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一、經(jīng)合組織國家養(yǎng)老基金基礎(chǔ)設(shè)施投資現(xiàn)狀
（一）基礎(chǔ)設(shè)施的投資規(guī)模據(jù)估算，2011年全球養(yǎng)老金資產(chǎn)達(dá)到28萬億美元，假設(shè)其中的3%投向基礎(chǔ)設(shè)施，投資規(guī)模大約為8400億美元。但實(shí)際上，經(jīng)合組織國家養(yǎng)老金投資基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到理論估計的水平，各國的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模也還存在著較大差異性。在澳大利亞，養(yǎng)老基金是推動私有資金流向基礎(chǔ)設(shè)施的重要推手，基礎(chǔ)設(shè)施投資占澳大利亞養(yǎng)老基金資產(chǎn)比重平均為5%，有些甚至達(dá)到10%以上。除澳大利亞外，其它國家養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的比例較小。在歐洲大陸，這一比例也僅僅為2%。總體來看，盡管養(yǎng)老基金投向基礎(chǔ)設(shè)施的比例從無到有持續(xù)增長，但整體投資規(guī)模依然較小。
（二）養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的主要途徑
1.股權(quán)與債權(quán)投資。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目一般通過債權(quán)和股權(quán)兩種方式進(jìn)行融資。養(yǎng)老基金傳統(tǒng)上可以通過買賣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目或從事項目建設(shè)公司的股票和債券來參與基礎(chǔ)設(shè)施投資。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目通常具有高杠桿率，股權(quán)融資所占比例往往較小，可供養(yǎng)老基金選擇的基礎(chǔ)設(shè)施股票實(shí)際并不多。此外，除大的公司會發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施債券外，一般基礎(chǔ)設(shè)施項目債權(quán)融資的對象主要為銀行貸款，養(yǎng)老基金直接向基礎(chǔ)設(shè)施貸款的做法并不多見。
2.直接投資和私募股權(quán)投資。通過與其他投資者合作的方式，一些大型養(yǎng)老基金已經(jīng)開始直接投資于非上市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公司。與股票和債權(quán)相比，直接投資非上市基礎(chǔ)設(shè)施對養(yǎng)老基金的管理能力要求較高，實(shí)際有能力采取這種投資方式的養(yǎng)老基金并不多。更為普遍的投資方式則是通過專業(yè)的私募股權(quán)投資進(jìn)行間接投資。大多數(shù)的私募股權(quán)投資采用有限合伙的形式，由一個普通合伙人（GP）進(jìn)行管理，養(yǎng)老基金通常作為有限合伙人(LP)，以出資為限承擔(dān)責(zé)任并參與管理。
3.資金信托。養(yǎng)老基金可以通過參與發(fā)起設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金的方式，將養(yǎng)老基金委托給專門的受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。
（三）投資收益率及波動率情況投資基礎(chǔ)設(shè)施的收益并不穩(wěn)定。當(dāng)全球基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)處于高漲階段時，年預(yù)期收益率能達(dá)到15%以上。將基礎(chǔ)設(shè)施按照建設(shè)階段劃分為項目建設(shè)期和項目成熟期，成熟項目的預(yù)期總投資收益率為每年10%～14%，而項目建設(shè)期的收益率為18%以上。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時，投資基礎(chǔ)設(shè)施的預(yù)期收益率會降到10%以下。經(jīng)合組織的一項調(diào)查顯示，過去10年間投資基礎(chǔ)設(shè)施的年預(yù)期收益率為9.5%，僅次于私募股權(quán)投資（11.3%）的收益水平，高于股票（9.0%）和債券（5.1%）投資。同時，其收益波動性處于股票和債券之間。摩根斯坦利使用資產(chǎn)負(fù)債模型對五種主要資產(chǎn)進(jìn)行了比較，結(jié)果表明，基礎(chǔ)設(shè)施波動性為7.9%，僅次于債券的4.4%。從上市基礎(chǔ)設(shè)施情況看，公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施部門在股市上的表現(xiàn)優(yōu)于整體大盤。據(jù)經(jīng)合組織分析，2000～2006年全球范圍上市基礎(chǔ)設(shè)施股票的年均收益率為18.2%，其夏普指數(shù)（即平均收益率與無風(fēng)險收益率之差除以標(biāo)準(zhǔn)差）為1.07，優(yōu)于一般股票的表現(xiàn)。關(guān)于非上市基礎(chǔ)設(shè)施投資的數(shù)據(jù)比較缺乏，目前可用的數(shù)據(jù)信息主要來自澳大利亞，在一定程度上也可以說明問題。根據(jù)經(jīng)合組織分析，截至2006年2季度，澳大利亞過去十年間上市基礎(chǔ)設(shè)施項目的年均收益率為22.4%，非上市基礎(chǔ)設(shè)施項目為14.1%。該國非上市基礎(chǔ)設(shè)施項目投資的年收益率超過了債券（7.2%），股票（12.9%）和房地產(chǎn)直接投資（10.9%）；同時，非上市基礎(chǔ)設(shè)施項目的風(fēng)險率為5.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市基礎(chǔ)設(shè)施項目（16%）和股票。將風(fēng)險收益數(shù)據(jù)綜合起來，可計算出非上市基礎(chǔ)設(shè)施投資經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的績效數(shù)據(jù)，其夏普指數(shù)為1.5，僅次于房地產(chǎn)直接投資。
二、經(jīng)合組織國家養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施面臨的主要障礙根據(jù)經(jīng)合組織國家經(jīng)驗，養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施面臨的主要障礙包括如下方面：
（一）基礎(chǔ)設(shè)施投資專業(yè)知識和經(jīng)驗不足基礎(chǔ)設(shè)施（以非上市基金和直接投資的形式表現(xiàn)）是一種相對較新的資產(chǎn)類型，大多數(shù)養(yǎng)老金計劃受托人在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面經(jīng)驗不足。許多養(yǎng)老金基金受托人都沒有私募股權(quán)投資的從業(yè)經(jīng)歷或?qū)λ侥脊蓹?quán)投資持保留態(tài)度。
（二）投資工具存續(xù)期較短，缺少相應(yīng)的投資文化目前，資本市場通常為養(yǎng)老基金提供的基礎(chǔ)設(shè)施投資工具都具有短期性。如私募股權(quán)投資的存續(xù)期（通常為10年）和養(yǎng)老金計劃負(fù)債的清償期之間搭配不協(xié)調(diào)。養(yǎng)老基金投資管理人更喜歡投資具有長期穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)。同時，養(yǎng)老基金也缺少投資銀行和私募股權(quán)頻繁的交易性經(jīng)營行為和討價還價的投資文化，使其在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資時顯得格格不入。
（三）對養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管限制對養(yǎng)老基金投資的監(jiān)管，可能會對養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生直接或間接的影響。此外，籌資和償付能力監(jiān)管，風(fēng)險管理法規(guī)和其他監(jiān)管措施也會對養(yǎng)老基金的基礎(chǔ)設(shè)施投資產(chǎn)生影響。不同國家養(yǎng)老金監(jiān)管框架大不相同。近年來，經(jīng)合組織有關(guān)專家對投資監(jiān)管政策如何影響?zhàn)B老金投資基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行了分類研究，結(jié)果顯示，盡管不同國家地區(qū)差異較大，但地區(qū)投資監(jiān)管的影響力都是巨大的。投資監(jiān)管政策嚴(yán)格僵化，且資本市場不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，其養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模和比例也較小。即使養(yǎng)老基金具有適宜基礎(chǔ)設(shè)施回報期較長的特點(diǎn)，但監(jiān)管措施的某些特殊規(guī)定使得養(yǎng)老基金更傾向于短期、穩(wěn)定的投資回報。
（四）對養(yǎng)老基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的限制一般而言，經(jīng)合組織各國對養(yǎng)老基金基礎(chǔ)設(shè)施投資主要限定在上市公司股票和債券方面，以限制其進(jìn)行私募股權(quán)投資和房地產(chǎn)投資，其他限制也可能影響基礎(chǔ)設(shè)施投資，尤其是對外國資產(chǎn)、控股權(quán)和單一投資對象的限制等方面。因直接投資和投資基礎(chǔ)設(shè)施基金所需金額較大，一般國家都會對養(yǎng)老基金所持有的控股份額加以限制，對海外投資進(jìn)行全面限制在經(jīng)合組織國家中也屢見不鮮。此外，一些國家還特別禁止海外私募股權(quán)投資。
三、經(jīng)合組織鼓勵養(yǎng)老金基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策措施鑒于基礎(chǔ)設(shè)施對經(jīng)濟(jì)增長和可持續(xù)發(fā)展的重要性，2007年3月，經(jīng)合組織理事會批準(zhǔn)了“私營部門參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)原則”（OECD，2007）。該原則不但為各國政府和有關(guān)利益相關(guān)人正確評估私營部門在基礎(chǔ)設(shè)施融資、管理方面發(fā)揮良好作用提供了一個可供操作的指導(dǎo)意見，也為各國政府提供了一個一以貫之的政策指引，在強(qiáng)調(diào)適應(yīng)國情的基礎(chǔ)上，幫助有關(guān)政府進(jìn)行職能定位、制訂必要的風(fēng)險和責(zé)任分擔(dān)框架以吸引私營部門更好地參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。經(jīng)合組織認(rèn)為，為促進(jìn)包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的各類金融資源投資基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)主要采取以下兩項措施：
（一）改善投資環(huán)境主要包括：明確參與基礎(chǔ)設(shè)施投資的入門條件；為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供一個健全的管理體制和監(jiān)管環(huán)境（包括逐步取消不必要的限制資本流動措施、放開國內(nèi)市場，為資本市場資金自由流動提供便利）；確保公眾和機(jī)構(gòu)對項目的支持和對融資方式的選擇權(quán)；提高工作透明度、做好適當(dāng)?shù)暮贤才牛_保公共和私營部門通力合作；促使私營部門對自身商業(yè)行為認(rèn)真負(fù)責(zé)；消除監(jiān)管障礙，如提升投資的謹(jǐn)慎人管理標(biāo)準(zhǔn)；刪除不必要或過于嚴(yán)格的量化投資限制（資產(chǎn)類別限制、禁止投資非上市公司和海外資產(chǎn)等）。
（二）其他措施主要包括：支持在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域進(jìn)行獨(dú)立的數(shù)據(jù)收集和信息供給；鼓勵開展統(tǒng)計數(shù)據(jù)的收集整理；促進(jìn)私募投資工具和投資指令的透明化；建立基礎(chǔ)設(shè)施投資操作和風(fēng)險評估的國際指引；鼓勵對基礎(chǔ)設(shè)施的特殊風(fēng)險采取先進(jìn)分析方法進(jìn)行分析研究；鼓勵提升養(yǎng)老基金利益相關(guān)者的相關(guān)知識水平，提高監(jiān)管當(dāng)局對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的熟悉程度。
四、我國企業(yè)年金參與基礎(chǔ)設(shè)施投資的啟示從我國現(xiàn)行養(yǎng)老保障體系來看，需要通過投資管理進(jìn)行保值增值的養(yǎng)老基金由基本養(yǎng)老保險個人賬戶基金、企業(yè)年金基金和國家社會保障戰(zhàn)略儲備基金（以下簡稱全國社保基金）三種。其中，企業(yè)年金基金作為養(yǎng)老保障多支柱中的第二支柱，發(fā)揮著重要的補(bǔ)充養(yǎng)老保險的作用。同時，其在性質(zhì)上和運(yùn)作模式上也更加接近于國外的信托模式下的養(yǎng)老基金。截至2010年底，我國企業(yè)年金規(guī)模為2910億元，建立企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)為37000多家，參與的職工人數(shù)為1335萬人。如此大規(guī)模的基金，如果能較好地與國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相結(jié)合，將能在有效保證基金保值增值的同時，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大內(nèi)需和推動國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的雙贏。
（一）我國保險資金和全國社保基金投資基礎(chǔ)設(shè)施的實(shí)踐同經(jīng)合組織國家相比，我國的全國社保基金和保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施已具備一定的實(shí)踐經(jīng)驗。2004年，全國社會保障基金理事會已通過投資私募股權(quán)的方式，介入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域。與絕大部分地方管理的基本養(yǎng)老保險基金的低收益相比，全國社保基金在過去11年間的投資表現(xiàn)相當(dāng)顯眼，年均投資收益率高達(dá)9.17%，超過同期通貨膨脹率(2.14%)7.03個百分點(diǎn)。2010年，中國股票市場低迷，上證綜指跌幅達(dá)到14.31%，但全國社會保障基金理事會當(dāng)年仍取得了4.23%的投資收益率。2006年3月，保監(jiān)會頒布了《保險資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項目試點(diǎn)管理辦法》，為保險資金涉足國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資開閘。2009年4月，中國保監(jiān)會《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃產(chǎn)品設(shè)立指引》，規(guī)范了保險資金債權(quán)投資計劃產(chǎn)品設(shè)立業(yè)務(wù)，明確了操作流程。截至2010年底，我國保險資金運(yùn)用余額達(dá)到4.6萬億元，投資覆蓋基金、債券、股票、股權(quán)、境外投資乃至房地產(chǎn)等多個領(lǐng)域，北京、上海、重慶等城市均嘗試使用了保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
（二）鼓勵企業(yè)年金投資基礎(chǔ)設(shè)施的政策建議經(jīng)合組織國家與我國保險資金、全國社保基金基礎(chǔ)設(shè)施投資經(jīng)驗將為我國企業(yè)年金投資該領(lǐng)域提供豐富的經(jīng)驗。從風(fēng)險承擔(dān)能力來看，我國企業(yè)年金計劃屬于固定繳費(fèi)型，其風(fēng)險偏好強(qiáng)于一般壽險基金。在當(dāng)前已經(jīng)放寬保險資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的背景下，積極鼓勵抗風(fēng)險能力更強(qiáng)的企業(yè)年金加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資是優(yōu)化企業(yè)年金投資渠道、提升收益率的必然選擇。
1.加強(qiáng)對企業(yè)年金投資基礎(chǔ)設(shè)施的政策引導(dǎo)和鼓勵。我國正處于經(jīng)濟(jì)建設(shè)高速發(fā)展的時期，尤其是隨著“十二五”規(guī)劃綱要的制定和實(shí)施以及建設(shè)社會主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金。這為企業(yè)年金基金開辟了新的廣闊的投資渠道，并為企業(yè)年金基金帶來長期穩(wěn)定的收益。筆者認(rèn)為，政府應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)年金基金投資在國家政策規(guī)定框架內(nèi)的電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目。由于這些項目具有建設(shè)周期長、規(guī)模大、投資回收周期長，以及享有國家政策優(yōu)惠等特點(diǎn)，其投資收益不僅要高于其他行業(yè)，而且具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，投資風(fēng)險較低，能夠同時滿足企業(yè)年金基金對安全性和收益性要求，因此它們應(yīng)該成為今后我國企業(yè)年金投資的重要發(fā)展方向。
2.積極探索適合中國國情的投資方式。由于養(yǎng)老基金開始從事基礎(chǔ)設(shè)施投資的時間較短，對于其常用的股權(quán)、債權(quán)、資金信托以及私募股權(quán)等投資模式孰優(yōu)孰劣還沒有定論。根據(jù)2011年新修訂的《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定：“企業(yè)年金基金財產(chǎn)限于境內(nèi)投資，投資范圍包括銀行存款、國債、中央銀行票據(jù)、債券回購、萬能保險產(chǎn)品、投資連結(jié)保險產(chǎn)品、證券投資基金、股票，以及信用等級在投資級以上的金融債、企業(yè)（公司）債、可轉(zhuǎn)換債（含分離交易可轉(zhuǎn)換債）、短期融資券和中期票據(jù)等金融產(chǎn)品”。因此，當(dāng)前企業(yè)年金投資基礎(chǔ)設(shè)施的主要方式還只能是買賣有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的股票和債券。但鑒于我國資本市場發(fā)育不完善、且融資模式以銀行貸款為主，而銀行在基礎(chǔ)設(shè)施和民生領(lǐng)域投資管理經(jīng)驗又比較豐富的實(shí)際。短期內(nèi)我國還可以考慮實(shí)現(xiàn)企業(yè)年金基金與銀行的合作，委托銀行進(jìn)行貸款項目下的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從長期看，私募股權(quán)市場發(fā)展?jié)摿薮螅胰珖绫；鹄硎聲惨淹ㄟ^私募股權(quán)參與基礎(chǔ)設(shè)施投資，因此應(yīng)逐步探索企業(yè)年金基金通過私募股權(quán)參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的途徑。此外，當(dāng)前企業(yè)年金基金無法進(jìn)行海外投資，但隨著歐美基礎(chǔ)設(shè)施更新?lián)Q代需求的增加，相應(yīng)的資金需求量也會非常巨大，況且，我國主權(quán)投資基金也已考慮參與其中。從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)年金基金也可以考慮汲取我國主權(quán)投資基金的海外投資經(jīng)驗，逐步放開對發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目投資的限制，更好地實(shí)現(xiàn)基金保值增值。
3.加強(qiáng)有關(guān)研究和基礎(chǔ)性制度建設(shè)。基礎(chǔ)設(shè)施投資涉及領(lǐng)域較廣，并涉及不同的融資方式，且國外在此方面實(shí)踐的時間也不長，因此迫切需要加強(qiáng)相關(guān)研究和制度性建設(shè)。一是要加強(qiáng)對基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模、風(fēng)險回報和分散化投資程度等方面的數(shù)據(jù)資料搜集整理工作，特別是要加強(qiáng)對國外養(yǎng)老基金投資管理的經(jīng)驗總結(jié)和借鑒，結(jié)合中國國情，為我所用。二是要逐步建立對企業(yè)年金投資基礎(chǔ)設(shè)施成果的衡量標(biāo)準(zhǔn)，將基礎(chǔ)設(shè)施投資納入企業(yè)年金基金資產(chǎn)負(fù)債分析以及戰(zhàn)略資產(chǎn)配置及風(fēng)險評估的范圍。目前，盡管各國還未建立全球普適性的基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率評價標(biāo)準(zhǔn)，但從理論上講，評價標(biāo)準(zhǔn)主要還應(yīng)包括如下幾種：絕對收益率；通脹率加風(fēng)險溢價（如CPI+4%）；債券收益率加風(fēng)險溢價；按照通脹水平進(jìn)行指數(shù)調(diào)節(jié)的債券收益率加風(fēng)險溢價；股票、不動產(chǎn)、債券及私募股權(quán)平均收益率；上市基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)或者全球股指亦或二者的結(jié)合；相關(guān)非上市基礎(chǔ)設(shè)施基金的收益率等。實(shí)踐中，各國養(yǎng)老基金根據(jù)實(shí)際情況，選擇建立適用的評價標(biāo)準(zhǔn)。因此，我國需要盡快結(jié)合相關(guān)投資實(shí)踐制訂符合國情的評價標(biāo)準(zhǔn)。
4.加強(qiáng)監(jiān)管和相關(guān)投資文化的培養(yǎng)。一是要加強(qiáng)監(jiān)管部門的溝通協(xié)調(diào)，發(fā)揮整體合力。由于企業(yè)年金基金投資涉及的監(jiān)管部門較多，迫切需要社保部門、銀監(jiān)部門、證監(jiān)部門和保監(jiān)部門加強(qiáng)對基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)和相關(guān)投資渠道的了解，通過強(qiáng)化各監(jiān)管主體的信息交流和監(jiān)管合作，為企業(yè)年金基金投資基礎(chǔ)設(shè)施營造良好的發(fā)展環(huán)境。二是要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)年金基金投資運(yùn)營的市場化改革，加強(qiáng)對企業(yè)年金基金資產(chǎn)配置和風(fēng)險控制的監(jiān)管，積極鼓勵企業(yè)年金投資多元化。三是要穩(wěn)步推進(jìn)監(jiān)管模式從嚴(yán)格數(shù)量型限制向“審慎人”監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，在企業(yè)年金基金投資股票市場比例不斷放寬的基礎(chǔ)上，逐步試水投資歐美發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)股票和債券，進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資多元化配置。四是要不斷提升企業(yè)年金基金投資管理人和受托人的風(fēng)險管理水平與更新其投資理念，積極為企業(yè)年金基金投資基礎(chǔ)設(shè)施營造相應(yīng)的文化氛圍。