社會融資結構對貨幣政策的影響范文

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內容摘要：

近年來，隨著新型金融機構、金融工具和金融產品的不斷涌現，我國社會融資結構發生了較大的改變。本文在社會融資規模被引入貨幣政策調控目標三年之際，通過HP濾波法分離出變量的波動成分，并以此為基礎構建SVAR模型，探討了社會融資規模結構變化對貨幣政策效應的影響，從而得出相關結論并提出一些建議。

關鍵詞：

社會融資結構；社會融資規模；SVAR；貨幣政策

作為貨幣政策調控中介目標之一，近年社會融資規模引入的目的是想通過社會融資規模這一指標更好地反映出貨幣政策執行效果，因此在社會融資規模被引入貨幣政策調控目標三年之際，探討社會融資規模與貨幣政策效應是一項有實際意義的研究課題。

一、不同融資領域對貨幣政策的影響

（一）銀行業表外融資的增加是一把雙刃劍一方面，銀行業表外融資使大量資金從銀行體系滲漏，干擾了貨幣政策的信貸傳導渠道。從負債方來看，表外融資替代了相當部分的銀行存款，從而使存款準備金的繳存基數下降。這樣既影響到中央銀行運用存款準備金率調控金融市場的效力，同時又大大降低了銀行體系的貨幣創造能力，弱化了M2的調控效果。從資產方來看，銀行業表外業務規避了中央銀行對貸款規模的控制。如天津市在信貸控制相對趨緊的2010-2013年，銀行業表內信貸年均增加8.7萬億，比2009年少增1.3萬億，但是通過信托、委托以及銀行承兌匯票年均發放貸款3.7萬億，比2009年多增2.1萬億。另一方面，表外理財產品的定價有利于我國利率市場化，一定程度上促進了我國貨幣政策的利率傳導。隨著利率市場化的推進，銀行業存貸款利差逐步收窄，各商業銀行競爭日益加劇，為了留住客戶，增加收益，各銀行不斷推陳出新，開發滿足客戶需求的各種理財產品，實際上已經突破了央行的利率限制。以天津市為例，2014年4月份，商業銀行新發售15511支理財產品，其中最低收益率為1.46%，最高收益率為5.89%，按照對應的期限來看，理財產品年化收益率平均比存款基準利率高出2.7個百分點。短期來看理財產品利率可以為基準利率的確定提供參考，長期來看理財產品發展為推進利率市場化進程提供了寶貴的經驗。

（二）直接融資現狀尚不利于貨幣政策傳導一是由于我國目前資本市場發展不夠成熟，運作尚存在很多制度缺陷，導致我國股票市場和債券市場無法對貨幣政策的調控信號做出靈敏、準確的反應（徐曉颯，2015）。二是我國直接融資主體以大型企業為主的現狀也一定程度上制約了我國貨幣政策的傳導。三是債券市場和股票市場的發展，分流了相當部分信貸資金，弱化了貨幣政策信貸傳導渠道的效率。

二、實證檢驗

（一）研究思路和方法本文主要借鑒閆力等（2010）的研究方法，先用HP濾波法分離出各變量的波動成分（相應指標名稱后加了字母“B”），然后構建SVAR模型來檢驗各融資項目對貨幣政策效果的影響。

（二）變量選取和指標說明依據2003年《中國人民銀行法》的規定，我國“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。”因此，我國貨幣政策的最終目標包括保持幣值穩定和促進經濟增長兩個方面，為此我們選擇了GDP、CPI、社會融資規模（SR）、銀行表內信貸占社會融資規模比重（BN）、銀行表外信貸占社會融資規模比重（BW）、直接融資占社會融資規模比重（ZR）六個指標，所有指標都使用了2002-2013年的季度數據。

（三）實證分析結果1.時間序列平穩性檢驗。由于只有平穩時間序列或存在協整關系的序列才能建立SVAR模型，因此本文對6個指標分離出的HP波動值進行了單位根檢驗。單位根檢驗結果顯示：CPI在5%的顯著性水平下拒絕原假設，其他所有指標均在1%顯著性水平下拒絕原假設，可以認為上述6個指標在5%的顯著性水平下均是平穩變量。2.社會融資規模與GDP及CPI的關系檢驗。經檢驗，對社會融資規模與GDP及CPI構建的SVAR模型的所有單位根均在單位圓內，所以該SVAR模型平穩。經Granger因果檢驗（見表1）得出：社會融資規模和GDP互為Granger原因，也就是說社會融資規模的變動會對GDP產生影響，GDP的變動也會促進社會融資規模的調整；而社會融資規模不是CPI的Granger原因，但CPI是社會融資規模的Granger原因，也就是說將社會融資規模的擴張和收縮不是造成通貨膨脹和通貨緊縮的原因，但是可以根據貨幣的寬松或緊縮情況來調整社會融資規模。所以可以說，我國將社會融資規模作為貨幣政策調控中介目標是有效的。

通過GDP對社會融資規模沖擊的脈沖響應函數圖發現：當期社會融資規模的沖擊對GDP不產生影響，從第2期開始沖擊反應變大且為負向沖擊，第4期GDP的脈沖響應值變正，從第5期開始GDP的脈沖響應函數值逐漸變小并趨于0。因此，可以說我國貨幣政策短期非中性，長期為中性，短期內是可以通過社會融資規模的調整來實現經濟增長目標。社會融資規模對GDP沖擊的脈沖響應函數圖顯示：當期GDP的變動要對連續8期的社會融資規模產生影響，而后其影響才逐漸消減為零；第1期、第3期、第4期、第8期的影響均為負，第2期、第5期、第6期、第7期的影響為正，而且第2期的影響程度最大。可以說，為實現宏觀經濟目標，社會融資規模要根據連續數期的GDP情況反復從正反兩方面做出修正調整。社會融資規模對CPI沖擊的脈沖響應函數圖顯示：當期CPI的變動要對連續4期的社會融資規模產生影響，而后其影響才逐漸消減為零，而且對各期的影響均為負面影響，其沖擊程度要明顯小于GDP。可以說，為實現幣值穩定的預期目標，社會融資規模要連續5期做出逆向調整，且調整幅度要明顯小于為滿足宏觀經濟增長目標的調整幅度。3.社會融資規模結構與GDP及CPI的關系檢驗。經檢驗，對各社會融資項目與GDP及CPI構建的SVAR模型所有單位根均在單位圓內，所以該SVAR模型平穩。經Granger因果檢驗得出：銀行業表內融資、表外融資和直接融資均為GDP單項Granger原因，GDP不是三項融資的Granger原因；CPI是銀行業表內融資、表外融資的單項Granger原因，而銀行業表內融資、表外融資不是CPI的Granger原因，直接融資和CPI互不為Granger原因。也就是說，對融資結構的調整會影響到GDP，但不會影響到幣值穩定，同時可以根據幣值狀況來調整銀行業表內外信貸規模。GDP對銀行業表內融資的脈沖響應函數圖顯示：當期銀行業表內融資的沖擊對GDP產生一定程度的負面影響，從第2期開始GDP的脈沖響應函數值逐漸變小并趨于0。因此，可以說目前銀行業表內融資占比的下降對我國GDP的負面影響顯著，且影響周期相當短，進一步驗證了我國貨幣政策的信貸傳遞渠道存在較大的梗阻。GDP對銀行業表外融資的脈沖響應函數圖顯示：當期和第3期銀行業表外融資的沖擊對GDP產生一定程度的負面影響，第2期的沖擊對GDP產生一定程度的正面影響，且正反兩方面的影響程度基本相當，從第4期開始GDP的脈沖響應函數值逐漸變小并趨于0。因此，進一步驗證了銀行業表外融資是一把雙刃劍，且其對貨幣政策傳導的正負影響基本相當。GDP對直接融資的脈沖響應函數圖顯示：當期、第2期和第3期直接融資的沖擊均對GDP產生一定程度的負面影響，從第4期開始GDP的脈沖響應函數值逐漸變小并趨于0。因此，可以說，目前的直接融資不利于我國貨幣政策的有效傳導。銀行業表內融資對CPI的脈沖響應函數圖顯示：當期銀行業表內融資對CPI的沖擊沒有響應，第2期的脈沖響應函數值為負，第3、4、5期的脈沖響應函數值為正，且負向沖擊的程度略大于正向沖擊，從第6期開始脈沖響應函數值逐漸變小并趨于0。因此，可以說，我國銀行業表內信貸根據多期通貨狀況做出了逆周期調整，以期實現幣值穩定的目標。綜合來看，不論誰對誰的沖擊，最長的沖擊周期也不會超過5期，然后逐步衰減為零。這也進一步驗證了我國貨幣政策短期非中性，長期呈中性的特點。

三、結論

（一）從社會融資規模看，我國貨幣政策短期內有效從社會融資規模看，我國貨幣政策短期非中性，長期為中性，即我國貨幣政策短期內是有效的，短期內可以通過調整社會融資規模來實現經濟增長的目標。同時，為實現宏觀經濟目標，社會融資規模要根據連續數期的GDP情況反復從正反兩方面做出修正調整（崔虹虹等，2011）。此外，為實現幣值穩定的預期目標，社會融資規模逆向調整周期較長，且調整幅度要明顯小于為滿足宏觀經濟增長目標的調整幅度。

（二）從社會融資結構來看，我國信貸傳遞渠道受阻且利率傳遞渠道初顯銀行業表外融資是一把雙刃劍，目前其對貨幣政策傳導的正負影響基本相當（封志平等，2011）。雖然銀行業表外融資從干擾信貸傳導渠道、影響央行的窗口指導以及增加央行票據發行成本三個方面對貨幣政策傳導渠道帶來不利影響，但實證結果顯示銀行業表外融資對貨幣政策傳導的正負影響基本持平，可見我國貨幣政策的利率傳導渠道有所顯現，而且貨幣政策的利率傳遞渠道效率比信貸渠道的傳遞效率更高，也就是說價格型貨幣政策傳導效率要高于數量型貨幣政策傳導效率。

四、政策建議

一是積極推進金融業綜合統計。隨著我國金融改革及創新步伐的加快，新型金融機構、金融工具和金融產品不斷涌現，基于目前的社會融資規模分析并不能全面反應我國貨幣政策的效果。因此，我國需要加快推進金融業綜合統計工作，待條件成熟，逐步將一些非銀行系金融機構業務以及一些創新項目納入社會融資規模統計范疇，以便完善我國貨幣政策決策依據，進一步提高我國貨幣政策調控效果。二是進一步深化對表外融資的監管和引導。一方面，需要對銀行業表內與表外融資之間建立一道比較堅固的防護墻，防止表內外資產的違規轉移。另一方面，銀行業表外融資促進了我國貨幣政策效果的利率傳導，因此對表外業務也不能一概否定，而應進一步規范和適當引導。三是加快利率市場化步伐。利率市場化有助于實現資金的最優配置，提高貨幣政策傳導的有效性。我國已經為利率市場化改革做出了很大的努力，已經算是取得了階段性成果，我國貨幣政策傳導的利率渠道已經初步顯現，但仍存在一定程度的管制，有管制的利率扭曲了信貸資源配置（李全德，2013）。為進一步提高我國貨幣政策有效性，同時也為了與國際接軌，我國需要進一步加快利率市場化步伐。

參考文獻：

1.徐曉颯.從金融資源配置談區域經濟的非均衡性發展[J].商業經濟研究，2015（23）

2.閆力，劉克宮，張次蘭.貨幣政策有效性問題研究—基于1998-2009年月度數據的分析[J].金融研究，2010（12）

3.崔虹虹，胡建光.社會融資結構變遷對貨幣政策有效性的影響—基于2003-2010年中國數據的實證分析[J].華北金融，2011（8）

4.封志平，王耀宗，劉亞聰.社會融資結構變化對貨幣政策調控的影響與建議[J].華北金融，2011（10）

5.黃雋.社會融資結構變化對貨幣政策的影響[J].經濟縱橫，2011（10）

6.李全德.社會融資結構變化對貨幣信貸政策效應的影響[J].華北金融，2013（7）

作者：苗潤雨 王雙進 單位：中國人民銀行天津分行 天津商業大學商學院