網絡地位對風險投資的影響范文

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一、假設的提出

Podolny在1993年的經典論文《AStatus－basedModelofMarketCompetition》中首次提出了著名的地位信號理論。在之后的十幾年時間里，Podolny在其獨著或與他人合著的一系列論文中進一步對這一理論假說進行了修正、擴展和完善，并于2005年出版了系統闡述地位信號理論的學術專著《StatusSig-nals:ASociologicalStudyofMarketCompetition》。［9］在這一學術專著中，Podolny對地位信號理論的假定條件、理論體系、與其他理論體系的聯系及區(qū)別、重要的經驗研究結論以及可拓展的研究方向進行了全面的梳理。地位信號理論有兩個基本假定條件:一是在交易前行動者的內在質量無法被完全觀測到，也即行動者的內在質量存在不確定性。二是行動者的地位信號與其內在質量存在正相關關系。從以下分析可以看到，雖然在投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的眼中，VC的內在質量并不完全相同，但這兩個前提假定條件都是可以得到滿足的。首先，從投資者的角度來分析。由于投資者向VC提供資金的目的在于盈利，因此在投資者的眼中，盈利能力便是VC的內在質量?；谌缦聝煞矫娴脑颍顿Y者在向VC提供資金之前無法完全觀測到VC的盈利能力:一是由于信息不對稱，投資者無法完全觀測到VC當前的盈利能力。二是由于風險投資基金的存續(xù)期一般為10年左右，投資者無法預知VC的盈利能力在其投資后10年內的變化。因此投資者在為VC提供資金前并不能確知VC的內在質量，也即VC的內在質量存在不確定性，第一個假定條件得到滿足。關于第二個假定條件，Hoch-berg等、Abell和Nisar、Nahata、黨興華等的研究都直接或間接證明了VC的網絡地位與投資績效之間存在顯著的正相關關系，這說明VC的網絡地位作為地位信號與其內在質量是存在正相關關系的，第二個假定條件得到滿足。

其次，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的角度來分析。由于VC向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的資金是同質的，但向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務是非同質的，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長成熟高度依賴于VC提供的各種類型的增值服務，因此在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的眼中，VC內在質量的差異主要表現在增值服務方面。由于以下兩方面的原因，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在向VC融資之前也無法完全觀測到VC提供增值服務的能力:一是由于信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家無法完全觀測到VC當前提供增值服務的能力。二是由于VC對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資往往要持續(xù)3～7年時間，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家無法預知VC對創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務的種類、數量和質量。因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在向VC融資之前并不能完全觀測到VC的內在質量，第一個假定條件得到滿足。至于第二個假定條件，Ozmel等、Hochberg等、Pollock等的研究都表明網絡地位高的VC可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多高質量的增值服務并促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長成熟，這說明VC的網絡地位作為地位信號與其內在質量是存在正相關關系的，第二個假定條件得到滿足。通過以上分析可以看出，在本文的研究情境中地位信號理論的假定條件是滿足的，因此從地位信號視角來分析網絡地位對VC籌資行為的影響在邏輯上是成立的。地位信號理論由一系列相互關聯的命題構成，其核心命題是:當一個行動者的內在質量存在不確定性時，潛在的交易伙伴會把該行動者的地位作為其內在質量的信號。依據這一命題，由于投資者在選擇不同的VC作為投資對象時不能確知各個VC的內在質量，因此會把VC的網絡地位作為其內在質量的信號。因為網絡地位高的VC更有可能成功退出，并最終實現更高的投資績效，因而投資者出于提高投資收益的目的會更傾向于把資金投向網絡地位高的VC，從而網絡地位高的VC資金供給更多。同樣的邏輯，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在選擇不同的VC作為融資對象時也不能確知各個VC的內在質量，因此也會把VC的網絡地位作為其內在質量的信號。因為網絡地位高的VC有能力為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供數量更多、質量更優(yōu)的增值服務，并最終促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長成熟，因此網絡地位高的VC更受創(chuàng)業(yè)企業(yè)家青睞，從而網絡地位高的VC資金需求更大。

通過上述分析可以得出，網絡地位高的VC資金供給更多，資金需求更大，而VC的籌資行為是由其資金供給和資金需求共同決定的，因此可以預期網絡地位高的VC更有可能籌資或籌資規(guī)模更大。此外，由于網絡地位的信號發(fā)送作用，網絡地位高的VC更有可能突破地理區(qū)域限制，因此可以預期網絡地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。綜合以上分析，本文提出如下3個研究假設。假設1:在相同的時間段內，網絡地位高的VC更有可能籌資;假設2:在所有籌資的VC中，網絡地位高的VC籌資規(guī)模更大;假設3:在所有籌資的VC中，網絡地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。地位信號理論的核心命題有一個重要推論:行動者內在質量的不確定性程度越高，潛在的交易對象就越依賴地位信號作為行動者內在質量的參考。在本文的研究情境中，無論從投資者還是從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的角度來分析，VC內在質量的不確定性程度都是不同的。從投資者的角度來分析，由于VC的投資績效具有持續(xù)性，IPO次數多的VC在未來更有可能實現高投資收益，因此投資者在選擇IPO次數多的VC作為投資對象時面臨的不確定性程度更低。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的角度來分析，由于VC是否能夠IPO退出與其為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務質量高度相關，IPO次數多的VC在未來為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供高質量增值服務的可能性更高，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇IPO次數多的VC作為融資對象時面臨的不確定性程度更低。從上述分析可以得出，選擇IPO次數多的VC作為交易對象時，投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家面臨的不確定性程度都會下降，因而會降低對網絡地位作為內在質量信號的依賴程度，從而網絡地位對VC的資金供給和資金需求的影響程度也會隨著下降。依據上述分析，本文進一步提出如下3個研究假設。假設4:網絡地位對VC籌資可能性的影響會隨著其IPO次數的增加而減弱;假設5:網絡地位對VC籌資規(guī)模的影響會隨著其IPO次數的增加而減弱;假設6:網絡地位對VC跨區(qū)域籌資可能性的影響會隨著其IPO次數的增加而減弱。

二、研究設計

(一)數據來源本文使用的所有與風險投資相關的數據均來自于清科數據庫(2000～2012年)。具體而言，由于本文分別以3年和5年為時間窗來測度VC的網絡地位，因而僅以2004年(含)之前成立的572家本土VC在2005～2012年的籌資數據為樣本，2000～2004年的數據在計算VC的網絡地位時使用。此外，本文還通過國家統計局網站搜集到各個省份的GDP、全國的GDP以及一致指數，通過國家知識產權局網站搜集到各個省份的專利數量，通過各個年度的《中國科技統計年鑒》搜集到各個省份的R＆D支出額，通過清科數據庫搜集到各個省份每年上市的企業(yè)數量，通過中國人民銀行網站搜集到5年期以上貸款基準利率②。以上數據的時間跨度均為2000～2012年。

(二)變量界定1.被解釋變量。本文以年為時間段從3個角度觀察VC的籌資行為(即2005～2012年每年觀察一次VC的籌資行為)。第一個角度為VC是否籌資:如果VC在某一年有籌資活動，定義被解釋變量為1;如果VC在該年沒有籌資活動，則定義被解釋變量為0。第二個角度為VC的籌資規(guī)模，即VC籌集的資金總額③。第三個角度為是否跨區(qū)域籌資:如果為VC提供資金的投資者中有省外的投資者，則定義該VC跨區(qū)域籌資，被解釋變量取值為1;如果為VC提供資金的投資者全部與該VC處于同一個省份，則定義該VC沒有跨區(qū)域籌資，被解釋變量取值為0。2.解釋變量。本文中的解釋變量包括兩個:一個是VC的網絡地位;另一個是VC的累計IPO次數。在測度VC的網絡地位時需考慮3方面的問題:定義網絡聯結、選擇測度指標、確定時間窗。借鑒前人的研究思路，本文把VC之間的聯合投資定義為網絡聯結。聯合投資的概念有廣義與狹義之分:狹義的聯合投資是指兩個(含)以上的VC共同投資于某一特定輪次;而廣義的聯合投資是指兩個(含)以上的VC共同投資于某一特定創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資的時間可以不同。本文采用廣義概念。對于網絡地位，已有相關研究主要使用兩個指標測度:一是Bonacich中心性;二是特征向量中心性。二者的計算思路是一致的，均把行動者的中心性與網絡聯結伙伴的中心性聯系起來，網絡聯結伙伴的中心性越高，行動者的中心性也就越高。區(qū)別在于，計算Bonacich中心性時有兩個在一定范圍內任意設置的參數α和β，而特征向量中心性則沒有。由于α和β的選擇具有隨意性，不同研究者所設定的α和β并不完全相同，研究結論往往不具有可比性，因此本文選擇特征向量中心性來測度VC的網絡地位。此外，在測度VC的網絡地位時，時間窗選擇的不同會影響VC在觀察期內發(fā)生聯合投資的數量，并進而影響VC的網絡地位。為保證研究結論的穩(wěn)健性，本文分別以3年和5年為時間窗來計算VC的網絡地位，即VC在某一年的網絡地位由之前3年和5年該VC與其他VC聯合投資的數據來計算④。3.控制變量。借鑒已有研究成果并考慮數據的可得性，本文引入如下3類控制變量。第一類控制變量為VC的個體特征，包括VC的年齡、VC的累計投資輪次、VC的累計籌資次數、VC的累計籌資金額4個指標，這4個指標用來刻畫VC的投資經驗和籌資經驗。第二類為VC所處區(qū)域的區(qū)域特征，包括VC所處省份本年度的GDP、本年度上市企業(yè)的數量、本年度的R＆D支出以及本年度申請的專利數量。VC所處省份的GDP可能會同時影響該省份的風險資本供給和風險資本需求，而上市企業(yè)的數量、R＆D支出以及專利數量則有可能會影響該省份的風險資本需求。第三類控制變量為系統性影響因素，包括本年度全國的GDP、宏觀景氣指數中的一致指數以及5年期以上貸款基準利率⑤。本年度全國的GDP和一致指數刻畫了宏觀經濟環(huán)境，而宏觀經濟環(huán)境會對風險資本供給和風險資本需求產生系統性的影響。5年期以上貸款基準利率刻畫了創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過銀行體系融資的成本，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過銀行體系融資的成本下降時，對風險資本的需求也會隨著下降。除上述變量之外，本文還引入兩個虛擬變量來控制設立創(chuàng)業(yè)板和公司法修訂允許設立有限合伙制企業(yè)對VC籌資可能帶來的影響。表1給出了上述各變量的描述性統計結果。

三、經驗檢驗

首先，檢驗研究假設1，即檢驗網絡地位對VC籌資可能性的影響。表2給出了檢驗結果。在表2的回歸模型中，被解釋變量為VC是否籌資。如果VC籌資，被解釋變量取值為1，沒有籌資取值為0。由于被解釋變量是0～1變量，回歸模型采用二值離散選擇模型中的logit模型。從表2的回歸結果可以看出，在控制了VC的個體特征、VC所處的區(qū)域特征以及系統性影響因素的影響之后，VC的網絡地位依舊對其籌資可能性有顯著的正向影響:無論以3年還是5年為時間窗，網絡地位均在0.05的顯著性水平下對籌資可能性有顯著的正向影響。這一檢驗結果支持本文提出的研究假設1，表明在相同的時間段內，網絡地位高的VC更有可能籌資。從控制變量的回歸結果來看，VC的年齡對籌資可能性有顯著的正向影響，表明成立時間久的VC更有可能籌資。VC的累計投資輪次對籌資可能性有顯著的正向影響，表明投資經驗豐富的VC更有可能籌資。VC的累計籌資次數和累計籌資金額均對籌資可能性有顯著的正向影響，表明籌資經驗豐富的VC更有可能籌資。VC所處省份本年度的GDP和上市的企業(yè)數量均對籌資可能性有顯著的正向影響，表明良好的區(qū)域經濟環(huán)境和充足的優(yōu)質本地企業(yè)會促進VC籌資。然而，VC所處省份本年度的專利數量則對籌資可能性有顯著的負向影響，這一結果與理論預言是相矛盾的。此外，全國本年度的GDP和一致指數均對籌資可能性有顯著的正向影響，表明運行良好的宏觀經濟環(huán)境可以促進VC籌資。創(chuàng)業(yè)板設立和有限合伙制法律通過均對VC的籌資可能性有顯著的正向影響，表明設立創(chuàng)業(yè)板和通過有限合伙制法律對我國的風險資本行業(yè)發(fā)展發(fā)揮了積極的推動作用。其他控制變量對VC籌資可能性的影響均不顯著。其次，檢驗研究假設2，即檢驗網絡地位對VC籌資規(guī)模的影響。表3給出了檢驗結果。在表3的回歸模型中，被解釋變量為VC的籌資規(guī)模，回歸模型為常用的多元回歸模型。從表3的回歸結果可以看出，在控制了VC的個體特征、VC所處的區(qū)域特征以及系統性影響因素的影響之后，無論是以3年還是5年為時間窗測度VC的網絡地位，網絡地位雖然對VC的籌資規(guī)模有正向影響，但影響作用都不顯著。這一檢驗結果表明網絡地位雖然會影響VC的籌資規(guī)模，但影響很小，因此不支持研究假設2。從控制變量的回歸結果來看，累計投資輪次對VC的籌資規(guī)模有顯著的正向影響，表明投資經驗豐富的VC能夠籌集到更大規(guī)模的資金。累計籌資金額對VC的籌資規(guī)模有顯著的正向影響，表明籌資經驗豐富的VC也能籌集到更大規(guī)模的資金。其他控制變量對VC籌資規(guī)模的影響均不顯著。再次，檢驗研究假設3，即檢驗網絡地位對VC跨區(qū)域籌資的影響。表4給出了檢驗結果。在表4的回歸模型中，被解釋變量為VC是否跨區(qū)域籌資。如果VC跨區(qū)域籌資，被解釋變量取值為1，其他情況取值為0。由于被解釋變量是0～1變量，回歸模型采用二值離散選擇模型中的logit模型。從表4的回歸結果可以看出，以3年為時間窗測度VC的網絡地位時，網絡地位在0.05的顯著性水平下對VC跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的正向影響;以5年為時間窗測度VC的網絡地位時，網絡地位依舊在0.05的顯著性水平下對VC跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的正向影響。這一檢驗結果支持研究假設3，表明網絡地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。在所有的控制變量中，VC的累計投資輪次對跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的正向影響，表明投資經驗豐富的VC更有可能跨區(qū)域籌資。VC所處省份本年度的GDP對跨區(qū)域籌資的可能性有顯著的負向影響，表明VC所處的區(qū)域經濟環(huán)境會影響VC的跨區(qū)域籌資行為。對于這一檢驗結果，一個可能的解釋是GDP高的省份資金供給更加充裕，從而降低了本省份VC跨區(qū)域籌資的必要性。其他控制變量對VC跨區(qū)域籌資可能性的影響均不顯著。由于研究假設2沒有通過檢驗，進一步檢驗研究假設5在邏輯上已沒有意義，因此本文最后僅檢驗研究假設4和研究假設6。表5給出了研究假設4的檢驗結果。在表5的回歸模型中，本文在表2回歸模型的基礎上加入了VC的累計IPO次數、以及VC的網絡地位與累計IPO次數的乘積項，以檢驗累計IPO次數在網絡地位對VC籌資可能性影響中的調節(jié)作用。表5展示的回歸結果表明，無論以3年還是5年為時間窗，網絡地位與累計IPO次數的乘積項則在0.1的顯著性水平下對VC的籌資可能性有顯著的負向影響。這一檢驗結果支持研究假設4，表明網絡地位對VC籌資可能性的影響會因VC累計IPO次數的不同而存在顯著差異，當VC的累計IPO次數增加時，網絡地位對VC籌資可能性的影響會減弱。此外，表5中各控制變量的回歸結果與表2的回歸結果差異不太明顯，為節(jié)約篇幅，沒有在正文中報告出來。表6給出了研究假設6的檢驗結果。在表6的回歸模型中，本文在表4回歸模型的基礎上加入了VC的累計IPO次數、以及VC的網絡地位與累計IPO次數的乘積項，以檢驗累計IPO次數在網絡地位對VC跨區(qū)域籌資影響中的調節(jié)作用。表6的驗結果表明，雖然無論以3年還是5年為時間窗測度網絡地位時，網絡地位與累計IPO次數的乘積項均對VC跨區(qū)域籌資的可能性有負向影響，但影響作用都不顯著。這一檢驗結果表明，雖然網絡地位對VC跨區(qū)域籌資可能性的影響會因VC累計IPO次數的不同而存在差異，但差異并不顯著。也就是說，網絡地位對VC跨區(qū)域籌資可能性的影響不會隨著其IPO次數的增加而顯著下降，這一結果不支持研究假設6。此外，表6中各個控制變量的回歸結果與表3的回歸結果差異不大，為節(jié)約篇幅，沒有在正文中報告出來。綜合表2～6的檢驗結果，可以得出:(1)研究假設1和4得到支持，表明網絡地位高的VC更有可能籌資，但網絡地位對VC籌資可能性的影響會隨著其IPO次數的增加而減弱。(2)研究假設2和5沒有得到支持，表明網絡地位與VC的籌資規(guī)模不存在明顯的相關關系。(3)研究假設3得到支持，但研究假設6沒有得到支持，表明網絡地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資，而且網絡地位對VC跨區(qū)域(省份)籌資可能性的影響并沒有隨著其IPO次數的增加而明顯減弱。

四、穩(wěn)健性與反向因果關系

為保證上述檢驗結果的穩(wěn)健性，本文進一步從兩個方面對上述經驗檢驗進行了擴展:一是使用有向數據重新測度VC的網絡地位。在正文部分，本文使用特征向量中心性來測度VC的網絡地位。這一指標使用的是無向數據，其特點是并不區(qū)分網絡聯結的發(fā)出方和接收方。在已有文獻中，另一種測度行動者網絡地位的常見做法是使用有向數據來計算行動者的點入度中心性。借鑒前人的研究思路，本文定義聯合投資中的主風險投資機構為網絡聯結的發(fā)出方(即聯合投資的邀請方)⑥，定義其他聯合投資伙伴為網絡聯結的接收方(即聯合投資的被邀請方)。通過上述思路確定了網絡聯結的方向后，本文進一步使用點入度中心性來度量VC網絡地位，并重復了正文中的相關回歸檢驗。二是使用Heckman兩步回歸模型重新進行檢驗。在本文正文部分檢驗研究假設2、3和6時，僅以籌資的VC為樣本，而沒有把未籌資的VC也納入到樣本中來。Heckman的經典論文表明，這種做法可能會導致所謂的抽樣偏誤問題。為解決這一問題，本文使用Heckman兩步回歸模型重新進行檢驗。首先通過第一步回歸計算出反米爾斯比率，然后在第二步回歸模型中引人反米爾斯比率，即在檢驗研究假設2、3和6的模型中引入反米爾斯比率，并重新分別進行回歸。以上兩種方法均改變了文中的回歸結果，但基本結論并沒有發(fā)生變化。為節(jié)約篇幅，檢驗結果沒有在文中報告出來。本文的研究方案設計是把VC過去的網絡地位與將來的籌資行為聯系起來，這一做法避免了可能存在的反向因果關系。舉例來說明，以2008年為時間段來觀察VC的籌資行為時，測度VC網絡地位的時間段分別為2005～2007年(3年時間窗)和2003～2007年(5年時間窗)。由于VC在2008年的籌資行為不會影響2008年之前的投資活動，所以也就不會對網絡地位的高低產生影響，從而也就不會出現反向因果關系。

五、結論

本文基于地位信號理論研究網絡地位對VC籌資行為的影響。以2004年(含)之前成立的572家本土VC在2005～2012年的籌資活動為樣本，本文的經驗檢驗表明:第一，在相同的時間段內，網絡地位高的VC更有可能籌資，但網絡地位對VC籌資可能性的影響會隨著其IPO次數的增加而減弱。這一結果表明，由于VC的內在質量存在不確定性，且地位具有發(fā)送內在質量信號的功能，網絡地位高的VC會被投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家視為內在質量高的VC。因此，投資者傾向于把資金投向網絡地位高的VC，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也更愿意從網絡地位高的VC中尋求融資，從而在相同的時間段內網絡地位高的VC更有可能籌資。然而，隨著VC的IPO次數增加，VC內在質量的不確定性程度下降，網絡地位的信號發(fā)送功能也隨著下降，因此網絡地位對VC籌資可能性的影響會隨著其IPO次數的增加而減弱。第二，網絡地位對VC的籌資規(guī)模不存在顯著影響。結合上面的檢驗結果，這一結果的直接含義是:網絡地位會影響VC籌資時機的選擇，但并不會影響VC籌資規(guī)模的選擇。對于這一結果，一個可能的解釋是:由于VC在投資后要向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供各種類型的增值服務，因此VC管理資金的規(guī)模要受到人力資本存量的限制。在人力資本基本保持不變的條件下，VC存在一個管理資金的最優(yōu)規(guī)模，超過這一最優(yōu)規(guī)模，VC的投資績效會下降。因此，VC雖然會根據資金供給和資金需求的變化來選擇籌資時機，但并不會大幅度調整其籌集資金的規(guī)模。第三，在所有籌資的VC中，網絡地位高的VC更有可能跨區(qū)域籌資。這一結果表明，網絡地位高的VC更有可能突破地理區(qū)域帶來的限制，在更大的地理范圍籌資。這一研究結論與針對VC跨區(qū)域投資的研究結論是一致的。然而，網絡地位對VC跨區(qū)域籌資可能性的影響并不會隨著其IPO次數的增加而明顯減弱，這一結果可能意味著網絡地位除了通過質量信號來影響VC跨區(qū)域籌資之外，還會通過一些其他尚未得到揭示的機制來影響(比如社會網絡機制)。本文的研究結論對VC的籌資實踐有一定的指導意義。在風險資本循環(huán)的3個環(huán)節(jié)中，籌資是第1個環(huán)節(jié)，是投資和退出的先決條件。然而，在實踐中不少VC都會遇到籌資困境。本文的研究表明，網絡地位高的VC更有可能突破籌資時遇到的困難，因此提高網絡地位是可供VC考慮和選擇的解決籌資困難的戰(zhàn)略之一。當VC的IPO次數較少時這一戰(zhàn)略更為重要，因為在這種情形下VC內在質量的不確定性程度更高，網絡地位對VC成功籌資的促進作用也就更加突出。在本文的基礎上，可以從兩個方面進行拓展:一是在VC籌資領域檢驗地位信號理論的其他命題，比如檢驗網絡地位是否與VC的籌資成本存在負相關關系;二是基于其他理論視角研究網絡地位對VC籌資活動的影響，比如基于社會網絡理論。

作者：馮冰 黨興華 王鳳 單位：西安理工大學 經濟與管理學院 榆林學院 管理學院 中國人民銀行 延安市中心支行