融資約束下出口企業匯率研究范文

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《上海金融雜志》2014年第七期

一、樣本與研究設計

（一）數據來源與樣本篩選本文所使用的有關出口企業的數據來源于2008-2011年國泰安數據庫，其中的財務報表附注數據庫包含了上市公司的出口利潤率、商品銷售目的地等信息，為本文的研究提供了重要依據。目前國內學者研究企業出口行為多采用中國工業企業數據庫，雖然其研究數據已更新至2009年，但是由于關鍵信息的缺失（如企業法人代碼等），大多數研究仍采用2007年以前的數據。與之相比，本文所選取的樣本具有更好的時效性。而且由于我國對于上市公司的信息披露有較為嚴格的規定，統計數據更加全面準確。其余數據指標來源于EIU各國宏觀經濟指標寶典數據庫和國際貨幣基金組織IFS數據庫。為了消除異常數據的影響，本文對樣本進行了如下篩選：（1）剔除了ST/*ST類公司；（2）剔除了總資產小于總負債，即資不抵債的公司；（3）剔除了商品銷售目的地為境內地區的樣本；（4）剔除了統計變量存在缺漏值或統計數據明顯有誤的樣本。鑒于面板門限模型對于數據的要求，本文進一步將樣本處理為平衡面板數據，最終選定的樣本包含了47個大類的257家上市公司，共計1024個年度觀測值，數據處理和估計采用STATA11.0軟件完成，相關的模型估計程序由中山大學嶺南學院的連玉君老師提供。

（二）模型設定本文采用Hansen（1999）提出的面板門限模型研究融資約束對于出口企業匯率彈性的影響。以最基本的單一門限模型為例，模型設定為如下形式：yit=μit+θxit+β1ditI(qit≤γ)+β2ditI(qit>γ)+εit（1）其中i代表出口公司，t代表年份，yit和dit分別代表被解釋變量和解釋變量，xit為一組對解釋變量有顯著影響的控制變量，I(•)為指示函數，q為門限變量，γ為門限值，μit用于反映不隨時間變化且不可觀測的個體效應，εit~(0,σ2)為滿足獨立同分布假設的隨機干擾項，β1和β2分別代表不同融資條件下的匯率彈性。模型（1）還可以進一步擴展為多重門限模型，因篇幅所限不再贅述。有關門限效應的檢驗以及門限值的具體估計方法，可以參照Hansen（1999）的相關論述。

（三）變量定義與描述性統計模型（1）中相關變量的定義方法如下：1、被解釋變量：出口利潤率（PROFIT）。即上市公司出口總利潤占收入的比例，以百分比表示。由于不同上市公司的出口利潤率差異較大，為克服離群值對回歸結果的影響，分別在1%和99%分位點上進行了縮尾（winsor）處理。2、解釋變量：實際匯率變化率（REER）。本文以間接標價法表示的實際匯率變化率反映匯率的變動情況，即REER為正數表明匯率升值。由于各國計算價格指數的“商品籃子”存在較大差異且可能隨時調整，如果按照傳統定義方法計算兩國物價之比可能存在較大誤差，因此本文按照兩國工資率之比進行計算。由于部分進口地貨幣與人民幣之間沒有官方公布的名義匯率，無法計算雙邊實際匯率，本文選擇與其地理位置較為臨近國家的實際匯率進行替代。3、門限變量：融資約束程度（FC）。為了對融資約束程度進行全面衡量，本文以內源融資能力（現金存款/總資產、現金凈利率）、外源融資能力（流動比率、資產負債率、利息負債比、β系數、總資產規模）以及盈利能力（凈資產收益率、銷售凈利率）三個方面的9個備選指標為基礎，運用主成分分析法構建FC指標：首先對所有備選指標進行標準化處理，然后分別計算每個時間截面的樣本相關系數矩陣的特征值[R(tn)]m×m，并將其依照順序由大到小排列，相應的特征向量記為u1(tn),u2(tn)，…um(tn)，借鑒主成分分析法的一般經驗，每個截面矩陣構建m''''個主成分，所取m''''需使累計貢獻率達到85%以上，即4、影響出口利潤率的其他控制變量：（1）進口地收入水平（INCOME），以購買力平價衡量的進口地人均收入的自然對數表示；（2）競爭者價格水平（IMP），以進口地進口商品定基比價格指數的自然對數表示；（3）員工工資（WAGE），由于數據庫中并未直接列該項數據，因此本文以公司現金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現金”除以員工總人數后取自然對數表示；（4）無形資產（INTANGIBLE），以公司無形資產占總資產的比重表示；（5）產品增加值（ADD_VALUE），以人均產品增加值表示，由于上市公司報表中未直接列出產出增加值的數額，受數據可得性限制，本文采用收入法得出其近似估計值；（6）經營經驗（AGE），以公司自成立至報告期的實際運營年數表示；（7）公司知名度（MEDIA），由于知名度高的公司往往更受媒體的關注，因此本文以公司被媒體報道次數作為替代變量，考慮到電視、互聯網等媒體的報道次數難以統計，因此該變量只包括了以公司名作為關鍵詞在“中國重要報紙全文數據庫”中精確檢索得到的媒體報道次數。

二、實證結果與分析

為了確定模型中門限個數，本文依次對“存在單一門限效應”、“存在雙重門限效應”以及“存在三重門限效應”的模型設定進行檢驗，得到的F統計量以及采用自助法（Bootstrap）得到的伴隨概率（P值）如表2所示。可以發現，單一門限效應在10%水平下顯著，而雙重門限效應和三重門限效應并不顯著。因此，本文將模型設定為單一門限模型。門限參數的估計值為似然比檢驗統計量LR等于零時的取值，據此可以得出單一門限的估計值為0.996。進一步，根據該門限值可以將257家上市公司按照融資約束程度劃分為融資約束組（FC≤0.996）和非融資約束組（FC>0.996）兩部分。表3中列示了2008-2011年不同融資約束程度的上市公司數目，可以發現盡管隨著時間推移進入非融資約束組的公司數目逐漸增加，但在整體樣本中所占比例僅為40%左右。這一方面說明目前大多數上市公司都面臨融資約束問題，另一方面也說明依據均值或中位數對樣本進行主觀劃分是不合理的。為了保證研究結論的穩健性，本文除采用面板門限模型（Threshold）進行研究外，還采用了普通最小二乘法（OLS）、隨機效應面板模型（RE）以及固定效應面板模型（FE）三種方法進行估計，模型估計結果如表4所示。無論是LM檢驗還是F檢驗的結果都在1%顯著性水平下拒絕了“不存在個體異質性”的原假設，因此將模型設定為面板數據優于OLS估計。另外，Hausman檢驗的結果也在1%顯著性水平下拒絕了“隨機效應與固定效應不存在差異”的原假設，因此將面板模型設定為固定效應更為合理。而組內R2統計量表明，線性的固定效應模型只能解釋因變量3.76%的變化，而面板門限模型能夠解釋4.25%的變化，明顯優于前者。以上分析進一步表明，面板門限模型對于本文的研究更為合理。對于模型中的控制變量而言，產品增加值和公司知名度與出口利潤率正相關，員工工資與出口利潤率負相關，其他控制變量對出口利潤率的影響并不顯著。本文分析的重點在于匯率變動對出口利潤率的影響。從估計結果看，整體而言匯率變動與出口利潤率之間存在負相關關系，這一結論說明我國的出口企業在面對人民幣升值時，出口商品價格（以進口地貨幣衡量）的上升幅度小于人民幣的升值幅度，因此降低了企業的出口利潤率，這與畢玉江,朱鐘棣（2007）等學者的研究結論相似。但是匯率變動對出口利潤率的影響存在區間效應，對于存在融資約束的公司而言，匯率變動與出口利潤率的負相關性在5%水平下顯著，匯率升值1%出口利潤率下降約0.65%。雖然從表面看匯率變動的影響力度有限，但是考慮到2011年我國出口企業平均利潤率僅為1.44%，因此人民幣的微弱升值就會導致眾多面臨融資約束的出口企業由盈利轉為虧損。而匯率升值對于非融資約束公司出口利潤率的影響明顯較弱，而且這種負相關性并不顯著。上述研究結論證實了融資約束對于企業出口行為的影響，同時也從另一個層面闡釋了匯率不完全傳遞的原因：出口企業不僅要保持進口地的市場份額，而且要保證資金鏈安全以維持企業運營，因此在面臨匯率波動時寧愿犧牲出口利潤率，以較低價格出售商品盡快回籠資金，從而獨自承擔了大部分匯率波動風險，對于面臨融資約束的出口企業尤其如此。

三、結論與政策建議

本文運用面板門限模型，對我國257家上市公司2008-2011年的出口數據進行分析后表明，匯率變動對于出口利潤率的影響由于融資條件的不同呈現出明顯的非線性區間效應。對于融資約束公司而言，匯率升值會導致出口利潤率顯著下降，而對于非融資約束公司而言，匯率變動與出口利潤率之間的負相關性并不顯著。從公司財務角度分析，融資約束公司更傾向于犧牲出口利潤率以保證資金鏈安全，因此非融資約束公司對于匯率波動的承受能力明顯強于融資約束公司。

基于以上分析，本文提出如下政策建議：

1、出口企業應著力提升自身的盈利能力。盈利能力的提升能夠為出口企業提供穩定的現金流，從而企業緩解內部融資約束，特別是短期外部融資渠道有限的情況下，提升企業自身的盈利能力以應對人民幣持續升值就顯得尤為重要。出口企業應加速產業轉型，著力提升出口產品的質量和科技含量，由“以價取勝”轉變為“以質取勝”，走出價格競爭的惡性循環，通過提高出口價格轉嫁匯率升值帶來的成本壓力。

2、建立多層次資本市場，推動金融創新。就長期而言，外部融資條件的改善對于保證出口企業資金鏈穩定具有重要意義，尤其對于廣大中小出口企業而言，外部融資在企業資金來源中占主要部分。因此應構建滿足不同規模企業融資需求的多層次資本市場體系，拓寬股權融資渠道。同時金融機構應轉變貸款歧視觀念，完善與出口企業的信息溝通渠道，改變以往片面注重抵押品價值的貸款模式，推出適合中小出口企業的創新型金融產品。以進出口銀行為代表的政策性銀行應充分發揮自身的政策性功能，適當提高對相關企業的風險容忍度，增加對出口企業的專項貸款規模。同時，國家在制定信貸政策時要充分考慮外部沖擊對于出口企業的影響，尤其在當前金融危機的影響尚未完全消散，外需仍舊不旺的情況下，應避免由于持續信貸收縮導致出口企業陷入困境。

3、進一步完善差異化出口退稅政策。出口退稅政策對于降低出口企業成本，提高出口產品的國際競爭力發揮了重要作用。但是就實際執行效果來看，出口退稅政策向外資企業的傾斜程度最大，而廣大面臨融資約束的中小出口企業尤其是民營企業卻較少惠及。因此相關部門應充分考慮出口企業的實際情況，在簡化出口退稅程序，縮短出口退稅周期的基礎上，應給予中小出口企業，尤其是有訂單、有效益的創新型企業更多的政策支持。

作者：張欣單位：遼寧對外經貿學院國際商品交易分析與模擬重點實驗室東北財經大學金融學院