貨幣政策風(fēng)險投資論文范文

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一、理論分析和研究假設(shè)

(一)宏觀貨幣政策與微觀企業(yè)投資效率

根據(jù)貨幣政策非對稱性框架(Cover，1992)，不同宏觀貨幣政策對微觀經(jīng)濟(jì)主體施加影響的作用效果是不對稱的。在緊縮貨幣政策期間，由于企業(yè)的外源融資通道受阻，內(nèi)源融資成為提供資金的主要方式(Almeidaetal．，2004)，而內(nèi)源融資方式缺少監(jiān)督，往往因信息不對稱或問題導(dǎo)致低效的投資決策:對于自有資金短缺的企業(yè)，銀根緊縮無疑“雪上加霜”，會加劇企業(yè)的投資不足;而對于自有資金充足的企業(yè)，企業(yè)管理層可能利用此契機(jī)“抄底”，加大投資力度，但是在監(jiān)督機(jī)制不健全的背景下，極易引發(fā)過度投資問題。在寬松貨幣政策期間，銀行、債券等社會融資為企業(yè)注入大量流動性，能極大緩解資金緊張企業(yè)的投資不足問題;而對于資金充裕的企業(yè)，外部融資的便利會促使企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平，因而由內(nèi)源融資導(dǎo)致的現(xiàn)金流濫用問題得到緩解，同時企業(yè)接受來自資本市場的廣泛監(jiān)督，會更加科學(xué)合理地決策，以減少過度投資。綜上所述，本文提出假設(shè)1:H1:緊縮的貨幣政策加劇企業(yè)過度投資和投資不足，寬松的貨幣政策能夠抑制企業(yè)過度投資和投資不足。

(二)貨幣政策、未預(yù)期的風(fēng)險投資與投資效率

由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、認(rèn)證功能(Nahata，2008)，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)治理機(jī)制比無風(fēng)險投資的企業(yè)更健全(Celikyurtetal．，2012;黃福廣等，2013)，此外投資者的預(yù)期會對資本市場造成沖擊(張榮武等，2011)，因而在企業(yè)IPO解禁期后，預(yù)期風(fēng)險投資退出而實(shí)際上風(fēng)險投資未退出，即“未預(yù)期的風(fēng)險投資參與”，會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響。而貨幣政策對未預(yù)期風(fēng)險投資的作用效果具有雙重影響:一方面不同的貨幣政策導(dǎo)致投資者形成不同預(yù)期，由于緊縮政策下的緊縮預(yù)期比寬松政策下的擴(kuò)張預(yù)期對經(jīng)濟(jì)影響更大(Dimsdale，2012)，故緊縮政策下未預(yù)期的風(fēng)險投資參與會對企業(yè)投資造成重大沖擊;另一方面不同的貨幣政策影響未預(yù)期風(fēng)險投資者作用的發(fā)揮，如寬松貨幣期間，市場流動性充足，企業(yè)投資較為理性，未預(yù)期風(fēng)險投資者的監(jiān)督作用不明顯，而貨幣從緊時，依賴自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資的企業(yè)問題較為嚴(yán)重，因而未預(yù)期的風(fēng)險投資者能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用。綜上所述，本文提出假設(shè)2:H2:在緊縮貨幣期間，未預(yù)期的風(fēng)險投資參與能夠抑制企業(yè)過度投資，并緩解企業(yè)投資不足;在寬松貨幣期間，未預(yù)期的風(fēng)險投資作用不明顯。

(三)貨幣政策、風(fēng)險投資與機(jī)構(gòu)投資者

在緊縮貨幣政策期間，外部融資機(jī)會的匱乏使得上市企業(yè)的利益相關(guān)人尋租、行為盛行，困窘的外部投資環(huán)境加劇了各經(jīng)濟(jì)主體之間的利益復(fù)雜性，會出現(xiàn)諸如“搭便車”等監(jiān)督低效問題，使得風(fēng)險投資和機(jī)構(gòu)投資者難以協(xié)同發(fā)揮監(jiān)督作用;而寬松的貨幣政策給予經(jīng)濟(jì)主體一個良好的運(yùn)行環(huán)境，使得二者可以共同發(fā)揮對上市企業(yè)的監(jiān)督作用，尤其對我國易于出現(xiàn)的過度投資現(xiàn)象能夠很好地抑制。因此，本文提出假設(shè)3:H3:在寬松貨幣政策期間，未預(yù)期的風(fēng)險投資者和機(jī)構(gòu)投資者相互作用，抑制企業(yè)過度投資。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2007—2012年中國A股市場共6年的數(shù)據(jù)①，剔除了ST類、PT類、金融保險類公司，以及股東控股權(quán)和主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大改變的公司，剔除了樣本數(shù)據(jù)不完整和上市時間不到一年的公司，最后得到1917組樣本，共計(jì)7452條非平衡面板數(shù)據(jù)。為消除極端值的影響，本文對小于1%和大于99%的極端值進(jìn)行Winsorize處理。本文中財務(wù)數(shù)據(jù)和風(fēng)險投資數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，而機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)變量和模型說明

1．未預(yù)期的風(fēng)險投資模型模型構(gòu)建如下:先建立企業(yè)實(shí)際的風(fēng)險投資Logit模型，得到系數(shù)估計(jì)值;再以估計(jì)值建立預(yù)期的風(fēng)險投資Logit模型;最后對實(shí)際和預(yù)期的風(fēng)險投資啞變量進(jìn)行比對判斷，得到未預(yù)期的風(fēng)險投資選擇方程。(1)實(shí)際的風(fēng)險投資Logit模型VC*i，t代表t期企業(yè)實(shí)際吸納的風(fēng)險投資數(shù)量，VCi，t代表實(shí)際是否有風(fēng)投參與的啞變量，VC_Si，t－1代表風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例，Liqi，t－1代表股票流動性，等于股票交易總量/流通股股數(shù)。Growthi，t－1是代表企業(yè)成長性的一組控制變量，包括凈資產(chǎn)收益率ROEi，t－1，凈利潤增長率NPGi，t－1，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TATi，t－1以及每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量NOCFi，t－1。此外，Dk代表年度啞變量，Dj是行業(yè)啞變量，并按照CSMAR數(shù)據(jù)庫分類方法分為6大類，分別為:農(nóng)業(yè)、公共事業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、商業(yè)、工業(yè)和綜合。(2)預(yù)期的風(fēng)險投資Logit模型對上述模型回歸得到系數(shù)估計(jì)值^β0、^β1、^β2和^β3，代入模型可計(jì)算得到預(yù)期的風(fēng)險投資數(shù)量，并進(jìn)而構(gòu)建預(yù)期的風(fēng)險投資Logit模型其中，^VC*i，t代表預(yù)期的風(fēng)險投資數(shù)量，^VCi，t代表預(yù)期是否有風(fēng)投參與的啞變量。(3)未預(yù)期的風(fēng)險投資選擇模型實(shí)際和預(yù)期的風(fēng)險投資參與情況可能不一致:若預(yù)計(jì)t期風(fēng)險投資會退出企業(yè)，但實(shí)際風(fēng)投并未退出，此時實(shí)際和預(yù)期的啞變量相減得1，即VCi，t－^VCi，t=1，表示存在“未預(yù)期的風(fēng)險投資參與”;若預(yù)計(jì)t期風(fēng)險投資不會退出，實(shí)際上風(fēng)險投資退出或未退出均有可能，則VCi，t－^VCi，t≤0，即不存在“未預(yù)期的風(fēng)險投資參與”。2．投資過度和投資不足模型本文借鑒Richardson(2006)和Biddle等(2009)的設(shè)計(jì)建立投資過度和投資不足模型，以考察未預(yù)期的風(fēng)險投資參與對企業(yè)投資效率的影響。其步驟為:先估計(jì)投資方程，根據(jù)其殘差得到過度投資或投資不足變量;再建立過度投資或投資不足模型，引入未預(yù)期的風(fēng)險投資變量和其他控制變量進(jìn)行回歸分析。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表1所示，我國上市公司的風(fēng)投參與程度普遍偏低，只有10%左右，但數(shù)量和比例的總體趨勢是增加的，反應(yīng)了風(fēng)投行業(yè)在我國尚處于成長階段。而機(jī)構(gòu)投資者參與程度非常高，是我國股市的絕對主體，對于規(guī)范證券市場、監(jiān)督上市企業(yè)具有舉足輕重的作用。本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從A欄看到，從7452個總樣本中篩選出投資過度且內(nèi)部現(xiàn)金流富余的觀測值只有771個，企業(yè)投資過度和富余自由現(xiàn)金流的匹配度不高。而B欄中投資不足且內(nèi)部現(xiàn)金流缺口的樣本觀測值約占總體一半，二者匹配度高，說明內(nèi)部現(xiàn)金流缺口是引起企業(yè)投資不足的重要因素。此外，投資不足變量的最大值、均值和中位數(shù)值均小于投資過度相應(yīng)變量的值，表明企業(yè)過度投資是我國更為嚴(yán)重的問題。為探究主要變量的相互關(guān)聯(lián)性，我們還報告了其相關(guān)系數(shù)，具體見表3。從A欄Spearman相關(guān)系數(shù)來看，過度投資與貨幣增長率M2顯著負(fù)相關(guān)，但其Pearson相關(guān)系數(shù)不顯著，說明僅有微弱的證據(jù)證明緊縮貨幣政策抑制了過度投資。從控制變量看，過度投資與富余自由現(xiàn)金流的Spearman相關(guān)系數(shù)顯著為正，說明富余自由現(xiàn)金流滋長了企業(yè)的過度投資。從B欄看到，投資不足變量和內(nèi)部現(xiàn)金流缺口的Spearman相關(guān)系數(shù)和Pearson相關(guān)系數(shù)均顯著為正，說明內(nèi)部現(xiàn)金流缺口是造成投資不足的重要原因，與表2的分析結(jié)果相一致。

(二)貨幣政策、未預(yù)期的風(fēng)險投資參與和投資效率:回歸結(jié)果

本文結(jié)合自由現(xiàn)金流，對樣本進(jìn)行如下分組回歸以考察企業(yè)投資行為:投資過度且自由現(xiàn)金流為正樣本(簡稱“投資過度樣本”)、投資不足且自由現(xiàn)金流為負(fù)樣本(簡稱“投資不足樣本”)。表4是檢驗(yàn)假說1的回歸結(jié)果。從(1)(3)列可以看出，在緊縮貨幣政策期間，貨幣政策啞變量MC均顯著為正，說明貨幣政策越緊縮，企業(yè)過度投資或投資不足的程度越大，即緊縮的貨幣政策加劇了企業(yè)非效率投資，強(qiáng)烈支持了假說1。而在寬松貨幣政策期間，(2)(4)列的MC啞變量均顯著為負(fù)，即寬松的貨幣政策能夠抑制企業(yè)過度投資，并能緩解投資不足，也驗(yàn)證了假說1。控制變量自由現(xiàn)金流FCF在投資過度和投資不足情形時均顯著為正，說明富余自由現(xiàn)金流導(dǎo)致企業(yè)過度投資，而內(nèi)部現(xiàn)金流缺口容易引起企業(yè)投資不足。我們再分別將投資過度和投資不足樣本按照貨幣松緊進(jìn)一步分組以檢驗(yàn)假說2、3。依照本文第三部分的分類方法，2008年、2012年劃分為緊縮貨幣期間，而2009年、2010年、2012年劃為寬松貨幣期間。表5的第(1)(4)列是對假說2的回歸結(jié)果。從中看出，緊縮貨幣期間未預(yù)期的風(fēng)險投資系數(shù)為負(fù)但不顯著，微弱證明了未預(yù)期的風(fēng)險投資能抑制企業(yè)過度投資;而在投資不足時T值顯著，表明貨幣緊縮時未預(yù)期的風(fēng)險投資能發(fā)揮治理作用，減緩企業(yè)投資不足。而在貨幣寬松時，如第(2)(5)列所示，未預(yù)期的風(fēng)險投資作用不顯著，和前文的理論綜述一致，驗(yàn)證了假說2。表5的第(3)列是對假說3的回歸結(jié)果。從中看到，寬松貨幣期間未預(yù)期的風(fēng)險投資和機(jī)構(gòu)投資者交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，其他情形均不顯著，表明貨幣寬松時市場的扭曲程度小，中間市場投資者能協(xié)同發(fā)揮監(jiān)督治理作用，抑制企業(yè)過度投資。從系數(shù)絕對值來看，交乘項(xiàng)系數(shù)的絕對值大于未預(yù)期風(fēng)險資本珚VC和機(jī)構(gòu)投資者Inst系數(shù)的相加值，說明聯(lián)合作用力度大于單獨(dú)作用力度之和，驗(yàn)證了假說3。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行以下替換:(1)用“營業(yè)收入增長率”替代托賓Q值;(2)關(guān)于貨幣政策松緊度的指標(biāo)，取中國人民銀行網(wǎng)站公布的銀行家感受貨幣政策“適度”比例的中位數(shù)，低于中位數(shù)的定義為“緊縮”貨幣政策，高于中位數(shù)的為“寬松”貨幣政策;(3)依據(jù)中國證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》重新分類，除工業(yè)類因行業(yè)內(nèi)差異顯著而按二級代碼分類外，其余行業(yè)按一級代碼分類進(jìn)行計(jì)算。對所有的替代變量重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明在所有的重要結(jié)論上基本與前文保持一致，表明模型的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論和建議

本文基于貨幣政策的非對稱作用機(jī)制，以2008—2012年中國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了未預(yù)期的風(fēng)險投資和機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn):寬松的貨幣政策能夠抑制投資過度并緩解投資不足，緊縮的貨幣政策卻加劇了投資過度和投資不足;貨幣政策緊縮時，未預(yù)期的風(fēng)險投資者能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資，而在貨幣政策寬松時，這一作用并不顯著;貨幣政策寬松時，未預(yù)期的風(fēng)險投資者與機(jī)構(gòu)投資者相互作用，共同抑制上市企業(yè)的過度投資行為。本文研究表明貨幣政策沖擊對微觀企業(yè)投資的影響存在差異性，因而政府實(shí)施宏觀調(diào)控時需考慮企業(yè)現(xiàn)實(shí)的投資機(jī)會。在此基礎(chǔ)上，本文提出以下政策建議:1．規(guī)范貨幣政策操作，健全宏觀審慎調(diào)控框架。首先，央行在制定貨幣政策時，需全盤考慮政策體制的連續(xù)性和均衡性，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，進(jìn)行適時、局部、持續(xù)的微調(diào)，以達(dá)最優(yōu)的宏觀調(diào)控效果。其次，在我國市場不成熟背景下，政府可對市場適度干預(yù)，出臺有針對性的政策，激勵和約束企業(yè)投資行為。再次，央行在運(yùn)用貨幣政策工具時，應(yīng)密切關(guān)注公眾和企業(yè)對貨幣政策的信心和預(yù)期，并借助資本市場調(diào)整預(yù)期以促成企業(yè)的理性投資。2．加快風(fēng)險資本的發(fā)展，發(fā)揮其監(jiān)督治理作用。政府應(yīng)盡快設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，將風(fēng)險資本投向私人資本不愿涉入，但與國家發(fā)展、民生改善關(guān)系重大的行業(yè)。合理引導(dǎo)風(fēng)險資本的競爭機(jī)制，扶持一批綜合實(shí)力強(qiáng)的大型風(fēng)投基金，發(fā)揮對資本市場的導(dǎo)向作用。通過財政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等方式引導(dǎo)風(fēng)險資本投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期。3．完善和發(fā)展資本市場，加強(qiáng)對上市企業(yè)的監(jiān)督。完善資本市場的信息披露，并強(qiáng)化表外信息披露，減少企業(yè)與市場投資者的信息不對稱。完善資本市場法律法規(guī)，并對濫用市場信息和操縱市場行為施行嚴(yán)厲懲戒。繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，培育“龍頭型”基金并引進(jìn)國外優(yōu)質(zhì)基金，發(fā)揮公司治理作用。

作者：張亦春李晚春單位：廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院