貨幣政策產業效應的非對稱研究范文

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《國際商務雜志》2015年第五期

傳統的理論認為，貨幣政策是總量調控的政策，其中暗含著的一個基本的假設是貨幣政策對于各產業的影響是一致的，或者說隱藏著產業部門是同質這一假設。蒙代爾最優貨幣區理論認為，每個國家經濟的各個部分都是同質的,不存在任何差異,即每個國家本身已經是一個最優貨幣區，貨幣政策是有效的。但是一般而言，一個國家內部產業不會完全相同，尤其對于一些大國，由于自然地理環境和歷史發展條件的差異，必然存在著產業發展上的差別。如果在產業發展差異較大的國家實行統一的貨幣政策，那么貨幣政策則很容易出現差異化的效應，甚至會對一些產業產生負面作用，不利于整體宏觀目標的實現。2010年以來為了遏制上揚的通貨膨脹，我國貨幣政策由擴張轉為緊縮，緊縮的貨幣政策在一定程度上遏制了通貨膨脹上漲的勢頭，卻導致部分產業出現了融資難的問題。2012年鐵路運輸業曾一度因為利率提高、財務負擔過重、融資難度增加，出現大面積停工的現象。對于統一的貨幣政策為什么有些產業反應“過敏”？而另一些產業卻反應“麻木”？

可以看出貨幣政策非對稱性是一個不可規避的問題。另外，隨著人民幣國際化的推進，傳統的信貸傳導機制逐步轉換為匯率傳導機制（王鴻飛，2013），這使貨幣政策的效應在外貿企業和本土企業之間呈現出更大的差異。雖然近年來不完全市場在貨幣政策傳導過程中的影響不斷被發掘，為研究提供了新的思路，而歐盟的成立也為研究提供了現實基礎，但是大多數研究還主要側重于貨幣政策區域差異的探索，只有少數的研究關注到貨幣政策產業層面上的差異。對貨幣政策產業效應非對稱的研究起始于20世紀90年代中期，通過對文獻的梳理不難發現，研究主要集中于貨幣政策產業效應存在非對稱的證明及其成因的探討。最早對貨幣政策產業效應的研究是Bernake&Gertler（1995），他們運用VAR模型檢驗了貨幣政策對耐用品和非耐用品消費支出，居民投資支出和商業投資支出等不同支出的非對稱性影響,其中對耐用品和非耐用品的分類就涉及到貨幣政策產業效應的問題。

Hayo&Uhlenbrock（1999）用VAR模型分別對英國和德國的產業數據進行分析，發現貨幣政策對產業的影響方向存在非對稱性，并認為資本存量、要素密集度等因素是引起不同產業對貨幣政策反應差異的主要原因。其后更多的學者也對貨幣政策產業效應進行了深入的研究。Dedola和Lippi（2005）利用OECD的5個國家的21個產業的面板數據分析得出公司規模、融資能力、財務負擔等因素是形成貨幣政策產業效應的主要原因。Peerman&Frank（2005）進一步擴大研究范圍，通過對歐洲7國11個產業的數據進行分析，發現貨幣政策在不同產業中表現出非對稱的影響。Glosh（2009）和Si-bon（2009）分別運用印度和以色列的數據進行分析，發現貨幣政策在發展中國家也存在非對稱效應。前期的學者主要采用VAR模型進行研究，直到近幾年才出現了研究方法上的創新。Georgopoulos&Hejaz（2009）創新地運用面板數據模型進行研究，發現貨幣政策對不同產業存在明顯的非對稱影響，貨幣政策的影響與產業的財務特征有關。Tena（2009）則采用了非線性TVAR模型，發現貨幣政策對不同產業有差異化的影響，并且有非線性的特征。周逢民（2004）分析了產業政策和貨幣政策的關系，但沒有考察貨幣政策對不同產業的影響。王劍和劉玄（2005）用VAR模型研究發現貨幣政策對各產業的影響程度存在較大差異。第三產業對貨幣政策的反應最靈敏，第二產業次之，第一產業最弱，他認為產業異質性是導致貨幣政策產業效應的原因，但沒有對原因進行深入分析。戴金平和金永軍（2005）構造了要素密集度和市場結構差異的兩部門模型，并利用ADL模型和VAR模型的脈沖響應函數分析了1995年以來中國6個產業對貨幣政策沖擊的反應，發現第一產業、第二產業和房地產業對利率政策沖擊反應明顯，第三產業、餐飲業和批發貿易零售業反應較小，顯然這一結論與王劍和劉玄的結論是矛盾的。曹永琴（2010）利用VAR模型和脈沖響應函數對貨幣政策進行研究，發現我國貨幣政策存在非對稱性，第一產業最強烈、第三產業次之、第二產業最小，這個結論與上述結論也有差別。通過上述分析發現：首先，國內學者對這一問題的研究比較局限，并且在各產業對貨幣政策的反應程度方面并沒有形成統一意見。其次，在研究方法上普遍采用線性的VAR模型，方法較為單一，忽視了可能存在的非線性效應。最后，現有文獻對形成原因的分析不夠深入，缺乏理論依據，因此有必要深入分析貨幣政策產業效應及其產生的根源。本文將建立理論模型，并利用企業層面的季度數據，運用非線性的面板門檻模型對問題進行實際驗證。

一、理論分析

1917年美國經濟學家J.MauriceClark首次提出加速原理。隨后加速原理投資函數模型成為西方經濟學關于投資行為的一種重要的理論分析模型。該模型假定資本與勞動的比例固定不變。認為收入的變動會引起投資的變動，因為收入變動必然引起產品需求的變動，因此，當產品需求增加時，企業現有生產能力已經不能滿足，這就需要企業對固定資產進行投資。依據該理論，本文在徐濤（2007）的研究基礎上，試圖構建一個簡化的封閉經濟模型來說明貨幣政策與產業產出之間的關系。模型構建需滿足以下假設條件：（1）本文研究的是一個非開放條件下的經濟系統，利率受經濟體內部供需影響，資本賬戶不開放，不考慮匯率變化；（2）經濟體內部貨幣市場處于均衡狀態，貨幣供給量等于貨幣需求量，利率為均衡利率；（3）不同產業由于生產方式和產品特點不同，對資本需求不同，資本存量存在差異。凱恩斯貨幣需求理論認為，貨幣需求行為的產生取決于三種動機，交易動機、預防動機和投機動機；由交易動機和預防動機決定的貨幣需求取決于收入水平，與收入成正比；基于投機動機的貨幣需求則取決于利率水平，與利率成反比。因此可將貨幣需求函數表示。

二、計量模型與數據說明

（一）模型設定與估計方法根據上文的理論分析可知，貨幣政策對產業產出有差異化的影響。本部分在（9）式分析的基礎上，通過構建實證模型對上述命題進行驗證。以往大多數研究都是使用線性VAR模型對貨幣政策與產業產出之間的關系進行驗證，但最新的理論研究表明，貨幣政策具有非線性的特征。Becetal（2000）用平滑轉換回歸模型驗證了美國、德國、法國在經濟周期不同階段的貨幣政策行為，結果發現中央銀行的貨幣政策具有明顯的非線性特征；Martin&Milas（2004）通過研究發現英國在1992年之后貨幣政策對通貨膨脹和產出具有非對稱效應。我國也有一些學者注意到貨幣政策的非線性問題，如趙進文（2005）、歐陽志剛（2009）等，他們使用LSTR模型對我國貨幣政策進行驗證，也發現我國貨幣政策對產出具有非線性特征。如果貨幣政策是非線性的，用線性模型估計將是有偏差的，那么估計的貨幣政策效果將會大打折扣。考慮到不同產業間要素構成以及技術特征都存在較大的差異，貨幣政策與產業產出存在非線性的可能性是非常大的。因此，本部分利用非線性門檻面板模型來考察貨幣政策與產業產出的非線性關系，擬找出兩者之間最真實的關系。

（二）變量選取與數據說明1998年國家取消了商業銀行貸款規模限額控制，貨幣政策中介變量由信貸規模轉移為貨幣供應量，同時由于我國利率尚未市場化，貨幣政策傳導主要靠貨幣渠道實現，故采用M2作為貨幣政策變量。我們選取企業銷售額作為反映企業產出的指標。由上文理論分析可知，不同產業由于資本存量不同，對貨幣政策的反應存在差異，因此為了進一步驗證理論模型的結論，選取資本存量作為門檻變量，將企業資產與產出之比作為衡量資本存量的指標。本文數據采用企業層的面板數據，基于數據可得性的考慮，采用上市公司2008年第一季度到2012年第一季度的數據，并對數據進行了如下的篩選：（1）在2008年第一季度到2012年第一季度連續數據的公司；（2）剔除樣本內ST和PT類上市公司。本文數據均來自國泰君安統計數據庫，所選公司依據“2012年10月份證監會頒布的上市公司分類指引”的行業劃分標準，涵蓋農業、制造業、建筑業、房地產業、信息產業、交通運輸和郵電業7個產業共計884家上市公司。

三、實證結果

首先要確定門檻個數，以便確定模型的形式。表1給出了門檻自抽樣檢驗結果，結果顯示：農業、房地產業、信息產業、交通郵電業、建筑業、制造業均存門檻效應，單檻效應除農業外都在1%水平下顯著，雙重門檻和三重門檻均在1%水平下顯著，門檻值差異較大，為了更好地衡量貨幣政策對各產業的非線性特征，在此采用三重門檻模型進行分析，各模型門檻值估計結果詳見表2。表3給出了門檻模型參數估計結果,從結果來看：首先，貨幣供應量與各產業產出變化是正相關的，這也與我們的預期一致，并且各產業回歸系數都是在1%水平下顯著的，這表明貨幣政策對各產業的影響是確實存在的；其次，各產業對貨幣政策反應系數存在差異，也就是說，貨幣政策對不同產業存在差異性的影響。對貨幣政策指標反應最敏感的產業是房地產業，其次是交通運輸和郵電業、建筑業、制造業，對貨幣政策反應最弱的產業是農業和信息產業。當各模型處于低門檻效應時，從貨幣政策對各產業的影響系數β'1來看，對貨幣政策反應最敏感的房地產業的系數為1.318，分別比交通運輸郵電業、建筑業、制造業、農業和信息產業高出0.437、0.327、0.574、0.675和0.683；最后，貨幣政策對各產業產出的影響不是單一的，可以通過各產業資本存量的差異將樣本分為不同的區間，隨著資本存量間由小變大，各區間內產業對貨幣政策敏感度是不斷下降的。以制造業為例，制造業可細分為31個產業，不同產業間資本存量不同。當制造業資本存量低于2.138時，對貨幣政策的敏感系數為0.744；當資本存量處于2.134到3.109之間時，對貨幣政策的敏感度為0.700；當資本存量處于3.464到3.730時，對貨幣政策的敏感度為0.665；當資本存量大于8.803時，對貨幣政策的敏感度變為0.609。

四、結論及政策建議

貨幣政策產業效應非對稱問題是一個關系到貨幣政策執行效率的重要問題。本文首先建立理論模型分析貨幣政策產業效應，為研究提供理論依據；隨后借助“門檻回歸”技術為代表的非線性計量經濟學理論構建面板門檻模型，對貨幣政策產業效應進行實際驗證。研究發現：貨幣政策對不同產業產出的影響存在著明顯的非對稱性，并具有顯著的門檻特征。對貨幣政策指標反應最敏感的產業是房地產業，依次是交通運輸和郵電業、建筑業、制造業，對貨幣政策反應最弱的產業是農業和信息產業。貨幣政策對各產業的影響均顯著并存在基于資本存量的三重門檻效應，也就是說貨幣政策對各產業產出的影響不是單一的，隨著資本存量的變大，各產業對貨幣政策的敏感度不斷下降。

那么究竟是什么原因導致統一的貨幣政策對不同產業造成差異化的影響呢？本文歸結為以下幾個因素：（1）資本存量是影響貨幣政策產業效應非對稱的重要因素。貨幣政策對各產業的影響是通過影響其獲得的資本數量影響產業投資進而影響產業產出的。也就是說如貨幣政策變化不能明顯改善一個產業所面臨的融資約束，那么這個產業對貨幣政策的反應就不敏感。很多學者通過實際研究證明，在我國信貸渠道是主要的傳導渠道。如盛松成（2008）、蔣瑛琨（2005）、盛朝輝（2006）等。信貸市場存在信息不對稱，資本存量高的企業可以提供較多的抵押品以降低不確定性從而減少外部融資成本。當貨幣政策變化時，在信貸市場金融加速器作用下，貨幣政策產業效應會被進一步放大，從而在產業層面上顯示出非對稱性，即資本存量高的產業對貨幣政策敏感度較低。（2）產業財務負擔也是影響貨幣政策產業效應非對稱的重要因素。當央行貨幣政策收緊時，資產負債率高、財務費用重的產業還本付息的成本增加，其只能通過提高產品價格來彌補。由于利息負擔加重，還本付息的成本不斷增加，會導致其信用等級惡化。而有些產業的產品價格是受政府管控的，不能隨意提價，這更進一步加劇了這部分產業的財務負擔。比如說交通運輸和郵電業以及房地產業，即財務負擔較重的產業對貨幣政策更加敏感。（3）不同產業間要素密集程度的差異也會導致貨幣政策產業效應非對稱的產生。制造業、房地產業、交通運輸和郵電業、建筑業都屬于資本密集型產業，而農業和信息產業則分別屬于勞動密集型和技術密集型產業。相對于勞動和技術密集型產業，資本密集型產業對資本依賴程度比較高，資本變化對產出的影響程度較大。當央行擴張貨幣政策時，在資本密集型的產業中，資本對產出的貢獻較大，同樣的資本投入能夠帶來較大的產出，而勞動密集型和技術密集型產業對勞動和技術依賴程度大，同樣的資本投入帶來較小的產出，因此，不同要素密集度存在差異的產業對貨幣政策的反應各不相同。根據上述結論提出以下政策建議：（1）貨幣當局在實施貨幣政策前要充分考慮到不同產業對貨幣政策的反應程度，對貨幣政策敏感的產業要實施審慎的政策，對貨幣政策反應不明顯的產業要加大政策扶持力度。這樣才能有效地控制過熱產業，促進新興產業和落后產業的發展，保證各產業的協調發展。（2）在貨幣政策工具選擇方面要積極探索具有結構調整功能的貨幣政策工具。（3）各行業要合理調整自身資產負債結構、促進多元化融資，以免貨幣政策變動給行業帶來較大的沖擊。

作者：厲騫 李文興 單位：北京交通大學 經濟管理學院