創(chuàng)業(yè)板上市公司信用風險論文范文

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一、數(shù)據(jù)與方法

1.樣本數(shù)據(jù)筆者選取覆蓋電器機械及器材制造業(yè)、社會服務業(yè)、交通運輸與倉儲業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、批發(fā)與零售貿(mào)易業(yè)、專業(yè)設(shè)備制造業(yè)、橡膠制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等行業(yè)的12家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本組。它們分別是，特銳德、中元華電、新寧物流、億緯鋰能、北陸藥業(yè)、硅寶科技、新宙邦、吉峰農(nóng)機、寶德股份、寶通帶業(yè)、鋼研高納。筆者選取了樣本公司從2010年至2012年間的五類財務變量（資產(chǎn)負債率、凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入同比增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流），運用KMV模型來研究樣本公司的信用風險水平，接著，運用面板回歸模型，進一步分析了樣本公司信用風險的影響因素。

2.計量模型（1）修正的KMV模型。KMV模型是由美國的KMV公司以Merton的期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)開發(fā)的信用風險監(jiān)控模型。由于期權(quán)定價理論最早由Black-Sholes（1973）與Merton（1974）提出，因此，KMV模型也可以稱為信用風險的期權(quán)定價模型。首先，KMV模型通過公司已知的股權(quán)價值與負債總額，計算出公司的預期資產(chǎn)價值與資產(chǎn)價值的波動率。接著，KMV模型再通過設(shè)置違約點（DPT）計算得到公司的違約距離（DD）與期望違約率（EDF）。最后，以第二步求得的違約距離（DD）與期望違約率（EDF）來測度公司的信用風險水平。本文以違約距離（DD）距離違約點（DPT）的遠近，來衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的信用風險。違約距離（DD）距離違約點（DPT）越遠，則表示相應上市公司的信用風險較小。其中，d1與d2表示的是累計標準正態(tài)分布函數(shù)，VE表示的是公司的股權(quán)價值，σE表示的是公司股票的波動率，R表示的是市場的無風險利率，T表示的是信用風險的測度時期，D表示的是公司的債務總額（短期債務加上長期債務）。通過聯(lián)立方程（1）與（2），通過迭代算法可以算出公司的資產(chǎn)價值（V）與價值的波動率（σV）。第二步通過計算得到的公司資產(chǎn)價值（V）與資產(chǎn)價值的波動率（σV），計算出相應的違約距離（DD）。具體計算方程如下：其中，V表示公司的資產(chǎn)價值，σV表示公司資產(chǎn)價值的波動率，E(VT)表示公司未來資產(chǎn)價值的期望值，DD表示違約距離。筆者主要采用違約距離（DD）來衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的信用風險。筆者對KMV模型中的公司股權(quán)價值（VE）與公司資產(chǎn)價值增長率（g）進行了修正。其一，KMV模型的假設(shè)之一是上市公司的股票都是流動股份，不存在非流通股份。但是，在創(chuàng)業(yè)板上市的大多數(shù)公司都還存在一部分非流通股份。因此，為了較準確地衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)價值，筆者在計算創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)價值時也考慮了非流通股份。具體計算公式為：公司股權(quán)價值=流通股數(shù)量×股票市場價值+非流通股數(shù)量×股票的凈資產(chǎn)。其二，創(chuàng)業(yè)板上市公司一般是高科技與創(chuàng)新型的公司，具有較高的成長性，經(jīng)營規(guī)模與公司資產(chǎn)價值一般都呈現(xiàn)較快增長的趨勢。但是，由于KMV模型一般假設(shè)公司的資產(chǎn)價值增長率（g）為0，這就會大大低估創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)價值。因此，筆者將創(chuàng)業(yè)板上市公司的三年平均資產(chǎn)增長率作為公司資產(chǎn)價值增長率。采用年平均資產(chǎn)增長率能反映相對長期的公司資產(chǎn)價值增長水平，同時，消除了公司資產(chǎn)價值短期波動的影響，從而可以更準確地反映創(chuàng)業(yè)板上市公司未來的資產(chǎn)價值。（2）面板回歸模型。基于KMV模型求得的創(chuàng)業(yè)板上市公司違約距離（DD），筆者再通過面板回歸模型，來研究哪些因素能對創(chuàng)業(yè)板上市公司的信用風險（違約距離（DD））產(chǎn)生顯著的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司信用風險的影響因素，大體上可以分為宏觀層面的影響因素與微觀層面的影響因素。由于宏觀層面的影響是公司所面對的系統(tǒng)性風險，公司與投資者都無法改變這類影響因素。因此，筆者主要從微觀層面（公司的五類財務指標），研究它們對公司信用風險的影響程度。其中，DD表示通過修正的KMV模型，所求得的創(chuàng)業(yè)板上市公司的違約距離，Xi(i=1,2,3,4,5)分別表示公司的資產(chǎn)負債率、凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入同比增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流。βi(i=1,2,3,4,5)分別表示這五類財務指標對公司違約距離（DD）的影響系數(shù)。如果βi顯著為正，則表示第i類財務指標有助于提高公司的違約距離（DD），即降低公司的信用風險水平；相反，如果βi顯著為負，則表示第i類財務指標會使公司的違約距離（DD）降低，即提升公司的信用風險水平。

二、實證分析

1.信用風險水平的測度筆者首先通過收集樣本公司的七類變量數(shù)據(jù)，接著，通過修正KMV模型，來測度樣本公司的信用風險，即違約距離（DD）。第一類變量是公司的股權(quán)價值（VE）。通過以下計算公式求得：公司股權(quán)價值=流通股數(shù)量×股票市場價值+非流通股數(shù)量×股票的凈資產(chǎn)。基于上述取得的樣本公司七類變量數(shù)據(jù)，筆者運用Matlab軟件，編程聯(lián)立方程（1）和（2），通過迭代算法，求得樣本公司的資產(chǎn)價值（V）與價值的波動率（σV）。接著，在求得樣本公司的資產(chǎn)價值（V）、價值的波動率（σV）與違約點（DPT）的基礎(chǔ)上，通過方程（5）求得樣本公司的違約距離（DD），即樣本公司的信用風險水平，具體結(jié)果如表1所示。表1反映了12家創(chuàng)業(yè)板上市公司2010～2012年的違約距離（DD）。為了更好地觀察樣本公司信用風險水平在樣本時期內(nèi)的變化，筆者繪出了各個樣本公司的違約距離（DD）在這三年樣本期內(nèi)的走勢圖，具體結(jié)果如下圖所示。通過上圖可以發(fā)現(xiàn)，總體上樣本公司在2011年與2012年的違約距離（DD）相比2010年的違約距離有了一定幅度的提升，即樣本公司的信用風險水平，隨著時間的推移在總體上有了一定程度的下降。這可能是由于我國監(jiān)管部門加強了創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管與檢查力度，同時完善了相應的法律規(guī)章，從而促使我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體信用風險水平有了一定程度的下降。

2.信用風險影響因素的實證研究筆者利用上節(jié)中求得的樣本公司2010～2012年的違約距離（DD），通過面板回歸模型，從微觀層面研究了五類公司財務變量（資產(chǎn)負債率、凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入同比增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流）對公司信用風險水平的影響力。這五類財務變量主要從公司的財務狀況、獲利能力與運營能力等方面考察了它們對公司違約距離（DD）產(chǎn)生的影響。具體實證結(jié)果如表2所示。通過觀察以上實證回歸結(jié)果，可得出如下結(jié)論：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率的系數(shù)β1為-5.288，并且在10%的水平上顯著。表明公司的資產(chǎn)負債率能對違約距離（DD）產(chǎn)生顯著的負向影響。公司的資產(chǎn)負債率越高，違約距離（DD）則越小，即公司的信用風險水平越高。一個具有較高資產(chǎn)負債率的公司，往往具有較高的財務杠桿比例，一旦公司的運營資金出現(xiàn)短缺，很容易造成該公司的信用違約。因此，高負債的公司一般具有較高的信用風險水平。（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤率的系數(shù)β2為4.104，并且在5%的水平上顯著。表明公司的凈利潤率能對違約距離（DD）產(chǎn)生顯著的正向影響，公司的凈利潤率越高，違約距離（DD）則越大，即公司的信用風險水平越低。凈利潤率較高的公司，不僅具有較好的內(nèi)部管理制度與公司運營模式，而且相比同類公司往往擁有較強的競爭力。同時，這類公司也往往擁有較好的經(jīng)營現(xiàn)金流，不容易出現(xiàn)現(xiàn)金短缺的情形。因此，凈利潤率較高的公司一般具有較低的信用風險水平。（3）創(chuàng)業(yè)板上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的系數(shù)β3為2.641，并且在10%的水平上顯著。表明公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能對違約距離（DD）產(chǎn)生顯著的正向影響，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，違約距離（DD）則越大，即公司的信用風險水平越低。公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是考察公司資產(chǎn)運營效率的一項重要指標，具有較高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的公司，往往具有較快的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、較強的銷售能力、較高的資產(chǎn)利用率。因此，此類公司的信用風險水平也往往較低。（4）創(chuàng)業(yè)板上市公司營業(yè)收入同比增長率的系數(shù)β4為-0.507。表明公司的營業(yè)收入同比增長率能對違約距離（DD）產(chǎn)生一定程度的負向影響，公司的營業(yè)收入同比增長率越高，違約距離（DD）則越小，即公司的信用風險水平越高。但是其系數(shù)值較小并且它的T統(tǒng)計值也是不顯著的，這表明其對公司信用風險水平的影響力是較弱的。（5）創(chuàng)業(yè)板上市公司每股經(jīng)營現(xiàn)金流的系數(shù)β5為0.633。表明公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流能對違約距離（DD）產(chǎn)生一定程度的正向影響，公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流越高，違約距離（DD）則越大，即公司的信用風險水平越低。具有較高每股經(jīng)營現(xiàn)金流的公司，一方面表明其擁有強勁的現(xiàn)金流，支持公司債務的償還與股利的分配；另一方面，表明公司主營業(yè)務的回款力度較大，產(chǎn)品的競爭力較強，公司的信譽度較高，經(jīng)營發(fā)展前景也較好。因此，此類公司的信用風險水平也往往較低。但是其系數(shù)值較小，并且它的T統(tǒng)計值也是不顯著的，這表明公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流，對公司信用風險水平的正向影響力并不是很強。

三、研究結(jié)論與不足之處

1.研究結(jié)論（1）筆者通過修正的KMV模型，測度12家創(chuàng)業(yè)板樣本公司2010～2012年的信用風險，即違約距離（DD）。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，大體上樣本公司的違約距離（DD）隨著時間的推移有了一定程度的提升，即創(chuàng)業(yè)板公司的信用風險在近3年總體上呈現(xiàn)減弱的趨勢。這是由以下原因造成的：一是由于我國監(jiān)管部門加強了對創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管與檢查力度。同時，完善了相應的法律規(guī)章，從而促使我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體信用風險水平有了一定程度的下降。二是隨著2008年金融危機對我國經(jīng)濟發(fā)展的負面影響逐步消散，創(chuàng)業(yè)板公司得到了較好的發(fā)展環(huán)境。同時，市場上大多數(shù)投資者認為，創(chuàng)業(yè)板公司將能在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下得到更好的發(fā)展，因此投資者對創(chuàng)業(yè)板公司的未來發(fā)展前景充滿信心。（2）筆者通過面板回歸模型，從微觀層面研究了五類公司財務變量（資產(chǎn)負債率、凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入同比增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金流）對樣本公司違約距離（DD）的影響。研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司的資產(chǎn)負債率能對違約距離（DD）產(chǎn)生顯著的負向影響；公司的凈利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能對違約距離（DD）產(chǎn)生顯著的正向影響。然而，樣本公司的營業(yè)收入同比增長率與每股經(jīng)營現(xiàn)金流不能對違約距離（DD）產(chǎn)生顯著的影響。因此，如果市場投資者想對創(chuàng)業(yè)板公司的信用風險進評估，則可重點分析相應創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)負債率、凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三類財務指標。如果一家創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負債率較高，那么，這家公司往往具有較大的信用風險水平；如果一家創(chuàng)業(yè)板上市公司的凈利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，那么，這家公司的信用風險水平一般較低。

2.不足之處由于創(chuàng)業(yè)板在我國設(shè)立的時間比較短，因此筆者只選取了2010～2012年近三年的完整數(shù)據(jù)進行研究，這可能造成可供分析的數(shù)據(jù)不是很充分。同時，為了選取在近三年都存在完整交易數(shù)據(jù)的創(chuàng)業(yè)板公司，并且需要覆蓋創(chuàng)業(yè)板的不同行業(yè)，所以選取的樣本公司數(shù)量可能不是很多，這可能對實證結(jié)果的有效性產(chǎn)生一定程度的影響。

作者：劉建和胡躍峰單位：浙江財經(jīng)大學金融學院