風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響范文

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一、理論分析和研究假設(shè)

IPO抑價(jià)指新股上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)間存在顯著差異的現(xiàn)象，在中國(guó)及世界各主要股票市場(chǎng)中普遍存在(Welch和Ritter，2002;劉煜輝和熊鵬，2005)。已有研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)的一個(gè)重要原因是，公司真實(shí)價(jià)值不確定所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(BeattyRitter，1986)。通常公司價(jià)值不確定程度越高，信息越不對(duì)稱，IPO抑價(jià)率越大(Rock，1986;［8］CarterManaster，1990)。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的引入可有效減少公司價(jià)值的不確定性和信息不對(duì)稱程度，降低ipo抑價(jià)。本文主要從研發(fā)投入的角度來解釋風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響，為實(shí)現(xiàn)該研究目標(biāo)，一方面，需研究風(fēng)險(xiǎn)投資是否對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生了直接影響;另一方面，需研究是否存在風(fēng)險(xiǎn)投資通過研發(fā)投入間接影響IPO抑價(jià)的路徑，包括風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入的影響、研發(fā)投入對(duì)IPO抑價(jià)的影響、風(fēng)險(xiǎn)投資通過研發(fā)投入對(duì)IPO抑價(jià)的影響三部分內(nèi)容。下面理論分析這些研究?jī)?nèi)容并提出相應(yīng)的假設(shè)。

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的直接影響主流文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資降低了IPO抑價(jià)，理論依據(jù)包括保證認(rèn)證和篩選監(jiān)督理論。在IPO過程中，相對(duì)于承銷商、審計(jì)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于發(fā)行企業(yè)更加了解，出于維護(hù)自身聲譽(yù)的目的，會(huì)誠(chéng)實(shí)揭露和反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，并解讀企業(yè)品質(zhì)和未來發(fā)展的前景信息，由此降低發(fā)行者和投資者間的信息不對(duì)稱程度，這就是保證功能或認(rèn)證作用。Barryetal．(1990)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資在篩選項(xiàng)目時(shí)有極為嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)，包括清晰的認(rèn)知、優(yōu)秀的管理者和預(yù)期可實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率(Fried和Hisrich，1994)，被投資企業(yè)一般都具有良好的業(yè)績(jī)和顯著的增長(zhǎng)潛力，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的引入能夠向投資者傳遞公司高質(zhì)量的信號(hào)。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層嚴(yán)格監(jiān)督，比如增加董事會(huì)的獨(dú)立性(Suchard，2009)，防止其為了私利而損害公司利益，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)整體內(nèi)在價(jià)值要高于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)為更低的IPO抑價(jià)，這就是篩選監(jiān)督作用。Megginson和Weiss(1991)運(yùn)用配對(duì)的方法，比較美國(guó)1983－1987年間風(fēng)險(xiǎn)投資與非風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)有較低的IP0抑價(jià)和發(fā)行費(fèi)用。Lin和Smith(1998)［9］認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資憑借專業(yè)的投資與分析能力，能有效降低信息不對(duì)稱，減少IPO抑價(jià);Jain和Kini(2000)［10］進(jìn)一步研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司上市之后業(yè)績(jī)的影響，指出IPO后無論有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較IPO之前均有顯著下降，但無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司下降更多。張學(xué)勇和廖理(2011)［11］發(fā)現(xiàn)，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與支持的公司相對(duì)于那些非外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO抑價(jià)率更低。陳偉和楊大楷(2013)［12］基于中小板樣本數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資降低了IPO抑價(jià)，其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的降低程度最高，企業(yè)背景次之，政府背景則沒有影響。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的引入提高了IPO抑價(jià)，理論依據(jù)包括聲譽(yù)效應(yīng)假說和逆向選擇效應(yīng)。Gomper(1993，1996)指出，為了創(chuàng)建和維護(hù)良好的聲譽(yù)，向市場(chǎng)傳遞關(guān)于自身投資能力的有利信息，許多風(fēng)投特別是年輕的風(fēng)投通常選擇較低的發(fā)行價(jià)并將所投資企業(yè)盡快推向IPO，導(dǎo)致高IPO抑價(jià)，這就是聲譽(yù)效應(yīng)假說。另外，在風(fēng)投和被投資企業(yè)間存在信息不對(duì)稱，風(fēng)投無法準(zhǔn)確獲知和分辨企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，當(dāng)以市場(chǎng)平均價(jià)對(duì)所有企業(yè)定價(jià)時(shí)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能選擇內(nèi)源融資，而只有處于初創(chuàng)階段或者質(zhì)量不佳的企業(yè)才會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資作為融資渠道(Amitetal，1990)。因此風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更大，IPO抑價(jià)更高，這就是逆向選擇效應(yīng)。Gompers(1997)、張豐(2009)［13］、寇樣河等(2009)［14］實(shí)證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司的IPO抑價(jià)顯著高于非風(fēng)投支持公司;蔣健等(2011)［15］、陳工孟等(2011)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投參與企業(yè)的IPO折價(jià)顯著高于無風(fēng)投參與企業(yè)，原因是風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO折價(jià)來提早退出投資項(xiàng)目，且風(fēng)投進(jìn)入企業(yè)的時(shí)間越長(zhǎng)，IPO折價(jià)越高，支持了聲譽(yù)效應(yīng)假說;李曜和張子煒(2011)［16］、游達(dá)明和曾蔚(2012)［17］基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資顯著提高了IPO抑價(jià)，存在逆向選擇效應(yīng)，逐名假設(shè)不成立。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)無關(guān)的證據(jù)。曾江洪等(2010)［18］以2004～2007年間深圳中小板上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)影響不顯著;雷星暉等(2011)、李善民和陳旭(2011)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例沒有顯著影響創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價(jià)程度。可見，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資降低了IPO抑價(jià)，少量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資提高了IPO抑價(jià)，也有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)兩者不相關(guān)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目標(biāo)是為創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型中小高科技企業(yè)提供融資服務(wù)，高科技企業(yè)面臨著新產(chǎn)品和現(xiàn)存產(chǎn)品市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，風(fēng)險(xiǎn)投資的引入有助于增加研發(fā)投入，降低高科技企業(yè)在技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)中的損失和威脅，提高企業(yè)的市場(chǎng)份額和未來價(jià)值，增加投資者信心和發(fā)行價(jià)(TsaiWang，2008)［19］。同時(shí)，研發(fā)投入及由此產(chǎn)生的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)增加了企業(yè)與外部投資者間的信息不對(duì)稱程度，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的引入，通過發(fā)揮保證監(jiān)督作用，能有效減小所引致的信息不對(duì)稱，降低IPO抑價(jià)(Luetal．，2012)［20］。由此提出假設(shè)1:風(fēng)險(xiǎn)投資的引入降低了IPO抑價(jià)率。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入的影響通常來說，風(fēng)險(xiǎn)投資的引入能夠促進(jìn)研發(fā)投入，原因包括:(1)資源互補(bǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)融資的傳統(tǒng)渠道形成資源互補(bǔ)，為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供了資金與技術(shù)上的支持。中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主體，但因?yàn)槎喾矫嬖驘o法從傳統(tǒng)融資方式中獲得所需研發(fā)資金和管理支持，而風(fēng)險(xiǎn)投資追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)并愿意提供相應(yīng)的研發(fā)資金和管理支持，因此與中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新完美互補(bǔ)(Tykvova，2000)［21］。(2)預(yù)算約束。銀行與資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目融資時(shí)會(huì)遇到預(yù)算軟約束，而風(fēng)險(xiǎn)投資融資可避免這一問題。創(chuàng)新項(xiàng)目一般有低成功率和企業(yè)家的高私人收益這兩個(gè)特點(diǎn)，因此銀行和資本市場(chǎng)在對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的融資上不可避免地會(huì)遭遇預(yù)算軟約束，并且創(chuàng)新項(xiàng)目失敗可能性越大，企業(yè)家私人收益越高，這種軟預(yù)算約束就越嚴(yán)重;風(fēng)險(xiǎn)投資能通過限制融資量和分階段融資等手段形成預(yù)算硬約束，避免了銀行和內(nèi)部資本市場(chǎng)遇到的問題，從而有效地為創(chuàng)新項(xiàng)目提供研發(fā)投入進(jìn)而促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新(Gebhardt，2009)［22］。(3)機(jī)制適應(yīng)性。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新的組織機(jī)制，能有效適應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新的特征，提高了技術(shù)創(chuàng)新效率。傳統(tǒng)的企業(yè)組織形式在解決現(xiàn)代高科技成果商業(yè)化開發(fā)的諸多方面存在機(jī)制障礙，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新的合約方式和組織機(jī)制，通過共同組建企業(yè)突破了這些障礙，提高了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是技術(shù)創(chuàng)新過程的擴(kuò)散，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)基礎(chǔ)和應(yīng)用研究領(lǐng)域的介入大大加快了技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展速度;二是加強(qiáng)了技術(shù)創(chuàng)新各階段的聯(lián)系，減少了中間環(huán)節(jié)，從而加快了技術(shù)創(chuàng)新的速度(呂煒，2002)［23］。對(duì)上述理論，一些學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證。付雷鳴等(2012)［24］構(gòu)建了一個(gè)以公司創(chuàng)新投入水平為因變量、機(jī)構(gòu)投資者持股的相關(guān)指標(biāo)為自變量的面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型，實(shí)證發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響要顯著高于非風(fēng)險(xiǎn)投資。龍勇等(2012)［25］利用結(jié)構(gòu)方程模型研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)提高高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效，降低技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。買憶媛等(2012)［26］使用“考夫曼企業(yè)調(diào)查”數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的正向影響強(qiáng)于天使投資。綜上本文提出:假設(shè)2:風(fēng)險(xiǎn)投資的引入增加了企業(yè)的研發(fā)投入。

(三)研發(fā)投入對(duì)IPO抑價(jià)的影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有高度專業(yè)化、核心技術(shù)保密等特點(diǎn)，企業(yè)內(nèi)部專業(yè)人士比外部投資者能更為合理的評(píng)估技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，因此R＆D(研發(fā)投入)加劇了發(fā)行者與投資者間的信息不對(duì)稱程度，提高了IPO抑價(jià);其次，R＆D對(duì)公司價(jià)值的影響具有滯后性，投資者難以準(zhǔn)確估計(jì)公司的價(jià)值，加劇了“贏者詛咒”現(xiàn)象，為減少“贏者詛咒”的影響，企業(yè)傾向于抑價(jià)發(fā)行;最后，R＆D過程不確定性很大，R＆D投入越高的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，為了吸引投資，企業(yè)抑價(jià)發(fā)行。由此提出假設(shè)3:研發(fā)投入越高的公司，IPO抑價(jià)越高。(四)風(fēng)險(xiǎn)投資通過研發(fā)投入對(duì)IPO抑價(jià)的影響在會(huì)計(jì)中，R＆D通常列入公司的當(dāng)期費(fèi)用，而R＆D形成的專利等無形資產(chǎn)的價(jià)值通常以專利申請(qǐng)發(fā)生的注冊(cè)費(fèi)和律師費(fèi)來表示，加之與R＆D相關(guān)的無形資產(chǎn)的成功率較低。因此，R＆D越高的公司，風(fēng)險(xiǎn)越大，信息不對(duì)稱程度越高(AboodyLev2000;Guoetal．2006);同時(shí)，JensenSmith(2000)指出，經(jīng)理層忙于R＆D投資，是為了提高自身的報(bào)酬，因此R＆D越高的公司，成本越高，IPO抑價(jià)越高。風(fēng)險(xiǎn)投資的引入，能夠監(jiān)督管理層(Barryetal．(1990)MegginsonWeiss(1991))，派出董事參與公司的經(jīng)營(yíng)管理(Lerner，1995)［27］，吸引有聲譽(yù)的承銷商來IPO(Shuetal．2011)，由此降低由研發(fā)投入引致的信息不對(duì)稱程度和成本，顯著降低IPO抑價(jià)。因此提出假設(shè)4:研發(fā)投入越高的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的負(fù)向影響越顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)由于2012年11月－2013年12月我國(guó)暫停了新股發(fā)行上市，因此本文以2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板開市至2012年10月31日在創(chuàng)業(yè)板成功上市的355家企業(yè)作為研究樣本，其中擁有研發(fā)投入數(shù)據(jù)的樣本為340個(gè)。研發(fā)投入數(shù)據(jù)來自對(duì)招股說明書的手工整理，其余數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，其中風(fēng)險(xiǎn)投資依據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫股東性質(zhì)的“9－風(fēng)險(xiǎn)投資公司”。

(二)變量1．被解釋變量:IPO抑價(jià)率(UPR，underpricingrate)。2．解釋變量本文研究風(fēng)險(xiǎn)投資如何通過研發(fā)投入影響IPO抑價(jià)。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資的度量指標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC，venturecapital)，研發(fā)投入(RD，researchdevelopment)采用研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重來表示。3．控制變量參照國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，控制變量包括中簽率(Lotr)、首日換手率(TO)、發(fā)行市盈率(PE)、發(fā)行費(fèi)用(Cost)、發(fā)行總收入(Pro)、市場(chǎng)收益率(MKT)、每股收益(EPS)、每股凈資產(chǎn)(NAPS)、杠桿率(Lev)、公司年齡(Age)、年度變量(Year)、行業(yè)變量(Indu)等。變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。表1中，除RD只有340個(gè)樣本外，其余變量都有355個(gè)樣本。創(chuàng)業(yè)板upr均值為0.344，低于賀炎林(2011)報(bào)道的中小板均值149%、田利輝(2010)報(bào)道的主板均值267%、可見創(chuàng)業(yè)板推出之后IPO抑價(jià)率顯著降低，筆者認(rèn)為原因是在創(chuàng)業(yè)板中窗口指導(dǎo)的取消。RD均值0.06表示研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重為6%，這一數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于李春濤和宋敏(2010)報(bào)告的1483家制造業(yè)企業(yè)0.01的均值以及溫軍和馮根福(2012)報(bào)告的923家上市公司0.04的均值，表明創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入強(qiáng)度較大，這也與創(chuàng)業(yè)板中主要是高科技企業(yè)相一致。表2中，vc與upr負(fù)相關(guān)、與rd正相關(guān)，與假設(shè)1、2相一致。rd與upr正相關(guān)，與假設(shè)3相一致。

三、實(shí)證結(jié)果和分析

(一)對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)———風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板中風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)如何影響IPO抑價(jià)，表3、4給出了答案。表3分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，upr的差值為－0.062，意味著引入風(fēng)險(xiǎn)投資的公司的upr比未引入風(fēng)險(xiǎn)投資的低0.062，這支持了假設(shè)1，表示風(fēng)險(xiǎn)投資的引入降低了IPO抑價(jià)，也與表2中vc與upr負(fù)相關(guān)的結(jié)論相一致。但該差值不顯著(筆者計(jì)算得到對(duì)應(yīng)的t值為1.489，p值為0.138)，由此得到實(shí)證結(jié)論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生了負(fù)向影響但不顯著，這與假設(shè)1不一致。表4的逐步回歸結(jié)果也證實(shí)了該結(jié)論，模型(1)～(4)中，VC對(duì)upr雖然產(chǎn)生了負(fù)向影響但不顯著。由此得出結(jié)論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)未產(chǎn)生顯著影響，這與李善民和陳旭(2011)等對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證研究結(jié)論相一致。曾江洪等(2010)、李善民和陳旭(2011)雖然也發(fā)現(xiàn)了vc對(duì)IPO抑價(jià)影響不顯著的現(xiàn)象，但他們只是得出結(jié)論認(rèn)為，現(xiàn)有關(guān)于vc的逆向選擇、聲譽(yù)效應(yīng)和認(rèn)證監(jiān)督理論沒有發(fā)揮作用。與此不同，本文進(jìn)一步分析不顯著的原因，并從研發(fā)投入的角度提出解釋。筆者認(rèn)為，模型(1)～(4)中vc對(duì)IPO抑價(jià)影響不顯著的原因是沒有控制研發(fā)投入的影響。眾所周知，風(fēng)險(xiǎn)投資是高科技企業(yè)中研發(fā)投入的重要資金來源，有助于提高技術(shù)創(chuàng)新效率，并由此影響IPO抑價(jià);同時(shí)，表3分組結(jié)果中，風(fēng)投參與確實(shí)使得rd提高了0.7%。因此，很有必要從研發(fā)投入的角度探尋vc對(duì)IPO抑價(jià)影響不顯著的原因。為此，在模型(4)基礎(chǔ)上引入rd得到模型(5)、(6)，以控制研發(fā)投入的影響。在引入了rd的模型(5)中，vc對(duì)upr雖然沒有產(chǎn)生負(fù)向顯著性影響，但t統(tǒng)計(jì)絕對(duì)值從模型(4)中的0.176增加到0.505，顯著性提高了。為進(jìn)一步控制住rd的影響，引入vc與rd的交叉項(xiàng)(vcrd)得到的模型(6)中，vc在5%水平下對(duì)upr產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響。可見，基于倍分法(D－In－D)引入交叉項(xiàng)vcrd把研發(fā)投入的影響控制住后，vc對(duì)upr產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響，這證實(shí)了假設(shè)1。可見，從研發(fā)投入的角度來解釋風(fēng)投對(duì)IPO抑價(jià)的影響具有一定的合理性。表4控制變量中，to和mkt對(duì)upr產(chǎn)生正向顯著影響，表示上市首日的換手率越高，招股日到上市日間的大盤表現(xiàn)越好，則投資者情緒越高漲，IPO抑價(jià)越高。pro、lotr、lev對(duì)upr產(chǎn)生負(fù)向顯著影響，表示發(fā)行收入、中簽率、財(cái)務(wù)杠桿越高，IPO抑價(jià)越低。因?yàn)榘l(fā)行收入越高，公司規(guī)模越大，公司的透明度越高，信息不對(duì)稱程度越低，IPO抑價(jià)越低;中簽率越高，意味著投資者對(duì)該新股的追捧程度越低，對(duì)新股的需求越低，IPO抑價(jià)越低;財(cái)務(wù)杠桿越高，公司經(jīng)理可用的自由現(xiàn)金流越小，經(jīng)理盲目投資的可能性越低，業(yè)績(jī)?cè)胶茫琁PO抑價(jià)越低。這些實(shí)證結(jié)論與現(xiàn)有研究結(jié)論一致。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資通過研發(fā)投入影響IPO抑價(jià)的路徑通過表4看出，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)影響不顯著，但在控制研發(fā)投入的影響后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響，由此得出:風(fēng)投通過研發(fā)投入影響IPO抑價(jià)的路徑具有一定的合理性。下面分3個(gè)部分進(jìn)一步考察風(fēng)險(xiǎn)投資如何通過研發(fā)投入影響IPO抑價(jià)。1．對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)———風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入的影響高科技企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要目標(biāo)是增加研發(fā)投入，以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新并在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的引入是否增加了研發(fā)投入?表3中rd差值為0.007，意味著創(chuàng)業(yè)板中風(fēng)投的引入增加了rd，該增加值是否顯著，表5的逐步回歸結(jié)果給出了答案。表5模型(1)中，vc在10%水平下對(duì)rd產(chǎn)生了正向顯著影響;并且在控制了year、indu的模型(5)中，vc對(duì)rd影響顯著為正的結(jié)論依然成立，這驗(yàn)證了假設(shè)2，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生了正向顯著影響。為進(jìn)一步考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入的影響，筆者把研發(fā)投入?yún)^(qū)分為IPO發(fā)行當(dāng)年的研發(fā)投入(rd0)、前一年(rd1)、前二年(rd2)共三個(gè)階段，對(duì)應(yīng)模型(2)～(4)的實(shí)證結(jié)果顯示，vc對(duì)rd1在1%水平下產(chǎn)生正向顯著影響，對(duì)rd0、rd2產(chǎn)生正向影響但不顯著，可見風(fēng)險(xiǎn)投資的引入對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生了正向影響，且對(duì)IPO上市前一年的研發(fā)投入影響顯著。在控制了year、indu的模型(6)中，vc對(duì)rd1的影響在1%水平下顯著為正的結(jié)論依然成立。vc對(duì)rd1的影響顯著為正的實(shí)證結(jié)論意味著，風(fēng)險(xiǎn)投資常在公司上市前一年顯著增加研發(fā)投入，目標(biāo)可能是為了公司更容易上市以便能夠通過IPO退出而獲得高額收益。表5控制變量中，lev在所有模型中均對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響，意味著創(chuàng)業(yè)板公司中財(cái)務(wù)杠桿的增加對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生了顯著的制約作用，顯著降低了公司的研發(fā)投入水平。eps越高研發(fā)投入越高，即公司盈利水平越高，越愿意也越有錢在研發(fā)上投入。Naps越高研發(fā)投入越少，在盈利水平不變的情況下，每股凈資產(chǎn)越高意味著公司資產(chǎn)利用效率越低，研發(fā)投入和技術(shù)水平越低。2．對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)———研發(fā)投入對(duì)IPO抑價(jià)的影響研發(fā)投入會(huì)如何影響IPO抑價(jià)，表6給出了答案。由于表5中，vc對(duì)rd和rd1均產(chǎn)生了正向顯著影響，因此表6在考察研發(fā)投入時(shí)考慮了rd和rd1兩個(gè)變量。3．對(duì)假設(shè)4的檢驗(yàn)———風(fēng)險(xiǎn)投資、研發(fā)投入和IPO抑價(jià)為檢驗(yàn)假設(shè)4，依據(jù)rd的均值0.0597構(gòu)造虛擬變量drd_m(=1，如果rd＞0.0597;=0，其他)。vc與drd_m的交叉分組結(jié)果見表7，其中panelA、panelB分別報(bào)告了rd、upr的分組結(jié)果。表7panelB中，研發(fā)投入高(drd_m=1)時(shí)，vc的引入(vc=0增加到1)顯著降低了upr(由0.397下降為0.232，差值為0.165，在5%水平下顯著)，即在研發(fā)投入高時(shí)vc對(duì)upr產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響，發(fā)揮了認(rèn)證監(jiān)督作用;但在drd_m=0時(shí)，upr幾乎不變(由0.342變化到0.341)，即在研發(fā)投入低時(shí)，風(fēng)投投資的認(rèn)證監(jiān)督作用沒有發(fā)揮作用，vc對(duì)upr沒有產(chǎn)生顯著影響。由此得出結(jié)論認(rèn)為，研發(fā)投入的增加(drd_m由0增加到1)，顯著提高了vc對(duì)upr的負(fù)向影響，這證實(shí)了假設(shè)4。表7雖然證實(shí)了假設(shè)4，但沒有考慮控制變量的影響。為考慮到控制變量的影響，筆者以vc=1且drd_m=1為基準(zhǔn)引入虛擬變量，回歸結(jié)果報(bào)告在表8。如果虛擬變量vcrd1的系數(shù)顯著為正，意味著vc=0且drd_m=1組合的upr值顯著高于vc=1且drd_m=1組合，即研發(fā)投入高(drd_m=1)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的引入(vc由0增加到1)顯著降低了IPO抑價(jià);如果vcrd0和vcrd2的系數(shù)差異不顯著，意味著vc=0且drd_m=0組合的upr值與vc=1且drd_m=0組合無顯著差異，即研發(fā)投入低(drd_m=0)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的引入(vc由0增加到1)沒有顯著影響IPO抑價(jià)。因此，如果vcrd1的系數(shù)顯著為正，且vcrd0和vcrd2的系數(shù)差異不顯著，則假設(shè)4得以證實(shí)。表8模型(1)中，vcrd1在5%水平下對(duì)upr產(chǎn)生了正向顯著影響，且vcrd0和vcrd2的系數(shù)差異不顯著(系數(shù)相等均為0.110)，這證實(shí)了假設(shè)4。在引入了控制變量的模型(2)中，vcrd1在10%水平下對(duì)upr產(chǎn)生了正向顯著影響，且vcrd0和vcrd2的系數(shù)無顯著差異(系數(shù)分別為0.116、0.0904，系數(shù)相等的F檢驗(yàn)值為0.21，對(duì)應(yīng)的概率為0.65)，這進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)4，即研發(fā)投入越高的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的負(fù)向影響越顯著，具有穩(wěn)健性。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資影響IPO抑價(jià)的機(jī)理上面的實(shí)證分析證實(shí)了本文提出的4個(gè)假設(shè)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資、研發(fā)投入、IPO抑價(jià)三者間存在密切聯(lián)系。下面進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資影響IPO抑價(jià)的機(jī)理。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生了正向顯著影響(假設(shè)2)，研發(fā)投入對(duì)IPO抑價(jià)的影響包括兩個(gè)方面:一方面研發(fā)投入的增加顯著提高了IPO抑價(jià)(假設(shè)3);另一方面，隨研發(fā)投入的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的負(fù)向影響越來越顯著(假設(shè)4)。因此，如果直接考察風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響，則風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的正向影響(假設(shè)2和3)和負(fù)向影響(假設(shè)4)相互抵消，最終風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響不顯著(如表4模型(1)－(4)所示)，這從研發(fā)投入的角度合理解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)影響不顯著的實(shí)證結(jié)論，回答了引言中的問題。也表明存在風(fēng)險(xiǎn)投資通過研發(fā)投入影響IPO抑價(jià)的路徑。在研發(fā)投入越高的公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的負(fù)向影響越顯著(假設(shè)4)，其認(rèn)證監(jiān)督作用越容易得到發(fā)揮。這意味著，在一定條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督作用，減小信息不對(duì)稱程度，降低IPO抑價(jià)。

四、結(jié)語

本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)得出如下實(shí)證結(jié)論1．風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)未產(chǎn)生顯著影響。現(xiàn)有研究大多發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生了負(fù)向顯著影響，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了正向顯著影響的結(jié)論，只有極少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)兩者無關(guān)。本文實(shí)證所得結(jié)論與現(xiàn)有大多數(shù)研究不同，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)未產(chǎn)生顯著影響，IPO與風(fēng)險(xiǎn)投資的退出沒有顯著關(guān)系。2．存在風(fēng)險(xiǎn)投資通過研發(fā)投入間接影響IPO抑價(jià)的路徑。經(jīng)典理論在研究風(fēng)險(xiǎn)投資和IPO抑價(jià)的關(guān)系時(shí)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資由于能減小信息不對(duì)稱程度而直接降低了IPO抑價(jià)。與此不同，本文基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)間存在一個(gè)中介變量———研發(fā)投入，確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)投資通過研發(fā)投入間接影響IPO抑價(jià)的路徑，即存在風(fēng)險(xiǎn)投資→研發(fā)投入→IPO抑價(jià)的傳導(dǎo)鏈條。3．從研發(fā)投入的視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響IPO抑價(jià)不顯著的實(shí)證結(jié)論提出了新的理論解釋。曾江洪等(2010)、李善民和陳旭(2011)在實(shí)證發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)影響不顯著的結(jié)論時(shí)，沒有提出新的理論來合理解釋。本文的貢獻(xiàn)是，深入分析該影響不顯著的原因，從研發(fā)投入的角度提出新的理論觀點(diǎn)對(duì)此合理解釋。具體來說就是，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生了正向顯著影響，而研發(fā)投入的增加一方面對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生了正向顯著影響，另一方面提高了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的負(fù)向影響的顯著性。這樣，研發(fā)投入對(duì)IPO抑價(jià)的正負(fù)影響相互抵消，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)影響不顯著。4．在研發(fā)投入越高的公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的負(fù)向影響越顯著，越能發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督作用。因此，我們的政策建議是，在研發(fā)投入較高的高科技行業(yè)中，更應(yīng)引入風(fēng)險(xiǎn)投資以發(fā)揮其認(rèn)證監(jiān)督作用。

作者：賀炎林 單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院副教授