上市公司超募融資研究范文

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《經(jīng)濟與管理雜志》2014年第三期

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募融資現(xiàn)狀

1.首批上市的28家上市公司超募概況。創(chuàng)業(yè)板上市公司的“三高”現(xiàn)象在首次招募就吸引了大眾的關注。從表3可觀察到，創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司首日融資的共同特點就是高發(fā)行市盈率和高超募率。發(fā)行市盈率與市場價格掛鉤，通常被作為衡量市場風險的指標，而過高的市盈率會嚴重透支二級市場投資者的盈利空間。2012年的新股發(fā)行體制改革意見中，把行業(yè)平均市盈率25%作為紅線，這將成為遏制投行操作空間的殺手锏。創(chuàng)業(yè)板上市公司超募融資現(xiàn)象的直接原因之一正是因為被炒作推高的高發(fā)行市盈率。從表4中我們發(fā)現(xiàn)這28只個股平均發(fā)行市盈率達到56.6倍，遠高于當年發(fā)行的中小板的平均市盈率；其中鼎漢技術的平均發(fā)行市盈率最高，達到82.22倍，上海佳豪的平均發(fā)行市盈率最低也有40.12倍，如此之高的發(fā)行市盈率勢必會導致公司成長性的提前透支，投資者短期內無法收回投資，投資風險大。從表3中還可以看到創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行給多數(shù)企業(yè)都帶來了大量的超額資金，首批28家公司計劃募資70.73億元，但實際募資達到154.78億元，扣除9.53億元的發(fā)行費用，凈超募資金仍達到74.52億元，超募率達1.05倍。其中，神州泰岳擬募集資金為5.03億元，實際募資18.33億元，凈超募額為12億元，占比238.96%。新寧物流擬募資金1.43億元，實際募得2.34億元，超募比例最低為45.73%。2.創(chuàng)業(yè)板上市公司整體超募概況。（1）我國股票市場各板塊募集資金情況比較。在我國市場中，超募現(xiàn)象并不是只存在創(chuàng)業(yè)板市場，一些大盤股也存在超募現(xiàn)象。在主板市場上，2007年中國石油擬募資金377.7億元，超募290.3億元，超募比例達到77%；2011年華銳風電計劃募集資金34.47億元，可實際募集資金卻達到94.59億元，超募了60.13億元，榮升為當年主板市場上市公司中超募金額數(shù)量之最。中小板企業(yè)的超募問題也頗為嚴重，2010年以148元/股的天價創(chuàng)下A股市場中“最貴新股”的海普瑞，其擬募資為8.65億元，超募高達50.70億元。為了更好研究創(chuàng)業(yè)板的超募現(xiàn)象，對我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場2009年6月1日至2012年9月1日期間的融資狀況進行不完全統(tǒng)計，從表5可知，雖然三大板塊市場都存在超募情況，但以創(chuàng)業(yè)板市場的超募現(xiàn)象最為嚴重，平均超募率高達169.1%，中小板市場為122.3%，主板市場超募比率最低為39.4%。（2）創(chuàng)業(yè)板募集資金總體情況描述。截至2012年10月底，創(chuàng)業(yè)板上市公司已達355家，占深交所上市公司總數(shù)的23%，創(chuàng)業(yè)板市值增長至8433.16億元，占深交所總市值的12%。這355家公司計劃募集資金881.93億元，實際募集資金高達2310.24億元，凈超募資金為1271.32億元。表6創(chuàng)業(yè)板超募資金總體情況剔除8家實際募資低于擬募資金的公司后的數(shù)據(jù)。由表6可以觀察出，2010年是創(chuàng)業(yè)板最瘋狂巔峰的一年，無論是超募資金還是平均發(fā)行市盈率、發(fā)行價格都穩(wěn)居四年榜首，超募資金排名前十的公司有70%集中在2010年上市。導致這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因可能是投資者的投資傾向、股市大盤的整體行情，全球經(jīng)濟在經(jīng)歷了2008年的金融危機后，開始逐漸穩(wěn)步回升，企業(yè)規(guī)模日益擴張，創(chuàng)業(yè)板的成長性讓投資者看到了投資的機遇，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司均獲得了較多的超募資金。圖1顯示，2011、2012年相比于前兩年的整體超募情況有了較為明顯的改善，創(chuàng)業(yè)板平均超募比率呈下降趨勢，平均發(fā)行市盈率亦從歷史最高的70.44倍跌至33.56倍，平均發(fā)行價從37.77元/股跌至22.32元/股。但是個別公司的超募資金和市盈率、發(fā)行價仍然居高不下。根據(jù)相關數(shù)據(jù)分析，個別企業(yè)超募現(xiàn)象十分嚴重，募集資金排名前十的企業(yè)中有九家公司募集資金額都超過20億元，碧水源募集資金最多，高達25.53億元，大富科技募集資金也高達19.8億元。僅這十家公司實際募集的資金就約占整個創(chuàng)業(yè)板市場募集資金的10%，超募比率基本高于100%，東寶生物實際募集資金最少，但是也有1.71億元。由圖2可知，國民技術實際募集資金23.8億元，超募比率達到585.58%，僅次于天立環(huán)保；天立環(huán)保其擬募資金額為1.32億元，扣除發(fā)行費用后的實際募資凈額為11.09億元，超募金額高達9.77億元，超募率達到738%。新研股份發(fā)行市盈率最高，達到了150.82倍，超募率為243.72%。創(chuàng)業(yè)板最貴的股票當屬主營膳食營養(yǎng)產(chǎn)品的湯臣倍健。2010年底上市的湯臣倍健以每股110元的發(fā)行價將創(chuàng)業(yè)板的“三高”演繹到極致，是迄今為止創(chuàng)業(yè)板發(fā)行價最高的股票，是發(fā)行價最低的天壕節(jié)能的13.4倍。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用現(xiàn)狀分析

盡管深交所已經(jīng)規(guī)定了超募資金的使用要求，但如此巨額的超募資金必然使市場的資源配置功能遭到質疑。由于2013年年報尚未披露，所以本文選取已披露的355家公司的超募資金投放情況進行分析。創(chuàng)業(yè)板自啟動以來，超募資金達到了1271.32億元，目前已公開披露的使用情況如表7所示。通過表7可知，當前已公開披露使用的超募資金為869.38億元，占超募資金總額的68.38%，未披露的超募資金總額為401.94億元，占超募資金總額的31.62%。對于已公開披露資金使用情況的公司，從披露內容上看似未違背規(guī)定，實際上卻是變相盲目濫用超募資金的行為，而且其中未披露的401.94億元則大部分以存放銀行的方式存在。這些都導致絕大多數(shù)超募資金實際未投入到公司主業(yè)運營中，因此企業(yè)凈資產(chǎn)報酬率大幅度下滑，投資效率大幅度削弱，資源配置不合理。

（一）房產(chǎn)、土地、車輛購置多數(shù)公司上市后都對買房置地表現(xiàn)出相當高的熱情。根據(jù)公司披露的公告可知，買房置地的目的主要有辦公用房、建立營銷中心、建立廠房、基地建設等。（1）研發(fā)及辦公用房。神州泰岳在超募資金到位及管理情況的公告中披露，公司計劃投入25453.85萬元超募資金用于研發(fā)及辦公用房（北辰首作大廈7~14層）的建設，項目已竣工，實際投入24077.12萬元。（2）建立營銷中心。銀江股份擬使用8640萬元超募資金投資建立區(qū)域營銷中心，2010年底已達到可使用狀態(tài)，項目實際耗資4816.28萬元，公司將計劃內剩余的3826.00萬元投資于智慧交通、智慧醫(yī)療等領域投資與并購的項目。（3）購置土地使用權。2010年7月29日，南風股份審議通過以超募資金在內競買佛山市南海區(qū)413.3841畝國有土地使用權，成功拍得后共支付費用11275.41萬元，其中使用募集資金2650萬元，超募資金86254.1萬元。南風股份的超募資金為23820.92萬元，其中2009年11月底已將4500萬元作為了永久性補充流動資金，僅一置地舉措就用去了剩余超募資金的近半。（4）基地建設。（5）買車。樂普醫(yī)療審議通過購買辦公用車輛15~20輛，項目資金控制420萬元以內。

（二）收購股權、設立或增資子公司（1）收購股權。萬順股份是自創(chuàng)業(yè)板開閘后成功收購股權的第一家公司。2010年11月5日，萬順股份公告稱與上海亞洲簽訂了股權收購協(xié)議，耗資7.5億元收購其持有的江蘇中基和江陰中基各75%股權，使用超募資金4.5億元，占超募資金總額的80%。萬順股份從事的是煙酒等包裝用紙生產(chǎn)，隨著2010年國家提高煙草行業(yè)稅收，香煙的銷量呈下滑趨勢，直接對萬順股份的香煙包裝紙銷量產(chǎn)生影響，使得三季度營業(yè)收入同比減少8.32%。公司僅僅調整產(chǎn)品結構遠遠不夠，所以萬順股份選擇擴張規(guī)模，收購同屬于包裝材料生產(chǎn)的兩家公司，拓寬了產(chǎn)品渠道。（2）增資子公司。紅日藥業(yè)為搶占在中藥配方顆粒行業(yè)的領導者地位，以5898.61萬元超募資金高溢價對北京康仁堂藥業(yè)有限公司增資并獲得42%的股權。（3）設立子公司。陽普醫(yī)療先后四次以10900萬元近1/3的超募資金設立多家子公司。安科瑞也先后以500萬元超募資金成立北京安科瑞能源管理有限公司、以300萬元成立上海安科瑞電氣蘇州有限公司和以300萬元成立青島安科瑞電力系統(tǒng)集成有限公司為全資子公司。

（三）資產(chǎn)置換何為資金置換？主要指創(chuàng)業(yè)板公司為了規(guī)避深交所對超募資金使用的限制，通過超募資金置換已投資的資金，原已投入資金成為“私房錢”裝入私人口袋。最典型的是億緯鋰能在上市后僅五天時間內就急不可待地公告創(chuàng)業(yè)板第一份“資金置換”的保薦意見和獨立董事意見。該公告表示，億緯鋰能在IPO募集資金到位前，已預先投入銀行貸款1507.49萬元用于募集資金投資項目的前期建設中，其中1291萬元用于購買項目建設用地，剩余的216.49萬元投入部分研發(fā)設備購買。因此此次需要置換的正是這筆“提前投入主營業(yè)務的自籌資金”。

（四）償還銀行貸款、補充流動資金通過收集創(chuàng)業(yè)板上市公司的資金使用公告，我們發(fā)現(xiàn)大部分公司的超募資金用來償還部分貸款和補充公司流動資金。（1）償還部分銀行貸款。星河生物在其部分超募資金的使用公告上表示，為有效提高超募資金使用效率、降低公司資產(chǎn)負債率、減少財務費用支出，用8700萬元超募資金償還貸款，可降低利息支出近903萬元。（2）補充流動資金。南都電源計劃將28800萬元超募資金用以永久補充公司流動資金。此次流動資金的補充有助于提高募集資金使用效率，大幅度減少財務費用，同時還能滿足公司日常活動對流動資金的需求。除以上公司外，將超募資金用于償還貸款和補充流動資金的還有天瑞儀器、天山生物、金利華電、華峰超纖、金龍機電、鼎漢技術、立思辰、神州泰岳、安科生物、寶德股份等。

（五）存放銀行目前大部分創(chuàng)業(yè)板公司仍處于成長初期，整體規(guī)模較小，資金需求遠低于其募集到的資金，短期內投資項目難以匹配，超募資金難以有好的投資方向，導致大量閑置的超募資金只能安身在銀行賬戶上。國民技術的超募資金高達20億元，截至2012年6月30日，公司活期存款賬戶余額為9425.9萬元，定期賬戶為150008.5萬元，其一年利息就大幅度增加了企業(yè)的利潤。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金對企業(yè)投資效率的影響分析

（一）超募資金對公司的影響超募會降低公司資金的使用效率。當前我國創(chuàng)業(yè)板公司大部分仍處于成長初期，規(guī)模普遍較小，缺乏經(jīng)營管理和資本運營能力，在短期內將巨額超募資金有效配置，這簡直是天方夜譚。因此創(chuàng)業(yè)板公司的投資決策要么保持投資項目不變，但是投資額度增加，使得擴張步伐加快；要么尋找新投資項目，獲得額外投資回報。可是這兩者都需要投資機會及時間考驗，盲目、倉促地為巨額超募資金尋找合適的投資項目，會導致企業(yè)面臨較大的經(jīng)營風險，反而阻礙了公司的持續(xù)發(fā)展。因此，未找到合適的投資項目時，巨額超募資金只能安身在銀行里吃利息、償還貸款或補充流動資金，這些本質上都是資金被閑置，超募資金的使用效率低下，資源被浪費。

（二）超募資金對投資者的影響一方面，高超募會增加二級市場投資者的投資風險，損害中小投資者利益。創(chuàng)業(yè)板市場不穩(wěn)定且存在“泡沫”，超募資金使用不合理都會造成股價的劇烈波動，從而加劇二級市場投資者的投資風險，易被套牢。如果公司低效使用超募資金或管理層違規(guī)挪用超募資金以滿足自身利益，那么最終風險都將轉嫁給中小投資者，利益受到損害。另一方面，高超募也會減弱投資者信心。過多的超募資金容易導致資金效率低下，過度投資或投資不足行為都使得投資者無法獲得高回報率。公司股價居高難下等因素導致投資者重新審視創(chuàng)業(yè)板市場的投資潛力，投資者的投資信心大大下降，更甚者會放棄投資創(chuàng)業(yè)板。

四、提高超募資金使用效率的建議

（一）加大對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管力度市場的健康發(fā)展離不開良好的外部監(jiān)管，證券監(jiān)管部門應盡快制定并完善上市公司超募資金使用的有關法規(guī)，并建立健全的法律監(jiān)督體系，做到事前、事中和事后的監(jiān)管相互結合。同時應嚴格控制超募資金的使用，規(guī)范資金的投向，確保資金充分運用。對于擅自變更募集資金用途、隨意挪用資金、未按規(guī)定明確披露募集資金使用等情況，明確規(guī)定相應的監(jiān)督管理措施和相關人員應承擔的責任，提高違規(guī)違法成本。

（二）完善公司治理機制我國創(chuàng)業(yè)板公司大多是成長中的企業(yè)，公司治理機制尚不完善，也導致創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的使用效率低下。因此，必須完善創(chuàng)業(yè)板上市公司治理機制。創(chuàng)業(yè)板公司存在著內部人控制、監(jiān)督制衡機制缺失等問題，必須完善公司的治理結構，使公司內部各機構充分發(fā)揮其應有的作用。主要通過增強獨立董事及獨立監(jiān)事的獨立決策及獨立監(jiān)督權力，強化監(jiān)督與制衡的作用，有效地防止與消除創(chuàng)業(yè)板上市公司的內部人控制問題。同時為了防止公司實際控制人因個人利益而侵占公司利益等不良行為的發(fā)生，內部控制機制必須完善，主要是有關超募資金的使用方向及進度的定期內部公告制度，從而提高資金的使用效率。

（三）加大信息披露的透明度當前上市公司一直在年報中披露募集資金的使用情況，但信息披露的透明度并不高，投資者從中獲得的相關數(shù)據(jù)資料不夠全面。募集資金的使用進展、投向及項目的可行性等問題都直接影響到企業(yè)的價值及投資者對投資風險的控制。信息越透明，越能幫助投資者決策并規(guī)避投資中存在的風險。加大資金使用情況披露的透明度能促使資本市場上有限的資源流向較高的投資回報率及盈利較好的公司，從而優(yōu)化資源配置，提高資金的使用效率。

作者：趙璐周曉晨單位：重慶工商大學會計學院