國內外匯市場壓力與貨幣政策范文

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《國際金融研究雜志》2014年第八期

一、理論模型與數據選取

（一）理論模型考慮到模型獨立法下EMP更易測度，以及中國轉軌經濟特征易導致模型依賴法測度參數不穩定，本文將借鑒模型獨立法將EMP定義為壓力釋放工具的加權平均，其中權重選擇將參照Sachs，Tornel&Valasco（1996），Stavarek（2007）提出的相對精度。對于EMP的組成部分，由于2005年匯改后，人民幣實行以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，這意味著人民幣升值壓力可以通過名義匯率升值和外匯儲備積累進行釋放，因此人民幣EMP應包括名義匯率和外匯儲備兩個部分的變動。此外，由于我國利率沒有完全市場化，加上資本賬戶管制，因此利率變動沒有成為EMP釋放的渠道。基于此，本文將EMP定義為：由于中國外匯儲備以美元資產為主，因此文中考慮的人民幣升值壓力是指人民幣對美元的升值壓力。據此，中國EMP與貨幣政策的關系利用下式進行分析：

（二）數據的選取鑒于數據的可獲得性以及TVP-VAR模型對于樣本數量的需要，本文選取2000年1月至2012年9月的月度數據，其中中國利率采用7天銀行間同業拆借利率，國外利率采用美國聯邦基金利率；為了避免匯率調整產生的誤差，外匯儲備選取貨幣當局所持有的外匯資產；中國通貨膨脹率采用同比CPI計算得到；對于實際產出增長率，由于中國自2001年不再公布月度GDP數據，此處用工業增加值同比增速代替；①相對于前期基礎貨幣的國內信貸變動率（d）通過基礎貨幣變動率減去外匯儲備變動率（r）得到。所有數據均來自于中經網統計數據庫，對于外匯資產和基礎貨幣的缺失值采用插值法補齊。根據式（1）計算人民幣EMP如圖1所示。②從圖1可以看出，我國外匯市場壓力不斷增大，在2005年7月達到峰值，隨著匯改后人民幣浮動區間擴大，人民幣升值壓力有所緩解，但由于對于人民幣升值預期不斷增加，人民幣EMP在2006年和2007年表現出持續上升的趨勢，之后隨著2008年美國次貸危機的蔓延，人民幣外匯市場壓力開始下降并在2008年底跌至谷底。隨著我國經濟的復蘇，人民幣EMP又逐步增加，但在2011年11月受到歐債危機以及經濟下滑的影響，升值壓力開始下降，并一度出現貶值的預期。從人民幣EMP的變動過程可以看到，人民幣升值壓力呈現明顯的非線性趨勢，③這進一步驗證了本文使用變系數模型分析的優勢。

二、TVP-VAR方法

自從Sims（1980）提出VAR模型以來，該模型廣泛運用于宏觀經濟的各個領域，但是常系數的假定無法解釋存在突變時各變量間的非線性關系。為解決該問題，20世紀90年代以來涌現了眾多的改進模型，其中非線性模型和變系數模型運用較多。考慮到變系數線性模型相對非線性模型具有更強的解釋力（Granger，2008），本文將采用變系數模型進行實證分析。具體地，文中將借鑒Nakajima（2011）帶隨機波動率的TVP-VAR變系數模型形式，即假定待估參數服從一階隨機游走過程，并且波動率采用隨機波動率的形式，這樣能夠充分反映結構突變帶來參數的持久變動，減少波動差異帶來的估計偏誤問題。TVP-VAR模型的簡化形式如下：

三、實證結果

由于TVP-VAR模型中矩陣A是下三角形，需要先指定各變量的順序，本文將根據各變量的外生性程度按照y、d、i、π、EMP的順序進行分析。同時假定∑β是對角形矩陣，式（9）中截距項為常數。在利用MCMC法進行模擬前需先對參數賦初值，參照Nakajima（2011）賦初值的方法，設定μa0＝μβ0=μh0=0，∑β0=∑a0=10I，∑h0=4I，∑β~IW（25，0.01I），（∑a）i-2~Gamma（2，0.01），（∑h）i-2~Gamma（2，0.01）。為了計算參數的后驗分布，本文將應用MCMC法迭代10000次，并舍棄初始的1000次抽樣。對于TVP-VAR模型的滯后階數，根據邊際似然函數②選取最優滯后階數為2。

（一）MCMC模擬法下的估計結果表1是待估參數后驗分布的均值、標準差、95%的置信區間以及收斂統計量。從表1可以看出，Geweke診斷概率均大于10%，且無效因子均比較小（均小于60），說明利用MCMC算法進行估計是有效的。下面分析各變量在不同時期的波動狀況。限于篇幅，圖2顯示了部分變量的后驗波動率。從圖2可以看出，利用隨機波動率的假設較好地反映了各變量值的歷史波動。其中通貨膨脹率在2008年中期波動最劇烈，這與當時的宏觀經濟形勢和宏觀調控措施有關。圖2顯示國內信貸增速在2003年末和2008年初出現波動峰值，這兩個時期均反映了貨幣當局為了控制通貨膨脹過快增長實行的從緊貨幣政策。此外，圖2中EMP波動在2005年前呈現上升的趨勢，2005年7月達到最大，之后開始下降，但從2006年開始上升一直持續到2008年，隨著次貸危機影響的深入，EMP的波動減緩。顯然這些波動特征表明，隨著經濟形勢和宏觀經濟政策的變化，各變量的變動路徑中存在內生的結構突變現象。

（二）時變脈沖響應圖與常系數VAR模型下二維脈沖響應不同，TVP-VAR模型可以運用變參數計算所有時點上各變量在不同滯后期的脈沖響應圖。考慮到不同時期脈沖響應的可比性，設定沖擊項的大小等于樣本期隨機波動的均值。圖3顯示了滯后6個月、12個月和24個月的動態脈沖響應圖。

1.EMP的脈沖響應（見圖3第5列）。EMP對經濟增長率的隨機擾動在短期呈正響應，該響應在2007年前呈上升趨勢，而之后不斷下降，從2010年后又處于上升狀態。這說明經濟增長帶來本幣需求增加，從而導致人民幣升值壓力上升。通貨膨脹率對EMP滯后6期和12期的影響在2008年前為正，而在2010年后為負。前者與傳統理論相悖，可能的原因在于該時期通貨膨脹更多表現為由于外資流入所導致的輸入型通貨膨脹。國內信貸對于EMP的影響正負交替，表明國內信貸對于EMP影響不顯著。這與貨幣模型的主要結論不同，說明國內貨幣供給量變動對于EMP的影響并不是單一渠道的。一方面，本國貨幣供給增加會引起本幣貶值；另一方面，增加貨幣供給還可能通過投資、產出等渠道影響到貨幣需求來擴大EMP。與國內信貸的沖擊不同，利差率的隨機沖擊使得EMP在2008年前出現正響應，在2008-2010年間不明顯，而在2011年后出現負響應，說明在2008年前，國內利率上升并不會抑制貨幣流動性過剩，相反會吸引外資流入導致EMP增加，在經濟危機期間國內利率變動并不會對外匯市場產生影響，而2011年后由于經濟前景不明朗，同時伴隨歐債危機影響擴大，本幣吸引力下降而導致EMP減少。進一步地，從利率和國內信貸兩者對于人民幣EMP的影響和差異，還可以判斷我國外匯市場壓力主要來源于外部市場的影響，而國內貨幣因素的作用不大。

2.經濟增長率的脈沖響應（見圖3第1列）。國內信貸的正向沖擊對于經濟增長的影響在2003年至2008年間為負，而在2008年之后變為正。前者與通常的貨幣政策傳導機制相反，說明在經濟形勢良好、流動性過剩的情況下增加貨幣供給只會助推資產價格，帶來更嚴重的通貨膨脹，從而減緩經濟增長。后者進一步表明在經濟狀況惡化時期提高貨幣投放，可以降低利率促進經濟復蘇。給定利差率一個隨機沖擊，滯后6期產出增長率從0.1下降到-0.1，中長期影響不顯著。這說明隨著經濟形勢惡化，提高利率會減緩經濟發展速度。通貨膨脹對于產出增長的影響除個別年份外均為負，且滯后12期和滯后6期的響應基本呈下降趨勢，其中前者大于后者，說明持續走高的通貨膨脹不利于經濟的持續增長，且近些年負向影響擴大。EMP對于經濟增長滯后6個月的影響在各個時期比較穩定，均為正，表明我國經濟增長具有較強的外部依賴性。

3.國內信貸的脈沖響應（見圖3第2列）。給定經濟增長一個沖擊，國內信貸在短期大體呈負響應，而中長期響應在2008年后卻顯著為正。說明我國實施的貨幣政策呈逆周期性，但經濟危機中中長期表現為順周期性。國內信貸對于利差率的響應在2008年前為負，之后為正，表明提高貨幣供給可以降低國內利率，但是由于次貸危機后美國長期實施的低利率政策會導致中美利差放大。EMP對國內信貸的隨機沖擊在不同滯后期表現不同，其中除個別年份外滯后6期為負，滯后12期在2007年前為負，在2007年后為正，滯后24期影響基本為正，說明面對較高的EMP，貨幣當局對外匯市場進行干預，而為了穩定貨幣供給量又對過量的外匯占款進行沖銷，這在短期內減少了國內信貸量，但是長期使用沖銷政策，可能引起國內利率上升、套利資金增加等問題，從而國內信貸不僅沒有減少反而增加了，即從長期來看沖銷干預并不完全有效。

4.通貨膨脹率的脈沖響應（見圖3第4列）。通貨膨脹對經濟增長呈正響應，這表明經濟持續高速增長會助推通貨膨脹。而國內信貸對通貨膨脹只在2003-2004年、2005-2007年、2010-2012年三個時期出現正向沖擊，說明在不同經濟背景下我國的通貨膨脹并不是始終與貨幣的超額供給有關。通貨膨脹對于中美利差的滯后6期和12期響應大多時期為正，滯后24期響應只在2010年后才顯著為負，這說明提高國內外利差只會吸引更多的短期國際資本流入，導致國內流動性過剩，不僅不能有效控制通貨膨脹，反而加劇了通貨膨脹，而在2010年后長期內提高利率可以降低通貨膨脹。EMP對于通貨膨脹的沖擊基本顯著為正，說明隨著人民幣升值壓力增加，為了穩定匯率，貨幣當局的外匯市場干預行為會帶來國內通貨膨脹的提高。

5.國內外利差率的脈沖響應（見圖3第3列）。EMP對于中美利差的沖擊除了在2005年和2006年顯著為正，其他年份并不顯著。自從2005年人民幣匯改后，人民幣雖然有所升值，但是升值空間并沒有完全釋放，市場對于人民幣升值預期強烈，大量國際資本流入本國，貨幣當局采取了提高利率的措施來應對流動性過剩。但是在其他年份，國內利率并未受匯率變動預期和國際資本流動的影響，利率的變動主要取決于中央銀行的利率政策，而且后者并沒有運用利率政策對外匯市場進行調控。下面進一步分析不同經濟周期階段EMP與各變量之間的關系是否存在結構性突變。根據樣本期內中國經濟的發展特點，本文選擇2006年6月、2008年7月和2011年11月三個時點為代表，對比分析經濟繁榮時期、危機時期和后危機時期的脈沖響應圖（見圖4）。通過對比可以發現，EMP與中美利差、EMP與通貨膨脹，以及利差與經濟增長率、國內信貸增長與通貨膨脹率之間的關系在不同宏觀經濟背景下存在顯著區別。EMP與通貨膨脹和利率之間的關系與前文分析類似。若給定利差一個外部沖擊，EMP在正常時期的短期響應為正，經濟危機時期不顯著，而在后危機時期的中短期響應為負，進一步說明在經濟繁榮時期，提高利差會帶來短期國際資本的流入，而在經濟形勢不穩定時期，根據貨幣模型，相對利率提高會導致本國貨幣需求減少。通貨膨脹對EMP的沖擊在經濟繁榮時期和危機時期的中短期影響為正，長期影響不顯著，而在后危機時期無論短、中、長期影響均顯著為負，這與前文動態脈沖響應結果一致。對于利差與經濟增長之間的關系，給定利差一個隨機沖擊，經濟增長在2006年6月的脈沖響應為正且呈駝峰形，在2008年7月響應不明顯，而在2011年11月響應為負且呈倒駝峰形。這表明在經濟繁榮期，提高利率短期對經濟影響不大，伴隨流動性過剩的逐步下降，經濟增長速度得以提高，長期來看高利率下的經濟增長會有所放緩。在經濟危機時期經濟增長對利率變動并不敏感，而在經濟復蘇階段，提高利率增加企業投資成本，不利于經濟的可持續增長。國內信貸增長對通貨膨脹率的影響在不同發展階段有所不同，在繁榮時期和經濟復蘇時期均為正向沖擊，而在經濟衰退期為呈“V”形的負向沖擊，說明在正常發展階段提高信貸規模容易導致流動性過剩，從而引發更高的通貨膨脹，而在經濟危機時期實行貨幣擴張，短期內物價會下滑，但一段時期后可以阻止物價的持續下跌。

四、結論

本文首先測算了人民幣外匯市場壓力的變動過程，發現人民幣升值壓力由于宏觀經濟的沖擊表現出明顯的內生結構突變現象。基于此，本文運用帶隨機波動率的TVP-VAR模型分析了人民幣EMP與其決定變量之間的相互關系。研究結果表明，變動國內貨幣供給并不會導致EMP出現大的波動，即數量型貨幣政策對于緩解我國外匯市場壓力作用不大。相反地，國內經濟增長、中美利差、通貨膨脹對EMP存在明顯的影響，且該影響在不同經濟周期階段表現不同。其中在經濟繁榮期，經濟加速增長，國內外利差擴大，通貨膨脹會推動人民幣升值；而在經濟復蘇期，國內外利差和通貨膨脹對EMP呈負向沖擊。這說明在經濟擴張背景下國際收支順差和國際資本的大量流入均是導致人民幣升值壓力加大的原因，但是在經濟狀況惡化的條件下國內貨幣需求不足或者供給過剩會導致本幣貶值。對應地，EMP對其決定變量的作用程度也不相同。由于我國利率還沒有完全市場化，因此利率的變化并不能顯著反映EMP的變化。而我國經濟增長的外向型特征也通過EMP對經濟增長的正向沖擊得以體現。此外EMP對于通貨膨脹影響顯著為正，以及對國內信貸的短期影響為負、長期影響為正，表明貨幣當局外匯市場干預政策引發通貨膨脹，沖銷干預措施不是完全有效的。

從以上分析我們可以看到，貨幣政策的運用對于緩解外匯市場壓力總體效果并不理想。事實上，我國對于宏觀經濟的調控大多采用數量工具和行政干預，而貨幣數量的變動并不能有效減輕外匯市場壓力，相反由于外匯儲備的持續增加，貨幣供給的調控也陷入兩難局面：增加貨幣供給可以促使貨幣貶值，但是外匯儲備帶來的外匯占款增加，又迫使貨幣當局需減少貨幣供給來減輕流動性過剩帶來的通脹壓力。相比之下，由于人民幣升值壓力更多來自于外部市場的非均衡，采取價格型工具更容易對外匯市場壓力狀況產生影響，但是利率對EMP的影響在不同經濟周期階段效果不同。進入2014年以來，全球經濟增長緩慢，中國經濟增長速度降至8%以下，反周期貨幣政策繼續堅持穩增長的發展目標，但貨幣當局的外匯市場干預與沖銷操作并不是有效的，因此建議我國政策當局根據人民幣EMP與貨幣政策變量的具體表現實行相應的宏觀經濟政策。正如前文所述，在經濟復蘇階段，利率政策相對信貸數量的調控更能有效降低外匯市場壓力，因此要加快中國利率市場化改革，積極發揮價格型調控工具對于外匯市場的干預。要強調的是，提高國內外利差可以釋放部分升值壓力，但是國外長期的低利率政策帶來的利差區間加大卻會助推國內通貨膨脹，因此在解決國內經濟發展與外匯市場壓力時，應在國內利率與國外利率之間保持合適的差距。此外，我們要看到利率政策對于外匯市場的干預并不是始終有效的，因此完全依賴貨幣數量和利率的調節并不能從根本上解決我國外匯市場的非均衡問題。由于當前中國外匯市場壓力主要來自于國際收支順差和國際資本的流入，只有繼續調整經濟增長結構，減少外部依賴性，同時增加人民幣匯率浮動彈性，才能從根本上解決外部市場非均衡帶來的人民幣壓力問題。

作者：胡利琴彭紅楓李艷麗單位：武漢大學經濟與管理學院金融系副教授武漢大學經濟與管理學院金融系教授