)果還表明，業(yè)績(jī)良好的公司銀行貸款率較低，固定資產(chǎn)比例較高的公司貸款比例和長(zhǎng)期借款比例都較高，而成立時(shí)間較長(zhǎng)的公司更容易獲得更多的銀行借款。
3.金融環(huán)境約束下的媒體情緒影響效果為了驗(yàn)證假設(shè)2，文章將金融環(huán)境按照均值劃分為金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較高組和金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較低組，結(jié)果如表4所示。可以看到，在金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較低時(shí)，媒體報(bào)道情緒與銀行貸款率依然存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，媒體負(fù)面情緒與貸款期限顯著負(fù)相關(guān)。在金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較高時(shí)，除正面報(bào)道與銀行貸款率顯著負(fù)相關(guān)之外，報(bào)道情緒與企業(yè)債務(wù)融資能力并不存在相關(guān)關(guān)系，結(jié)論部分驗(yàn)證了假設(shè)2。可以推理出，在金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較低時(shí)，企業(yè)的債務(wù)融資對(duì)媒體報(bào)道更為敏感，而這種情況在競(jìng)爭(zhēng)水平較高的區(qū)域并不存在。研究結(jié)果驗(yàn)證了金融競(jìng)爭(zhēng)水平對(duì)企業(yè)融資的約束性影響，發(fā)現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)水平高低差異造成的我國(guó)不同地區(qū)信貸市場(chǎng)發(fā)展水平差異，這種差異進(jìn)一步影響了企業(yè)與銀行博弈過程中的話語主導(dǎo)權(quán)。與以往研究不同的是，文章將企業(yè)所處的金融環(huán)境納入到了債務(wù)融資的研究范圍內(nèi)，驗(yàn)證了不同地區(qū)信貸情況差異較大的假設(shè)，發(fā)現(xiàn)了我國(guó)地區(qū)差異造成的企業(yè)融資敏感性差異的結(jié)論。在區(qū)分了金融環(huán)境差異之后，文章還發(fā)現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)比例與債務(wù)融資能力之間的顯著影響，第一大股東持股比例在金融競(jìng)爭(zhēng)較低時(shí)與銀行貸款率顯著負(fù)相關(guān)，而在金融競(jìng)爭(zhēng)較高時(shí)與債務(wù)期限顯著正相關(guān)。在金融競(jìng)爭(zhēng)較高時(shí)凈資產(chǎn)收益率與銀行貸款率顯著負(fù)相關(guān)，在金融競(jìng)爭(zhēng)較低時(shí)公司年齡與企業(yè)債務(wù)融資能力顯著正相關(guān)。
4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，文章進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試。首先，重新劃定了樣本區(qū)間。考慮到增發(fā)與否對(duì)于債務(wù)融資的影響，文章在原有樣本中剔除了2015年增發(fā)的樣本416家，得到銀行貸款率有效觀測(cè)值1101條，貸款期限和債務(wù)融資成本有效觀測(cè)值877條。利用剔除增發(fā)后的樣本重新進(jìn)行回歸分析，除在全樣本中負(fù)面報(bào)道與貸款期限不顯著外，其他結(jié)果均與現(xiàn)有結(jié)果一致。經(jīng)穩(wěn)健性測(cè)試可以看到，媒體報(bào)道對(duì)銀行貸款率的影響與情緒無關(guān)，負(fù)面報(bào)道對(duì)貸款期限的影響明顯受到金融環(huán)境的影響，這與上文的研究結(jié)論基本一致。其次，增加控制變量。為了避免公司關(guān)注度較高時(shí)正面報(bào)道數(shù)目與負(fù)面報(bào)道數(shù)目同時(shí)較高所造成的數(shù)據(jù)結(jié)果不能真實(shí)反映實(shí)際情況的問題，文章增加了正面報(bào)道數(shù)目與負(fù)面報(bào)道數(shù)目的相對(duì)比值MediaRev作為控制變量重新對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，除在全樣本中負(fù)面報(bào)道與貸款期限不顯著外，其他結(jié)果均與前文一致。最后，Winsorize縮尾處理。文章對(duì)所有連續(xù)性變量按照1%和99%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Win-sorize處理對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果與前文一致。總體上看，可以認(rèn)為文章的研究結(jié)論具有穩(wěn)定性。
六、結(jié)論與政策性啟示
利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供的正面新聞、負(fù)面新聞數(shù)目作為媒體情緒的衡量指標(biāo)，文章檢驗(yàn)了媒體情緒對(duì)民營(yíng)上市公司債務(wù)融資能力的影響。結(jié)果顯示，媒體報(bào)道越多，銀行貸款率越低；負(fù)面報(bào)道越多，貸款期限越短。進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)，媒體情緒對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響受到金融環(huán)境的制約，相對(duì)于金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較高的地區(qū)，金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平較低地區(qū)的民營(yíng)上市公司對(duì)媒體情緒的敏感性更顯著。具體而言，負(fù)面報(bào)道對(duì)銀行貸款率和貸款期限的負(fù)面影響僅在金融競(jìng)爭(zhēng)水平較低時(shí)顯著，正面報(bào)道對(duì)銀行貸款率的負(fù)面影響在不同金融競(jìng)爭(zhēng)水平下均顯著存在。結(jié)論表明，受媒體追捧的公司會(huì)得到更少的銀行貸款，而媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)顯著降低企業(yè)所獲得的長(zhǎng)期貸款比例，這種影響在金融競(jìng)爭(zhēng)水平較低時(shí)更為明顯。據(jù)此結(jié)論，文章提出如下啟示：民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該重視媒體的力量，尤其是在融資決策關(guān)鍵期。企業(yè)的融資困境受到諸多因素的影響，而文章的結(jié)論表明媒體也是其中重要的一環(huán)，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步了解信息市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，為降低債務(wù)融資成本、提高債務(wù)融資期限等提供良好的信息環(huán)境。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)區(qū)域金融業(yè)發(fā)展差異問題予以調(diào)控。文章從金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度解釋了我國(guó)信貸市場(chǎng)的發(fā)展不平衡問題，也更加突出了健康的金融競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)我國(guó)信貸市場(chǎng)透明化的重要性，這對(duì)于深化金融體制改革具有明顯的政策啟示。
作者：吳超1，2；呂榮杰1 單位：1.河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，2.南開大學(xué)商學(xué)院企業(yè)戰(zhàn)略與倫理研究中心
