央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)下的貨幣政策范文

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摘要：在現(xiàn)代金融體系中，最重要的金融機構(gòu)是中央銀行和商業(yè)銀行，中央銀行最主要的職能是發(fā)行貨幣，商業(yè)銀行的主要職能是貨幣的流通和創(chuàng)造。央行的資產(chǎn)負(fù)債表是央行在履行央行職能時形成的債權(quán)債務(wù)存量表，與一般經(jīng)濟主體不同的是，資產(chǎn)業(yè)務(wù)在負(fù)債業(yè)務(wù)之前，基礎(chǔ)貨幣作為負(fù)債依賴于外匯占款、黃金儲備和對金融機構(gòu)債權(quán)等資產(chǎn)，資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債，從而完成基礎(chǔ)貨幣的投放。中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和貨幣供應(yīng)情況可以綜合反映一個國家的貨幣政策趨勢和效果。選取1999年至2019年的央行資產(chǎn)負(fù)債表和貨幣供應(yīng)量作為研究對象，通過對資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和貨幣供應(yīng)量趨勢進行分析，提出應(yīng)穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，適當(dāng)控制貨幣供應(yīng)量，提高貨幣投放效率，控制商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，引導(dǎo)貸款流向，適當(dāng)擴大黃金儲備，提高央行貨幣政策的獨立性。

關(guān)鍵詞：央行資產(chǎn)負(fù)債表；基礎(chǔ)貨幣；M2；貨幣政策

經(jīng)濟學(xué)最核心的兩個問題，一是財富的創(chuàng)造，二是財富的分配。財富的創(chuàng)造主要依靠科技和生產(chǎn)力的發(fā)展，既有技術(shù)的因素，也有制度因素，在既定的技術(shù)前提下如何提高生產(chǎn)效率，則屬于經(jīng)濟學(xué)范疇。財富的分配依靠一個國家的貨幣，通過貨幣的發(fā)行和流通對資源和財富進行分配。在現(xiàn)代金融體系中，最重要的金融機構(gòu)是中央銀行和商業(yè)銀行，前者最主要的職能是發(fā)行貨幣，也就是投放基礎(chǔ)貨幣，后者的主要職能是貨幣的流通和創(chuàng)造。中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表及貨幣供應(yīng)量情況可以反映一個國家的貨幣政策趨勢和效果。

一、央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)概述

央行資產(chǎn)負(fù)債表是中央銀行在履行央行職能時形成的債權(quán)債務(wù)存量報表，我國從1994年開始編制央行資產(chǎn)負(fù)債表。2002年IMF（國際貨幣基金組織）編寫了《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》，為全球各國的央行提供了統(tǒng)一的依據(jù)和口徑，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表在2002年之后也根據(jù)新的口徑做了較大規(guī)模的調(diào)整。［1］70對于一般經(jīng)濟主體而言，通常情況下先有資金來源（即負(fù)債和所有者權(quán)益），然后才有資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展。但對于貨幣當(dāng)局（央行）而言，資產(chǎn)業(yè)務(wù)在負(fù)債業(yè)務(wù)之前，基礎(chǔ)貨幣作為負(fù)債依賴于外匯占款、黃金儲備和對金融機構(gòu)債權(quán)等資產(chǎn)，資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債，從而完成基礎(chǔ)貨幣的投放。這同時暗含央行的資產(chǎn)規(guī)模有無限擴張的可能，資產(chǎn)規(guī)模擴張的過程也是基礎(chǔ)貨幣投放的過程。央行資產(chǎn)類大致可以分類如表1：1）國外資產(chǎn)，即對國外債權(quán)，表現(xiàn)為外匯占款、貨幣黃金和其他國外資產(chǎn)；2）對政府債權(quán)，表現(xiàn)為特別國債；3）對金融機構(gòu)債權(quán)，主要表現(xiàn)為再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購、中期借貸便利（MLF）等；4）對其他部門債權(quán)，表現(xiàn)為對非金融性部門債權(quán)和其他未分類資產(chǎn)。［1］71央行負(fù)債類大致可以分類如表1：1）儲備貨幣，即基礎(chǔ)貨幣，表現(xiàn)為貨幣發(fā)行、其他存款性公司存款和非金融機構(gòu)存款；2）發(fā)行債券，表現(xiàn)為央行票據(jù)；3）政府存款，表現(xiàn)為財政性存款；4）其他負(fù)債，包括不計入儲備貨幣的金融性公司存款、國外負(fù)債、自有資金和其他負(fù)債類。［1］71央行通過資產(chǎn)負(fù)債科目的配置，實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)和匯率政策目標(biāo)，以資產(chǎn)類科目為支撐，實現(xiàn)歸屬負(fù)債類的貨幣投放。按照2019年1月央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)來看，央行資產(chǎn)方主要包括對外匯占款（59％）、對政府債權(quán)（4％）和對其他存款性公司債權(quán)（29％），負(fù)債方主要是貨幣發(fā)行（26％）、其他存款性公司存款（56％）和政府存款（10％）。資產(chǎn)類科目主要體現(xiàn)央行的資產(chǎn)配置，即央行資產(chǎn)主要配置于國外資產(chǎn)和其他存款性公司債權(quán)。負(fù)債類科目體現(xiàn)央行基礎(chǔ)貨幣投放的情況，央行通過儲備貨幣、發(fā)行債券、政府存款等科目的配置，進行貨幣政策調(diào)控，實現(xiàn)貨幣政策的松緊。

二、央行資產(chǎn)負(fù)債表描述性分析

（一）資產(chǎn)端分析1．外匯占款是央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式外匯占款的形成，是由于中央銀行購入外匯時需要相應(yīng)投放人民幣，這是目前我國央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。改革開放以后，由于我國外貿(mào)出口不斷增加，逐漸形成經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差，加上我國實行有管理的浮動匯率制和強制結(jié)售匯制度，因此形成了大量的外匯占款。2012年之前，伴隨我國外向型經(jīng)濟的發(fā)展，外貿(mào)出口不斷增加，外匯占款絕對數(shù)量穩(wěn)步增長，2012年3月達(dá)到23．6萬億，占央行總資產(chǎn)的比例不斷上升，從1999年12月的39．78％上升到2012年3月的83．02％。2012年之后，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的不斷改變及強制結(jié)匯制度退出歷史舞臺，外匯占款和外匯占比在2014年3月達(dá)到一個新的頂峰之后開始逐步下降。2017年1月之后，基本保持在21萬億左右，相對穩(wěn)定（見圖1）。2．對政府債權(quán)《中國人民銀行法》規(guī)定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券，也不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，實際上限制了以對政府債權(quán)方式投放基礎(chǔ)貨幣。［2］因此，央行對政府債權(quán)全部為對中央政府債權(quán)，主要部分是歷史遺留問題下發(fā)行的特別國債，還有一小部分是央行由于公開市場操作而間接持有的國債余額。歷史上共出現(xiàn)兩次大規(guī)模的特別國債發(fā)行。第一次是1998年8月，財政部向中、工、建、農(nóng)四大行發(fā)行30年期2700億元特別國債，中、工、建、農(nóng)四大行購買后，由中國人民銀行全額買入，用于補充中、工、建、農(nóng)四大行的資本金。第二次是2007年，財政部發(fā)行1．55萬億元的特別國債，購買約2000億美元外匯，作為組建中國投資有限責(zé)任公司的資本金。［3］從圖2可以看出，2017年12月至2018年2月，對政府債權(quán)占央行總資產(chǎn)比例一度接近10％，之后開始下降，一直穩(wěn)定在4％至5％。3．對金融機構(gòu)債權(quán)：SLF和MLF外匯占款的產(chǎn)生主要來自對外貿(mào)易，比較被動，因此央行對外匯占款的主動管理權(quán)相對較弱。隨著我國逐步退出外匯干預(yù)，央行為了增強貨幣政策調(diào)控的有效性和主動性，不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，促進了“對其他存款性公司的債權(quán)”這一科目的不斷壯大。對其他存款性公司債權(quán)包括對其他存款性公司的再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購、SLF、SLO、PSL、MLF、TLF、TMLF等，2010年以前以再貸款和再貼現(xiàn)為主，2013年后，央行不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，其他類型的工具逐漸開始廣泛應(yīng)用。傳統(tǒng)的公開市場操作工具主要是回購和現(xiàn)券，對應(yīng)的是發(fā)行債券，屬于央行負(fù)債。創(chuàng)新型貨幣政策工具包括SLO、SLF、PSL、MLF、TLF、TMLF等，則屬于央行資產(chǎn)。隨著外匯占款不斷增加，央行為了掌握貨幣調(diào)控的主動權(quán)，從2002年開始發(fā)行債券進行公開市場操作，以對沖外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加。發(fā)行債券占央行總負(fù)債的比例，在2007年一度達(dá)到27％，隨后開始下降，2002年6月降至3％，至2016年12月，降至0％。從圖3可以看出，在2013年6月，發(fā)行債券比例曲線和對金融機構(gòu)債權(quán)比例曲線開始交叉，之后，發(fā)行債券比例繼續(xù)下降，對金融機構(gòu)債權(quán)比例開始增加。2013年6月之后，外匯占款下降的壓力促使央行開始減少發(fā)行債券，反而通過對金融機構(gòu)增加債權(quán)的方式增加基礎(chǔ)貨幣。常備借貸便利（SLF）由央行在2013年創(chuàng)設(shè)，中期借貸便利（MLF）和抵押擔(dān)保貸款（PSL）由央行在2014年創(chuàng)設(shè)，三大債權(quán)目前已成為央行進行貨幣調(diào)控的主要操作工具，在發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的地位上，僅次于外匯占款。［4］

（二）負(fù)債端分析1．貨幣發(fā)行貨幣發(fā)行是從央行儲備貨幣減去流回到央行的貨幣的差額，可視為央行發(fā)行的現(xiàn)金貨幣，是央行能夠自主控制的貨幣投放渠道，因此貨幣發(fā)行既是基礎(chǔ)貨幣的一部分，也是狹義的流通貨幣。貨幣發(fā)行后進入流通領(lǐng)域，成為央行的負(fù)債，一部分成為流通中的貨幣，也就是M0，另一部分成為商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金，庫存現(xiàn)金規(guī)模相對較少。金額上，可以用等式表示為：貨幣發(fā)行（L）＝流動中現(xiàn)金（M0）＋商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金（E）。［5］1999－2018年，貨幣發(fā)行占儲備貨幣的比重逐步下降，2010年后逐步穩(wěn)定在25％左右（見圖4），可見央行貨幣政策的獨立性有所下降，更多通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率來調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造，進而影響M2。另一方面，支付寶、微信支付方式的普及，也減少了現(xiàn)金的需求，進一步降低貨幣發(fā)行所占比例。2．準(zhǔn)備金存款準(zhǔn)備金存款在央行資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為其他存款性公司存款，主要是商業(yè)銀行、政策性銀行的存款準(zhǔn)備金，包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金，是央行貨幣政策的重要操作工具。法定存款準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金按照法定比例存放在中央銀行的存款，中央銀行通過控制商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率來控制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，從而調(diào)控全社會貨幣總量。從2011年開始，準(zhǔn)備金存款占央行總負(fù)債的比例穩(wěn)定在60％左右（見圖5）。 3．政府存款政府存款是指各級政府，包括中央政府和地方政府，在央行賬戶上的財政性存款，包括國庫存款和其他財政存款，具有鮮明的季節(jié)特點。雖然商業(yè)銀行賬上也有財政性存款，但其變化則不構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的吞吐，只有在央行資產(chǎn)負(fù)債表上的財政存款變動，才會對基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成投放或者收縮。從圖6可以看出，從1999年到2018年，政府存款占央行總負(fù)債的比例相對比較穩(wěn)定，一直在10％的比例上下波動。政府存款上升將擠壓儲備貨幣空間，間接降低M2增速。當(dāng)政府存款上升時，在央行資產(chǎn)負(fù)債表沒有縮表的前提下，相應(yīng)準(zhǔn)備金存款減少，流通中貨幣減少，貨幣回籠，儲備貨幣余額下降，貨幣乘數(shù)不變的情況下，M2相應(yīng)下降；相反的，當(dāng)政府存款下降時，貨幣投放，儲備貨幣余額上升，貨幣乘數(shù)不變的情況下，M2上升。

三、貨幣供應(yīng)量趨勢分析

從央行資產(chǎn)負(fù)債表分析，央行總資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣規(guī)模不斷擴大；基礎(chǔ)貨幣又通過貨幣乘數(shù)影響貨幣供應(yīng)量，使得貨幣供應(yīng)量也不斷擴大。

1．央行總資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣的增長趨勢放緩央行總資產(chǎn)從1999年12月的3．5萬億到2018年12月37萬億，擴大10．5倍；同一時間，基礎(chǔ)貨幣，即央行的儲備貨幣從3．4萬億到33萬億，也擴大近9．8倍。從圖7可以看出，央行總資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣絕對金額和增長速度都開始接近極限，2019年1月開始，央行總資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣規(guī)模都開始下降。在2015年6月之前，央行總資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣規(guī)模逐年穩(wěn)步增長，從2015年6月以后，央行總資產(chǎn)和基礎(chǔ)貨幣已開始出現(xiàn)明顯的增長疲態(tài)。

2．存款準(zhǔn)備金率不斷攀升根據(jù)公式K2＝M2／B，可以計算歷年的貨幣乘數(shù)，根據(jù)公式r＝R／D＝R／（M2－M0），可以計算歷年的存款準(zhǔn)備金率，B為基礎(chǔ)貨幣或儲備貨幣，R為準(zhǔn)備金存款，D為各項存款之和。［5］從圖8可以看出，2015年6月開始，貨幣乘數(shù)曲線和存款準(zhǔn)備金率曲線出現(xiàn)交叉，貨幣乘數(shù)明顯上升，存款準(zhǔn)備金率明顯下降。在此之前，貨幣乘數(shù)曲線和存款準(zhǔn)備金率曲線出現(xiàn)過一次交叉，但是方向相反，在2017年12月，存款準(zhǔn)備金率明顯上升，貨幣乘數(shù)明顯下降。截止到2019年4月，最新的貨幣乘數(shù)為6．31，存款準(zhǔn)備金率為11．39％，貨幣乘數(shù)創(chuàng)歷史新高。

3．M2規(guī)模加速增長，但后續(xù)的增長空間有限將M2和存款準(zhǔn)備金率曲線進行對比，參考圖9可以發(fā)現(xiàn)，在2015年6月，兩個曲線開始交叉，M2曲線向上的斜率增加，存款準(zhǔn)備金率曲線掉頭向下。同時對比貨幣乘數(shù)曲線、存款準(zhǔn)備金率曲線和M2曲線，可以看出，2015年6月是一個貨幣政策的拐點，之后的貨幣增長的主要動力來自存款準(zhǔn)備金率的下降。再結(jié)合圖7，可以看出，2015年6月之前M2增長的主要動力是基礎(chǔ)貨幣的投放。盡管從M2曲線看，2008年12月之后的M2加速增長，但是2015年6月之后的增長主要源于存款準(zhǔn)備金率降低，可以推斷，M2的后續(xù)增長空間有限。

4．貨幣規(guī)模不斷增長，但是貨幣投放效率在不斷下降將歷年M2與同期GDP和社會消費品零售總額進行對比，參考圖11可以發(fā)現(xiàn)，在M2加速增長的過程中，GDP和社會消費品零售總額的增長速度均不及M2的增長速度，社會消費品零售總額增長最慢，增長速度逐年放緩。參考圖10，2008年推動一個百分點的GDP增長需要4．9萬億貨幣，2012年變成了12．33萬億，2015年變成了20．18萬億，但是2018年變成了27．68萬億。2008年之后GDP增速開始明顯下降，但是推動一個百分點GDP增長所需要的貨幣投放反而大幅增長。綜合以上分析，貨幣投放效率明顯趨于下降，應(yīng)適當(dāng)控制貨幣規(guī)模的擴張，提高貨幣投放效率。

四、結(jié)論及思考

1．穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，為商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造提供穩(wěn)定的資金來源從上文的分析可以看出，從2019年1月，基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模開始出現(xiàn)下降，無論是總量還是增長速度都接近極限。央行在后續(xù)的貨幣政策方面，應(yīng)盡量穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模。從2014年開始，央行為了應(yīng)對外匯占款減少帶來的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模縮減，已經(jīng)創(chuàng)設(shè)了SLF、MLF、PSL等債權(quán)工具，即對金融機構(gòu)債權(quán)，從而穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。由于外匯占款不再增長，甚至繼續(xù)下降，所以在后續(xù)的貨幣政策方面，應(yīng)繼續(xù)創(chuàng)設(shè)新的工具，從而穩(wěn)定基礎(chǔ)貨幣的投放規(guī)模，為商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造提供穩(wěn)定的資金來源。在人民幣匯率方面，可以考慮適當(dāng)貶值，一方面促進外貿(mào)增長，另一方面通過貶值適當(dāng)擴大基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。

2．控制貨幣供應(yīng)量，提高貨幣投放效率基礎(chǔ)貨幣規(guī)模在2015年6月之后保持相對穩(wěn)定的同時，M2一直在高速增長，但是貨幣投放效率卻逐年下降。M2從2008年12月開始加速增長，到2015年6月之前M2增長的主要動力是基礎(chǔ)貨幣的投放，但是2015年6月之后的增長主要源于存款準(zhǔn)備金率降低。根據(jù)上文的計算，貨幣乘數(shù)已創(chuàng)歷史新高，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率也接近歷史低位，在貨幣發(fā)行規(guī)模高速增長的同時，GDP和居民可支配收入并沒有同步快速增長。為了提高貨幣投放效率，央行和金融監(jiān)管部門應(yīng)控制貨幣投放速度，在政策方面引導(dǎo)商業(yè)銀行將貨幣投放向?qū)嶓w經(jīng)濟傾斜，控制將貨幣投向房地產(chǎn)行業(yè)。

3．控制商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，引導(dǎo)貸款流向無論是從基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模，還是從存款準(zhǔn)備金率，還是從經(jīng)濟增長速度，M2的增長都已接近極限。M2如果繼續(xù)維持之前的高速增長，央行貨幣政策調(diào)控的難度會加大，貨幣政策風(fēng)險可能失控。一方面應(yīng)盡量穩(wěn)定央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，另一方面應(yīng)控制商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，提高貨幣投放效率和貨幣使用效率，優(yōu)先將貨幣投向科技行業(yè)和實體經(jīng)濟，實現(xiàn)M2增長和經(jīng)濟增長的良性循環(huán)，避免無效的貨幣投放。

4．?dāng)U大黃金儲備，增強央行貨幣政策獨立性盡管外匯占款比高峰期已經(jīng)有所下降，占央行總資產(chǎn)的比例從2012年3月的83％將到現(xiàn)在的60％左右，外匯占款仍保持在21萬億上下。在外匯占款出現(xiàn)下降之后，盡管央行也創(chuàng)設(shè)了SLF、MLF和PSL等債權(quán)工具，但從長遠(yuǎn)角度看，應(yīng)盡量擺脫貨幣發(fā)行對外匯的依賴，適當(dāng)擴大黃金儲備，從而增強央行貨幣政策的獨立性。

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作者：陳維龍 單位：無錫開放大學(xué)