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摘要：貨幣政策透明化是過去二十年大多數國家中央銀行的一項重要制度選擇。為度量中國貨幣政策透明度現狀與發展趨勢，文章拓展了現有的指標體系，考慮了公眾對貨幣政策的理解，構造了更為全面的貨幣政策透明度指標體系。測算發現，中國的貨幣政策透明度總體上比較低，但整體上呈現上升趨勢。
關鍵詞：貨幣政策透明度；測算；央行
0引言
在20世紀90年代之前，世界上的中央銀行都保持著神秘狀態，不愿透露貨幣政策制定的目標與依據，甚至不公布政策本身。在這種制度環境下，公眾無法辨別貨幣政策的調整是歸結于對經濟沖擊反應，還是源自于政府的自身需要，只能根據對其含義的猜測來調整自身的行為。同時，政府也有利用公眾的不可知性的動機，更改以前制定的政策，使得產出超過充分就業時的水平。這也就產生了貨幣政策的“動態不一致性”問題[1,2]。對于這一問題，不同學者從不同角度進行了思考。其中主流的觀點是：提高貨幣政策的透明度有利于改善這一問題。然而，在理論上，提高貨幣政策透明度是否有利于改善宏觀經濟表現，尤其是如何改善了宏觀經濟表現，不同學者存在較大分歧。基于這一分歧的存在，有必要對貨幣政策透明化的宏觀經濟效益進行檢驗，以判斷貨幣政策透明化的利弊。而這一目標的實現首先需要解決的是，如何測算中國貨幣政策的透明度。雖然Eijffinger和Geraats（2006）[3]構造的貨幣政策透明度指標體系得到廣泛應用，可實現測算中國貨幣政策透明度，但是各國央行的制度環境與組織結構之間的差異和文獻[3]測算方法普遍適用性的定位，使得文獻[3]的測算方法更多地抽取了各國央行的共性，而撇去了其特性。故而，在測算某個國家央行的貨幣政策透明度時，測算指標體系需要做出相應的調整。基于此，本文將主要參考文獻[3]的測算方法。考慮中國的特殊情況，特別是將中國人民銀行從2001年第一季度開始在其網站上每個季度公布的《貨幣政策執行報告》納入了對中國貨幣政策透明度的測算。同時，根據Winkler（2002）[4]對貨幣政策透明度的定義，公眾對貨幣政策的理解力是貨幣政策透明度的重要組成部分，本文還將在貨幣政策透明度指標體系中加入公眾對貨幣政策理解這一方向的指標，拓展了Eijffinger和Ger-aats（2006）[3]的指標體系，以此測算中國貨幣政策透明度。
1指標體系的構建
為了更好地測算中國貨幣政策透明度，本文將以被較為廣泛采納的Eijffinger和Geraats（2006）[3]的測算方法為基礎，加入公眾對貨幣政策理解方面的指標，更為全面地測算中國貨幣政策透明度的演變。具體指標體系為：
1.1政治透明度
（1）是否存在對貨幣政策的正式說明？如果存在多重目標，是否有優先目標？沒有明確目標=0；有明確目標，但是沒有優先目標=0.5；存在主要目標，或者多重目標存在優先次序=1。（2）首要目標是否可以量化？否=0；是=1。（3）央行是否有獨立的貨幣政策制定權？完全不具有獨立性=0；具有一定的獨立性=0.5；具有完全的貨幣政策制定權與決策權，至少法律確保如此=1。
1.2經濟透明度
（1）與貨幣政策執行相關的基本經濟數據是否公布（包括：貨幣供應量、通貨膨脹率、GDP、失業率和資本利用率）？至多公布其中兩個變量的季度數據=0；公布其中3或4個變量的季度數據=0.5；公布所有這5個變量的季度數據=1。（2）是否公布政策分析時使用的宏觀經濟模型？否=0；是=1。（3）央行是否公布其自身的宏觀經濟預測？央行對通貨膨脹和產出沒有數值預測=0；央行公布其對通貨膨脹或產出的數值預測=1。
1.3程序透明度
（1）央行是否提供描述貨幣政策框架明確的政策規則或者策略？否=0；是=1。（2）央行是否在合理時間內公布其政策討論？否，或者僅僅在較長時間之后（多于8周）=0；是，提供會議討論記錄，或者央行對討論進行詳細說明（如舉行新聞會）。（3）央行有無公布其如何得到每次操作工具或者目標的決定？否，不公布投票記錄，或者在較長時間之后（多于8周）=0；是，公布投票記錄，或者由單個央行領導或政府領導決定=1。
1.4政策透明度
（1）每次操作工具或者目標的調整是否及時公布（包括：公開市場業務、存款準備金和利率）？否，或者較長時間之后=0；是，及時公開其中1到2個=0.5；是，至少在實施當天全部公布=1。（2）央行是否對每次政策調整進行解釋？否，沒有對當月內的公開市場業務操作、存款準備金改變或利率的調整進行說明=0；是，至少對當月內的公開市場業務操作、存款準備金改變和利率的調整三者當中2個進行簡單說明=0.5；是，除了會簡單說明公開市場業務操作外，對存款準備金率改變或者利率調整進行詳細說明，如舉辦記者招待會，或者在政策調整時會詳細說明政策調整的原因=1。（3）央行是否公布未來的政策傾向？否=0；是，央行領導只是在全國代表大會的央行領導記者招待會或者國務院新聞辦公室主持召開的記者招待會中說明（年度）=0.5；是，在貨幣政策會議后說明（季度）=1。
1.5操作透明度
（1）央行是否對每次中間目標（貨幣供應量目標）的實現情況給予解釋？否，或者只是偶爾（頻率低于每年一次）=0；是，只是公布實現結果與目標，或者對其說明的頻率小于季度=0.5；是，具體解釋實現結果與目標之間的偏離=1。（2）央行是否提供影響貨幣政策傳導過程的宏觀經濟因素？否，或者只是偶爾=0；是，但是僅僅通過對當前宏觀經濟發展的預測或者分析來體現（至少是季度）=0.5；是，除了對當前宏觀經濟進行預測或分析外，還對先前預測誤差進行說明（至少是年度）=1。（3）央行是否對政策結果（主要對宏觀經濟變量的影響）給予評價？否，或者至少偶爾（頻率小于一年）=0；是，以較低的頻率說明（年度）=0.5；是，詳細說明貨幣政策對最終目標的實現所起的作用（季度）=1。
1.6接受透明度
（1）央行是否關注公眾的理解（央行是否對公眾進行并公布問卷調查）？否=0；是=1。（2）央行是否與公眾進行面對面地溝通（央行是否召開記者招待會）？否，或者只是偶爾（頻率低于每年一次）=0；是，頻率低于每月一次（平均來講）=0.5；是，頻率高于每月一次=1。
2貨幣政策透明度的測算
2.1測算說明
本文是以月度為頻率來測算中國貨幣政策透明度，其測算過程必然與以往以年度甚至更低頻率為時間單位的測算方法存在些許不同。為此，本文做出如下說明：（1）測算起始點。從1998年開始，央行貨幣政策以間接調控為主，貨幣政策中間目標真正轉向貨幣供應量，采用的貨幣政策工具與之前存在較大的差異。為了保持貨幣政策中間目標和貨幣政策工具的前后一致，以及便于貨幣政策透明度指標體系的構造，本文以1998年1月1日為測算起始點。（2）透明度變化點。本文對透明度變化點的定義是：如果一項信息公布在一個月的15日（包括15日）之前，那么將透明度變化點歸為當月，否則歸為下一個月。（3）透明度的持續時間。對于某一項測算指標，央行并不會每個月都公布影響這一指標的信息。那么對于這一指標而言，該如何定義那些沒有任何信息公布的月份的透明度？本文的處理方式是：一項指標透明度一旦變動，之后的透明度都與其相等，直到下一次變動。（4）信息公布的滯后性。央行對有些信息的公布具有滯后性，由于任何信息加工處理都需要時間，這些信息公布的滯后也是在所難免。本文對此的處理方法是：由于貨幣政策透明度體現的是當前央行信息公布情況，所以那些主要由《貨幣政策執行報告》作為信息來源的指標在2003年2月20日時的透明度以2002年第四季度的《貨幣政策執行報告》當中信息量為準。
2.2透明度的測算
（1）政治透明度1995年《中華人民共和國人民銀行法》（以下簡稱為《銀行法》）規定“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。這一規定改變了央行以往將物價穩定和經濟增長給予同等地位的處境，突出了央行的首要任務。在實際操作中，央行也的確按照這一規定來執行貨幣政策。可以從這一轉向后我國的通貨膨脹實際表現來體現：從1995年開始，居民消費價格指數（同比）逐漸下降，而在1996年之后，基本上都控制在5%以下。因此，本文對政治透明度中1.1（1）的得分為1。然而，我國央行對通貨膨脹率迄今為止還沒有進行量化。因此，1.1（2）的得分為0。不同于以上兩個指標，我國央行獨立性在本文的測算時間區段里面發生了變化。2003年12月27日修改后《銀行法》第十二條規定：“中國人民銀行貨幣政策委員會應當在國家宏觀調控、貨幣政策制定和調整中發揮重要作用”。其首次從法律上確立貨幣政策委員會的地位，提高了中國人民銀行的獨立性。然而，《銀行法》第二條規定：“中國人民銀行在國務院領導下，制定和執行貨幣政策”。這一規定明確強調是“在國務院領導下”，同時貨幣政策委員會的部分成員是由其他政府部門的官員兼任，使得央行的獨立性沒有得到真正體現。因此，從2003年12月27日開始，1.1（3）得分為0.5，而在此之前，得分為0。（2）經濟透明度根據《中國人民銀行六十年》中的說明，央行從1994年第三季度開始按季向社會公布貨幣供應量分層次指標，而在1996年，正式將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標。
同時，從1996年開始，我國開始按季度向公眾公布通貨膨脹和GDP，按年度公布失業率水平。這些數據的及時公布在對公眾監督央行的行為、明確當前的宏觀經濟形勢、合理地形成預期等方面都起到了不可忽視的作用。然而，到目前為止，我國還沒有公布資本利用率。因此1.2（1）的得分為0.5。根據巴曙松（2003）的《巴塞爾新資本協議研究》，“中國人民銀行1998年初組織人員開發了季度計量經濟模型，并于1998年第二季度開始進行試運行。在其后的兩年試運行階段，中國人民銀行不斷對原有的模型進行擴展和完善，于2001年第二季度開始投入使用”。但是，央行并未將其使用的計量經濟模型向社會公布。故而，1.2（2）的得分為0。對于計量經濟模型的估計結果，央行有時會在《貨幣政策執行報告》中僅以文字方式表述。央行的預測能夠匯聚社會的注意，引導公眾對未來的預期，進而作用于宏觀經濟。因此，當《貨幣政策執行報告》有數值預測的季度，本文賦予1.2（3）的透明度為1，否則為0。（3）程序透明度中國、美國、日本等國家迄今還沒有明確其貨幣政策框架。部分國家央行在每次貨幣政策會議都會對貨幣政策的決定進行投票。投票體現了參會人員的綜合判斷，甚至會與參會人員之前表達的觀點不相符。因此，投票可能展現出與討論內容不同的信息。為此，英國、新西蘭、瑞士、日本等國家的央行都在每次貨幣政策會議之后不久公布其討論內容和投票記錄。然而，中國央行目前還沒有將這些信息公布。因此，中國央行程序透明度中的1.3（1）、（2）和（3）都為0。（4）政策透明度我國央行從1998年以后主要的貨幣政策工具是公開市場業務、存款準備金和利率。在整個測算時間段內，央行都會及時地公布存款準備金的調整和利率的變動。而央行從2004年1月才在其網站上公布市場業務操作的信息。因此，1.4（1）得分在1998年1月至2003年12月為0.5，之后為1。1998—2006年，央行會詳細解釋某些貨幣政策調整的原因，甚至會單獨為存款準備金調整或者利率變動召開記者招待會，這也展現了在此期間央行對提高貨幣政策透明度的重視。在此之后，存款準備金調整和利率變動都較為頻繁，央行對其的解釋則主要轉變為以文字說明為主，以至于近幾年對兩者的變動不做出任何說明。1.4（2）的得分則依據每次貨幣政策調整的說明的詳細程度而得到。從其形式來講，央行會通過記者招待會、領導的講座、央行網站等形式向外界透露央行未來貨幣政策的可能路徑。本文抽取了兩個影響力較強的形式——央行領導在全國代表大會的央行領導記者招待會（或者國務院新聞辦公室主持召開的記者招待會）和《貨幣政策執行報告》。雖然其他形式也會透露央行未來的貨幣政策傾向，但是由于其影響強度不大、可能只是重復前兩者的內容和將眾多形式匯總并指標化困難較大，本文在指標構造時將他們忽略。此外，央行領導在全國代表大會的央行領導記者招待會一年最多只有一次，而《貨幣政策執行報告》的頻率則是季度。因此，本文對前者賦值為0.5，后者為1。1.4（3）則根據這兩者中是否透露未來政策傾向來賦值。（5）操作透明度在2001年公布《貨幣政策執行報告》之前，歷年的《中國金融年鑒》會統計前一年的貨幣供應量目標制和實現值，同時會具體說明目標制與實現值之間的差異產生的原因。然而，由于年鑒是以年度為頻率，公眾對貨幣政策執行狀況更新較慢。
因此，本文對2001年前的1.5（1）賦值為0.5，而對2001年之后在《貨幣政策執行報告》中既公布貨幣政策目標與實現值又對兩者的差異進行解釋的季度賦值為1。在《貨幣政策執行報告》中有專門的一部分詳細分析當前國內外宏觀經濟的形勢以及未來的可能變化。然而，央行不會明確地對宏觀經濟預測偏差進行解釋。而在公布《貨幣政策執行報告》之前，央行或政府都是通過以年度為頻率特征的統計信息向公眾介紹當前以及未來的宏觀經濟表現，例如《中國金融年鑒》、政府工作報告等。因此，1.5（2）在2001年5月之前（《貨幣政策執行報告》開始公布的時間）的得分為0，而之后為0.5。央行會將每個季度實施的貨幣政策匯總到《貨幣政策執行報告》當中，并說明每項具體政策操作的作用。類似于1.5（2），央行或政府在公布《貨幣政策執行報告》之前只是對貨幣政策結果以年度的頻率進行說明。所以，1.5（3）在2001年5月之前（《貨幣政策執行報告》開始公布的時間）的得分為0.5，而之后為1。（6）接受透明度正如前文所強調，貨幣政策透明度不僅體現央行在公開信息方面所做出的努力，也應考慮公眾對這些信息的理解力。因此，相對于文獻[3]，本文考慮了公眾對信息的理解力，即包含了1.6中的兩個指標。央行從2003年第三季度開始公布其對儲戶的問卷調查。這些調點分析了公眾對未來的物價預期、收入預期等方面的信息。2005年第四季度開始公布銀行家的問卷調查；2007年第三季度開始公布企業家問卷調查。這些信息體現了公眾對當前宏觀經濟形勢、央行采取的政策措施等的判斷。例如，如果央行面臨物價具有上漲態勢時及時采取了相應的緊縮貨幣政策并將其政策信息公布于眾，而公眾依然認為未來物價會繼續上升，那這就表明公眾沒能充分理解央行的政策措施。因此，1.6（1）當央行進行并公布問卷調查時得分為1，否則得分為0。在本文的樣本期間，央行每年都會有選擇性地對貨幣政策調整、央行體制改革等方面召開記者招待會，向公眾傳達央行做出這些調整的原因（見表1）。從表1可以看出，央行每年舉辦記者招待會次數并無明顯規律。為了體現記者招待會次數可能帶來的不同影響，本文簡單地將平均每個月是否有一次記者招待會作為分界點。因此，1.6（2）只在1998年和2012年得分為0.5，其余年份都為1。
2.3測算結果
2.3.1貨幣政策透明度總體情況
根據上文的說明，可以得到中國貨幣政策透明度總體情況（見圖1）：我國的貨幣政策透明度最高為10.5，最低是4，存在較大波動，整體呈現上升趨勢。此外，由圖1可知，我國貨幣政策透明度存在幾個變化較大的節點：中央銀行從2001年開始公布《貨幣政策執行報告》，由于內容充實，其公布大幅提高了我國貨幣政策透明度；2003年的下降主要歸因于《貨幣政策執行報告》當中轉而不公布或偶爾公布央行對宏觀經濟的預測和不解釋貨幣政策中間目標值與實現值之間的偏差；央行為幾次存款準備金率調整和利率變化召開了記者招待會，開始公布央行對儲戶問卷調查，使得2004年的透明度得到提高；從2007年開始，央行對貨幣政策調整逐漸以少量文字來說明，甚至不做任何解釋，同時2007年之后《貨幣政策執行報告》當中已經完全不公布央行對宏觀經濟的數值預測，也降低了貨幣政策透明度。根據本文的指數構造，在貨幣政策完全透明時總得分為17分。然而，我國的貨幣政策透明度最高得分才10.5，離完全透明還有較大的距離。另一方面，本文的測算與其他文獻對中國貨幣政策透明度測算相比存在些許差異。例如，Dincer和Eichengreen（2007）[5]根據Eijffinger和Geraats（2006）[3]的測算方法，測算了世界上大多數國家與地區的央行透明度。由于沒有考慮公眾的理解，所以其滿分為15分。通過測算發現，得分最高的是新西蘭，即13.5分，非常接近滿分，而最低的國家的得分為0分。其中，中國在2005年的得分為4.5，這與本文的測算相比存在較大差異的原因是：第一，本文的測算因考慮了公眾的理解而擴充了測算指標體系的維度，滿分為17分，并且我國在擴充的兩個指標得分都比較高；第二，正如Dince和Eichengreen（2007）[5]所強調，語言障礙促使他們忽略了一些重要測算信息。例如從對中國2000年和2001年測算得分相等可知，2001年開始公布的《貨幣政策執行報告》的信息在其測算中沒有得到較好體現。國內文獻在測算中國貨幣政策透明度時普遍對Ei-jffinger和Geraats（2006）[3]的測算體系進行了相應簡化。例如，徐亞平（2006）[6]和張鶴等（2009）[7]構造的指標體系滿分為8分。從其指標體系與本文的指標體系共有指標來看，本文的測算結果基本與其保持一致，不同之處只在于對“央行是否公布通貨膨脹率、產出水平等經濟變量的預測”的認同上。由于某些季度的《貨幣政策執行報告》會公布央行對通貨膨脹或產出的預測，本文對此的回答是肯定的，即1.2（3）在某些季度的得分為1。
2.3.2細化貨幣政策透明度的情況
政治透明度和接受透明度都呈現跳躍式的增加。經濟透明度、政策透明度和操作透明度的變化則沒有明顯的變化規律，這主要體現在央行對是否公布其自身宏觀經濟預測、是否為某次政策調整進行詳細說明和是否對貨幣供應量能達到預先設定的目標進行解釋三個方面沒有形成制度性的規定，隨機性較大。另外，程序透明度中每個指標在整個測算樣本期間的得分都為0，政策的決定過程完全不被外界所知。這與西方一些中央銀行的做法相比還存在較大的差距。例如，新西蘭、瑞典、英國等的中央銀行都會將貨幣政策討論內容和投票記錄公布于眾。
3結論
本文基于Eijffinger和Geraats（2006）[3]的測算方法，并加以拓展，構造了中國貨幣政策透明度指標體系，更全面、更細致地測算了中國貨幣政策的實際透明情況。與以往研究相比，這一測算指標體系具有以下特點：第一，測算時間單位較小，更為詳細地測算了中國自1998年以來貨幣政策透明化的過程；第二，進一步考慮了公眾對貨幣政策理解這一層面的信息；第三，相對于國外研究而言，考慮了中國的實際情況。測算發現：第一，自從1998以來，中國貨幣政策透明度總體上呈現不規則的上升趨勢，但是近幾年卻有所下降。第二，即便是在透明度較高的年份，其離完全透明還是有很長一段距離，其中一些指標指代的信息始終不對外公布，尤其是程序透明度。第三，央行越來越關注公眾對貨幣政策的理解，加強收集公眾對當前經濟形勢的判斷，在公布更多信息的同時會更進一步地對其進行解釋。
作者：王少林 單位：廣東財經大學