新興市場國家資本流動范文

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一、對國際資本流動進行監管的理論依據

由于巨額的國際資本流動同貨幣危機之間存在強烈的相關關系，因此幾乎每次危機過后，要求加強監管的呼聲都能得到空前的認同。但是，監管的依據何在?我們知道，過去20年間經濟學的主流觀點一直是，資本應該在全球范圍自由流動，應該打破地區或國家界限，讓資本到最能盈利和最能產生成果的地方和行業去投資。國際貨幣基金組織也把促使全球范圍的資本自由流動作為其工作目標之一。從資本流動的實際效果看，數以億計的資本流入新興市場國家，的確促進了其經濟增長和社會進步，強化其政府的宏觀管理能力，提高了人民生活水平。但20世紀90年代以來的金融危機也確實和資本自由流動有關。因此，對資本流動的管制，必須針對資本流動的具體背景、形式和結構來加以說明。

具體說來，資本接受國政府之所以要對資本流入進行監管是基于以下原因摘要：

1．一些國家已經或正在進行貿易改革，如實現實際匯率貶值，尋求穩定的匯率基礎，但資本流入帶來的實際匯率升值抵消了匯率貶值的功能，損害了出口導向部門的發展，增大了進口替代部門的競爭。從而對實施貿易改革的國家而言，實際匯率升值效應背離貿易自由化改革的初始目標，破壞了改革的可信度。對于實行浮動匯率的國家，相關的后果是名義和實際匯率的變化過分頻繁，尤其在熱錢涌入和退出時，更是這樣。

2．一些國家利用固定匯率或事前決定的匯率試圖固定住國內價格水平。換言之，這些國家把價格穩定作為目標，就不得不關注貨幣化效應。資本流入導致基礎貨幣擴張，會通過抬高非貿易品的價格造成暫時的通貨膨脹。

3．對于存在大量不良資產的銀行(指不良資產比重大、資本金相對風險資產的比例太低的銀行)的國家，再加上對金融系統的監管不力，可融通的資金的增大可能加劇道德風險。例如，貸款人將資金貸給高風險項目，最終導致金融泡沫和金融危機。

4．假如資本流入具有波動性大或具有短期特征，那么資本流入的減少或流出就會增大調整成本。因為這會引起資源的重新配置、破產或其他市場缺陷。假如資本流入具有明顯的短期特征，而政府認為民間投資決策是建立在資本流入長期化的判定基礎上，那么政府可能會努力避免整個調整過程。但是因為資本流入終會發生逆轉，而調整成本不能逆轉，這將導致更高代價的調整過程。

5．持續的貿易逆差新問題。逆差的猛然增加，尤其是當逆差增加來自消費的擴張，輕易導致該國風險成本的增大，限制其在國際資本市場上的融資能力。而且，假如受國內外政治經濟的影響，資本流入出現逆轉，就會產生重大的調整成本。

6．利益集團的壓力新問題。許多國家政府面臨出口部門和進口替代部門等利益集團的壓力，由于他們要求限制實際匯率的升值，政府被迫采取行動維護實際匯率不變。

二、應對國際資本流動的政策選擇

為了減少國際資本流動的負面影響，僅僅依靠單一的政策是不夠的，需要多種辦法相互配合。但是，適當的政策組合要受多種因素的制約，例如，國際資本流動背后的原因，是否存在可供利用的政策工具以及這些工具的靈活性，還有國內金融市場的完善程度，資本輸入國的經濟和政策環境等。政策工具可分為反周期辦法、結構政策和資本管制三類。不同的政策工具有不同的強點和弱點。而相同政策不同搭配也會導致完全不同的效果；不同的實施順序也是如此。

(一)反周期政策。

1．貨幣政策。假如匯率體制缺乏靈活性，外匯儲備增加會引起貨幣擴張，為了克服總需求膨脹，應采取對沖性貨幣政策辦法。外匯儲備越多，越要避免名義匯率升值。這說明，為了遏制貨幣總量的擴張，就要加大對沖政策的力度。可供采用的對沖政策有三種摘要：公開市場操作、提高預備金率、管理公共存款。

(1)公開市場操作。這種對沖政策就是中心銀行出售高收益國內資產換回低收益儲備。它有兩個突出優點摘要：一是減緩了因購買外匯而造成的貨幣信貸擴張，同時又不增加銀行體系的負擔，因為它不需要增加銀行預備金；二是限制了銀行體系在資本流動方面的媒介功能，降低了因為資本忽然外流對銀行體系的沖擊。然而，公開市場操作會抬高國內利率。假如在實施對沖操作中發行的國內資產是投資者想要持有的其他國內資產的不完善替代品，或者因為經濟增長或通貨膨脹降低，貨幣需求增加，就會迫使利率上調。因此，這種對沖辦法也有三個不利之處摘要：一是通過抬高國內利率，進一步誘發了資本流動；二是改變了資本流動的構成，降低了直接投資份額，提高了短期投資和證券投資的比重；三是擴大了國內外利差，增加了準財政成本。

正是因為有這些缺點，加上20世紀90年代的持續資本流動，公開市場操作只能是一種短期政策辦法。不過，迄今為止，它仍是使用頻率最高的政策工具。實際上，20世紀90年代以來，所有國家都采用過這種政策，大多數資本流入也是靠這種操作來對沖的。當然，各國的情況，以及同一國家在不同時期的情況并不完全相同。例如，1990年上半年的智利，1991——1992年的印尼，1991——1993年的馬來西亞和斯里蘭卡幾乎完全依靠這種辦法來應對國際資本流入。智利在1990年下半年降低了公開市場操作的頻率和強度。但是，為了抵消部分資本流入，韓國、墨西哥、菲律賓和泰國自始至終都采用對沖政策。

(2)預備金要求。提高預備金率會降低貨幣乘數，也會抵消中心銀行因為干預匯市而引起的貨幣擴張。這種政策的優點在于，能夠在不增加準財政成本的前提下降低銀行的貸款能力。但是，增加儲備金也有若干缺點。首先，使發展中國家的金融自由化趨向發生逆轉，阻礙了信貸資源的有效配置。其次，長期下去，會引起金融脫媒化。結果，資金流向非銀行金融部門，貨幣擴張的局面無法避免。最后，同公開市場操作類似，這種政策也將進一步刺激資本流入，因為它迫使國外借款增加。

盡管有這些缺點，但是，許多國家在資本流入期間為了降低貨幣乘數，還是使用過這種政策工具。韓國(1988——1990年)、馬來西亞(1989——1994年)、菲律賓(1990年)和斯里蘭卡(1991——1993年)在各自的時間段里都提高過國內政策性存款的總預備金率。斯里蘭卡、智利和秘魯對金融部門的外匯存款還有邊際預備金要求。當然，這種政策嚴格地說屬于資本控制范疇，因為其目的是限制某種類型的金融負債而不是限制總貸款。提高預備金率之后，韓國和馬來西亞的貨幣乘數有所降低，菲律賓、哥倫比亞和斯里蘭卡則保持穩定，但智利的貨幣乘數反而上升。

(3)公共部門存款管理。這種政策辦法是將公共部門存款或養老金存款從銀行部門轉到中心銀行。假如政府存款被計入貨幣存量，這種政策實際上相當于100％的存款預備金政策。假如不算作貨幣存量，它又和公開市場操作類似，區別在于中心銀行不必對存款支付利息，從而避免了準財政成本。和存款預備金不同，公共部門存款管理不必對金融部門征稅，但是，它的缺點在于，作為政策工具可獲資金對它的制約太大。另外，銀行存款難以猜測的大變化，給銀行現金頭寸管理帶來了不必要的麻煩。這種政策運用并不廣泛。使用過這種工具的主要有馬來西亞(1989年，1990年，1992——1994年)、菲律賓(1992年，1994年)、泰國(1987年，1992年)、以及新加坡和我國臺灣省。

2．匯率政策。為了避免因資本流入而引起貨幣擴張，可以通過名義匯率升值的辦法減少國際儲備。這種政策有以下優點摘要：第一，它把貨幣供給量同資本流入隔離開了。匯率的伸縮性越大，隔離的效果越好，貨幣政策的獨立性越大。非凡是當資本流動有可能逆轉而金融監管又比較薄弱的情況下，其優勢越發明顯。第二，因為匯率有伸縮性，實際匯率升值可以通過名義匯率升值而不是通貨膨脹的方式來釋放。即使名義匯率同通貨膨脹有因果關系，但前者一旦升值，后者可能更低。第三，名義匯率的可變性意味著匯率變動的不確定性，這會抑制投機性的短期資本流入。

但是，假如名義匯率升值，就會損害貿易品部門的盈利性。假如資本流動具有可持續性，而且實際匯率有持續升值趨向，戰略部門(如非傳統出口部門)將會遭受打擊。即使資本流動不具有持續性，實際匯率也會變動。這對貿易部門有多方面的不利影響摘要：一是假如實際匯率升值幅度很大，就會破壞實際匯率的穩定性，從而對貿易平衡產生極為不利的影響；二是假如金融欠發達，不能為防范匯率波動提供套期保值的有效工具，貿易品部門將深受其害。

一般來說，為了降低因完全浮動而引起的匯率風險，為了降低因外匯儲備增加而帶來的成本，許多國家實行了有管理的浮動匯率制度。亞洲國家里，印尼在1994年放寬了匯率變動幅度，馬來西亞和菲律賓自1992年以后一直答應匯率有更大的靈活性。另外，韓國自1992年以后也對匯率的日波動范圍進行了調整，放寬了波動的上下限。在拉美，秘魯采取了“骯臟浮動制”；而墨西哥、智利和哥倫比亞則引進了爬行匯率制，這是介于固定匯率和浮動匯率制之間的一種匯率制度。

從實踐上看，名義匯率升值在拉美比在亞洲更常見。盡管韓國在1987——1989年、馬來西亞在1993

年、菲律賓在1992年都曾使名義匯率小幅升值，但是大幅升值發生在1994年的智利(超過9％)和哥倫比亞(1月份超過5％，12月份超過7％)。它們的升值是匯率幅度調整的結果。經歷過名義匯率升值的其他拉美國家是1991年的玻利維亞、1992年的

哥斯達黎加和1991年的墨西哥。

總之，假如政府的首要任務是降低通貨膨脹，出口競爭力只是處于相對次要的地位，那么，它可以選擇把匯率作為名義目標的政策，或者讓名義匯率有更大的伸縮性。許多拉美國家提供了這方面的經驗。但是，把匯率作為短期的穩定工具會嚴重扭曲匯率，引發投機性攻擊，從而威脅這種匯率體制的生存。當然，假如財政政策缺乏靈活性，名義匯率的穩定功能非凡顯著。

3．財政政策。反周期的第三類政策是緊縮財政支出，非凡是公共支出，減少總需求，降低資本流入的通貨膨脹效應。這類政策的優點如下摘要：一是政策操作成本較低；二是可以替代匯率調整政策充當穩定器，削減公共支出可以限制實際匯率升值，因為非貿易品在公共支出中有舉足輕重的功能。減少實際匯率升值的壓力有多方面的好處，第一，能夠減少經常賬戶逆差；第二，它對投資的影響大于對消費的影響，因為前者對貿易品的傾斜程度更大。反過來，這更有利于加快經濟增長。但是，財政政策缺乏因應資本流動的靈活性，它涉及立法和政治考慮，比較復雜。更何況，作為反周期的財政政策很可能同稅收和支出的長期目標相沖突。

因為財政政策缺乏靈活性，所以很少有國家在資本流入期間實行財政緊縮政策。在拉美只有智利在1990——1995年間實行過這種政策。它在壓縮開支的同時，還提高了增值稅和公司稅。本地區的其他國家，例如阿根廷和墨西哥，在資本流入期間，雖然也采取過財政緊縮辦法，但是這種政策主要是為了對付通貨膨脹，而不是用來對沖資本流入。和拉美不同，多數亞洲國家實行財政緊縮政策是為了克服資本流入造成的總需求膨脹。印尼、馬來西亞、菲律賓和泰國在1988——1994年期間都有過財政緊縮的經歷，其效果是非常明顯的。在實行緊縮政策之后，實際匯率貶值，經濟增長率顯著提高。例如在泰國、智利、印尼和馬來西亞都收到了這樣的效果。

除了財政緊縮的短期穩定功能之外，許多學者認為，在國際金融一體化日益提高的情況下，應該實行更加保守的財政政策。由于一體化程度的提高，資本流動的方向、規模對國內公共清償能力非常敏感，假如政府長期財政方針搖擺不定，那么政府短期政策變化將被視為長期意圖的信號。這樣就束縛了短期財政政策的靈活性，因為政府害怕政策意圖遭到誤解。因此，保守性財政政策聲譽可以增加政府短期政策的靈活性。

在資本流動出現波動跡象時，采取先發制人的財政緊縮政策也是很有必要的，因為它有助于把核心收益和支出隔離出來。而且，即使出現了資本流動的嚴重波動，財政收支需要進一步緊縮，但變動幅度將會更小。這種辦法的另一個優點是不需要對稅收和支出進行大幅度調整。

(二)結構政策。

1．貿易政策。在資本流入期間，貿易自由化可以從兩個方面降低實際匯率升值壓力，第一，像緊財政政策那樣，它將支出轉向貿易品，減輕了國內經濟的壓力；第二，貿易自由化能夠限制外匯的凈流入。但是，貿易政策的效果是相互矛盾的。理論和實踐都說明貿易自由化對貿易收支的影響并不是單一的。而且，假如經常賬戶的自由化增強了外國投資者對國內宏觀經濟管理的信心，那么它就能吸引更多的資本流入。從更一般的意義上說，既然貿易自由化是一種結構政策，它瞄準的就應該是長期目標，而不是短期的反周期功能。

2．銀行監管。雖然發生銀行危機的國家都有宏觀經濟方面的原因，例如，經常賬戶赤字擴大、實際匯率升值、消費過度、投資不足等，但是，要使金融部門健康運轉，僅靠宏觀政策是不夠的，還需要其他辦法。(1)健全內控機制，加強內部治理。究竟是銀行的經理和所有者在那里看管銀行。20世紀90年代以來，金融危機的原因是多方面的，其中內部治理新問題是很重要的因素。(2)強化市場紀律，淘汰不合格的銀行管理者、所有者甚至整個銀行，促使銀行平安、穩健地經營。(3)加強銀行監管。

假如銀行在內控機制和市場紀律方面存在紕漏，加強銀行監管則可起到亡羊補牢的功能。監管能夠重塑操作環境，強化市場紀律，促進內部治理。例如，通過精心設計進入門檻和業務范圍就會改善運營環境；選拔合格的所有者和管理者，要求所有者自擔風險，制定適當的貸款評估、分類規范和會計標準，能夠改進內部治理。最后，建立健全信息披露制度，確保市場參和者把握充分信息，保證市場制裁的落實，也就強化了市場紀律。

這里核心新問題是如何防止金融機構逃避監管新問題。在多數發展中國家，銀行經常在資產負債表上做手腳，規避資本充足率要求，從而達到逃避審慎監管的目的。離岸場外金融衍生工具的發展也為銀行逃避監管提供了方便。為此，需要建立風險會計準則并實行綜合監管。

但是，即使在發達國家綜合監管也只是剛剛起步，因此，它在波動性很大的金融市場能否發揮功能還是個未知數。有的監管者認為，在這種前提下，增加法定預備金比加強監管更有效。但是這種觀點和金融自由化背道而馳，而且，實證探究表明，法定預備金率高的國家流動性和基礎貨幣的比率未必就低。

盡管銀行監管有局限，但是，在資本流入期間，這種政策在摘要：降低因貸款猛增、資產價格膨脹而引起的銀行風險方面仍然有非凡的功能。由于銀行貸款增加最多的國家往往就是后來爆發危機的國家，信貸膨脹但沒有引發危機的國家是銀行體系得以加強的國家。

可以根據幾個指標來判定銀行體系是否得到加強。一是資本充足率，資本充足率越高，銀行體系越平安，充足率越高，銀行違約的可能性越小。二是呆賬預備金，提高呆賬預備金可以降低銀行危機的概率。三是銀行資產的流動性，流動性越高應付流動性危機的能力越強。四是負債期限，負債期限越短，發生危機的可能性越大。

根據這些指標，世界銀行認為，智利、哥倫比亞的銀行體系在資本流入期間得到加強。智利表現在銀行資產的流動性比較強，哥倫比亞銀行監管較嚴，資本充足率、呆賬預備金率都有所提高。相反，在20世紀90年代早期，阿根廷、巴西、墨西哥和委內瑞拉的金融部門的狀況則大為惡化。而另有一些國家在某些方面有所改進而在另外某些方面則有所惡化。例如，20世紀90年代的印尼和80年代以來的泰國。

(三)減少凈國際資本流入的辦法。

1．資本管制。

(1)一般情形的資本管制。一般說來，在經濟扭曲的情況下，資本管制能夠增進福利。傳統上，資本管制的根據主要有兩條摘要：第一，因為資本管制實際上是在內外利率間加楔子，因此，在固定匯率制或有管理的匯率制下，它有助于貨幣供給量控制。第二，實行資本管制的國家，其通貨膨脹率一般都較高，得自通貨膨脹的收益越高，實行資本管制的國家的實際利率就越低。在這種國家，資本管制是政府獲取收益的工具，也是降低政府債務清償成本的手段。但是，要讓資本管制支撐相互沖突的貨幣政策和匯率政策的話，它就會無能為力，它對國際收支危機起不到防范功能。

在金融自由化和資本大規模流入的情況下，資本管制具有了新功能。現在，管制資本不是為了防止名義匯率貶值，而是為了阻止名義匯率和實際匯率升值。20世紀90年代以來，資本管制的目的是為了減輕總需求的壓力，而在過去則主要擔心一旦資本流出，投資需求下降影響中長期經濟增長。雖然任何方向的資本流動都會干擾貨幣政策，但是，在流入期間的資本管制全都是為了減緩貨幣和信貸擴張。相反，在資本流出期間，管制是為了避免高利率。最后，20世紀90年代的資本管制是一種預警辦法，是為了減輕資本流入的波動效應，以便減輕資本流出的危害。

限制資本流動的辦法有兩類，一類是數量控制的辦法，規定資本流動的規模；第二類是稅收(如交易稅)或類似稅收(不給國外借款的儲備金支付利息)辦法。

過去，數量辦法主要是為了防止資本外逃，主要靠行政辦法實施。但20世紀90年代數量控制的主要目的是減少資本流動非凡是短期資本流動的規模。此間，各國采取了各種各樣的數量控制辦法控制資本流入，而且都收到了或多或少的成效。例如，1992年墨西哥規定商業銀行的外匯負債不得超過其總貸款的10％。但是，這一辦法在控制資本流入規模方面并不成功，因為隨著貸款總規模的擴張，外匯貸款份額即使不突破10％，其本身也在擴張。馬來西亞是另一個例子。為了防止投機性的短期外匯存款的流入，馬來西亞在1994年1月采取了六條辦法，其中有一條是，禁止國內居民把短期貨幣市場工具賣給外國居民。這種辦法成功地降低了國內利率，減少了短期資本流動；但是長期實行這種政策就會損害本國金融的競爭力。其他的數量辦法包括限制或禁止和貿易無關的掉期交易、離岸借款，規定銀行的凈外匯頭寸。實行過這些辦法的有印尼、馬來西亞、菲律賓和泰國。

至于第二類辦法，也就是稅收或準稅收辦法。應用最多的是外匯交易稅或跨境短期銀行貸款稅即托賓稅。這是在國際金融車輪子里面摻沙子的辦法。巴西在1993年對幾類外匯交易征過這種稅，以后為許多國家所效法，但1995年墨西哥危機之后就不再受青睞了。

托賓稅有不少優點。它增強了國內貨幣政策的獨立性，減少了對固定匯率制進行投機性沖擊的可能性；它是鼓勵長期投資而不是短期投機。其缺點，第一，托賓稅要想有效，需要所有的國家一起來實行這種政策，否則，被征稅的業務會轉移到不征此稅的國家。第二，假如銀行沒有大量的頭寸，懲罰短期銀行跨境貸款就沒有意義。第三，只要存在合成頭寸，征收外匯交易稅就非常困難。第四，托賓稅會減少交易量，降低市場的流動性，從而造成國際資本市場的更大波動。

無息預備金從表面上看似乎有利于長期資本流入，而對短期資本流動不利。這種政策假定長期資本流動受中期因素的影響，它對內外利率波動不像短期資本那樣敏感。這種政策能夠有效阻止短期資本流入，因為短期資本流入主要是銀行短期存款迅速擴張的結果。因此，假如銀行部門效率低下或者監管不力，政府就會不讓銀行來染指資本流動。智利和哥倫比亞都采用過這種資本管制辦法。例如，在智利，一年期的預備金率為30％，而在哥倫比亞，預備金要在中心銀行存放18個月，這一規定適用于5年期或5年以下的貸款，期限越短，預備金率越高。

防范資本外流的管制效果更成新問題，因為很輕易找到規避管制的途徑。而且，在實行類似稅收管制的情況下，管制是否有效，關鍵取決于跨期替代程度。即使管制只是政府的權宜之計，只有當這種稅很高時，管制的宏觀經濟效應才能顯示出來，因為跨期替代彈性太低。

盡管在20世紀90年代資本管制對消費、經常賬戶和實際匯率的影響很小，但是它能夠降低資本流動的總規模和改變它們的期限結構。這說明資本管制的效應是不對稱的，控制流入比制止流出更有效。事實上，智利、捷克和馬來西亞在實行資本管制的一年中，其資本賬戶就分別縮減了7.6、3.5和15.1個百分點。而且，資本管制對吸引長期資本、防范短期資本有理想的效果。智利、哥倫比亞和馬來西亞在實行資本管制之后，短期資本流入大幅下降。這是一個重要的政策結論。墨西哥和亞洲金融危機表明，短期債務是資本流動發生波動和逆轉的主要決定因素。

(2)限制證券投資流入的政策辦法。前面的討論主要集中在資本流入引起的實際匯率、經常賬戶和短期通貨膨脹新問題。下面將主要討論抵消證券投資易動性的政策辦法。

對外國投資者給定時間內可以從東道國撤出資本的數量給予限制，這種資本流出的限制減少了資本流入逆轉的風險。但是，這也可能減少資本的流入量，從而限制了對國際融資的利用。

取消資本輸出限制的政策，能使國內居民投資于外國資產。它有兩個效應摘要：一是因為外國投資者面臨較小收回投資的風險，資本流入會有所增加；二是由于國內資產的多元化，負面沖擊帶來的危害也就小。這種政策假如可信的話，資本流入逆轉的可能性大為減低。

同樣原因，開放經常賬戶也能限制負面沖擊。開放意味著東道國實際經濟具有多元性，因此對某個部門的損害不大會波及到整個經濟。

對付易動性的政策的最終目標是建立對外部反應更有彈性的經濟體系，這樣，當面臨外部沖擊時，外國投資者才不會抽逃資本。堅持長期的財政和貨幣政策目標，傳遞一個正確的信號給外國投資者是大大有益的。另外，保持中短期的預算平衡，避免當不利的外部沖擊發生時導致的通貨膨脹，維持較大的外匯儲備，發揮其緩沖器的功能，這一切都是很重要的。

還有一個很重要的短期政策工具，那就是利用央行行使資源配置的權力。舉例說，通過要求私人儲蓄如養老基金投資于政府債券或外國資產，可以對沖資本流入帶來的基礎貨幣擴張。而對國內投資者持有政府債券的數量予以約束，雖能緩解資本外流導致的流動性減少，但是由于效率和分配方面的原因，把它作為長期政策則是不妥當的。

總之，證券投資形式的資本流入逆轉通過經濟機制來消化和減少其對經濟的負面影響是更可取的，要避免依靠于對資本流出施加限制這一手段。

2．鼓勵資本外流的辦法。假如資本管制的目的是減少資本的凈流入，那么取消資本外流的限制也可以達到同樣的目的。但是，這種政策會吸引新資本的流入。非凡是，假如限制資本外流的辦法非常有效，資本一旦流入就無法逆轉，在對國內貸款的收益沒有把握的情況下，將迫使債權人減少貸款。因此，取消對資本外流的管制將消除這種不可逆轉性，從而促進資本進一步流入。

假如政府把資本管制視為獲取收益的手段，取消這種管制也會促進資本流入，因為這是政府將不再獲取該種收益的信號。這種論點還認為，鼓勵資本流出應排在經濟自由化的最后，而且財政要穩定。像貿易自由化一樣，鼓勵資本流出的政策也是一種結構政策，應該有長期目標。

各國鼓勵資本外流的辦法也各不相同。在智利、印度、印尼、摩洛哥、菲律賓、斯里蘭卡、泰國和突尼斯，官方資本流動的減少成功地抵消了私人資本的流入。在智利、印尼和泰國是為了加快償還外債；韓國放松資本外流的限制則是為了鼓勵韓國企業對外投資；泰國、智利和哥倫比亞也有類似的考慮，它們現在答應外國直接投資者將資本和利息匯回母國，取消了出口結匯制，對居民旅游換匯不再規定上限。

(四)政策搭配和次序。

能夠保證資本持續不斷流入的政策秘方是不存在的。不能抽象地談論政策的優劣，而要結合各國的實際。實際上，成功的政策各不相同，而且不能把賭注押在某一個政策工具之上。特定國家的政策選擇要受多種因素的制約，這些因素包括東道國反通貨膨脹的記錄、經濟開放度、財政狀況、國內債券市場的規模和流動性、國內銀行的素質、財政政策的靈活性、金融監管框架等等。

政策出臺的先后順序也是十分重要的。適當的政策順序有利于化解資本流入帶來的某些風險。在資本流入的早期，貨幣政策比較有效，但是隨著資本流入的增加，對沖成本不斷提高，這時就需要實行靈活的名義匯率政策。在有些情況下，資本管制能夠緩解實際匯率升值的不利影響。

假如資本流動是結構性因素引起的，財政政策就大有可為。它無需支付成本，它的效果也不比靈活的匯率政策差，它能夠抑制實際匯率升值。但是，因為它的靈活性較差，因此，很少被用來應付資本流動變化。

最后，許多國家的經驗表明，各種政策工具都是相互功能、相互影響的。首先，它們對資本流動的構成能夠產生難以預料的影響。尤其在沒有資本管制的條件下，釘住匯率和對沖政策相搭配會最大限度地刺激短期資本的流入。1990——1993年的墨西哥和1990——1997年的泰國就是這樣。其次，政策的相互搭配可以挖掘單個政策的潛力。例如，作為對沖政策伴生物的高利差能夠誘使人們規避資本管制，假如成功的話，就會抵消對沖政策的緊縮效應。再如，資本流出的自由化有利于資本流入。