商業銀行理財產品定價方法及影響因素范文
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摘要:近年來，商業銀行理財業務發展迅速，對銀行自身和金融體系都在產生重大影響。本文根據銀行理財產品的報價分類，對凈值型和預期收益型兩種理財產品的定價方法分別進行分析。此外，依據銀行理財產品定價可能受到的影響因素，本文利用逐步回歸法(stepwise)進行多元線性回歸分析，發現M2增速與各期限各類型理財產品收益率均呈現顯著負相關關系，國債利率也是理財產品收益率的重要影響因素。
關鍵詞:商業銀行；理財產品；定價；逐步回歸法
一、商業銀行理財業務發展的歷史和現狀
隨著中國居民收入的增長、理財意識的增強以及利率市場化的推進，商業銀行理財業務取得了重大進展。據銀行業理財登記托管中心統計，截至2017年6月底，全國共有555家銀行業金融機構有存續的理財產品，理財產品數8.58萬只;理財產品存續余額28.38萬億元。我國商業銀行開始辦理個人理財業務的時間，從現有文獻看，蘇新茗(2014)認為，2003年中國銀行推出“匯聚寶”外匯理財產品，是國內第一次出現理財產品這個名詞。盡管目前對究竟是哪家商業銀行首先開辦個人理財業務存在一定的爭論，但是總體來看，我國商業銀行辦理個人理財業務時間大致始于20世紀90年代末至21世紀初。按照業務發展和監管規范，我國商業銀行理財業務的發展經歷了四個階段:第一個階段(20世紀90年代中～2004)，商業銀行理財的探索起步階段。各家商業銀行開始開辦理財業務，并逐步建立自己的理財產品品牌，如2001年，中國農業銀行推出“金鑰匙”金融超市，為客戶提供“一站式”理財服務。中國銀行中銀理財、中國工商銀行理財金管家等都成了理財的知名品牌。各家銀行的理財產品之間開始了競爭，出現了一些不太規范的情況。第二個階段(2005～2008)，銀監會出臺《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》，對商業銀行理財業務早期發展中出現的一些亂象進行規范整治。隨后，出于當時的監管和經營環境，銀行陸續推出結構性理財業務，以便滿足客戶財富保值增值的需求。此階段由于業務規模較小，對銀行整體利潤的貢獻度不高。
到2008年末，銀行理財規模還不到2萬億元人民幣。第三個階段(2009～2012)，商業銀行理財業務蓬勃發展期。在此階段，商業銀行理財業務規模迅速增長。截至2012年年末，商業銀行理財產品規模已達7萬億元。2010年下半年，央行開始調整貨幣政策，從“適度寬松”調整為“穩健”，同時加強貸存比控制和資本監管，銀行通過表內資產擴張實現高盈利的模式因此受到制約，資金供給大幅萎縮，但實體經濟對資金的需求依然旺盛。對此銀行在繞監管、上規模、增盈利的驅動下，通過創新，使理財產品成為資金供需的橋梁，致使理財業務蓬勃發展。第四個階段(2013～至今)，商業銀行理財大發展與大規范并舉的時期。隨著商業銀行理財業務迅猛發展，理財產品規模劇增，導致社會融資總量顯著增加，影子銀行效應凸顯，宏觀調控效果受到影響(韋德平，2008)。為此，銀監會于2013年推出《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，引導商業銀行理財業務規范發展。商業銀行理財業務開始進入規范發展階段。受利率市場化、居民財富增長等諸多因素影響，這一階段的商業銀行理財業務規模仍然大幅增長。但是由于存在一些亂象，監管機構又在2017年相繼推出了一系列管理措施，旨在進一步規范發展。
二、商業銀行理財產品定價方法
(一)文獻綜述
國內學者關于理財產品定價問題的研究主要分為兩個研究方向。第一個方向是從宏觀層面對商業銀行理財產品整體的定價水平、定價方法和定價考慮因素進行分析。孫建坤、曹桂山和盧博森(2012)研究發現，由于銀行理財客戶大多是之前的存款客戶，理財產品很多時候是對存款的替代，因此銀行理財產品定價時首先要參考存款基準利率。整體來看，“定價基準”模式仍然相對有效。祝紅梅(2012)以2008年1月到2011年6月期間商業銀行發放的投資方向為信貸資產和票據資產的理財產品為樣本，對決定理財產品定價的因素進行了實證分析。得出的結論是:(1)銀行理財產品預期收益率明顯高于存款利率，低于貸款利率，在實質上突破了現行的存貸款利率管制。(2)信貸類產品中，6個月以上長期產品的主要定價依據是存款基準利率。短期產品的定價除參考基準利率外，還受到代表市場資金價格的銀行間同業拆借市場利率的顯著影響。(3)票據類產品中，貸款基準利率對各期限產品定價都有顯著影響。除期限為12個月的產品外，其他期限產品的定價都明顯受到票據市場利率的影響。高勇、王東(2015)研究了2009年至2014年銀行發行的全部人民幣理財產品收益率的均值和波動性特征。研究發現，銀行理財產品價格受到銀行存款利率的約束，但已經突破人民幣存款利率管制;短期限理財產品價格上，銀行易受到業績、競爭對手、投資者行為影響而表現出較大的不確定性和沖動性。長期限的理財產品價格上，銀行是價格主導者，定價機制趨于穩定，且目前既有的定價機制能夠確保銀行獲得穩定的理財產品收益。第二個方向是從微觀層面對某一類型或某一品種的理財產品定價進行研究分析，此類文章往往偏向于金融工程領域。如康朝鋒、鄭振龍(2005)使用BDT模型對外匯結構性存款定價進行了研究，顯示外匯結構性存款是有風險的。楊晨、田益祥(2011)使用蒙特卡洛模擬對結構性理財產品進行了定價研究。國外對理財產品定價研究的文獻主要集中于單個類型或產品的定價研究。如Chen，Sears(1990)對SPIN(金融市場最早出現的掛鉤型理財產品)進行了定價研究，他們將SPIN分成普通債券和歐式期權，分別用普通債券定價模型以及Black－Scholes公式對其進行了定價。
(二)銀行理財產品定價方法
銀行理財產品分類的方式很多，從報價方式來看，主要可以分成凈值型和預期收益型兩種。下面本文將介紹這兩種產品的定價方法。
1.凈值型產品定價方法
銀行理財產品中的凈值型產品與開放式公募基金類似，通常為開放式、非保本浮動收益型理財產品，沒有預期收益，沒有投資期限。產品定期開放，客戶在開放期內可以進行申購贖回等操作。銀行凈值型理財產品的定價最終體現在產品的凈值上，所以其定價問題本質上是一個產品凈值的估值問題。由于產品特性和公募基金基本類似，所以銀行在凈值型產品的估值方法中參照了公募基金的凈值估值方法。下面就以基金估值為例介紹銀行凈值型理財產品的定價方法。基金估值是指按照公允價格對基金資產和負債的價值進行計算、評估，以確定基金資產凈值和基金份額凈值的過程。從理論上講，公募基金資產凈值是指在某一基金估值時點上，按照公允價格計算的基金資產的總市值扣除總負債后的余額，該余額是基金單位持有人的權益。單位基金資產凈值，即每一基金單位代表的基金資產的凈值。單位基金資產凈值計算的公式為:單位基金資產凈值=(總資產－總負債)/基金單位總數其中，總資產是指基金擁有的所有資產(包括股票、債券、銀行存款和其他有價證券等)按照公允價格計算的資產總額。總負債是指基金運作及融資時所形成的負債，包括應付給他人的各項費用、應付資金利息等。基金單位總數是指當時發行在外的基金單位的總量。從上面的公式可見，單位基金資產凈值計算的公式是比較簡單的，真正的關鍵和難點在于各項資產和負債的公允價值確認，以及在沒有合理的公允價值情況下，如何確定資產和負債的價值。由于在確定的過程中可能會存在一定的不規范行為，為規范公募基金估值，財政部和證監會作為主管部門出臺了多項文件進行指導。這些文件較為具體和繁冗，本文在此就不一一贅述。
2.預期收益型產品定價方法
預期收益型理財產品是指在銷售時披露未來收益率或者收益區間的產品。預期收益型產品也被業界直接叫作報價型產品。凈值型產品的定價體現在理財產品的凈值上，而報價型產品的定價體現在理財產品的收益率上。從存量來看，目前銀行理財產品多數為報價型產品。報價型產品的資金通常情況下被投入到銀行的理財資金池中做統一經營管理。在資金池運作模式下，銀行理財產品的定價有更大的空間，其定價水平直接決定了銀行理財產品的競爭力。報價型產品的定價方式，從學者研究和業內實際定價的方式歸納來看，主要可以分為以下三種:
(1)基準利率定價法基準利率定價法指的是銀行理財產品定價的時候，以投資標的的主導利率作為基準利率，加上對應的風險程度確定的風險溢價以及經營管理溢價，最終確定理財產品的報價。風險程度越大，其溢價越大，反之亦然。計算公式為:理財產品價格(報價收益率)=基準利率+風險溢價+經營管理溢價風險溢價由投資標的的實際風險決定，考慮因素包括投資標的的信用風險、市場風險、流動性風險等。較為嚴謹的風險溢價應該至少包括以上三大類風險的定價分析。銀行考慮經營管理溢價主要是自身經營情況進行的加價，如銀行對理財中間業務收入的要求等。
(2)成本定價法成本定價法一般應用于投資非標類資產的理財產品，主要包括信貸類的理財產品，是以投資的全部收入作為定價基礎，通過逐步分解理財產品涉及的相關費用及風險補償費，最后得到理財產品的價格。具體的計算公式如下:理財產品價格=投資標的的總收益－投資及理財產品相關的費用投資標的總收益是指投資標的期間利息或收益。投資及理財產品相關的費用包括:項目管理費用、風險補償費用、其他固定費用。
(3)比較定價法以上兩種定價方法屬于主動型定價方式，都是銀行從自身的理財產品投向、費用或者綜合考慮自身經營情況而進行定價。在實際的銀行理財市場中，由于競爭十分激烈，銀行出于維持或者爭奪客戶的目的，往往會比較其他同業的理財產品價格，再對自己的理財產品進行定價。與前兩種定價方法相比，這一定價方法較為被動。由于在市場中的地位，中小股份制銀行、城商行采用此種方法的現象較為明顯。
三、銀行理財產品定價水平的影響因素實證分析
本文收集了2007年1月1日至2017年6月30日銀行發行的所有理財產品的數據，一共245601個產品。數據來源為wind數據庫。樣本時間段基本涵蓋了中國銀行業理財發展的主要歷史階段，能夠較為全面地反映銀行理財產品的全貌。從機構來看，樣本共涉及230家銀行，涵蓋了絕大部分發行理財產品的銀行。從理財產品的投資范圍看，涉及了債券、信貸資產、股票、匯率、商品等主要投資標的。本文根據投資范圍將樣本中的理財產品分為債券類、債券增強類、信貸類。同時，本文將理財產品的發行機構分為國有大型銀行、股份制商業銀行、其他銀行等三類，
(一)描述性統計
本文將2007～2017年銀行發行的理財產品分成3個月(含)以下、3～6個月(含)、6～12個月(含)、1年以上四個期限段，收益率取月平均。從數據處理結果看，銀行理財產品收益率有以下一些特點:一是理財產品收益率隨著產品期限的增長而提高，從整體理財產品收益率均值來看，長期限(1年以上)的債券增強型產品的收益率高于短期限產品收益最多，達到2.22%。二是從理財產品類型看，債券增強型產品的平均收益率要高于信貸類和債券類產品。各個期限段的債券增強型產品的收益率均高于信貸類和債券類產品。信貸類產品收益的穩定性是所有三類產品中最高的。三是國有銀行理財產品收益率均低于股份制和其他銀行的收益率。以3個月以內債券類理財產品為例，國有銀行產品平均收益率為3.42%，股份制行為3.72%，比股份制行低30bp。股份制銀行的理財產品收益率則和下一層級的其他銀行的收益率差別不明顯。
(二)計量分析
本文收集了可能對銀行理財產品收益率產生影響的11個變量的數據，例如:國民生產總值(GDP)、房價指數(70個大中城市新建住宅價格指數)、股票指數(滬深300指數)、居民收入(城鄉居民人均可支配收入指數)、存款利率、貸款利率、物價指數(CPI)、貨幣供應量(M2同比增速)、國債收益率(10年期國債收益率)、SHIBOR(7天期)。本文利用逐步回歸法進行多元線性回歸分析。
1.債券類產品
從3個月以內的產品看，主要解釋變量是房地產價格、M2增速、國債利率、CPI和SHIBOR等。國債利率、SHIBOR和收益率呈現正相關關系，并且是主要解釋變量，回歸系數分別是0.7280和0.2719。國債利率是一個變量，用來理財產品所投資的債券的利率。因為無法獲得理財產品內部投資的債券評級、期限等情況，所以無法獲得理財產品所投債券的收益率。國債收益率作為其他債券的定價基準，是一個較好的變量。SHIBOR利率是短期利率的代表。理財產品的資產配置時也會配置一些短久期資產，這部分資產通常和SHIBOR是緊密相關的。SHIBOR利率的提高，對于銀行理財產品中這部分資產的收益率是有提升作用的。房地產價格、M2增速、CPI和理財收益率呈現負相關關系。房地產價格和CPI的系數均非常小，顯示銀行給3個月以內債券類理財產品定價時幾乎未考慮房價和通脹因素。M2增速的系數為－0.1557。這一負相關關系具有較強的經濟意義。M2增速提高，意味著貨幣供應量的增加，貨幣供應量的增加意味著居民或企業資金的增加，購買銀行理財產品的需求就會增加。購買銀行理財產品的需求增加后，銀行提高理財產品收益率的動力就會下降。從3～6個月(含)期限理財產品看，除了收益率和CPI無顯著相關關系外，其他相關關系和3個月以內產品基本一致。整體調整后的R2系數為0.8462，雖然較3個月以內產品(0.8598)有所下降，但整體擬合性依然較好。從6～12個月(含)期限的理財產品看，最明顯的特征是開始和存款利率發生較為顯著的相關關系，這和居民選擇存款的期限一般在1年及以上有關。還有的特征是這一期限段的理財產品收益率和SHIBOR沒有顯著相關關系了。整體調整后的R2系數為0.6810，較前兩個期限的產品出現大幅下降。從12個月以上期限的理財產品看，模型中只剩下M2增速和存款利率存在顯著相關關系，且存款利率的系數非常高，回歸系數達到了0.77，證明存款利率在12個月以上債券類理財產品的定價中起了主要的作用。M2增速雖然回歸系數有所下降，但是仍然較為顯著，但整體調整后的R2系數為0.4758，證明整體擬合性較差，顯示12個月以上債券類理財產品的定價受到較多復雜因素影響。
2.債券增強型產品
債券增強型理財產品的回歸結果不十分理想，整體模型調整后的R2系數較低，最高值出現在6～12個月(含)的產品上，也僅為0.5296，模型解釋力較弱。這可能和債券增強型產品所涉及的投資范圍有關。本文中的債券增強型產品投資范圍包括了債券和利率產品，以及股票、匯率、票據等其他投資標的。由于涉及的投資范圍較廣，所以受影響的因素較多，本文提到的GDP等11個變量對該類型產品收益率的解釋度不足。
3.信貸類產品
從回歸結果看，3～6個月(含)和6～12個月(含)期限的解釋度較高，調整后的R2系數分別達到了0.7070和0.6766。信貸類理財產品收益率和房地產價格、M2增速顯著相關，但是回歸系數較小，且隨著期限的增長，回歸系數越來越小。出乎意料的是，只有在6～12個月(含)的期限上，信貸類理財產品收益率才和貸款利率呈現了較為顯著的相關關系，在其他期限上均無顯著相關關系。但是，信貸類理財產品收益率在各個期限上卻與國債收益率呈現顯著相關關系，且回歸系數大于貸款利率，顯示國債收益率在信貸理財產品的定價中的作用大于貸款利率。通常信貸資產的期限長于一年，12個月(含)以上期限的理財產品最應該和貸款利率之間呈現顯著的相關關系，但是實際的回歸結果中并沒有。這一反常現象可能和信貸理財產品的運作模式有關。銀行將較長期限的信貸資產(通常1年以上)切分成3個月以內、3～6個月以內等較短期限的產品，證明并沒有將理財產品和所投資產進行一一對應，而是采取了理財資金池的運作模式。信貸產品收益率和國債收益率相關度較高的現象則更進一步證實了銀行采取資金池運作信貸類理財產品的事實。在資金池模式下，銀行可以不用嚴格盯住信貸資產的收益率(即貸款利率)，而是可以根據市場利率(此處國債是變量)調節理財產品收益率滿足客戶的需求。由于存在信息不對稱，客戶通常并不知曉理財產品所投資產的實際收益率，而只能是根據市場利率去選擇理財產品。
四、總結
根據銀行理財產品定價中可能受到的影響因素，本文提出了11個變量，實證檢驗發現，只有存款利率、房地產價格、M2增速、國債利率、CPI、SHIBOR等6個變量被逐步回歸法的最優模型所選擇。從結果來看，M2增速與各期限各類型產品的收益率均呈現顯著負相關關系。國債利率也是理財產品收益率的重要影響因素，除了個別期限外均呈現顯著正相關關系。SHIBOR在短期限的債券型產品上呈現顯著正相關關系，且回歸系數較大。存款利率并沒有像通常理解的那樣和所有理財產品收益率產生顯著負相關關系，而只是在6個月(含)以上期限的債券類產品中呈現了顯著負相關關系。由于理財運作模式的原因，貸款利率也沒有像直觀的理解的那樣和信貸資產呈現顯著正相關關系。物價指數、房地產價格雖然在個別期限的個別產品類型上和理財收益率呈現顯著正關系，但是回歸系數較小，對理財產品收益率的影響十分細微。
參考文獻:
［1］蘇新茗.商業銀行理財業務機制研究［D］.中國社科院博士論文，2014.
［2］孫建坤，曹桂山，盧博森.商業銀行理財產品定價分析［J］.銀行家，2012(4).
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［4］韋德平.對我國商業銀行理財業務的分析與展望［J］.國際金融，2015(6).
［5］孫易，趙晗.銀行間同業拆借利率及理財產品定價的實證研究［J］.中國物價，2015(5).
作者：姜豪
