基于門限模型的貨幣政策論文范文

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一、門限回歸模型的估計(jì)

在貨幣政策多目標(biāo)體系中，以物價(jià)穩(wěn)定的衡量指標(biāo)通貨膨脹率為門限變量，分別建立物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡和金融穩(wěn)定的關(guān)系式，構(gòu)建貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型。通貨膨脹率作為門限變量，是反映物價(jià)水平高低的體制變量。當(dāng)存在一個(gè)門限值γ時(shí)，通貨膨脹對另一貨幣政策目標(biāo)的動(dòng)態(tài)影響就被劃分為兩個(gè)階段;當(dāng)存在兩個(gè)門限值γ1，γ2時(shí)，通貨膨脹對另一貨幣政策目標(biāo)的動(dòng)態(tài)影響就被劃分為三段。

門限回歸模型設(shè)計(jì)由Caner和Hansen提出的帶有內(nèi)生解釋變量和外生門限變量的門限回歸模型，［15］使用了兩階段合并最小二乘估計(jì)(2SPOLS)以及斜率系數(shù)的廣義矩估計(jì)(GMM)方法，極大地推廣了門限回歸模型在實(shí)證分析中的應(yīng)用。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)貨幣政策多目標(biāo)系統(tǒng)指標(biāo)選擇與模型設(shè)計(jì)物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，與其他四個(gè)目標(biāo)關(guān)系密切:首先，經(jīng)濟(jì)發(fā)展必定伴隨著不同程度的通貨膨脹，投資、消費(fèi)等的增加都會在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)導(dǎo)致物價(jià)波動(dòng);其次，根據(jù)菲利普斯曲線，通貨膨脹與就業(yè)在短期內(nèi)存在替代關(guān)系，兩者呈反向變動(dòng);再次，物價(jià)穩(wěn)定與資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定是以貨幣表現(xiàn)的不同經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)施目標(biāo)，如果央行適當(dāng)調(diào)整導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的變量，則不僅可以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，也可以平抑物價(jià)和產(chǎn)出的波動(dòng);［17］最后，在當(dāng)前開放環(huán)境下，國際收支會從貨幣市場和商品市場兩條途徑?jīng)_擊國內(nèi)物價(jià)水平。因此，本文選擇通貨膨脹率作為貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型的門限變量。具體分析如下:1.物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長。Fischer在研究影響經(jīng)濟(jì)增長的各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)首次提出通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長之間為非線性關(guān)系的可能。他認(rèn)為一旦通貨膨脹值發(fā)生變化，它對經(jīng)濟(jì)增長的影響也會變化。因此，如果兩者之間存在這種非線性關(guān)系，那么原則上估計(jì)這一拐點(diǎn)(即門限值)就是有可能的，在這一點(diǎn)上通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系將發(fā)生變化。根據(jù)上述理論，借鑒索洛的新古典經(jīng)濟(jì)增長理論，一方面資本存量和投資規(guī)模的增加會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長;另一方面資本邊際收益遞減規(guī)律會導(dǎo)致初始收入水平較低的國家具有相對較快的增長速度。［18］此外，投資規(guī)模的擴(kuò)大會直接影響生產(chǎn)鏈上游的產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而對最終產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生影響，于是投資所形成的有效供給或?qū)⒊蔀橐种仆ㄘ浥蛎浀奈镔|(zhì)基礎(chǔ)。最后，對于我國而言，人口紅利的出現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了有利的人口條件。因此，在考察通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系時(shí)，在新古典經(jīng)濟(jì)增長模型中引入投資、人口自然增長率、初始GDP水平等因素的間接效應(yīng)。模型引入變量如表1所示。2.物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)。菲利普斯曲線是用來表示失業(yè)與通貨膨脹之間替代關(guān)系的曲線，由威廉•菲利普斯提出后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此進(jìn)行了大量的理論解釋和改進(jìn)，其中索洛和薩繆爾森根據(jù)成本推動(dòng)的通貨膨脹理論將原來表示失業(yè)率(u)與貨幣工資率之間交替關(guān)系的菲利普斯曲線發(fā)展成用來表示失業(yè)率與通貨膨脹率之間交替關(guān)系的曲線。但是，索洛和薩繆爾森認(rèn)為失業(yè)率和通貨膨脹率之間的替代關(guān)系并非長期固定不變，制度性改革會緩和這種關(guān)系，政策對經(jīng)濟(jì)的刺激會通過小幅度通貨膨脹來提高就業(yè)水平，［19］政府基于失業(yè)率與通貨膨脹率的這種關(guān)系，通常將兩者控制在某臨界點(diǎn)以內(nèi)的安全范圍內(nèi)。因此，采用索洛和薩繆爾森的菲利普斯曲線形式表示通貨膨脹與就業(yè)(失業(yè))之間的關(guān)系。3.物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。貨幣政策操作工具主要通過金融市場進(jìn)行傳導(dǎo)和實(shí)施作用于最終目標(biāo)，金融市場穩(wěn)定與否直接關(guān)系到貨幣政策實(shí)施的效率和有效性。［20］但在現(xiàn)實(shí)中，物價(jià)穩(wěn)定往往會抑制金融市場的活力，阻滯金融市場發(fā)展。美聯(lián)儲前任主席Greenspan指出，貨幣政策很難協(xié)調(diào)兼顧同時(shí)實(shí)現(xiàn)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格水平的穩(wěn)定。但是Greenspan仍然主張貨幣政策要密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化，在關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)也要重視金融市場的穩(wěn)定。限于數(shù)據(jù)選取的局限性，本文選取上證綜指(SH)作為反映金融市場情況的指標(biāo)，對上證綜指與通貨膨脹率之間的關(guān)系進(jìn)行分析。此外，由于超出公眾預(yù)期的貨幣供應(yīng)量增加會引起資產(chǎn)價(jià)格的升高，［21］利率的變化也會通過影響投資者行為和上市公司決策進(jìn)而影響金融資產(chǎn)價(jià)格。因此，貨幣供應(yīng)量、利率、社會固定投資額等也是研究物價(jià)與金融資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系應(yīng)考慮的因素。(控制變量見表1)4.物價(jià)穩(wěn)定與國際收支平衡。開放經(jīng)濟(jì)對貨幣政策的操作與調(diào)控關(guān)系重大，國際收支主要通過商品市場和貨幣市場兩條途徑來影響國內(nèi)物價(jià)水平，導(dǎo)致輸入型通貨膨脹。Karras通過實(shí)證分析檢驗(yàn)開放經(jīng)濟(jì)條件下國際貿(mào)易對國內(nèi)貨幣政策實(shí)施效果的影響，結(jié)果表明，一個(gè)國家對外貿(mào)易水平越高，貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響越小，對物價(jià)水平的影響越大，［22］且國際收支對國內(nèi)物價(jià)水平的非線性拉動(dòng)作用要求我們建立非線性模型尋求兩者之間的平衡點(diǎn)。輸入型通貨膨脹的產(chǎn)生原因有很多，從商品市場和貨幣市場兩條途徑考慮，選擇國際收支差額(BOP)作為國際收支平衡的衡量指標(biāo)，同時(shí)考慮國外實(shí)際利率水平、匯率、國內(nèi)利率水平等因素的間接效應(yīng)(如表1所示)，建立其與通貨膨脹率的門限回歸模型。在該模型中，引入投資、人口紅利、初始GDP水平等因素對經(jīng)濟(jì)增長的間接效應(yīng)改進(jìn)新古典經(jīng)濟(jì)增長模型，并考慮到貨幣供應(yīng)量、利率、社會固定投資額等對金融穩(wěn)定的影響以及國外實(shí)際利率水平、匯率、國內(nèi)利率水平等因素對國際收支的沖擊作用。選取消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)作為通貨膨脹率的衡量指標(biāo)。為了避免CPI分布的雙峰特征和非對稱性特征對模型穩(wěn)健性的影響，使用半對數(shù)變換方法對其進(jìn)行半對數(shù)變換處理。

(二)單位根檢驗(yàn)平穩(wěn)的時(shí)間序列是模型構(gòu)建的前提，也是門限模型對數(shù)據(jù)的基本要求，因此在對上述模型進(jìn)行門限效應(yīng)檢驗(yàn)之前首先對各個(gè)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(PP檢驗(yàn))。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，各個(gè)變量在5%的顯著性水平下均為一階單整序列，可以進(jìn)一步進(jìn)行門限模型的檢驗(yàn)。

(三)門限值估計(jì)和門限效應(yīng)檢驗(yàn)運(yùn)用MATLAB軟件，以式(2)為基礎(chǔ)對貨幣政策多目標(biāo)體系的門限回歸模型進(jìn)行門限值估計(jì)，各門限估計(jì)值在10%的水平下均符合顯著性要求。門限值估計(jì)結(jié)果如表3所示。基于式(4)(5)(6)對貨幣政策多目標(biāo)體系的門限回歸模型進(jìn)行門限效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，在95%的顯著性水平下，模型存在門限效應(yīng)，且所有LR統(tǒng)計(jì)量均拒絕有一個(gè)門限值的假設(shè)，不能拒絕有兩個(gè)門限值的假設(shè)。因此，貨幣政策多目標(biāo)模型存在門限值，表3所示門限值估計(jì)結(jié)果具有一定的科學(xué)性。從表3的四組門限值估計(jì)結(jié)果中不難看出，物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定和國際收支平衡的相應(yīng)衡量指標(biāo)之間均存在明顯的非線性關(guān)系。結(jié)合表5的系數(shù)估計(jì)結(jié)果，具體分析如下:1.物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長。當(dāng)CPI低于3.40%時(shí)，GDP對CPI的反映系數(shù)約為0.55，此時(shí)溫和通貨膨脹帶動(dòng)社會生產(chǎn)效率提高，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)一步會提高勞動(dòng)力和原材料的成本，引致通貨膨脹;當(dāng)CPI進(jìn)一步上升介于3.40%～15.20%時(shí)，GDP對CPI的反映系數(shù)轉(zhuǎn)為－0.86，此時(shí)社會公眾產(chǎn)生較高的通貨膨脹預(yù)期，這在一定程度上會阻礙經(jīng)濟(jì)增長;當(dāng)CPI高于15.2%時(shí)，GDP對CPI的反映系數(shù)進(jìn)一步惡化為－3.40，惡性通貨膨脹將會對經(jīng)濟(jì)增長甚至整個(gè)社會發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。因此，我國CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(0%，3.40%)。2.物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)。當(dāng)CPI低于0.80%時(shí)，失業(yè)率與通貨膨脹相關(guān)性較弱，為0.02，且t值檢驗(yàn)不顯著;當(dāng)CPI介于0.80%～15.7%時(shí)，低失業(yè)率伴隨著高通貨膨脹，兩者之間的反向關(guān)系明顯，失業(yè)率對CPI的反映系數(shù)為－0.15，符合菲利普斯曲線的預(yù)期，且經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明這種情況下失業(yè)率能控制在社會可接受范圍之內(nèi);當(dāng)CPI高于15.7%時(shí)，失業(yè)率對CPI的反映系數(shù)為12.2，經(jīng)濟(jì)處于低迷狀態(tài)，失業(yè)率大幅上升。此時(shí)，我國CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(0.08%，15.7%)。3.物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。當(dāng)CPI低于2.32%時(shí)，上證指數(shù)對CPI的反映系數(shù)為0.03，但是社會投資需求不足，此時(shí)以上證綜指為代表的資產(chǎn)價(jià)格低迷;當(dāng)CPI介于2.32%～11.6%時(shí)，公眾投資信心增加，資產(chǎn)價(jià)格有所回升，此時(shí)上證指數(shù)對CPI的反映系數(shù)為0.64，適度的通貨膨脹帶動(dòng)各項(xiàng)社會投資升溫，各種金融資產(chǎn)的價(jià)格穩(wěn)步上升;當(dāng)CPI高于11.6%時(shí)，上證綜指變化幅度和變化頻率增加，上證指數(shù)對CPI的反映系數(shù)高達(dá)4.89，金融市場開始出現(xiàn)泡沫，此時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)增加，金融市場運(yùn)行狀況不穩(wěn)定。該情況下我國CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(2.32%，11.60%)。4.物價(jià)穩(wěn)定與國際收支平衡。當(dāng)通貨膨脹率低于2.67%時(shí)，國際收支差額對CPI的反映系數(shù)為0.02，歷史數(shù)據(jù)表明這段時(shí)間內(nèi)國際收支差額明顯小于其他年份，且包括經(jīng)常賬戶和資本賬戶在內(nèi)的國際收支賬戶交易較少，經(jīng)濟(jì)對外開放并未很好地帶動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展;當(dāng)CPI介于2.67%～12.30%時(shí)，國際收支差額對CPI的反映系數(shù)為0.45，國際收支差額隨著通貨膨脹在一定范圍內(nèi)有所增加，這符合我國前期出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略，國際收支順差帶動(dòng)了國內(nèi)消費(fèi)需求的增加和企業(yè)生產(chǎn)的積極性，在一定程度上為社會發(fā)展注入活力;當(dāng)CPI高于12.3%時(shí)，國際收支差額對CPI的反映系數(shù)為2.80，國際收支順差持續(xù)增加甚至惡化。且從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上可以看出，經(jīng)常賬戶的增加幅度遠(yuǎn)大于資本賬戶，說明我國粗放型的經(jīng)濟(jì)開放模式不再適用于當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r。因此，基于該方面的考慮，理論上我國CPI的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間為(2.67%，12.30%)。綜合比較上述通貨膨脹率(CPI)在不同傳導(dǎo)機(jī)制下的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間，并在數(shù)軸上呈現(xiàn)(見圖1)。可以發(fā)現(xiàn)，四個(gè)區(qū)間之間存在交集(圖1中的陰影部分)，即(2.67%，3.40%)，這表明貨幣政策五個(gè)最終目標(biāo)在其相互影響和作用的過程中是可以協(xié)同兼顧、并非絕對排斥和矛盾的。當(dāng)通貨膨脹率保持在區(qū)間(2.67%，3.40%)內(nèi)時(shí)，貨幣政策其余最終目標(biāo)的衡量指標(biāo)也保持在合理的范圍內(nèi):GDP呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢，通貨膨脹率每增加1%，GDP就會增加約0.59%;失業(yè)率會隨著通貨膨脹率增加有所下降，通貨膨脹率每增加1%，失業(yè)率會下降約0.15%;在此區(qū)間內(nèi)上證指數(shù)從低迷狀態(tài)平穩(wěn)回升，通貨膨脹率每增加1%，上證指數(shù)約增加0.64%;國際收支差額在此區(qū)間內(nèi)有所增加但仍在社會可承受范圍內(nèi)，通貨膨脹率每增加1%，國際收支差額約增加0.45%。

三、結(jié)論

本文以通貨膨脹率為門限變量，借助貨幣政策多條途徑傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建貨幣政策多目標(biāo)體系門限回歸模型并分別進(jìn)行門限效應(yīng)檢驗(yàn)。結(jié)果表明:通貨膨脹率與GDP、失業(yè)率、上證綜指、國際收支差額之間存在明顯的非線性關(guān)系，當(dāng)通貨膨脹率達(dá)到門限值時(shí)，其與貨幣政策其他目標(biāo)之間原有的線性關(guān)系就會發(fā)生改變。此外，通貨膨脹在與貨幣政策其他目標(biāo)相互作用過程中產(chǎn)生的最優(yōu)目標(biāo)區(qū)間存在重疊部分，即當(dāng)通貨膨脹率保持在2.67%～3.40%范圍內(nèi)時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長適度、失業(yè)率尚未超出社會可接受范圍、金融市場穩(wěn)定、國際收支賬戶合理。這表明貨幣政策五個(gè)最終目標(biāo)之間并不是絕對排斥和矛盾的，它們之間具有協(xié)調(diào)和兼顧的可能性。基于上述實(shí)證結(jié)論，現(xiàn)提出以下建議:1.從政策制定來看，實(shí)證分析表明貨幣政策最終目標(biāo)之間具有可協(xié)調(diào)性。我國應(yīng)該堅(jiān)持實(shí)施多重目標(biāo)制的貨幣政策，合理制定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，兼顧社會各層次需求，有效控制各操作變量，緩解各目標(biāo)間的矛盾和沖突，將貨幣政策最終目標(biāo)保持在社會可接受范圍內(nèi)。2.從政策傳導(dǎo)途徑來看，進(jìn)一步探索貨幣政策實(shí)施的有效工具和傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。一方面應(yīng)進(jìn)一步穩(wěn)健推進(jìn)利率市場化改革并深化人民幣匯率市場化進(jìn)程，使得利率、匯率能夠有效地反映資本市場資金流動(dòng)狀況，保證貨幣政策利率、匯率傳導(dǎo)機(jī)制的效率和有效性;另一方面應(yīng)建立健全社會投融資體系，改善投資環(huán)境，重視貨幣政策的微觀主體傳導(dǎo)模式。3.從政策實(shí)施的外部環(huán)境來看，應(yīng)逐步推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程，控制資本賬戶開放可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格把控對外貿(mào)易過程中的不確定因素，保證貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用的有效發(fā)揮。

作者：劉超馬文騰單位：北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院