國(guó)內(nèi)公司債券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)若干思考范文

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[摘要]公司債券市場(chǎng)的發(fā)展是一國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要組成部分，快速健康地發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)已成為各方面的共識(shí)。目前制約我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸和障礙因素有很多，本文從公司債券市場(chǎng)的發(fā)行者、投資者、中介者三個(gè)主體角度進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞]公司債券；民營(yíng)企業(yè)；合格機(jī)構(gòu)投資者；信用評(píng)級(jí)

一個(gè)企業(yè)要生存、發(fā)展離不開資金的支持。企業(yè)資金的來源除了自身積累之外，主要是股票融資和債務(wù)融資，債務(wù)融資又可分為銀行貸款和公司債券發(fā)行。與銀行貸款方式相比，債券融資具有成本低的優(yōu)勢(shì)；與股票融資相比，公司債券具有利息抵稅的優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期以來，我國(guó)企業(yè)主要依賴銀行貸款來融通長(zhǎng)、短期資金。在我國(guó)大力發(fā)展股票市場(chǎng)以后，一部分符合條件的公司到股票市場(chǎng)進(jìn)行IPO和SEO，為企業(yè)發(fā)展融得了大量資金。但是，公司債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的“短板”，一直以來未能得到充分的發(fā)展。與股票市場(chǎng)相比，我國(guó)公司債券市場(chǎng)的市場(chǎng)份額非常小，即使在債券市場(chǎng)內(nèi)部，公司債券的份額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)債和政策性金融債。2004年，我國(guó)資本市場(chǎng)股票融資額為1510.94億元，國(guó)債發(fā)行額為6923.90億元，政策性金融債發(fā)行額為4148.0億元，而公司債券發(fā)行額僅為327億元。公司債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后，從微觀上看會(huì)導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)畸形的資本結(jié)構(gòu)，不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展和公司治理結(jié)構(gòu)的改善；從宏觀上看，會(huì)使我國(guó)金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致金融體系隱含過大的風(fēng)險(xiǎn)，可能給我國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來較為嚴(yán)重的后果。打破公司債券市場(chǎng)發(fā)展的制度約束，著力發(fā)展公司債券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)深化金融體制改革的當(dāng)務(wù)之急。

一、發(fā)行主體:放松對(duì)公司債券市場(chǎng)發(fā)行主體的限制，允許資信條件合格的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行公司債券

目前對(duì)我國(guó)公司債券做出規(guī)范的相關(guān)法規(guī)主要有三部，分別是《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《公司法》和《證券法》，其中1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》是主要的監(jiān)管依據(jù)。2005年重新修訂的《公司法》在公司債券發(fā)行主體的規(guī)定上取消了原來的“股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司、兩個(gè)以上國(guó)有企業(yè)設(shè)立的有限公司”的范圍規(guī)定。但《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第十條仍規(guī)定公司債券的發(fā)行由有關(guān)部門按計(jì)劃實(shí)行分配。公司債券市場(chǎng)的行政審批管理模式，導(dǎo)致公司債券的發(fā)行規(guī)模不是來自于企業(yè)自身的融資需求，而是來自于政府的計(jì)劃安排，發(fā)債企業(yè)主要集中在能源、交通、公用事業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的特大型國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)難以在公司債券市場(chǎng)上占據(jù)一席之地。

改革開放以來，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)始終保持著高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。經(jīng)過30年的發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)有相當(dāng)一部分已經(jīng)成長(zhǎng)為實(shí)力雄厚的大企業(yè)集團(tuán)，例如聯(lián)想集團(tuán)、新希望集團(tuán)等。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的資料計(jì)算，2005年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值66425億元，其中規(guī)模以上內(nèi)資民營(yíng)經(jīng)濟(jì)工業(yè)增加值為21385億元，占全國(guó)比重為32.2%。盡管有著良好的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)狀況，具有到期還本付息的能力，但由于體制約束的存在，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)在還難以通過發(fā)行公司債券的方式募集資金，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展注入新的血液。在民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)資金構(gòu)成中，主要是通過直接向社會(huì)借貸和通過“錢會(huì)”、“抬會(huì)”、“標(biāo)會(huì)”、“合會(huì)”及地下錢莊等民間金融機(jī)構(gòu)向社會(huì)借貸，從正式資本市場(chǎng)融資幾乎為零。雖然這種民間借貸方式有其積極的一面，但也給我國(guó)金融安全與穩(wěn)定帶來了相當(dāng)?shù)碾[患。

民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展壯大和民間金融活動(dòng)的活躍，已經(jīng)為公司債券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大奠定了基礎(chǔ)。如果能夠?qū)Πl(fā)行公司債券的主體限制加以放松，在制度上端正民營(yíng)企業(yè)的公平市場(chǎng)地位，允許資信條件合格的民營(yíng)企業(yè)成為公司債券市場(chǎng)的發(fā)行主體，可以產(chǎn)生雙贏的局面。對(duì)企業(yè)來說，可以為企業(yè)發(fā)展帶來穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來源，降低企業(yè)的籌資成本，同時(shí)保證企業(yè)的控制權(quán)不被分散，促進(jìn)企業(yè)完善公司治理，并由此建立公眾對(duì)企業(yè)的信任度。對(duì)公司債券市場(chǎng)來說，可以增加市場(chǎng)的發(fā)行主體，提升市場(chǎng)的廣度與深度。對(duì)投資者來說，可以有更多的投資對(duì)象以供選擇，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。

二、投資主體:以合格的機(jī)構(gòu)投資者為公司債券市場(chǎng)的投資主體，增強(qiáng)債權(quán)人保護(hù)

(一)以QIB(合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者)為公司債券市場(chǎng)的投資主體。一直以來，我國(guó)將公司債券的投資者定位于個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者。例如，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》嚴(yán)禁商業(yè)銀行將所吸收的存款用于購(gòu)買企業(yè)債券，禁止商業(yè)銀行成為公司債券的投資者。對(duì)公司債券投資主體定位的錯(cuò)誤，直接抑制了公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。由于個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)分析能力較差、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，為了防范違約風(fēng)險(xiǎn)，在公司債券發(fā)行上管理部門采取了嚴(yán)格的管制，例如對(duì)發(fā)行主體資格、發(fā)行規(guī)模、募集資金使用渠道進(jìn)行限制，并進(jìn)行強(qiáng)制擔(dān)保，這些措施都極大地阻礙了公司債券的市場(chǎng)化發(fā)展。

公司債券作為一種固定收益證券，具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但其交易成本較高，同時(shí)對(duì)公司債券的定價(jià)需要豐富的專業(yè)知識(shí)、大量的信息收集處理工作，因此對(duì)投資者要求較高，個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者難以在公司債券市場(chǎng)中發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。從國(guó)際市場(chǎng)看，公司債券市場(chǎng)也主要定位于機(jī)構(gòu)投資者。在美國(guó)，公司債券市場(chǎng)存量的90%以上由保險(xiǎn)公司、共同基金、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者持有，個(gè)人投資者一般通過購(gòu)買債券基金和債券信托等方式間接投資公司債券市場(chǎng)。亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家也是以機(jī)構(gòu)投資者作為公司債券市場(chǎng)的投資主體。在韓國(guó)，公司債券的主要投資人為投資信托公司(InvestmentTrustCompany，簡(jiǎn)稱ITC)。到2002年，包括ITC在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買了1998-2002年公司債券余額的88.45%，而個(gè)人投資者投資比例僅為1.62%。在泰國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者在2002年投資了89.76%的新發(fā)公司債券，零售投資者購(gòu)買了10.24%的份額。國(guó)外成熟公司債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)說明，要發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)，應(yīng)重新定位市場(chǎng)投資主體，放松管制，允許合格的機(jī)構(gòu)投資者成為公司債券市場(chǎng)投資的主力。

(二)加強(qiáng)投資者保護(hù)措施，維護(hù)債權(quán)人權(quán)益。與股票投資相比，公司債券的可能損失與其一樣，至多是全部投資。而股票投資可能獲得的收益是無限的，但公司債券投資者的收益相對(duì)來說是有限的和穩(wěn)定的。與股票市場(chǎng)相比，發(fā)展公司債券市場(chǎng)對(duì)于法律環(huán)境的要求更高。只有債權(quán)人的權(quán)利能夠被明確規(guī)定并得到真正保護(hù)，投資者才會(huì)有較強(qiáng)的購(gòu)買意愿。因此，完善的法律環(huán)境對(duì)于公司債券市場(chǎng)的健康快速發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。加強(qiáng)對(duì)公司債券投資者的保護(hù)，當(dāng)務(wù)之急是規(guī)范各相關(guān)的法律法規(guī)，如《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《破產(chǎn)法》等，明確公司破產(chǎn)界限，確立債權(quán)人在公司破產(chǎn)中的地位和權(quán)益。此外，還可以借鑒國(guó)外的相關(guān)債權(quán)人保護(hù)制度，如公司債券持有人會(huì)議制度。

公司債券持有人會(huì)議制度(又稱公司債債權(quán)人會(huì)議制度)，是指公司債券持有人可以通過信托合同，指定委托人保護(hù)其在公司的日常權(quán)利。債券持有人或其受托人有權(quán)召開債券持有人會(huì)議，共同討論與公司債權(quán)人利益相關(guān)的重大事項(xiàng)，有權(quán)查閱公司賬目，并可以被授予對(duì)公司有關(guān)管理事務(wù)方面的表決權(quán)。債權(quán)人會(huì)議不是公司的組織機(jī)構(gòu)，而是公司債權(quán)人的臨時(shí)議事機(jī)構(gòu)，是法律賦予債權(quán)人集體維護(hù)自身利益的一種方式。在許多國(guó)家，如法國(guó)、比利時(shí)、意大利等國(guó)及臺(tái)灣地區(qū)公司法都規(guī)定了公司債券持有人會(huì)議制度。

三、中介主體:完善公司債券信用評(píng)級(jí)體系，為公司債券市場(chǎng)發(fā)展提供良好的環(huán)境

獨(dú)立、公正、客觀的信用評(píng)級(jí)體系會(huì)對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展發(fā)揮極大的促進(jìn)作用。對(duì)于發(fā)行者來說，有利于按照評(píng)級(jí)等級(jí)為公司債券合理定價(jià)，為及時(shí)有效地實(shí)現(xiàn)籌資目標(biāo)奠定基礎(chǔ)；對(duì)于投資者來說，有利于判斷投資風(fēng)險(xiǎn)，確定投資價(jià)值；對(duì)于市場(chǎng)而言，有利于避免信息不對(duì)稱帶來的效率低下，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置。成熟市場(chǎng)大多數(shù)公開發(fā)行的債券在發(fā)行前都會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所發(fā)行的債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從借款企業(yè)的企業(yè)素質(zhì)、經(jīng)營(yíng)管理能力、獲利能力、償債能力、履約情況、發(fā)展前景等方面對(duì)擬發(fā)行的債券做出信用評(píng)級(jí)。而在發(fā)行評(píng)級(jí)之后，評(píng)級(jí)公司還將定期及不定期進(jìn)行復(fù)審和跟蹤評(píng)級(jí)，進(jìn)行充分的信息披露。

當(dāng)前我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量多、規(guī)模小，權(quán)威性和獨(dú)立性不足，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和評(píng)級(jí)結(jié)果的公正客觀受到了質(zhì)疑。一方面，公司債券發(fā)行數(shù)量有限，評(píng)級(jí)市場(chǎng)小，且由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依賴于發(fā)行人生存，公正性不可避免地受到影響。另一方面，公司債券監(jiān)管當(dāng)局采取的是嚴(yán)格的審批制度，發(fā)行人資質(zhì)的確認(rèn)實(shí)質(zhì)上由監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，這導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有動(dòng)力提高評(píng)級(jí)技術(shù)，評(píng)級(jí)結(jié)果難以得到市場(chǎng)的檢驗(yàn)，信用評(píng)級(jí)流于形式，不能揭示公司債券的真正風(fēng)險(xiǎn)特征。

面對(duì)目前我國(guó)社會(huì)信用基礎(chǔ)較為薄弱，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性難以有根本變化的實(shí)際情況，我國(guó)公司債券信用評(píng)級(jí)機(jī)制可以從以下幾方面著手逐步完善:一是引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。二是建立以違約率為核心指標(biāo)的檢驗(yàn)體系，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行驗(yàn)證。三是建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性稱述等做出嚴(yán)厲的處罰，規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。

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