我國國債期貨的市場功能探討范文

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摘要：2015年10月24日，中國人民銀行宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，我國的利率市場化改革邁出最后重要一步，可以說我國的利率市場化改革基本完成。選取該時點前后兩個時間段的國債期貨和現貨價格數據進行對比研究，運用格蘭杰因果檢驗、VECM模型以及脈沖響應函數分析和方差分解分析，認為利率市場化改革基本完成后期貨市場的價格發現功能得以增強。同時在VECM模型的基礎上計算最優靜態套保比率和建立VECM-BEKK-GARCH模型得出最優動態套保比率，并對其進行績效評價，發現利率市場化改革基本完成后期貨市場套保效果有所下降，但仍然能規避一定程度的利率風險。據此對我國期貨市場建設提出相關建議。

關鍵詞：利率市場化；國債期貨；價格發現；風險規避

一、引言

國債期貨是利率市場化的產物，隨著利率市場化改革的推進而發展。利率限制的逐步取消會擴大利率的波動幅度，并使利率波動更加頻繁。而期貨合約的交易是通過公開競價持續進行的，期貨交易的參與者可以得到更多的價格信息并將其傳遞給現貨市場的交易者；并且國債期貨跨市場的套期保值交易可以使利率風險在不同的投資者之間進行轉移和再分配。這就是國債期貨的兩大核心市場功能——價格發現功能和利率風險規避功能，它能幫助投資者有效地參與交易、避免損失。2015年10月24日起，我國取消存款利率上限，我國的利率市場化改革邁出最后關鍵一步，可以說利率市場化改革基本完成。當然，我國的利率市場化還需進一步完善，包括要繼續完善統一的市場收益率曲線等。國債收益率曲線是金融市場中長期資金的基準利率，是市場化利率體系中的重要組成部分，國債期貨對于促進利率市場化的后續發展要繼續發揮重要作用，因此對利率市場化改革基本完成后的國債期貨兩大核心市場功能進行深入研究十分必要。本文將以利率市場化改革基本完成前后國債市場中相關期、現貨價格為研究對象，對比分析利率市場化改革基本完成后的國債期貨的價格發現功能和規避利率風險功能。

二、文獻綜述

在國債期貨與利率市場化關系方面，袁東（2003）[1]表明，國債期貨就是一種利率期貨，利率市場化要求利率期貨作為利率風險管理的機制予以配合。陳晗（2014）[2]認為，利率市場化過程中，國債期貨以其特有的功能適應了市場對規避利率風險的需要，可以協助金融機構管理利率風險，實現轉型升級。張翔、賀裴菲、洪浩（2015）[3]提到國債期貨不僅能夠有效管理利率風險，而且通過價格發現還有助于為基準收益率曲線尋找合理遠期利率參照標準，推進利率市場化改革，引導市場中長期利率的形成。另外，吳曉求、應展宇（2003）[4]認為利率市場化有助于促進國債期貨的交易。賀強、辛洪濤（2012）[5]則認為二者之間呈現為互動關系，國債期貨是隨著利率市場化的逐步推進和規避利率風險的需求應運而生并逐步發展，并且反過來又有利于形成基準利率曲線，促進利率市場化的進程。關于國債期貨兩大功能方面，鮑建平、楊建明（2004）[6]總結出利率期貨交易是提高債券市場價格發現效率、分散和轉移利率風險的有效手段。楊曉麗（2006）認為國債期貨價格變動一般領先國債現貨市場價格變動，它具有價格發現的基本功能，同時國債期貨的套期保值可以使其規避由于利率變動等因素帶來的價格風險。趙新軍（2006）[7]提出國債期貨作為利率類金融衍生工具的價格發現功能使人們準確地預測利率走勢成為可能，而且其套期保值功能使其成為交易者尋求規避利率風險工具的首選。劉菲（2013）[8]表示，作為套期保值和價格發現的重要工具，國債期貨的推出具有重要意義，國債期貨使市場參與者能夠有效實現套期保值策略，規避利率風險。在實證研究方面，周冰、陳楊龍（2013）[9]使用仿真交易數據，運用OLS靜態套保模型和格蘭杰因果檢驗分別分析其規避風險的功能和價格發現功能，結果表明仿真交易合約已初步具備規避利率波動的功能，但其價格發現功能還不成熟。袁朝陽、劉展言（2012）[10]運用仿真數據，通過誤差向量修正模型和OLS靜態套保模型分析其價格發現功能和規避利率風險的功能，得出仿真合約價格并未發揮出價格發現作用，但是初步表現出了一定的風險規避功能。徐蘇紅（2015）使用協整理論、誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗詳細分析了國債期貨價格對現貨價格的影響，得出期貨市場具有“價格發現”功能的結論。王蕾、馮倩楠（2016）不僅詳細分析了國債期貨的價格發現功能，還運用OLS和VAR兩種靜態套保模型分析了其規避利率風險的功能，結果發現國債期貨的價格發現能力比現貨強并且發揮出了規避利率風險的功能。由以上學者的研究可知，目前對國債期貨功能的研究以理論為主，實證方面大多是用仿真數據，即使有對實際交易數據的研究也主要限于國債期貨剛推出后的時間段，都在利率市場化改革基本完成之前，并且對其套期保值的分析大都使用靜態模型，不能很好地反映出其規避利率風險的時變性。本文認為對利率市場化改革基本完成后的國債期貨功能的研究仍然具有十分重要的意義，故特對此時期國債期貨功能進行了詳細研究，而且加入動態模型觀測其規避利率風險功能，尤其采用了對比分析的方式以增加研究的科學性和結論的可靠性。

三、實證分析

（一）樣本處理與分析

1.數據選擇與處理

本文選取我國五年期中金所國債期貨主力合約（成交量最大）構造的連續日收盤價作為期貨價格數據，中債國債總全價（5—7年）指數的收盤價作為現貨價格數據。對于所取得的數據，按照以往文獻，如王蕾、馮倩楠（2016），采用“等差數列填補法”補全因節假日造成的缺失數據，使其成為每周5個交易日樣本的規則序列。利率市場化改革基本完成后的樣本區間為2015年10月26日至2017年3月10日，處理后共得樣本點360個，記為樣本A。2015年5月11日，金融機構存款利率的上限由基準利率的1.3倍調整至1.5倍，我國利率市場化改革進入尾聲，在考慮數據易得性的基礎上，特選取2014年6月2日至2015年5月11日間的246個樣本點代表我國利率市場化改革基本完成前的國債市場表現情況以作對比，記為樣本B。用Ft和St分別表示變量期貨價格和現貨價格。對其取對數，令LFt=lnFt，LSt=lnSt，則DLFt=lnFt-lnFt-1和DLSt=lnSt-lnSt-1可分別表示期、現貨的價格對數收益率。

2.樣本相關性分析

國債期貨之所以能成為風險管理工具是因為國債期貨的價格與其標的資產的價格受相同經濟因素的影響，二者在既定時間內變動軌跡具有一致性。國債期貨和現貨價格相關性越高，國債期貨作為風險管理工具的功能發揮就越有效，二者的走勢圖如圖1所示。由圖1可知，國債期貨價格與現貨價格走勢一致，二者確實存在相關性。

（二）國債期貨價格發現功能實證分析

首先對數據序列進行單位根和Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗，之后建立向量誤差修正模型（VECM）分析我國國債期貨和現貨之間的價格引導關系，再用廣義脈沖響應函數和方差分解進一步刻畫研究二者之間的相互貢獻程度，從而得出國債期貨價格發現功能的效果大小。1.平穩性和協整檢驗對樣本A中的LF和LS進行ADF單位根檢驗，檢測其平穩性，結果如表1。由表1可知，期、現貨價格是非平穩序列，而其對數收益率是平穩序列，表明LF和LS都是一階單整即I(1)的，滿足協整檢驗的前提條件。采用Johan-sen協整檢驗法對其進行協整檢驗。2.格蘭杰因果檢驗存在協整關系的變量至少存在一個方向上的因果關系，對樣本A中國債期貨和現貨價格進行格蘭杰因果驗證，判斷二者之間的價格引導關系。3.向量誤差修正模型由格蘭杰因果檢驗可知，國債期貨價格一直是現貨價格的原因，所以以LS作為因變量、LF為自變量建立模型。同時由之前的AIC準則得滯后階數應為2階，VECM作為有協整約束的VAR模型，使用了VAR模型的一階差分，所以按照其協整類型建立1階VECM模型。

（三）國債期貨規避利率風險功能實證分析

國債期貨規避利率風險功能的實現主要在于投資者利用國債期貨為其持有的國債現貨進行套期保值。國債期貨套期保值的效果直接決定了國債期貨規避利率風險功能的強弱。利用已建立的VECM模型和新建立的VECM-BEKK-GARCH模型計算最優套期保值率h*，并進行績效評估以判斷其套期保值效果，即其規避利率風險功能。綜上可知，利率市場化改革基本完成后，利率的相對自由化變動使得對規避風險的程度和范圍有了更高的需求，要求的最優套期保值比率提高，同時規避風險的難度增大，套期保值的效果下降。但是其仍然能規避部分利率風險，具有規避利率風險的功能，是利率風險管理的有效工具。

四、結論與政策建議

本文以我國利率市場化改革基本完成前后兩個時間段的國債市場上期、現貨價格為研究對象，首先運用格蘭杰因果檢驗、VECM模型以及廣義脈沖響應函數和方差分解來分析我國國債期貨的價格發現功能，隨后再在VECM模型的基礎上得出靜態套保率和新建立BEKK-GARCH模型得出動態套保率，對其進行績效評價來分析我國國債期貨規避利率風險的功能。通過兩個時段的對比分析，可以得出如下結論：第一，通過對我國國債期貨價格發現功能的實證對比分析，發現利率市場化改革基本完成后，期貨的價格發現功能大大增強，引領著現貨價格的走勢。利率市場化就是讓市場來決定貨幣資金的價格，國債期貨價格發現功能的實現不僅顯示了我國利率市場化改革的成功，也說明在后續時間里，國債期貨市場對利率市場化機制的完善也會進一步發揮重要作用。第二，通過對我國國債期貨規避利率風險功能的對比實證分析，發現利率市場化改革基本完成后，市場對套期保值的要求比率提高了，但套期保值的效果有所下降。這說明利率放開后，投資者要加強利率風險的管理，加大對風險防范工具的使用。據此，本文提出以下建議：第一，繼續大力發展期貨市場，豐富國債期貨產品體系。

目前我國期貨市場上的產品品種較少，不能有效吸引投資者參與其中。可適當加快推出短期和長期國債期貨品種，擴大國債期貨市場規模，促進國債收益率曲線長短兩端的市場發展，使國債期貨在利率傳導體系中發揮更大效用。第二，健全國債期貨的市場機制，保持套期保值者參與比例。隨著市場要求的套期保值率的提高，完善的市場機制可以為套期保值者提供良好的交易環境，鼓勵投資者進行套期保值，從而避免國債期貨市場價格的劇烈波動，促進國債期貨市場功能的實現。第三，培養國債期貨領域的專業人才，加強國債期貨研究。在人才培養方面，既要加強對現有相關從業人員的培訓，也要注重從國外引進本領域的高層次人才。此外，國債期貨市場的發展及其功能的完善也離不開深入的國債期貨研究，因此要加大對期貨產品及其市場運行的科研投入，并注重相關研究成果的轉化和應用。

參考文獻：

[1]袁東.論中國利率市場化進程與利率期貨的推出[J].財貿經濟，2003（6）：19-24+96.

[2]陳晗.利率市場化與國債期貨[J].中國金融，2014（4）：83-85.

[3]張翔，賀裴菲，洪浩.我國國債期貨市場重啟后的市場發展狀況及建議[J].金融理論與實踐，2015（3）：1-6.

[4]吳曉求，應展宇.關于重新設立國債期貨的若干問題[J].財貿經濟，2003（10）：35-42+96.

[5]賀強，辛洪濤.重推國債期貨與我國利率市場化互動關系研究[J].價格理論與實踐，2012（2）：9-11.

[6]鮑建平，楊建明.利率期貨交易對債券現貨市場價格發現的影響分析[J].金融研究，2004（2）：62-70.

[7]趙新軍.我國利率市場化進程加快與國債期貨恢復[J].求索，2006（10）：37-39.

[8]劉菲.國債期貨與利率市場化[J].中國金融，2013（21）：83-84.

[9]周冰，陳楊龍.國債期貨核心功能研究及實證檢驗：基于我國國債期貨仿真交易觀察[J].財政研究，2013（4）：24-28.

[10]袁朝陽，劉展言.國債期貨與我國利率市場化推進：兼評國債期貨仿真合約的功能發揮[J].財經科學，2012（8）：30-38.

作者：謝太峰；劉格華 單位：首都經濟貿易大學