融資約束下出口企業(yè)匯率研究范文

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《上海金融雜志》2014年第七期

一、樣本與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選本文所使用的有關(guān)出口企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)源于2008-2011年國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其中的財(cái)務(wù)報(bào)表附注數(shù)據(jù)庫(kù)包含了上市公司的出口利潤(rùn)率、商品銷(xiāo)售目的地等信息，為本文的研究提供了重要依據(jù)。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者研究企業(yè)出口行為多采用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，雖然其研究數(shù)據(jù)已更新至2009年，但是由于關(guān)鍵信息的缺失（如企業(yè)法人代碼等），大多數(shù)研究仍采用2007年以前的數(shù)據(jù)。與之相比，本文所選取的樣本具有更好的時(shí)效性。而且由于我國(guó)對(duì)于上市公司的信息披露有較為嚴(yán)格的規(guī)定，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更加全面準(zhǔn)確。其余數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)源于EIU各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)寶典數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除異常數(shù)據(jù)的影響，本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除了ST/*ST類(lèi)公司；（2）剔除了總資產(chǎn)小于總負(fù)債，即資不抵債的公司；（3）剔除了商品銷(xiāo)售目的地為境內(nèi)地區(qū)的樣本；（4）剔除了統(tǒng)計(jì)變量存在缺漏值或統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)明顯有誤的樣本。鑒于面板門(mén)限模型對(duì)于數(shù)據(jù)的要求，本文進(jìn)一步將樣本處理為平衡面板數(shù)據(jù)，最終選定的樣本包含了47個(gè)大類(lèi)的257家上市公司，共計(jì)1024個(gè)年度觀測(cè)值，數(shù)據(jù)處理和估計(jì)采用STATA11.0軟件完成，相關(guān)的模型估計(jì)程序由中山大學(xué)嶺南學(xué)院的連玉君老師提供。

（二）模型設(shè)定本文采用Hansen（1999）提出的面板門(mén)限模型研究融資約束對(duì)于出口企業(yè)匯率彈性的影響。以最基本的單一門(mén)限模型為例，模型設(shè)定為如下形式：yit=μit+θxit+β1ditI(qit≤γ)+β2ditI(qit>γ)+εit（1）其中i代表出口公司，t代表年份，yit和dit分別代表被解釋變量和解釋變量，xit為一組對(duì)解釋變量有顯著影響的控制變量，I(•)為指示函數(shù)，q為門(mén)限變量，γ為門(mén)限值，μit用于反映不隨時(shí)間變化且不可觀測(cè)的個(gè)體效應(yīng)，εit~(0,σ2)為滿足獨(dú)立同分布假設(shè)的隨機(jī)干擾項(xiàng)，β1和β2分別代表不同融資條件下的匯率彈性。模型（1）還可以進(jìn)一步擴(kuò)展為多重門(mén)限模型，因篇幅所限不再贅述。有關(guān)門(mén)限效應(yīng)的檢驗(yàn)以及門(mén)限值的具體估計(jì)方法，可以參照Hansen（1999）的相關(guān)論述。

（三）變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)模型（1）中相關(guān)變量的定義方法如下：1、被解釋變量：出口利潤(rùn)率（PROFIT）。即上市公司出口總利潤(rùn)占收入的比例，以百分比表示。由于不同上市公司的出口利潤(rùn)率差異較大，為克服離群值對(duì)回歸結(jié)果的影響，分別在1%和99%分位點(diǎn)上進(jìn)行了縮尾（winsor）處理。2、解釋變量：實(shí)際匯率變化率（REER）。本文以間接標(biāo)價(jià)法表示的實(shí)際匯率變化率反映匯率的變動(dòng)情況，即REER為正數(shù)表明匯率升值。由于各國(guó)計(jì)算價(jià)格指數(shù)的“商品籃子”存在較大差異且可能隨時(shí)調(diào)整，如果按照傳統(tǒng)定義方法計(jì)算兩國(guó)物價(jià)之比可能存在較大誤差，因此本文按照兩國(guó)工資率之比進(jìn)行計(jì)算。由于部分進(jìn)口地貨幣與人民幣之間沒(méi)有官方公布的名義匯率，無(wú)法計(jì)算雙邊實(shí)際匯率，本文選擇與其地理位置較為臨近國(guó)家的實(shí)際匯率進(jìn)行替代。3、門(mén)限變量：融資約束程度（FC）。為了對(duì)融資約束程度進(jìn)行全面衡量，本文以內(nèi)源融資能力（現(xiàn)金存款/總資產(chǎn)、現(xiàn)金凈利率）、外源融資能力（流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息負(fù)債比、β系數(shù)、總資產(chǎn)規(guī)模）以及盈利能力（凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率）三個(gè)方面的9個(gè)備選指標(biāo)為基礎(chǔ)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建FC指標(biāo)：首先對(duì)所有備選指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后分別計(jì)算每個(gè)時(shí)間截面的樣本相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值[R(tn)]m×m，并將其依照順序由大到小排列，相應(yīng)的特征向量記為u1(tn),u2(tn)，…um(tn)，借鑒主成分分析法的一般經(jīng)驗(yàn)，每個(gè)截面矩陣構(gòu)建m''''個(gè)主成分，所取m''''需使累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到85%以上，即4、影響出口利潤(rùn)率的其他控制變量：（1）進(jìn)口地收入水平（INCOME），以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)衡量的進(jìn)口地人均收入的自然對(duì)數(shù)表示；（2）競(jìng)爭(zhēng)者價(jià)格水平（IMP），以進(jìn)口地進(jìn)口商品定基比價(jià)格指數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示；（3）員工工資（WAGE），由于數(shù)據(jù)庫(kù)中并未直接列該項(xiàng)數(shù)據(jù)，因此本文以公司現(xiàn)金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”除以員工總?cè)藬?shù)后取自然對(duì)數(shù)表示；（4）無(wú)形資產(chǎn)（INTANGIBLE），以公司無(wú)形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重表示；（5）產(chǎn)品增加值（ADD_VALUE），以人均產(chǎn)品增加值表示，由于上市公司報(bào)表中未直接列出產(chǎn)出增加值的數(shù)額，受數(shù)據(jù)可得性限制，本文采用收入法得出其近似估計(jì)值；（6）經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)（AGE），以公司自成立至報(bào)告期的實(shí)際運(yùn)營(yíng)年數(shù)表示；（7）公司知名度（MEDIA），由于知名度高的公司往往更受媒體的關(guān)注，因此本文以公司被媒體報(bào)道次數(shù)作為替代變量，考慮到電視、互聯(lián)網(wǎng)等媒體的報(bào)道次數(shù)難以統(tǒng)計(jì)，因此該變量只包括了以公司名作為關(guān)鍵詞在“中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”中精確檢索得到的媒體報(bào)道次數(shù)。

二、實(shí)證結(jié)果與分析

為了確定模型中門(mén)限個(gè)數(shù)，本文依次對(duì)“存在單一門(mén)限效應(yīng)”、“存在雙重門(mén)限效應(yīng)”以及“存在三重門(mén)限效應(yīng)”的模型設(shè)定進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的F統(tǒng)計(jì)量以及采用自助法（Bootstrap）得到的伴隨概率（P值）如表2所示。可以發(fā)現(xiàn)，單一門(mén)限效應(yīng)在10%水平下顯著，而雙重門(mén)限效應(yīng)和三重門(mén)限效應(yīng)并不顯著。因此，本文將模型設(shè)定為單一門(mén)限模型。門(mén)限參數(shù)的估計(jì)值為似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量LR等于零時(shí)的取值，據(jù)此可以得出單一門(mén)限的估計(jì)值為0.996。進(jìn)一步，根據(jù)該門(mén)限值可以將257家上市公司按照融資約束程度劃分為融資約束組（FC≤0.996）和非融資約束組（FC>0.996）兩部分。表3中列示了2008-2011年不同融資約束程度的上市公司數(shù)目，可以發(fā)現(xiàn)盡管隨著時(shí)間推移進(jìn)入非融資約束組的公司數(shù)目逐漸增加，但在整體樣本中所占比例僅為40%左右。這一方面說(shuō)明目前大多數(shù)上市公司都面臨融資約束問(wèn)題，另一方面也說(shuō)明依據(jù)均值或中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行主觀劃分是不合理的。為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文除采用面板門(mén)限模型（Threshold）進(jìn)行研究外，還采用了普通最小二乘法（OLS）、隨機(jī)效應(yīng)面板模型（RE）以及固定效應(yīng)面板模型（FE）三種方法進(jìn)行估計(jì)，模型估計(jì)結(jié)果如表4所示。無(wú)論是LM檢驗(yàn)還是F檢驗(yàn)的結(jié)果都在1%顯著性水平下拒絕了“不存在個(gè)體異質(zhì)性”的原假設(shè)，因此將模型設(shè)定為面板數(shù)據(jù)優(yōu)于OLS估計(jì)。另外，Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果也在1%顯著性水平下拒絕了“隨機(jī)效應(yīng)與固定效應(yīng)不存在差異”的原假設(shè)，因此將面板模型設(shè)定為固定效應(yīng)更為合理。而組內(nèi)R2統(tǒng)計(jì)量表明，線性的固定效應(yīng)模型只能解釋因變量3.76%的變化，而面板門(mén)限模型能夠解釋4.25%的變化，明顯優(yōu)于前者。以上分析進(jìn)一步表明，面板門(mén)限模型對(duì)于本文的研究更為合理。對(duì)于模型中的控制變量而言，產(chǎn)品增加值和公司知名度與出口利潤(rùn)率正相關(guān)，員工工資與出口利潤(rùn)率負(fù)相關(guān)，其他控制變量對(duì)出口利潤(rùn)率的影響并不顯著。本文分析的重點(diǎn)在于匯率變動(dòng)對(duì)出口利潤(rùn)率的影響。從估計(jì)結(jié)果看，整體而言匯率變動(dòng)與出口利潤(rùn)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論說(shuō)明我國(guó)的出口企業(yè)在面對(duì)人民幣升值時(shí)，出口商品價(jià)格（以進(jìn)口地貨幣衡量）的上升幅度小于人民幣的升值幅度，因此降低了企業(yè)的出口利潤(rùn)率，這與畢玉江,朱鐘棣（2007）等學(xué)者的研究結(jié)論相似。但是匯率變動(dòng)對(duì)出口利潤(rùn)率的影響存在區(qū)間效應(yīng)，對(duì)于存在融資約束的公司而言，匯率變動(dòng)與出口利潤(rùn)率的負(fù)相關(guān)性在5%水平下顯著，匯率升值1%出口利潤(rùn)率下降約0.65%。雖然從表面看匯率變動(dòng)的影響力度有限，但是考慮到2011年我國(guó)出口企業(yè)平均利潤(rùn)率僅為1.44%，因此人民幣的微弱升值就會(huì)導(dǎo)致眾多面臨融資約束的出口企業(yè)由盈利轉(zhuǎn)為虧損。而匯率升值對(duì)于非融資約束公司出口利潤(rùn)率的影響明顯較弱，而且這種負(fù)相關(guān)性并不顯著。上述研究結(jié)論證實(shí)了融資約束對(duì)于企業(yè)出口行為的影響，同時(shí)也從另一個(gè)層面闡釋了匯率不完全傳遞的原因：出口企業(yè)不僅要保持進(jìn)口地的市場(chǎng)份額，而且要保證資金鏈安全以維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)，因此在面臨匯率波動(dòng)時(shí)寧愿犧牲出口利潤(rùn)率，以較低價(jià)格出售商品盡快回籠資金，從而獨(dú)自承擔(dān)了大部分匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于面臨融資約束的出口企業(yè)尤其如此。

三、結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用面板門(mén)限模型，對(duì)我國(guó)257家上市公司2008-2011年的出口數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后表明，匯率變動(dòng)對(duì)于出口利潤(rùn)率的影響由于融資條件的不同呈現(xiàn)出明顯的非線性區(qū)間效應(yīng)。對(duì)于融資約束公司而言，匯率升值會(huì)導(dǎo)致出口利潤(rùn)率顯著下降，而對(duì)于非融資約束公司而言，匯率變動(dòng)與出口利潤(rùn)率之間的負(fù)相關(guān)性并不顯著。從公司財(cái)務(wù)角度分析，融資約束公司更傾向于犧牲出口利潤(rùn)率以保證資金鏈安全，因此非融資約束公司對(duì)于匯率波動(dòng)的承受能力明顯強(qiáng)于融資約束公司。

基于以上分析，本文提出如下政策建議：

1、出口企業(yè)應(yīng)著力提升自身的盈利能力。盈利能力的提升能夠?yàn)槌隹谄髽I(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而企業(yè)緩解內(nèi)部融資約束，特別是短期外部融資渠道有限的情況下，提升企業(yè)自身的盈利能力以應(yīng)對(duì)人民幣持續(xù)升值就顯得尤為重要。出口企業(yè)應(yīng)加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，著力提升出口產(chǎn)品的質(zhì)量和科技含量，由“以價(jià)取勝”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙再|(zhì)取勝”，走出價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的惡性循環(huán)，通過(guò)提高出口價(jià)格轉(zhuǎn)嫁匯率升值帶來(lái)的成本壓力。

2、建立多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)金融創(chuàng)新。就長(zhǎng)期而言，外部融資條件的改善對(duì)于保證出口企業(yè)資金鏈穩(wěn)定具有重要意義，尤其對(duì)于廣大中小出口企業(yè)而言，外部融資在企業(yè)資金來(lái)源中占主要部分。因此應(yīng)構(gòu)建滿足不同規(guī)模企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，拓寬股權(quán)融資渠道。同時(shí)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)轉(zhuǎn)變貸款歧視觀念，完善與出口企業(yè)的信息溝通渠道，改變以往片面注重抵押品價(jià)值的貸款模式，推出適合中小出口企業(yè)的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品。以進(jìn)出口銀行為代表的政策性銀行應(yīng)充分發(fā)揮自身的政策性功能，適當(dāng)提高對(duì)相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，增加對(duì)出口企業(yè)的專項(xiàng)貸款規(guī)模。同時(shí)，國(guó)家在制定信貸政策時(shí)要充分考慮外部沖擊對(duì)于出口企業(yè)的影響，尤其在當(dāng)前金融危機(jī)的影響尚未完全消散，外需仍舊不旺的情況下，應(yīng)避免由于持續(xù)信貸收縮導(dǎo)致出口企業(yè)陷入困境。

3、進(jìn)一步完善差異化出口退稅政策。出口退稅政策對(duì)于降低出口企業(yè)成本，提高出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)揮了重要作用。但是就實(shí)際執(zhí)行效果來(lái)看，出口退稅政策向外資企業(yè)的傾斜程度最大，而廣大面臨融資約束的中小出口企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)卻較少惠及。因此相關(guān)部門(mén)應(yīng)充分考慮出口企業(yè)的實(shí)際情況，在簡(jiǎn)化出口退稅程序，縮短出口退稅周期的基礎(chǔ)上，應(yīng)給予中小出口企業(yè)，尤其是有訂單、有效益的創(chuàng)新型企業(yè)更多的政策支持。

作者：張欣單位：遼寧對(duì)外經(jīng)貿(mào)學(xué)院國(guó)際商品交易分析與模擬重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院