上市公司“鮑曼悖論”現象分析范文

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【摘要】

金融投資學的“高風險、高收益”不一定存在于企業財務層面，相反企業收益與企業風險可能存在負相關，這將轉變企業經營者對于投資的決策思考。文章選取樣本企業數據，考察我國上市公司企業收益與企業風險的關系，并探討可能導致這一關系的因素。實證發現，整體樣本下我國企業風險與企業收益的關系支持“鮑曼悖論”。進一步，企業多元化戰略和融資約束程度會加深收益與風險的負相關程度，即二者是導致“鮑曼悖論”的因素。

【關鍵詞】

鮑曼悖論；企業收益；企業風險；多元化戰略

一、引言

當經濟發展到一定程度，企業規模從小變大后，企業會逐漸從業務發展中尋求更好的增長機會，如開發新產品、進行跨行業經營等戰略性投資。企業之所以選擇戰略性投資，有兩種動機，一是企業在主營業務低迷、收益下滑的背景下，被迫采取戰略性發展；二是企業主動采取戰略性投資發展，包括跨行業業務、股權投資等，以此來追求資源的高效配置。資本市場金融理論以及財務理論認為，當投資風險越大時，其期望回報也越高。然而，美國經濟學者鮑曼（Bowman）利用美國數據發現大多數行業的企業收益與企業風險存在顯著負相關關系，這個結果與當時資本市場理論的“高風險、高收益”相違背，這一研究發現被稱為“鮑曼悖論”。

二、文獻回顧

“鮑曼悖論”被提出后，眾多學者對企業層面的風險與收益負向關系進行了大量可能的解釋，主要體現在前景理論、企業戰略稟賦理論和統計假象說三個方面。近年來，特別是2008年金融危機以來，受西方學者對此問題深入式探討的影響，國內學者也陸續開始關注此問題，不過仍處于起步階段。目前國內對“鮑曼悖論”研究較為全面的是曾進（2012），其系統性地闡述了“鮑曼悖論”的相關理論，并利用上市公司數據，發現我國上市公司的風險—回報整體上呈顯著負相關關系，表明“風險—回報悖論”同樣存在于我國上市公司中。曾永藝等（2011）的研究也發現“鮑曼悖論”的存在性，但其認為風險的衡量方法至關重要。張曉昱（2014）利用面板數據模型得到企業的戰略風險和凈資產收益率成“倒U型”關系，高風險不一定必然帶來高收益。楊帆（2014）選取上市公司為樣本，發現企業風險—收益關系與行業性質密切相關。從已有國內文獻研究看，既有得到支持“鮑曼悖論”的結論，也有支持風險與收益正相關的結論，甚至有支持二者存在“倒U型”非線性關系的。這些研究結果能在一定程度上解釋“鮑曼悖論”的提出和爭議，以及后期學者為何對此現象反復進行實證分析。然而，前述學者的實證檢驗也存在一定的缺陷，首先，較多的文獻采用了橫截面數據進行分析，然而使用橫截面數據可能造成統計學上的假象；其次，較多的學者，特別是國外學者往往只考察企業戰略風險與回報率之間的關系，而未考慮其他因素對風險—收益關系的影響，對于目前階段，企業戰略很可能會影響企業收益和企業風險，從而影響二者的關系。綜合以上，本文主要從整體和分行業兩個角度檢驗我國上市公司“鮑曼悖論”的存在性，再從企業多元化戰略和融資約束兩個角度，探討其對企業風險與收益關系的影響。

三、研究設計

（一）模型的構建目前檢驗“鮑曼悖論”的文獻大多數采用兩種計量方法，一是基于企業層面的橫截面模型，二是基于企業和時期兩個維度的面板數據模型。國外學者由于當時研究過程計量模型估計的不方便，較多采用的是橫截面數據，然而后來越來越多的學者提出使用橫截面數據來檢驗“鮑曼悖論”存在一些缺陷。鑒于本文觀測企業數多，并且時期、企業、指標恰好構成三維面板數據，因此本文選擇面板數據進行分析。為進一步探討企業多元化戰略對企業風險與企業收益關系的影響，即探討我國上市公司的“鮑曼悖論”是否與企業多元化存在關聯，在上述方程中引入多元化與自變量的交叉項。其中，diveri，t是企業多元化衡量指標，其余變量含義同式（1）、式（2）。diver×risk_roa是企業多元化與企業風險的交叉項，diver×roa是企業多元化與企業收益的交叉項。在兩個方程中引入交叉項的含義是，多元化程度的高低可能會改變企業風險與企業收益的影響關系程度。為進一步探討企業融資約束對企業風險與企業收益關系的影響，即探討我國上市公司的“鮑曼悖論”是否與企業融資約束有關，在上述方程中引入融資約束與自變量的交叉項。本文采用系統廣義矩估計方法（SYS-GMM）對上述模型進行估計，這主要是考慮到企業收益和企業風險之間可能是互為因果的關系，即企業風險的變化可能影響企業收益的變動，而企業收益的變化會反過來影響企業收益。

（二）樣本和變量說明1.樣本選取本文選取的樣本是2001—2013年在我國A股上市企業。未包括非上市企業，是由于非上市企業的數據較難獲得。為了保證數據的連續性和有效性，采用如下原則篩選：（1）剔除統計年度中含*ST名稱的企業；（2）剔除在2009年后才上市的企業，這主要是考慮到上市時間較短的企業不利于業績和風險指標的考察，也會影響估計結果；（3）剔除存續時間不超過5年的企業。最終得到808家制造業企業非平衡面板數據樣本。企業數據來源于深圳國泰安金融數據庫（CSMAR）和中國經濟金融數據庫（CCER）。2.變量選取和說明（1）企業收益performancei，t。較多的文獻選用總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、營業利潤率、每股收益（EPS）等評價企業收益。本文選擇總資產收益率（ROA）衡量企業收益率。（2）企業風險riski，t。目前在研究企業層面的風險時學者較多采用的是標準差，因此本文同樣采用收益率指標的標準差來衡量企業的風險。（3）企業多元化diveri，t。目前還未有上市公司數據庫直接給出企業的多元化發展指標，本文采用基于證監會2012年《上市公司行業分類指引》標準，采用三碼類別（即單字母加兩位數字編碼）將企業分行業的收入進行分類，然后計算多元化。目前有較多的多元化計算指標，如跨行業經營數目、Herfindahl指數、熵指數和是否多元化虛擬變量。本文采用熵指數進行衡量。（4）資金約束capstrui，t。企業資金約束是指一個企業在經營發展、投資等過程中遭遇到資金不夠或者受到資金限制的情況，在這種情況下，企業一般會選擇外部融資，融資的難易程度就體現了資金的約束程度。本文用企業的資產負債率衡量企業的資金約束。

四、我國上市公司是否存在“鮑曼悖論”的檢驗

（一）整體樣本下的檢驗表1顯示了系統廣義矩估計的結果，第四列AR（1）、AR（2）的系數顯示三個模型的一階差分方程隨機誤差項中不存在二階序列相關，Hansen檢驗也表明所用的工具變量有效，說明各個模型設定是正確的。從列（1）看出，當不加入企業規模滯后期和股權集中度兩個控制變量時，企業風險變量系數為-0.159<0，在10%概率水平上統計顯著，這個結果說明企業風險對企業收益存在負向影響。列（2）是引入控制變量時的估計結果，可以看到企業風險變量為-0.159<0，這個結果也表明企業風險對企業收益有負向關系。觀察兩個控制變量，可以看到企業規模變量系數為-0.004<0，但不顯著。而企業股權集中度變量系數為0.155>0，在1%概率水平上統計顯著，說明企業股權集中度越高，越有利于企業收益率上升。對于列（3），可以看到企業收益變量系數為-0.152<0，并且統計顯著，說明企業收益也會對企業風險有負影響，而在列（4）引入控制變量后，企業規模變量系數為-0.276<0，結果跟列（3）一致，驗證了企業收益與企業風險負相關。企業規模變量系數為-0.006<0，企業股權集中度變量系數為0.074>0，兩個系數均統計顯著，這個結果跟列（2）基本一致，說明企業規模越大，有利于降低企業收益的風險，而股權集中度的增加，則會增加企業收益的風險。表1的結果說明企業風險與企業收益間存在相互的負向影響，即二者有顯著的負相關關系，說明整體樣本下“鮑曼悖論”是存在的。

（二）企業戰略對企業收益與企業風險關系的影響表2進一步顯示了企業多元化戰略和企業融資約束對企業收益與企業風險關系的影響結果，其中列（1）和列（2）是企業多元化戰略的估計結果，列（3）和列（4）是企業融資約束的估計結果。從列（1）看出，當因變量為企業收益時，企業風險變量系數為-0.070<0，但在10%下統計不顯著，而此時交叉項變量系數為-0.587<0，且在1%概率水平上統計顯著，說明在引入交叉項后，企業風險和企業收益的關系與企業多元化程度有關，多元化程度加強會加劇企業風險對企業收益的負向影響。當變量為企業風險時，企業收益變量系數為0.199>0，在10%上統計不顯著，而交叉項變量系數為-0.328<0，且統計顯著，說明多元化程度會影響企業風險與企業收益的關系，多元化程度的加強會使企業收益對企業風險的正向或不顯著關系轉變為顯著的負向關系。觀察兩個控制變量，可以看到企業規模變量系數小于0，企業股權集中度變量大于0，且兩個變量系數統計顯著，說明企業規模越大，企業收益和企業風險越小，而股權越集中，企業收益和企業風險越大。從列（3）看出，當因變量為企業收益時，企業風險變量系數為-0.226<0，且在1%上統計不顯著，交叉項變量系數為-0.262<0，也在1%概率水平上統計顯著，說明企業融資約束的減輕即負債提高會加大企業風險對企業收益的負影響。當變量為企業風險時，企業收益變量系數為0.213>0，在1%下統計不顯著，而交叉項變量系數為-0.529<0，同樣統計顯著，說明融資約束會影響企業風險與企業收益的關系，資產負債率的提高會使企業收益對企業風險的正向作用轉變為顯著的負向作用。兩個控制變量的符號和系數同列（1）（2）基本一致，這里不再贅述。以上實證結果表明，企業多元化發展戰略和融資約束均是導致企業收益與企業風險負相關的重要原因。其原理是企業參與多元化戰略和資本改善投資新項目時，會由于進入不熟悉的行業領域導致短期內風險驟增，而在投資初期或新項目開始時，不能馬上形成投資收益，甚至如果跨行業投資失敗，會使企業收益進一步下滑，此外外部融資又會增加企業財務成本，最終導致企業風險與企業收益負相關程度加劇。對于我國上市公司的“鮑曼悖論”現象，本文從宏觀經濟和統計學兩個方面進行可能的解釋。首先是來自于宏觀經濟方面的影響。不同于企業層面，宏觀經濟的波動對經濟增長更多是傾向于存在減損效應。例如，RameyG.&RameyV.（1994）、Martin&Rogers（2000）以及國內學者盧二坡和曾五一（2008）、杜兩省等（2011）都得到了經濟波動對經濟增長有負面效應的結論。宏觀經濟會快速地影響到微觀經濟體，特別是在宏觀經濟發生高波動和低增長時，這種效應會較容易地傳導到行業和企業層面，導致企業風險與企業收益也有負相關關系。其次，對于宏觀經濟和微觀企業的風險與收益關系，也可以從統計學角度進行可能的解釋，對于同一時期，國家必然存在部分產業發展較好、部分產業發展不佳的狀況，如最近我國新興產業和戰略性產業發展較好，而傳統工業制造業由于產能過剩、市場訂單減少等發展緩慢，相對而言，工業制造業在我國產業中比重最大，因此這種局面會導致整體宏觀經濟增速放緩，但波動增加。反映到具體的產業或企業層面上，則表現為新興產業有高增長低波動的態勢，而傳統產業有低增長高波動的態勢，這就產生了宏觀層面和微觀層面的風險與增長（收益）機制不同但結論相同的結果。

五、結論和政策建議

本文從實證檢驗的角度檢驗了2001年以來我國上市公司是否存在“鮑曼悖論”現象，同時檢驗了企業發展戰略對企業收益與企業風險二者關系的影響。通過系統廣義矩方法估計得到，整體樣本下我國企業風險與企業收益存在相互的顯著負影響，支持“鮑曼悖論”；檢驗結果同時發現，企業多元化程度變量和融資約束會加劇企業收益與企業風險的負向關系，即二者是導致“鮑曼悖論”現象的重要因素。根據上面得到的結論，本文提出以下有針對性的建議：

1.企業在跨行業投資或者投資新項目時，要有思維和行為上的風險意識，盡可能減弱企業風險帶來的業績下降。企業在多元化發展戰略和負債杠桿經營中，要對跨行業對象和資金使用上進行管理，如在行業上，要選擇與自身主營行業相關性高的行業，避免由于資金、人力和業務不熟悉導致的跨行業失控和風險驟增。同時，要加強項目管控和成本管理兩個方面，將融資資本用于更有效的項目上。

2.政府部門要發揮政府職能，避免宏觀經濟的高波動高風險，正確引導政策制定。對于微觀經濟體而言，外部宏觀經濟環境會對企業本身和行業的發展帶來重要影響，國家要減緩宏觀經濟的整體波動，并且制定有行業差別的風險調控政策。例如，針對采礦業等帶有壟斷性質的行業，企業風險并不會抑制企業收益，行業出現波動時不應該采取試圖熨平行業或者企業風險的措施，相反，對于競爭性質的行業，企業風險對企業收益有負面影響，對這些行業政府和行業政策制定者應該采取減緩企業風險的措施，來促進企業收益在下一期能快速增長。

3.投資者要理性看待上市企業的投資行為。上市公司的股價走勢表示投資者對公司業績及管理行為的綜合反應。然而傳統經濟學和金融投資學理論認為的“高風險高收益”現象可能在企業財務層面上并不存在，相反，有可能是低收益—高風險的特點。因此，投資者不能在企業發出重組、并購、新投資項目等相關公告后，便認為公司預期收益將會出現大幅度上升而買入股票，而要正確認識各行業的企業風險與企業收益關系，并具體分析影響這一關系的可能因素，只有掌握這些關系，才有助于投資者作出理智而且有經濟效益的投資。

作者：孫宏芃 單位：天津外國語大學信息化研究室