融資融券擴(kuò)張期資金成本管理研究范文

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摘要：

我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的推出為證券市場(chǎng)注入新的活力，但也使券商面臨相應(yīng)的資金管理問(wèn)題。在股市劇烈波動(dòng)背景下，本文通過(guò)實(shí)際案例，分析這一新興業(yè)務(wù)資金管理模式的困境，通過(guò)時(shí)間序列模型對(duì)其進(jìn)行討論并提出節(jié)約成本、提高資金運(yùn)行效率的方法。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于將時(shí)間序列模型應(yīng)用到券商兩融業(yè)務(wù)的資金管理中，為穩(wěn)定并加快形成融資功能完備的股票市場(chǎng)，進(jìn)而培育公開(kāi)透明和長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場(chǎng)提供建議。

關(guān)鍵詞：

融資融券；資金成本管理；時(shí)間序列；自回歸模型

融資融券（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“兩融”業(yè)務(wù)）是指經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)批準(zhǔn)并獲得了上海交易所或深圳交易所兩融業(yè)務(wù)資格的券商，將資金借予有擴(kuò)大投資規(guī)模需求但卻缺乏資金的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)供其買(mǎi)入交易所和券商允許買(mǎi)入的標(biāo)的證券，或?qū)⒔灰姿腿淘试S的標(biāo)的證券借予看空市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)供其賣(mài)出證券的業(yè)務(wù)。經(jīng)歷了2014年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，特別是2015年股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，全市場(chǎng)融資融券余額從2.2萬(wàn)億元下降至1.17萬(wàn)億元，給投資者和券商帶來(lái)巨大損失。我國(guó)十三五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)：要深化投融資體制改革，創(chuàng)新融資方式及資本手段，擴(kuò)大資金籌集渠道；同時(shí)還要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。這就需要券商據(jù)此實(shí)行更加有效的資金管理應(yīng)對(duì)措施以提高資金利用的效率，進(jìn)而使這一新興業(yè)務(wù)更加完善，以降低金融風(fēng)險(xiǎn)并穩(wěn)定股票市場(chǎng)。自?xún)扇跇I(yè)務(wù)試點(diǎn)開(kāi)始至2015年7月底，滬深兩市累計(jì)的融資和融券業(yè)務(wù)規(guī)模始終保持約為99：1的比例，表明兩融業(yè)務(wù)的發(fā)展一直以融資業(yè)務(wù)為主。因此本文更側(cè)重于對(duì)融資業(yè)務(wù)的資金成本管理的研究。對(duì)于券商來(lái)講，如何控制借款頻率和每次借款的金額對(duì)兩融業(yè)務(wù)的利潤(rùn)有著至關(guān)重要的影響。因而通過(guò)融資需求自回歸模型預(yù)測(cè)券商借款資金金額，對(duì)有效降低券商兩融業(yè)務(wù)的資金成本起著重要作用。目前學(xué)術(shù)領(lǐng)域?qū)扇跇I(yè)務(wù)的研究相對(duì)宏觀，如楊德勇、吳瓊（2011）關(guān)于融資融券對(duì)上海證券市場(chǎng)影響的實(shí)證分析；顧海峰、孫贊贊（2012）研究的融資融券對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行績(jī)效的影響；馬哲光（2013）就融資融券對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)性影響的研究以及鄧晶菁（2015）對(duì)完善我國(guó)股票融資融券業(yè)務(wù)提出的對(duì)策建議等，對(duì)券商經(jīng)營(yíng)兩融業(yè)務(wù)具體的操作和成本管理等運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的研究相對(duì)較少。另外公司成本管理理論和時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)模型系統(tǒng)已很完備，但將其結(jié)合應(yīng)用案例的相對(duì)較少。本文主要針對(duì)股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)下的券商在兩融業(yè)務(wù)資金管理中遇到的問(wèn)題和困境進(jìn)行分析研究，建立基于客戶(hù)融資需求的自回歸模型，提出具體解決辦法并進(jìn)行驗(yàn)證，以達(dá)到節(jié)約成本的目的，進(jìn)而對(duì)穩(wěn)定股票市場(chǎng)起到一定的促進(jìn)作用。

一、案例描述及模型建立

（一）案例描述B券商成立于2001年6月8日，屬于中型券商。公司股東共計(jì)25家，注冊(cè)資本約為40億元，截至2015年5月B券商凈資本約為65億元。在2015年的券商分類(lèi)監(jiān)管年度評(píng)級(jí)中，B券商獲得A類(lèi)A級(jí)的評(píng)級(jí)。截至2015年5月底，B券商的兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為90億元，約為凈資本的1.5倍，其中15億來(lái)自公司自有資金，其余75億來(lái)源于外部借款。外部借款的渠道包括與證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)、發(fā)行短期金融債券、發(fā)行收益憑證、與銀行和基金公司等進(jìn)行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)、兩融擔(dān)保資產(chǎn)證券化等。B券商目前兩融業(yè)務(wù)的資金使用方式為：券商首先借入資金，然后根據(jù)借入的金額增加兩融業(yè)務(wù)系統(tǒng)中對(duì)應(yīng)的可用融出資金頭寸。當(dāng)兩融業(yè)務(wù)系統(tǒng)內(nèi)的可融出資金頭寸將被全部借出或已經(jīng)全部借出時(shí)，在公司融資融券業(yè)務(wù)決策委員會(huì)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)規(guī)模內(nèi)，B券商通過(guò)上述渠道繼續(xù)融資，當(dāng)資金到賬后，再相應(yīng)增加系統(tǒng)內(nèi)的可融出資金頭寸。這種資金管理方式會(huì)產(chǎn)生如下兩個(gè)問(wèn)題。問(wèn)題一：如果資金沒(méi)有及時(shí)到位，導(dǎo)致系統(tǒng)內(nèi)的可融出資金頭寸為0，則客戶(hù)將面臨融資資金先到先得的風(fēng)險(xiǎn)。這樣可能會(huì)使得客戶(hù)錯(cuò)過(guò)投資良機(jī)，并且認(rèn)為券商無(wú)資可融，甚至?xí)?lái)客戶(hù)流失的風(fēng)險(xiǎn)。另外，如果市場(chǎng)融資需求很大，券商的可供融出資金全部融出，而新借入的資金還未入賬，這樣會(huì)使券商錯(cuò)過(guò)快速增加融資規(guī)模的機(jī)會(huì)，相應(yīng)地也會(huì)減少券商的收益。問(wèn)題二：據(jù)調(diào)查，目前證券行業(yè)內(nèi)普遍的融資融券資金管理模式為粗放型管理模式。即公司的融資專(zhuān)用資金賬戶(hù)中始終保持一定規(guī)模的可供融出資金。當(dāng)資金金額低于借款閥值后，立即進(jìn)行外部借款。這種方式盡管避免了問(wèn)題一產(chǎn)生的負(fù)面影響，但在外借資金還未被融出時(shí)，或者當(dāng)借入資金后，由于市場(chǎng)波動(dòng)等原因?qū)е沦Y金回流、融資余額下降，未被融出資金的資金成本要由券商自行承擔(dān)。根據(jù)B券商的借款情況，目前融資融券業(yè)務(wù)的利率為8.35%，融資成本約為6.5%左右，息差收入約為融資規(guī)模的1.8%左右。因此如果券商的融資專(zhuān)用賬戶(hù)中可供融出資金的借款閥值設(shè)置過(guò)高，則未被融出的資金產(chǎn)生的資金成本將蠶食融資融券業(yè)務(wù)的利潤(rùn)。

（二）建立模型通過(guò)上述分析，可以發(fā)現(xiàn)：如果我們能根據(jù)當(dāng)日的兩融業(yè)務(wù)余額增長(zhǎng)量有效地預(yù)測(cè)出下一交易日兩融業(yè)務(wù)的需求量，那么就可以在每日收盤(pán)后根據(jù)預(yù)測(cè)值向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款，這樣可以避免過(guò)多出現(xiàn)借入資金無(wú)法被融出的情況，在一定程度上降低兩融業(yè)務(wù)的資金成本。1.模型假設(shè)。在建立模型前，應(yīng)首先分析決定融資需求量的主要因素。因素一：決定每日融資需求量的直接因素是投資者當(dāng)日的融資總需求。融資需求總量等于投資者數(shù)量乘以每個(gè)投資者的平均融資需求量。因素二：影響融資需求量的間接因素是證券市場(chǎng)的波動(dòng)情況。每個(gè)投資者根據(jù)證券市場(chǎng)的漲跌進(jìn)行是否融資的決策，進(jìn)而決定了融資需求總量。下面對(duì)上述因素進(jìn)行具體分析：對(duì)于因素一，截至2015年5月B券商融資融券客戶(hù)數(shù)量16000戶(hù)左右，真正的有效融資融券客戶(hù)約為9000戶(hù)，其他客戶(hù)由于某些原因盡管開(kāi)立了融資融券賬戶(hù)但仍未進(jìn)行過(guò)融資融券交易。因此，下一交易日的新增客戶(hù)數(shù)決定了下一交易日的整體融資需求增量。對(duì)于因素二，首先，對(duì)于我國(guó)的證券市場(chǎng)，政策的影響較大，市場(chǎng)波動(dòng)較難預(yù)測(cè)。另外，即使能預(yù)測(cè)出證券市場(chǎng)的波動(dòng)，但是每個(gè)投資者做出投資決策的依據(jù)不同也會(huì)影響融資需求的預(yù)測(cè)。因而，對(duì)于證券市場(chǎng)波動(dòng)而引起的融資需求的變化，情況較為復(fù)雜，不容易進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。通過(guò)對(duì)影響融資需求量的兩個(gè)因素的分析，我們做出如下假設(shè)：假設(shè)一：證券市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)，客戶(hù)融資需求不受證券市場(chǎng)系統(tǒng)性波動(dòng)影響；假設(shè)二：融資融券的有效客戶(hù)數(shù)量隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展穩(wěn)定增長(zhǎng)，客戶(hù)的融資需求增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。由于證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)兩融業(yè)務(wù)需求量的影響較為復(fù)雜，并且不是直接影響因素，因此通過(guò)假設(shè)一把證券市場(chǎng)系統(tǒng)性波動(dòng)對(duì)融資需求量的影響忽略掉。提出假設(shè)二的依據(jù)是B券商的兩融業(yè)務(wù)規(guī)模占全市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)模比例約為0.38%，而B(niǎo)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶(hù)交易量和客戶(hù)持倉(cāng)總市值占全市場(chǎng)的比例約為0.88%左右，因此B券商未來(lái)兩融業(yè)務(wù)規(guī)模還有較大的發(fā)展空間。假設(shè)二保證了兩融業(yè)務(wù)的有效客戶(hù)數(shù)量在每個(gè)交易日內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定地增加，進(jìn)而每個(gè)交易日融資總需求穩(wěn)定地增加。根據(jù)假設(shè)一，由于證券市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，那么投資者的融資需求就不會(huì)受證券市場(chǎng)系統(tǒng)性波動(dòng)的影響。因此每個(gè)交易日的資金需求量由有效客戶(hù)數(shù)量直接決定，而每個(gè)交易日有效客戶(hù)數(shù)量取決于上一交易日的有效客戶(hù)數(shù)量和當(dāng)日有效客戶(hù)增量。最終融資需求量?jī)H取決于上一交易日的融資融券需求量和兩融業(yè)務(wù)增長(zhǎng)量。2.自回歸模型建立。根據(jù)上述假設(shè)和假設(shè)分析，可以發(fā)現(xiàn)t日融資需求總量與t-1日融資需求總量有關(guān)。根據(jù)隨機(jī)過(guò)程和時(shí)間序列的定義，兩融業(yè)務(wù)的資金需求量屬于線性離散型時(shí)間序列。證券市場(chǎng)自2014年6月起，進(jìn)入牛市階段。本文避開(kāi)證券市場(chǎng)自2015年6月15日起的劇烈波動(dòng)階段，選取B券商2014年6月1日至2015年5月31日約240個(gè)交易日的兩融業(yè)務(wù)余額數(shù)據(jù)作為統(tǒng)計(jì)樣本。對(duì)其進(jìn)行初步的ACF和PACF檢驗(yàn)，根據(jù)其截尾和拖尾圖像發(fā)現(xiàn)不能直接進(jìn)行自回歸。因此，對(duì)其進(jìn)行一階差分。另外，由于每日余額增量較大，因此將原數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為每日的余額增長(zhǎng)率進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)Xt時(shí)序圖（見(jiàn)圖1）可知，客戶(hù)的融資需求增長(zhǎng)率有較大的概率在0—0.02區(qū)間內(nèi)。在240個(gè)數(shù)據(jù)中異常點(diǎn)的比例在5%左右，在可接受的范圍之內(nèi)。建立關(guān)于Xt的自回歸模型前，首先對(duì)Xt進(jìn)行ACF檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果圖像（用統(tǒng)計(jì)軟件R進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果）如圖2所示。結(jié)果顯示，Xt的ACF檢驗(yàn)是一階截尾，符合使用時(shí)間序列MA模型的條件。再對(duì)Xt進(jìn)行PACF檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果圖像（用統(tǒng)計(jì)軟件R進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果）如圖3所示。3.自回歸模型檢驗(yàn)。模型擬合后，為證明擬合是顯著有效的，需要對(duì)模型的殘差序列ε進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn)。（1）對(duì)模型的殘差序列ε進(jìn)行獨(dú)立性檢驗(yàn)，用R軟件的命令Box.test對(duì)殘差序列ε進(jìn)行獨(dú)立性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：上述ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)是ε序列有單位根，即不平穩(wěn)。設(shè)顯著性水平為0.05，結(jié)果顯示p值為0.01，小于0.05。因此拒絕原假設(shè)，說(shuō)明ε序列不存在單位根，在5%的顯著水平上是平穩(wěn)的。通過(guò)對(duì)模型殘差序列的白噪聲檢驗(yàn)，說(shuō)明AR-MA模型擬合是顯著有效的。

二、有效性驗(yàn)證

模型建立后，還應(yīng)通過(guò)B券商兩融業(yè)務(wù)歷史數(shù)據(jù)對(duì)自回歸模型進(jìn)行驗(yàn)證，以證明該模型對(duì)節(jié)約資金成本是實(shí)際有效的。選取與樣本數(shù)據(jù)相同的時(shí)間段，計(jì)算按模型預(yù)測(cè)出的每個(gè)交易日融資需求增長(zhǎng)率。然后根據(jù)每個(gè)交易日的融資余額計(jì)算出下一個(gè)交易日所需的資金量。再根據(jù)融資平均成本計(jì)算出自2014年6月1日至2015年5月31日期間累計(jì)資金成本，具體計(jì)算及比較過(guò)程如下：

（一）計(jì)算融資需求增長(zhǎng)率序列由于在建立模型前處理樣本數(shù)據(jù)時(shí)，去掉了原始數(shù)據(jù)的重復(fù)項(xiàng)，即去掉了非交易日的融資余額數(shù)據(jù)，因此需要將原來(lái)去掉的非交易日的數(shù)據(jù)補(bǔ)上。在選取的樣本數(shù)據(jù)期間內(nèi)，B券商融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)際資金成本數(shù)據(jù)可以通過(guò)B券商的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行查閱，因此補(bǔ)上非交易日數(shù)據(jù)是為了更顯而易見(jiàn)地比較資金成本，進(jìn)而對(duì)模型有效性進(jìn)行驗(yàn)證。非交易日融資余額沒(méi)有增長(zhǎng)，因此增長(zhǎng)率為0。

（二）計(jì)算融資增量序列融資增量序列是指客戶(hù)每日融資需求量增量。根據(jù)每日的融資余額和預(yù)測(cè)出的增長(zhǎng)率序列計(jì)算出每日所需借入資金總量的時(shí)間序列。

三、結(jié)語(yǔ)及展望

上述自回歸模型的建立是以2014年6月1日至2015年5月31日期間B券商兩融業(yè)務(wù)實(shí)際融資余額數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。考慮實(shí)際證券市場(chǎng)行情走勢(shì)，可以分段建立模型以得出更加精確的結(jié)論。如可選取2010年11月10日—2012年12月3日期間的每日融資余額為樣本區(qū)間，做出熊市下的融資需求自回歸模型；也可以選取2013年7月1日—2014年6月30日期間作為樣本區(qū)間，做出低位震蕩期間的融資需求模型。此外，就借款周期和時(shí)點(diǎn)而言，在實(shí)際操作中還需要多方面考慮：本文建立自回歸模型選取的融資余額業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)周期是每個(gè)交易日，但這樣可能會(huì)增加券商的工作量，影響工作效率。如果市場(chǎng)資金緊張，每日的借款需求可能不會(huì)得到滿足。因此，在實(shí)際業(yè)務(wù)過(guò)程中，可以將借款周期延長(zhǎng)。券商可根據(jù)自身情況將借款周期設(shè)定為3個(gè)交易日或一周，再對(duì)新構(gòu)造的模型進(jìn)行相關(guān)分析。這可以有效緩解每日的借款壓力，但是由于其精度下降，節(jié)約成本的有效性會(huì)相對(duì)降低，券商應(yīng)結(jié)合具體情況具體分析。同時(shí)，券商還要根據(jù)公司整體的流動(dòng)性指標(biāo)、公司流動(dòng)資本情況、公司同業(yè)拆借渠道以及借款金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)等選擇融資時(shí)間點(diǎn)。第一，如果公司整體資金流動(dòng)性情況較好、資本金較為充裕，那么融資時(shí)間點(diǎn)就可以選擇盡量靠近下一周期的時(shí)候，這樣可以盡可能地節(jié)約融資成本。如果公司資金流動(dòng)性情況較差、資本金較為緊張，那么融資時(shí)間點(diǎn)就要盡量提前，以免出現(xiàn)資金沒(méi)有及時(shí)到位，客戶(hù)面臨融資資金先到先得、甚至可能影響券商的利潤(rùn)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。第二，關(guān)于轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)的借款時(shí)點(diǎn)。由于證券金融公司的轉(zhuǎn)融資放款是階段性、不定期的，因此在轉(zhuǎn)融資借款前，應(yīng)提前用自回歸模型預(yù)測(cè)出近二十天的融資余額增長(zhǎng)情況，然后根據(jù)實(shí)際情況決定轉(zhuǎn)融資借款規(guī)模。第三，考慮具體日期情況。例如，借款應(yīng)盡量避免出現(xiàn)在周四或者周五，否則券商要對(duì)未被融出的資金承擔(dān)周六周日兩個(gè)非交易日的資金成本。又如，在每年的六月和十二月，受銀行半年度和年度的流動(dòng)性等考核指標(biāo)的影響，市場(chǎng)的資金面通常較為緊張，應(yīng)做好提前借款的準(zhǔn)備，適當(dāng)多負(fù)擔(dān)一些資金成本以避免出現(xiàn)借不到資金或者以偏高的資金成本借款的情況發(fā)生。第四，資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。券商在考慮兩融業(yè)務(wù)的借款周期和時(shí)點(diǎn)的過(guò)程中，應(yīng)充分考慮資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，券商的風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)應(yīng)定期對(duì)公司的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行壓力測(cè)試，總體考慮公司的資金和負(fù)債到期情況，借款規(guī)模不應(yīng)超過(guò)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試值的上限。其次，風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)每個(gè)交易日應(yīng)實(shí)時(shí)對(duì)兩融業(yè)務(wù)的總規(guī)模、增長(zhǎng)情況和公司的資金情況進(jìn)行監(jiān)控并詳細(xì)記錄，及時(shí)預(yù)警并提前做好準(zhǔn)備。再次，券商應(yīng)根據(jù)本公司實(shí)際情況，判斷可能出現(xiàn)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率有多大，積極與證金公司、商業(yè)銀行、基金公司等進(jìn)行接觸，拓寬公司的資金籌措渠道，提前留好資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的緩沖區(qū)。最后，券商的財(cái)務(wù)部門(mén)應(yīng)每月根據(jù)規(guī)定計(jì)算公司整體的流動(dòng)性覆蓋率，以保證券商在不同程度的資金流動(dòng)性壓力情況下，仍能夠保持充足的、無(wú)變現(xiàn)障礙的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)滿足未來(lái)30日的資金流動(dòng)性需求。我們承認(rèn)本文假設(shè)的瑕疵。證券市場(chǎng)波動(dòng)和投資者融資需求的關(guān)系較為復(fù)雜，因而假設(shè)之一忽略了證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)融資需求量的影響。同時(shí)本文的另外一個(gè)假設(shè)（融資融券的有效客戶(hù)數(shù)量隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展穩(wěn)定增長(zhǎng)，客戶(hù)的融資需求相對(duì)穩(wěn)定）在面對(duì)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)時(shí)，適用性就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。如2015年中在股票市場(chǎng)上出現(xiàn)的劇烈波動(dòng)，因此券商應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況合理選擇是否使用模型對(duì)融資融券業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。

本文更注重的是提供一種有意義的研究思路。由于每一家券商的實(shí)際業(yè)務(wù)情況和發(fā)展戰(zhàn)略有所不同，因此自回歸模型不盡相同，所以模型的應(yīng)用范圍不夠廣泛，但也可以為其他券商提供一定的參考。盡管如此，在我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)階段，券商如果能合理地使用自回歸模型對(duì)融資規(guī)模進(jìn)行預(yù)測(cè)，是能夠節(jié)約較為可觀的資金成本、提高資金使用效率的。這也將有助于證券市場(chǎng)融資功能的進(jìn)一步完備，使效率與規(guī)范并重發(fā)展，為從注重投資向投融資并重轉(zhuǎn)變、構(gòu)建中國(guó)多層次資本市場(chǎng)打下更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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作者：齊岳 李天揚(yáng) 劉彤陽(yáng) 單位：南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院 南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理研究院