后金融危機時代儲貨幣政策的操作范文

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［內容摘要］

本文從后金融危機時代美聯儲貨幣政策目標著手，逐一引出貨幣政策規則和工具的演化與創新，進而展現美聯儲在面對金融危機時的決策制定過程。然后利用美國經濟金融數據，對美聯儲貨幣政策的效果進行評估。研究發現:美聯儲的非常規貨幣政策對刺激經濟、緩解通縮壓力以及穩定金融市場起到了一定作用，但總體效果有限，主要體現在對金融市場價格機制的修復。最后探討了美聯儲貨幣政策對中國的啟示。

［關鍵詞］

貨幣政策目標;聯邦基金利率;非常規貨幣政策;貨幣政策效果

一、引言

通常情況下，美聯儲的貨幣政策操作框架是通過公開市場操作、再貼現和存準率等工具，來調節聯邦基金利率，進而影響中長期利率，最終達到調控產出、通脹和就業的目標。然而，2008年全球金融危機爆發后，為了應對經濟衰退，美聯儲將聯邦基金利率降至0～0.25%的水平。在零利率約束下，傳統的利率傳導渠道梗阻，美聯儲已無法通過降低聯邦基金利率的方式影響中長期利率和實體經濟。為此，美聯儲開辟了一條新的傳導渠道，其基本思路是通過大規模的資產購買、扭曲操作、流動性支持以及超低利率承諾等手段，提高資產價格，降低金融市場資產收益率，穩定公眾對未來低利率的預期，進而壓低中長期利率水平，刺激經濟復蘇。美聯儲在后金融危機時代的貨幣政策操作框架引起了理論界與實務界的廣泛關注。對于非常規政策的理論依據，BernankeandReinhart指出在名義利率接近于零的約束下，央行的貨幣政策有兩種方式:一是挑戰央行資產負債表的構成和規模，二是改變公眾對未來短期利率變化的市場預期。［1］隨后部分學者系統地闡述了低利率環境下的貨幣政策對金融體系的影響，一方面是低利率會擴大定期金融工具的息差，增加金融機構的凈利息收入;［2］另一方面，低利率會導致金融體系的不穩定。［3］［4］Yellen、Bernanke對后金融危機時代美聯儲貨幣政策操作框架下的通貨膨脹目標做了詳細闡述。［5］［6］在國內研究中，潘成夫、劉剛認為，非常規貨幣政策可以通過承諾效應、示范效應還有資產再平衡效應等渠道起到降低長期利率的作用。

［7］陸曉明對美聯儲20世紀90年代以來的利率決策規則的演變做了分析論述，著重對采用通脹預期和失業率作為利率決策閥值的“伊文思規則”做了分析和比較，并對其局限與挑戰以及近期可能的走勢做了分析和預期。［8］伍桂、何帆的研究發現，非常規貨幣政策對穩定金融市場、降低市場利率和利差效果明顯，且對刺激經濟起到了一定的作用。［9］吳培新綜合分析了美聯儲非常規貨幣政策的理念、目標、工具和傳導渠道。［10］國內外研究為我們考察后金融危機時代美聯儲貨幣政策操作框架提供了豐富的文獻資料，但仍存在進一步拓展的空間。首先，國內外學者在研究這一問題時，在貨幣政策操作框架中涉及美聯儲非常規貨幣政策退出機制的文獻并不多見;其次，在探討美聯儲貨幣政策規則時，僅僅局限于泰勒規則，而忽略了美聯儲貨幣政策規則的修正和演化，包括泰勒規則、修正泰勒規則、伊文思規則以及最優控制方法，且缺乏對不同貨幣政策規則下美聯儲利率走勢的模擬與研判。為了更加清晰地展現出美聯儲貨幣政策操作框架的內涵和邏輯，本文摒棄了傳統的從政策工具到最終目標的分析框架，而是立足于一種“逆向模式”，從后金融危機時代美聯儲的貨幣政策目標著手，通過貨幣政策規則的演化，考察聯邦基金利率的變化趨勢，最后引出美聯儲對貨幣政策工具的使用?！澳嫦蚰Ｊ健迸c美聯儲的貨幣政策決策更為接近，它可以幫助我們更直觀地了解美聯儲是如何基于宏觀經濟目標制定相應的貨幣政策。

二、美聯儲的貨幣政策目標:雙重目標使命的權衡

在1978年出臺的《充分就業和平衡增長法案》中，美國政府明確規定了美聯儲的貨幣政策目標是充分就業和穩定通貨膨脹。此后，美聯儲一直致力于雙重目標的平衡。2007年次貸危機爆發以來，美國經濟開始進入衰退期，住房價格下跌造成了相關金融資產(如住房抵押貸款、抵押擔保證券、抵押關聯證券等)價格的大幅度下跌，信貸供給的壓縮抑制了總需求，導致失業率大幅度上升。此時美聯儲的貨幣政策較以往更加注重充分就業目標，并于2010年9月首次公開提出了“促進最大化就業和穩定物價水平"的雙重使命。美聯儲主席耶倫從2012年開始在公開場合闡述了她的觀點，即相比嚴守2%的通脹目標所采取的政策，美聯儲可以在溫和的物價環境中實現失業率更快下降。耶倫認為，美聯儲在控制通貨膨脹方面具有豐富的經驗和技術手段，相反在治理通貨緊縮和經濟衰退時，往往顯得力不從心，因此耶倫主張美聯儲應采取更積極的立場對抗高于目標的失業率，同時暗示短期利率將會維持更長的時間。①［11］［12］此后，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)在其會議聲明中亦始終強調就業穩定的重要性。由此可見，在后金融危機時代，美聯儲的貨幣政策目標是在穩定通脹背景下追求最大化的就業目標，其貨幣政策的制定、出臺以及退出的時機，均與就業緊密掛鉤。這一點在美聯儲的前瞻性指引中得到體現。進入2015年，美國經濟出現了一定程度的收縮，CPI在上半年始終處于低位運行，美聯儲的雙重貨幣政策目標仍面臨較大的挑戰。

三、美聯儲的貨幣政策規則:從泰勒規則到最優控制方法

從1993年開始，美聯儲開始將利率取代貨幣供應量作為貨幣政策中介目標?！疤├找巹t"提出后，格林斯潘和伯南克均充分肯定了其對美聯儲貨幣政策決策的指導作用，并且在貨幣政策實踐中利用這一規則所計算出的利率值作為聯邦基金利率(FFR)目標制定的參考標準。總體而言，美聯儲的貨幣政策規則經歷了四個階段:標準泰勒規則、修正泰勒規則、伊文思規則和最優控制方法(見表1)。從美聯儲貨幣政策規則的演變過程來看，這四種規則體現了不同時期美聯儲對貨幣政策目標的權衡。對于修正的泰勒規則，則體現了美聯儲的利率決策更加傾向于經濟增長和充分就業，因此將產出缺口的反應系數予以提高。伊文思規則在泰勒規則的基礎上進行了修正。最為直接的體現是，伊文思規則的反應函數屬于一種分段函數，且帶有一定的模糊性，其表達式上所反映出的信息是:當失業率和通脹率指標未超過美聯儲規定的闕值時，美聯儲將維持零利率。然而，即便經濟指標達到了這一闕值，美聯儲未必會按照表1所示的伊文思規則分段函數來上調聯邦基金利率。也就是說，伊文思規則所包含的上調利率的條件僅為必要條件，而非充分條件。［8］伊文思規則是泰勒規則的有效補充，通過采用經濟闕值指標，突破了傳統泰勒規則(標準和修正)對零利率下限的約束。耶倫所提出的最優控制方法的核心思想是貨幣政策雙重目標的權衡，即所制定的利率要使得失業率和通脹率與目標值的偏差最小。最優控制方法的一個鮮明特點是在對某一目標進行糾偏時，允許另一目標暫時偏離其預設目標。只要失業率偏離目標的差距遠大于通脹，就允許通脹目標被暫時超越，貨幣政策也會向降低失業率傾斜。由此可見，在最優控制方法下，降低失業率已成為美聯儲貨幣政策目標的首要任務。

為了刻畫后金融危機時代美聯儲貨幣政策是否按照既定的政策規則來設定聯邦基金利率，本文收集了1993—2014年美國產出增長率、通貨膨脹率的數據，然后利用標準泰勒規則、修正泰勒規則和伊文思規則的反應函數，得出FFR的擬合值，并與FFR的目標值進行對比，進而判斷其對FFR的指導作用。圖1是利用標準泰勒規則、修正泰勒規則和伊文思規則得到的利率擬合值以及FFR目標值的時間序列(1993—2014年年度數據):從圖1中不難看出，在1993—2008年，利用標準泰勒規則得到的FFR擬合值與FFR目標值雖然有一定的差距，但總體趨勢相近，這說明泰勒規則對美聯儲制定FFR目標具有一定的參考作用。然而，從2009年開始泰勒規則的擬合值與FFR目標值逐漸偏離。例如，在2009年，按照修正泰勒規則，美聯儲的FFR應該設定為－5.95%，③但由于短期名義利率受零下限約束，美聯儲的FFR維持在零附近。盡管美國通貨膨脹率從2010年開始由負轉為正，達到了1.64%，按照修正泰勒規則，此時的短期名義利率應為1.6403%，但此時FFR接近零。究其原因，主要是美聯儲的鴿派代表人物伯南克一直主張實施寬松的貨幣政策，認為在面對緩慢的經濟復蘇以及高失業率的現狀時，美聯儲應當在未來相當長的時間內維持超低利率水平。因此，從圖1可以看出，伊文思規則的擬合值與美聯儲的利率決策較為契合。綜上所述，在2008年后，美聯儲的貨幣政策并沒有參考泰勒規則的標準執行，而是帶有很強的相機抉擇成分。

四、美聯儲的貨幣政策工具:非常規貨幣政策工具的使用與退出

通過前文分析我們發現，為了應對次貸危機造成的影響，美聯儲將聯邦基金利率、隔夜拆借利率降至零附近，貨幣政策的利率傳導機制嚴重受阻。此時，美聯儲為解決零利率約束下傳統貨幣政策失靈的問題，先后推出了一系列非常規貨幣政策工具，通過直接作用于中長期利率的方式，來打通貨幣政策傳導渠道。美聯儲的非常規貨幣政策工具主要包括“資產負債表工具"和“前瞻性指引"。

(一)非常規貨幣政策的操作工具1.資產負債表工具。資產負債表工具主要包括三種:大規模資產購買計劃(量化寬松)、期限延長計劃(扭曲操作)以及流動性融資創新工具。具體如下:(1)資產購買計劃。在2008—2013年，美聯儲一共開展了三輪大規模資產購買計劃，購買的資產品種主要為機構抵押支持債券(MBS)、機構債、國債等。經過三輪的QE操作，美聯儲的資產規模較之前翻了兩倍，達到2.3萬億美元。通過大規模的資產購買，美聯儲得以降低金融市場收益率曲線，提高資產價格。(2)期限延長計劃。美聯儲通過買長賣短的扭曲操作，調整資產負債表結構，延長了總體國債資產的到期日。通過減少公眾持有債券的期限，期限延長計劃對長期利率水平施加了向下的壓力，降低了市場對債券的持有風險和利率風險，使得公眾持有長期國債的意愿增強，形成了較為寬松的貨幣金融環境。這種延長資產期限的扭曲操作并沒有對資產負債表的規模造成影響，但降低了長期利率水平，刺激了總需求。(3)流動性融資創新工具。為了應對次貸危機后美國貨幣市場和信貸市場的流動性不足，降低市場恐慌情緒，美聯儲針對主要交易商和金融市場創新了新的融資工具:第一類是針對存款機構的工具創新(TAF)，第二類是針對交易商的工具創新(TSLF，PDCF)，第三類是針對貨幣市場的工具創新(AMLF)，第四類是直接針對特定的具有系統風險的企業和法人(CPFF，TALF)。這些融資工具的使用，有效地緩解了貨幣信貸市場的流動性壓力，對穩定市場信心、改善金融市場功能起到了一定的作用。2.前瞻性指引。為了配合量化寬松政策的實施，進一步引導長期利率的下行，美聯儲于2008年推出了“前瞻性指引”，旨在向公眾傳遞聯儲的貨幣政策信號。“前瞻性指引”主要包含兩方面的內容:(1)利率指引由日期轉為經濟指標。美國聯邦公開市場委員(FOMC)從2008年12月開始向社會宣布，當前的零利率水平將持續一段時間。在引入利率指引后，隨著時間的推移，美聯儲對于利率政策持續時間的描述也在不斷發生變化，從最初以時間作為指引標準到后來以經濟指標作為指引標準。到2012年12月，FOMC發表聲明:委員會將根據勞動力市場狀況和通貨膨脹率的變化決定是否增加或減少資產購買計劃，以維持一個適宜的貨幣政策環境，資產購買計劃將隨著經濟形式的改變而改變。具體而言，只要失業率仍高于6.5%，未來1～2年的通脹預期低于2.5%，那么美聯儲將維持長期超低利率不變。由此可知，美聯儲公開宣布的利率指引已經由以往的不確定轉向清晰化，提高了貨幣政策的透明度，有利于公眾增強對美聯儲貨幣政策的理解力度，并形成良好的政策預期。(2)美聯儲對長期低利率的承諾。美聯儲于2012年9月對外宣布:至少到2015年中期，FOMC希望寬松的貨幣政策在經濟復蘇強化后的相當一段時間都是可適用的。隨后在2012年12月又進一步強化了對這一政策信號的傳遞，即:在經濟復蘇增長后相當長的一段時間內，維持貨幣政策的高度寬松是合適的。這一表述較以往更為強烈，向公眾清晰、明確地表明了當前美聯儲的貨幣政策立場，也給市場傳遞了美聯儲支持經濟復蘇的信號。

(二)非常規貨幣政策的退出在極度寬松的貨幣政策刺激下，從2013年開始，美國房地產市場呈現復蘇態勢，失業率穩步下降。隨著美國經濟的好轉，美聯儲開始逐步減少資產購買計劃，對外宣布寬松貨幣政策退出計劃，為貨幣政策由非常規回歸常規做準備。從2014年1月開始，美聯儲每次以100億美元的額度縮減購債規模。直至2014年10月，美聯儲在召開的例會上宣布，9月以來，美國就業市場進一步改善，經濟持續企穩，企業固定資產投資增加，決定從當月起結束資產購買計劃，但將繼續維持所持到期證券本金進行再投資的政策。在結束資產購買計劃后，美聯儲仍會將FFR維持在接近于零的水平，并保持相當一段時間。如果美國的就業和通脹目標實現較聯儲的預期更快，那么美聯儲啟動加息的時間會提前。

五、美聯儲貨幣政策的效果評估

從理論上看，非常規貨幣政策對經濟的影響有三種效應:其一，資產組合再平衡效應。美聯儲通過大規模的資產購買，一方面可以影響債券的供求關系，從而影響其價格;另一方面可以向商業銀行注入流動性。商業銀行利用這些流動性來購買其他資產時，也能進一步推高其他資產的價格，降低市場利率。其二，信號傳遞效應。美聯儲通過量化寬松和前瞻性指引，能夠向市場傳遞其長期維持低利率水平的信號，引導市場預期，進而降低長期利率。其三，財富效應。大規模的資產購買計劃能夠推動資產價格上漲，進而增加持有資產居民的財富，刺激消費和投資。因此，本文將從宏觀經濟和金融市場兩個方面考察美聯儲貨幣政策的效果。

(一)美聯儲貨幣政策對宏觀經濟的影響對于宏觀經濟的影響，本文選取了美國產出、產出增長率、通脹率、失業率以及住房市場價格指數作為衡量指標。圖2顯示的是2008年第4季度至2015年第1季度美國產出和產出增長率的時間序列(季度數據)，圖3顯示的是2008年11月—2015年5月美國通脹率、失業率和住房市場指數的時間序列(月度數據)。通過分析圖2和圖3的內容可知:在2008—2015年，美國GDP增速從2008年第4季度開始好轉，負增長局面得到了遏制，到2009年第3季度GDP增速轉為正。通脹率呈現出先降后升的趨勢，失業率則在2009年達到峰值后開始逐年下降，住房市場指數從2011年上半年開始逐年攀升。由此不難發現，在一系列非常規貨幣政策的刺激下(大規模資產購買計劃、前瞻性指引)，美國的通縮壓力和經濟的持續下滑趨勢得到緩解，失業率不斷下降，住房市場逐漸回暖。但同時我們也要看到非常規貨幣政策效果的局限性:總體來看，美國的CPI仍在低位運行，除2011年3月—2012年3月外，其余月份均與美聯儲設定的2.5%的通脹目標有一定的差距。同時，美國經濟從2015年上半年開始出現收縮，2015年第1季度的GDP增速降至－0.23%。這表明，資產購買計劃雖然對產出增長有一定的積極影響，但力度并不強，并沒有對經濟的復蘇形成強有力的支撐。究其原因可能有兩方面:一是隨著美聯儲正式結束資產購買計劃，市場對美聯儲的加息預期不斷增強，推動了美元的不斷升值，這對美國的出口造成了一定影響;二是為了應對金融危機，美聯儲從2008年10月開始對超額準備金付息。④在金融機構惜貸、經濟主體借貸意愿不高的環境下，金融機構從美聯儲以較低成本獲得的資金，會以超額準備金的形式重新存放在美聯儲的賬戶中。因此，資產購買計劃所產生的流動性并沒有完全流向實體經濟，部分資金在金融體系內循環，導致其在拉動經濟增長方面的效果大打折扣。

(二)美聯儲貨幣政策對金融市場的影響圖4顯示的是2008年11月—2015年5月美國FFR、10年期國債收益率以及經穆迪公司評為Aaa級的企業債收益率的時間序列(月度數據)。⑤圖5顯示的是2006年8月—2015年5月美國1月、3月、6月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年和30年的國債收益率。在圖4中，10年期國債收益率與企業債收益率的趨勢相似，故可以將樣本空間劃分為4個階段，并以10年期國債收益率為例展開分析。在美聯儲推出QE1后(2008年11月)，美國10期國債收益率出現小幅度下挫，隨后又開始反彈，并保持在3%上下。截至2010年7月，10年期國債收益率為3.01%，較2008年11月下降了52個基點。這表明，美聯儲的QE1對降低中長期利率起到了一定作用。在美聯儲推出QE2后(2010年8月)，美國10年期國債收益率總體呈現下降趨勢(僅在2010年11月—2011年2月出現小幅度回升)，到2012年8年，10年期國債收益率為1.68，較2010年7月進一步下降了133個基點。這表明量化寬松開始顯著見效。在美聯儲推出QE3(2012年9月)和加強版QE3后(2012年12月)，10年期國債收益率均在經歷一段小幅度下挫后開始回升。造成這種現象的原因可能是市場對QE3的退出預期不斷增強令國債收益率走高。而當2014年美聯儲開啟資產購買縮減計劃后，在加息預期和美元升值的推動下，短期資本回流使得國債收益率出現了明顯的下跌，至2015年5月下跌66個基點。圖5顯示了2006年8月—2015年5月美國國債收益率的動態變化。由此不難看出，在樣本空間內，美國國債收益率呈現由扁平到陡峭的扁平化過程。在2006年8月，美國國債收益率曲線出現了“倒掛"，3月期國債利率高于10年期，這主要是由于當時美國經濟處于繁榮狀態，隨著通貨膨脹率的不斷攀升，美聯儲開始收緊貨幣政策，通過提高聯邦基金利率抑制經濟過熱。短期利率相對于長期利率而言，對基準利率的敏感度更高，其上升幅度大于長期利率，導致了長短期國債利差不斷縮小，表現為國債收益率曲線的扁平化。次貸危機爆發后，美聯儲連續下調FFR，并于2008年12月將FFR降至0～0.25%的水平，同時啟動大規模資產購買計劃和扭曲操作，輔之以前瞻性指引來表明美聯儲維持長期超低利率水平的決心。從美國國債收益率的整體變化軌跡來看，美聯儲的一系列非常規貨幣政策操作，一方面逐步修正了危機前的“倒掛"現象，使得國債收益率曲線逐漸恢復陡峭化;另一方面，在保證短期國債收益率處于極低水平下，引導了中長期利率的下降，從而促使整體國債收益率曲線的下移。綜上所述，美聯儲的非常規貨幣政策有效地修復了扭曲的金融市場價格，穩定了市場對短期利率和中長期利率的預期，對降低融資成本有著較好的效果。

六、美聯儲貨幣政策對中國的啟示

前文對后金融危機時代美聯儲貨幣政策框架進行了系統梳理，并利用美國的經濟金融數據對其政策效果進行評價。根據上述分析，本文將從三個方面探討美國貨幣政策演化對我國的啟示。具體如下:

(一)增強貨幣政策透明度，注重引導公眾預期作為世界上貨幣政策透明度最高的央行，美聯儲本次金融危機中對于政策導向、政策目標、政策工具的信息，以及對所信息的執行力，非常值得我國央行學習。在美聯儲的前瞻性指引中，FOMC明確指出了其未來的貨幣政策導向，包括核心指標的指引和政策時效的確定，使得公眾能夠清晰地了解美聯儲的立場。因此，我國央行應當重視提高貨幣政策透明度，逐步完善貨幣政策信息披露機制，強化貨幣政策執行力度，保持貨幣政策的連續性和穩定性，為穩定公眾預期、增強貨幣政策效果打下良好的基礎。

(二)貨幣政策操作可適當增強對央行資產負債表規模和結構的調整從美聯儲的貨幣政策實踐上看，后金融危機時代，在FFR長期處于0～0.25%的超低水平下，美聯儲無法通過降低利率來刺激經濟，此時大規模的資產購買和扭曲操作卻能夠起到立竿見影的效果。一方面，通過擴張美聯儲資產負債表，直接向金融體系注入流動性，縮短了貨幣政策傳導渠道和政策時滯;另一方面，通過延長總體國債資產的到期日，降低了長期利率水平，刺激了總需求。因此，我國央行的貨幣政策操作可以借鑒這一框架，在倚重基準利率和信貸規?？刂频确绞降幕A上，適當增強對央行資產負債表規模和結構的調整。隨著外匯占款的減少，以及美聯儲加息預期的增強，我國金融機構增加了對央行的負債規模，以滿足自身的流動性需求。例如，在SLF等新型工具的運用中，將高信用評級債券類資產及優質信貸資產等納入合格抵押品，改變了央行和金融機構的資產負債表規模和結構，拓展了央行干預直接作用于金融機構的操作空間，為僵化的信貸市場注入了“強心劑"。

(三)嘗試建立符合中國實際情況的利率走廊模式一直以來，美聯儲的利率政策模式主要以公開市場操作為主。在該模式下，美聯儲制定聯邦基金利率目標，然后通過公開市場操作買賣政府債券來調節準備金供求量，從而將聯邦基金利率維持在目標值水平。由于我國國債市場的規模較小、市場參與者單一、公開市場操作經驗不足，無法像美聯儲那樣通過公開市場操作將基準利率控制在目標值上。相反，我國銀行間同業拆借市場的運作與發展相對成熟，故央行在未來可以嘗試建立以SLF為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊模式，并通過公開市場操作調控銀行間的基準利率。通過利率走廊模式的設定，能夠有效平抑短期利率的波動，穩定公眾預期，降低貨幣政策的調整成本。

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作者：劉杰 單位：北京大學光華管理學院