融資融券對保險市場影響范文

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《保險職業學院學報》2015年第一期

一、國內文獻綜述

廖士光和楊朝軍［5］(2005)對香港股市的賣空行為進行研究，認為融資融券的賣空機制和市場波動性增加之間沒有顯著的格蘭杰因果關系。陳淼鑫和鄭振龍［6］(2008)利用非對稱GARCH模型研究融資融券賣空機制和市場波動性之間的關系，認為賣空機制沒有明顯加劇股市的波動率，而是起到抑制市場波動的作用。楊德勇和吳瓊［7］(2011)的研究表明，融資融券交易機制與整個市場的波動性存在長期協整關系，而與市場流動性不存在長期協整關系;融資融券交易對市場流動性和波動性有因果作用。顧海峰，孫贊贊［8］(2013)以滬深股市經驗數據為樣本，通過OLS模型和格蘭杰因果檢驗，認為股市處于不同行情時，融資融券與滬深股市波動性、流動性的長期關系特點不同。建議在股市上升期增融券減融資，在股市下降期減融券多融資。在達到平抑波動性和增加流動性的運行績效上突出了監管層的作用。

二、融資融券對保險股票市場影響的實證分析

(一)流動性和波動性指標計算根據前文測量指標的分析，本文選擇市場流動性和波動性兩個指標衡量保險股票市場情況。我國A股上市的保險公司有中國人壽、中國平安、中國太平洋和新華人壽四家公司，因為我國融資融券從2010年3月31日開始實際操盤運營，而新華人壽在2011年12月上市，缺少數據較多不適合納入樣本。故本文只考慮前三家保險公司的股票價格，并用各家總市值進行加權平均從而得到綜合的流動性和波動性指標。兩類指標具體計算公式如下:保險市場流動性(LIQ)2．保險市場波動性(VOL)保險市場波動性(VOL)=加權的日震蕩波幅=(最高成交價－最低成交價)/(最高成交價+最低成交價)/2(2．2)將三家公司股票數據按照(2．1)、(2．2)式進行計算，根據中國人壽總市值3959．89億元、中國平安總市值3104．71億元、中國太平洋總市值123．53億元(數據來自同花順軟件)，分別賦值0.55、0．43、0．02加權平均得到VOL、LIQ。

(二)融資融券對保險股票市場影響實證分析1．實證假設假設一:融資融券能夠提高我國保險股票市場的流動性。假設二:融資融券能夠降低我國保險股票市場的波動性。本文以在A股上市的中國人壽、中國平安和中國太平洋三家保險公司的數據以及融資融券市場實操階段的數據為樣本，從2010年3月31日到2014年2月11日共計928個數據。本文中流動性、波動性和融資融券余額分別用LIQ、VOL、MP_SS表示，數據處理為Eviews6．0。2．平穩性檢驗金融數據多為隨機時間序列，對時間序列建模首先考慮平穩性，對不平穩的隨機變量直接回歸，可能會出現虛假回歸，分析結果不是有效的。首先對經過加權平均的三個變量進行ADF平穩性檢驗。通過趨勢圖可以初步判斷MP_SS具有線性趨勢，是非平穩序列，而LIQ和VOL較為平穩。接下來ADF檢驗的統計數據結果如下，也進一步印證了這一估計。對三組數據進行一階差分后，發現均為平穩序列，即MP_SS、LIQ、VOL實現一階平穩。3．VAR建模通過ADF檢驗可以知道三個時間序列滿足一階單整，可以進行VAR模型擬合。VAR方程滯后階數越大，自由度越小，兩者權衡才能更好的擬合數據并且作出預測。所以首先通過LagLengthCri-teria檢驗來確定VAR模型最佳滯后階數。在LagLengthCriteria檢驗的統計圖中，我們主要參考AIC、SC最小值準則，根據我們的樣本量我們主要參考SC準則。確定結束以后，我們通過AR根圖判斷定階后的VAR模型是否穩定。由圖4和圖5可知，方程根的倒數均在單位圓內部，表明所建立的模型是穩定的。VAR建模通過。4．Johansen協整檢驗上述的VAR建模滯后階數為6，AR根圖顯示模型穩定性檢驗通過，故可以進行Johansen協整檢驗，可以根據VAR滯后階數確定協整檢驗階數為5。協整檢驗結果如表4所示。表4中可以看出，在5%的置信度下，跡統計量檢驗和最大特征值檢驗都拒絕了不存在協整關系的原假設，也就是認為融資融券和保險股票市場流動性存在長期協整關系。同理可以分析得到，融資融券和保險股票市場波動性也存在長期協整關系，結果如表5所示。5．格蘭杰檢驗通過上述協整檢驗，發現融資融券和保險股票市場的波動性、流動性都存在長期均衡關系。也就是說從2010年開始實行的融資融券的業務和保險股票市場運行之間存在著一定關系，但是這種關系是否是因果關系，是單向的還是雙向的影響需要進一步驗證。下述就是對融資融券機制和保險股票市場流動性和波動性就行格蘭杰檢驗來判斷因果關系。通過表6可以發現在5%的顯著性水平下，拒絕“融資融券不是流動性的格蘭杰原因”，接受“流動性不是融資融券的格蘭杰原因”。也就是說融資融券是流動性的格蘭杰原因，而且是單向性的原因，即保險股市流動性不是融資融券的原因。同理我們對融資融券和保險股市波動性進行格蘭杰檢驗，在5%的顯著性水平下，我們認為保險股市波動性是融資融券機制的格蘭杰原因。統計結果如表7所示。6．脈沖響應通過上述的VAR模型和一系列相關檢驗，我們認為融資融券和我國保險股市的流動性之間具有長期均衡關系，而且融資融券是保險股市流動性的原因。為了進一步研究融資融變量變化對保險股市流動性作用方向，下文進一步做脈沖響應研究，來分析模型的一個變量受到沖擊之后對各變量的動態影響，間接反映了變量之間的作用方向。通過給我國融資融券總交易額一個正向沖擊，可以得到保險股市流動性的脈沖響應如圖6所示。從圖6中可以看出，在本期給定融資融券一個正面沖擊后，保險股市流動性首先是上升，在第3期達到最高值，然后開始下降并在第4期達到最低值。其后在逐步趨于穩定并在最終穩定在0值附近的正值。表明融資融券受到沖擊后，首先將使得保險股票市場流動性上升，后期有所下降，但最終趨于平穩，說明有提高流動性的正向作用。7．方差分解通過脈沖響應函數，我們可以看出融資融券具有提高我國保險市場流動性的作用，也就是融資融券機制一定程度上解釋了我國保險市場流動性，為了進一步解釋融資融券對股市流動性作用貢獻比率，下文對融資融券對保險股市流動性VAR模型做方差分解，結果如表8所示。從表中我們可以看出我國保險股市流動性對自身的解釋很高，隨著滯后期增加逐步減小但是比例很高。融資融券機制對保險股市流動性的方差解釋逐步提高。從數據中可知，融資融券不是一直表現出提高保險股市流動性的作用，而是在波動中逐步趨于穩定，和上文中分析融資融券和保險股市流動性有長期均衡關系的結論是一致的。

(三)結果分析結果1:融資融券機制是我國保險股市流動性的格蘭杰原因，并且能夠提高保險股市的流動性;但是保險股市的流動性不是融資融券的顯著格蘭杰原因。融資融券和股市流動性作用關系在不同文獻中結論不同，但本文得出融資融券機制有利于提高保險股市流動性的結論。原因可能在于融資融券業務帶動保險公司增加成交總金額和加快投資變化頻率。我們參考的三家保險公司股票都是較優質的融資融券標的股票，市場對三家股票的融資額度在逐年增長，帶動公司股票交易額增長，換手率提高。流動性指標在考慮成交總金額基礎上也考慮公司收益率波動，剔除了因惡意虛假操作或者特殊事件導致成交額虛高的現象，以股票收益率平穩增長下成交額的上升來衡量股市流動性。所以，本文得出融資融券有利于提高保險股市流動性的結論是值得參考的。結果2:融資融券不是我國保險股市波動性的格蘭杰原因，并且我國保險股市波動性也不是融資融券機制顯著的格蘭杰原因。很多文獻都認為融資融券機制和股市波動性之間存在較強因果關系，認為融資融券可以降低股市波動性。這一結論當然有其合理性:融資融券通過靈活的保證金制度，在股票價格偏離正常價格時可以起到價格穩定劑的作用。但是具體涉及到保險股市波動性時，實證結果認為保險股市波動性和融資融券之間并沒有顯著因果關系，原因可能是:我國保險行業上市公司僅為中國人壽、中國平安和中國太平洋三家，融資融券影響到的總市值相對較小，同時受限于險資不得大額投資證券業務的監管規定，融資融券價格穩定劑的作用還沒有充分發揮出來。對三家保險公司而言，導致價格波動的可能是其他原因而不是融資融券業務。另外根據胡榕［9］和唐艷［10］的研究，融資融券穩定市場的作用并不是一開始就凸顯的。這種作用隨著市場對融資融券交易的逐步消化才能體現出來。

三、結論和建議

(一)根據自身經濟實力，逐步擴大投資融資融券是活躍資本市場，促進資本流動的金融創新產品，但是也必須注意到融資融券業務本身具有高風險性，進入門檻相對較高，不同機構對資金管理水平差異也較大［11］。保險公司要根據自身的實際經濟能力和風險承受能力進行投資，實時跟蹤償付能力充足率，保證合理杠桿規模，逐步穩健的擴大投資。

(二)選取標的股票采用一籃子方式，分散風險根據證監會最新統計，融資融券標的股票共有700只，覆蓋滬深兩市所有股票的28%。保險公司投入融資融券要分散不同行業，避免因某行業特殊事件價格劇烈波動而出現保證金不足甚至爆倉的風險。根據證監會選取標的股票的標準，參考股票的流動性、換手率和波動幅度等客觀指標，選取一籃子股票，盡量分散風險，保證了融資融券標的股票在理論上具有較高的流動性和平穩的波動性。

(三)建立內部信息系統，完善監管機制實證結果表明，融資融券機制并不會一開始就降低股市波動性，甚至可能會提高波動性。這種波動性的來源并不是完全來自交易過程，還有來自非交易過程，典型的就是信息泄露引起的股市波動［12］。機構投資者需加強信息披露機制，提高公司信息透明度。尤其是對收益率、交易額產生等信用交易量有重大影響的因素一定要及時準確的披露［13］。

(四)加強專業教育，提高機構投資者交易水平投資者是融資融券交易的主體，保險公司業務人員是否具有清晰地投資思路和專業的投資技巧是能否避免盲目投資，保證融資融券收益的保證。作為融資融券市場的初步投入者，建議加強對業務人員的專業教育，可以和證券公司、基金公司等專業機構合作交流，共同培訓，提高員工的專業素養。

作者：胡雅君鄒馨單位：北京工商大學經濟學院