風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)股權(quán)分配范文

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一、研究述評(píng)

可轉(zhuǎn)換證券是風(fēng)險(xiǎn)投資中廣泛使用的金融工具。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資中可轉(zhuǎn)換證券的研究主要有項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制、創(chuàng)新激勵(lì)以及控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分配等幾方面，取得了很多有益的成果。基于本文的研究?jī)?nèi)容，以下圍繞基于可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用和基于雙向道德危害的風(fēng)險(xiǎn)投資合約設(shè)計(jì)進(jìn)行研究述評(píng)。應(yīng)用可轉(zhuǎn)換證券下的風(fēng)險(xiǎn)投資合約設(shè)計(jì)。國(guó)外學(xué)者中，Sahlman研究了可轉(zhuǎn)換彈性條款的設(shè)置，一方面可令風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)甄選辨別企業(yè)家，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)企業(yè)家對(duì)這些條款的反應(yīng)能力，作出有根據(jù)的評(píng)估和判斷；另一方面，這種彈性條款的設(shè)置，改變了risk－reward－sharing的順序，可鼓勵(lì)企業(yè)家努力創(chuàng)造價(jià)值而不是夸大項(xiàng)目的價(jià)值［10］。Schmidt為風(fēng)險(xiǎn)投資中可轉(zhuǎn)換證券的廣泛應(yīng)用提供了一個(gè)理論解釋，指出可轉(zhuǎn)換證券能夠依據(jù)自然狀態(tài)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力水平內(nèi)生地分配現(xiàn)金流權(quán)，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行有效率地投入，這一結(jié)果在再談判下，在投資時(shí)機(jī)和信息流變化的情形下都是穩(wěn)健的，并且與實(shí)踐中觀察到的可轉(zhuǎn)換證券投資下往往具有自動(dòng)轉(zhuǎn)換規(guī)定以及外部投資者很少使用可轉(zhuǎn)換證券的事實(shí)相一致［8］。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，晏文雋和郭菊娥從實(shí)物期權(quán)的角度，比較了參加分配可轉(zhuǎn)換證券和一般可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值函數(shù)，得出相較一般可轉(zhuǎn)換證券，參加分配可轉(zhuǎn)換證券帶給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的價(jià)值更大，解釋了參加分配可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用的比例較高的原因，且證明了這種價(jià)值可以通過(guò)不轉(zhuǎn)換行為得到［11］。李建軍、費(fèi)方域和鄭忠良基于不完全合約的框架，在使用債券、普通股以及可轉(zhuǎn)換證券等金融工具下，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)控制權(quán)執(zhí)行效率進(jìn)行了比較，指出在債券投資時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的清算權(quán)利，控制權(quán)的執(zhí)行效率過(guò)強(qiáng)，在普通股投資時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)施控制成本與收益不匹配，控制權(quán)執(zhí)行效率不足，在可轉(zhuǎn)換證券投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能有效地實(shí)施控制權(quán)［12］。

基于雙向道德的風(fēng)險(xiǎn)投資合約設(shè)計(jì)問(wèn)題的研究。國(guó)外學(xué)者中，Hellmann構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)模型，其中雙方都付出努力增加項(xiàng)目?jī)r(jià)值，研究證明最優(yōu)合約在并購(gòu)條件下將給予風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更多現(xiàn)金流權(quán)，解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資中可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的應(yīng)用，以及IPO下的自動(dòng)轉(zhuǎn)換特征［3］。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，王雪霞構(gòu)建投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)三方委托模型，并將持股比例引入模型，分析了最優(yōu)持股比例的影響因素［13］。晏文雋和郭菊娥構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、銀行三方參與的委托模型研究雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的最優(yōu)股權(quán)分配安排，研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的股權(quán)比例受到三方不同參與形式和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的影響［14］。郭文新等人假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)構(gòu)建雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的風(fēng)險(xiǎn)投資模型，限定融資工具為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，分析表明其所導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家效用損失較小［15］。吳斌等將創(chuàng)業(yè)企業(yè)分為創(chuàng)業(yè)初期和開(kāi)拓產(chǎn)品市場(chǎng)階段，控制權(quán)私有收益表現(xiàn)為努力成本的變化，在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下，研究控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相機(jī)轉(zhuǎn)移下可轉(zhuǎn)換債券對(duì)雙方努力水平的影響，證明可轉(zhuǎn)換債權(quán)和相機(jī)性控制權(quán)結(jié)合安排可以很好地解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題［16］。然而應(yīng)用不同金融工具所導(dǎo)致的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和激勵(lì)效應(yīng)的差異，如何通過(guò)股權(quán)分配體現(xiàn)，而不同金融工具應(yīng)用背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)股權(quán)分配的影響因素有哪些，影響的途徑、方向和程度又如何，這在以往的研究中沒(méi)有得到解決。這些問(wèn)題的解決，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)靈活應(yīng)用金融工具，合理設(shè)計(jì)合約，控制項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文基于不同可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用背景，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金的價(jià)值增值服務(wù)特性，構(gòu)建基于雙向道德危害的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)分配模型，分析并比較了基于一般可轉(zhuǎn)換證券和參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)股權(quán)分配及其影響因素。

二、基于一般可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)分配模型

（一）基本假設(shè)本文依據(jù)一般分配可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用下的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)流程，給出一般可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用背景下的股權(quán)分配模型的基本假設(shè)，如圖1所示。創(chuàng)業(yè)企業(yè)向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提交商業(yè)計(jì)劃書(shū)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，項(xiàng)目的獨(dú)創(chuàng)性、壟斷性、擴(kuò)張性、持久性以及商業(yè)模式的適應(yīng)性來(lái)綜合審定計(jì)劃書(shū)［6］，雙方簽訂合約后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)分別注入資金（V0－X0，X0），合約中規(guī)定應(yīng)用一般分配可轉(zhuǎn)換證券（SCS）的條款設(shè)置，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)分配比例為e（0＜e＜1）。雙方接受合約安排后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需提供公司治理、管理團(tuán)隊(duì)招聘、再融資服務(wù)等內(nèi)外部的非資金價(jià)值增值服務(wù)；由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)能力對(duì)突變創(chuàng)新的正向影響［17］，企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中，需要充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)能力。因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同付出努力促使企業(yè)獲得成功。

（二）模型分析定理1：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，一般可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例顯示解：該推論說(shuō)明應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例與債權(quán)值和轉(zhuǎn)換行為選擇有關(guān)。當(dāng)債權(quán)值越大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)股權(quán)分配比例就越小。而轉(zhuǎn)換行為對(duì)最優(yōu)股權(quán)分配比例的影響不是單調(diào)的，受到債權(quán)值的控制，也就是說(shuō)當(dāng)債權(quán)值小于閥值，最優(yōu)股權(quán)分配比例隨不轉(zhuǎn)換可能性的升高而升高，當(dāng)債權(quán)值大于閥值，最優(yōu)股權(quán)分配比例隨不轉(zhuǎn)換可能性的升高而降低。這是因?yàn)楫?dāng)債權(quán)值較小時(shí)，若不轉(zhuǎn)換行為發(fā)生的可能性越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將較大可能僅得到較低的來(lái)自于債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)較高的股權(quán)比例以補(bǔ)償高風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)債權(quán)值較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換行為可能性越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得來(lái)自股權(quán)部分的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)目赡苄跃驮酱蟆?/p>

三、基于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)分配模型

（一）基本假設(shè)由于風(fēng)險(xiǎn)投資中較為成功的退出方式有IPO和兼并，這分別對(duì)應(yīng)了轉(zhuǎn)換和不轉(zhuǎn)換行為，也就是說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值較大Vth＞d時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將根據(jù)退出方式等原因進(jìn)行轉(zhuǎn)換行為選擇，假設(shè)轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率為（1－pbz），轉(zhuǎn)換后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方獲得收益為［eVth，（1－e）Vth］，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇不轉(zhuǎn)換的先驗(yàn)概率pbz，不轉(zhuǎn)換則雙方獲得收益為［eVth＋（1－e）d，Vth－eVth＋（1－e）d］，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值較小Vtl≤d，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須保有債權(quán)以維護(hù)自己的利益，不會(huì)選擇轉(zhuǎn)換行為，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)的收益為（Vtl，0）。

（二）模型構(gòu)建根據(jù)圖2，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換行為的選擇以及對(duì)應(yīng)的收益整理如下表2。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都努力使各自收益最大化，ICE和ICV分別為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的激勵(lì)約束條件。

（三）模型分析定理2：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，參加分配可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例顯示解：通過(guò)模型看出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例除了受到工作效率和努力效果的影響之外還與債權(quán)價(jià)值有關(guān)［9］。債權(quán)價(jià)值升高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨之減小，這是由于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)化普通股前，持有債權(quán)和股權(quán)，在轉(zhuǎn)換為普通股后，有股權(quán)作為獲得高收益的保障，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的股權(quán)比例與債權(quán)一同構(gòu)成對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，但若是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在獲得較多股權(quán)時(shí)，還獲得較多債權(quán)，獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償超過(guò)了合理的范圍，侵害了企業(yè)家的利益，會(huì)影響對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵(lì)。除此以外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例還與不轉(zhuǎn)換行為選擇有關(guān)，不轉(zhuǎn)換的概率越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例越小。這是因?yàn)椴晦D(zhuǎn)換行為的概率越大意味著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)保有優(yōu)先權(quán)的可能性就越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)優(yōu)先權(quán)保護(hù)自身的利益，同時(shí)也渴望項(xiàng)目?jī)r(jià)值增加以增加自身的收益，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)主要通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)足夠多的股權(quán)以對(duì)其進(jìn)行有效地激勵(lì)。

四、數(shù)值詮釋

根據(jù)最優(yōu)股權(quán)的解析解，令創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價(jià)值Vth＝100，最低價(jià)值Vtl＝10，創(chuàng)業(yè)企業(yè)工作成效θ2EαE＝0．15，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)工作成效θ2VβV＝0．1，則基于一般可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例如圖3所示。基于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例如圖4所示。根據(jù)圖3可以看出，應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為的增高，沒(méi)有呈現(xiàn)出單調(diào)的趨勢(shì)，如圖3（Ⅰ）所示。當(dāng)債權(quán)面值小于閾值46時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例隨著不轉(zhuǎn)換行為可能性升高而升高。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得較低債權(quán)的可能性越大，對(duì)股權(quán)補(bǔ)償要求越高。當(dāng)債權(quán)價(jià)值大于46時(shí)，情況正好與之相反，如圖3（Ⅱ）中標(biāo)注的②。其次，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)債權(quán)值越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例越小，如圖3（Ⅱ），這是由于債權(quán)和股權(quán)同為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補(bǔ)態(tài)勢(shì)以保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)收益，而兩者同時(shí)增高將影響對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。最后，債權(quán)和轉(zhuǎn)換行為的選擇將構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例的邊界條件，例如圖3（Ⅰ）中標(biāo)注的①，當(dāng)債權(quán)價(jià)值為54時(shí)，若不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率超出0．85，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無(wú)法獲得最優(yōu)股權(quán)分配，圖3（Ⅱ）中標(biāo)注的③是指當(dāng)不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率為0．9時(shí)，債權(quán)價(jià)值超過(guò)51，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無(wú)法獲得最優(yōu)股權(quán)分配。這說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不能無(wú)限傾向選擇不轉(zhuǎn)換行為，否則獲得的股權(quán)分配比例無(wú)法達(dá)到最優(yōu)。通過(guò)圖4可以看出，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券，首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為可能性升高而降低，如圖4（Ⅰ）。這是由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)保有優(yōu)先權(quán)保護(hù)自身股權(quán)，只要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換，則一直保有優(yōu)先權(quán)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇轉(zhuǎn)換，則失去優(yōu)先權(quán)，此時(shí)需要通過(guò)獲得較高的股權(quán)比例進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其次，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)債權(quán)值越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例越小，如圖4（Ⅱ）。這是由于債權(quán)和股權(quán)同為風(fēng)險(xiǎn)投資投資機(jī)構(gòu)收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補(bǔ)態(tài)勢(shì)以保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)收益，而兩者同時(shí)增高將影響對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。債權(quán)和轉(zhuǎn)換行為的選擇將構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例的邊界條件，例如圖4（Ⅰ）中標(biāo)注的④，當(dāng)債權(quán)價(jià)值為54時(shí)，若不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率超出0．85，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無(wú)法獲得最優(yōu)股權(quán)分配，⑤表示當(dāng)不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率為0．9時(shí)，債權(quán)價(jià)值超過(guò)51，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無(wú)法獲得最優(yōu)股權(quán)分配。這說(shuō)明，債權(quán)價(jià)值和不轉(zhuǎn)換行為的概率之積受控，也就是說(shuō)，債權(quán)價(jià)值較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越不能無(wú)限傾向選擇不轉(zhuǎn)換行為，否則獲得的最優(yōu)股權(quán)分配比例會(huì)減小直至無(wú)法達(dá)到最優(yōu)。通過(guò)對(duì)圖3和圖4的比較可以看出，除了最優(yōu)股權(quán)比例的解不同外，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券和一般可轉(zhuǎn)換證券存在以下幾方面的差異。第一，最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為之間的關(guān)系不同。參加分配可轉(zhuǎn)換證券的最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為的可能性呈現(xiàn)反比關(guān)系，而一般可轉(zhuǎn)換證券的最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為的可能性的關(guān)系受到債權(quán)價(jià)值的影響，如圖3（Ⅱ）中標(biāo)注②。這是因?yàn)椋瑓⒓臃峙淇赊D(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換前還享有部分成長(zhǎng)性收益，而一般可轉(zhuǎn)換證券只有債權(quán)，預(yù)期債權(quán)價(jià)值（債權(quán)價(jià)值與不轉(zhuǎn)換可能性的乘積）將影響其獲得的最優(yōu)股權(quán)比例。第二，當(dāng)債權(quán)價(jià)值較小時(shí)，不轉(zhuǎn)換行為的概率較大時(shí)，一般分配可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例更高。這是由于在轉(zhuǎn)換前，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券帶給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的保障比一般分配可轉(zhuǎn)換證券多，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，需要更多股權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

五、結(jié)論

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)換行為、債權(quán)值如何影響最優(yōu)股權(quán)分配，一般可轉(zhuǎn)換證券和參加分配可轉(zhuǎn)換證券在這些方面各自具有什么特點(diǎn)，是本文所做的主要工作，也是本文的創(chuàng)新之處。第一，應(yīng)用可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償將由債權(quán)和股權(quán)兩部分構(gòu)成，這兩部分是互為補(bǔ)充的關(guān)系。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中的債權(quán)和股權(quán)的和值超過(guò)了一定的范圍，將無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的有效激勵(lì)，也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)股權(quán)分配比例的最優(yōu)解。第二，參加分配可轉(zhuǎn)換證券的最優(yōu)股權(quán)分配比例隨著債權(quán)值的增大而減小，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為可能性的增大而減小。一般可轉(zhuǎn)換證券的最優(yōu)股權(quán)分配比例隨著債權(quán)值的增大而減小，當(dāng)債權(quán)價(jià)值較小時(shí)，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為可能性的增大而增大，當(dāng)債權(quán)價(jià)值較大時(shí)，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為可能性的增大而減小。第三，債權(quán)和不轉(zhuǎn)換行為共同構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最有股權(quán)比例的獲得的邊界條件，而應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例的邊界條件更為嚴(yán)格。應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)若要獲得最優(yōu)股權(quán)比例，就不能無(wú)限傾向選擇不轉(zhuǎn)換行為。雖然獲得了關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配的一些有益的結(jié)論，但本文對(duì)于股權(quán)比例對(duì)企業(yè)家的影響途徑和程度沒(méi)有進(jìn)行分析，同時(shí)本文在建模時(shí)，考慮的因素有限，這些問(wèn)題都將在以后的研究中予以完善。

作者：晏文雋 郭菊娥 單位：長(zhǎng)安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 西安交通大學(xué) 管理學(xué)院