短期期貨交易策略范文

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第1篇

關(guān)鍵詞：實(shí)物期貨；協(xié)整；基差套利；向量自回歸；格蘭杰因果檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）01-0064-02

1 引言

研究近期期貨價(jià)格與遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的關(guān)系，對(duì)于判斷市場(chǎng)有效性以及以此為前提尋找套利機(jī)會(huì)都具有重要的實(shí)踐意義,可以分為長(zhǎng)期關(guān)系和短期關(guān)系。價(jià)格間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，意味著短暫的背離在市場(chǎng)機(jī)制作用下能夠重新回到均衡狀態(tài)，套利機(jī)會(huì)稍縱即逝，長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)無(wú)套利。若不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，價(jià)格的背離不能被糾正,意味著這種短暫背離不是一個(gè)真正的套利機(jī)會(huì)。實(shí)務(wù)界中常常用“基差”進(jìn)行套利,但往往忽視了基差套利的前提是近遠(yuǎn)期價(jià)格需要存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，如果兩者不存在這樣的“同步趨勢(shì)”，那么基差套利策略是沒(méi)有意義的。從短期關(guān)系看，如果指數(shù)之間在短期存在領(lǐng)先――滯后的關(guān)系，那么領(lǐng)先的指數(shù)將對(duì)滯后的指數(shù)起到“指示器”的作用。以上工作對(duì)分析微觀市場(chǎng)的有效性做了合理的嘗試，但沒(méi)有更深刻地揭示計(jì)量結(jié)果帶來(lái)的投資學(xué)意義。主要缺陷是：（1）未能協(xié)整關(guān)系引申出經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期均衡意義，更沒(méi)有對(duì)于是否能提供投資者套利機(jī)會(huì)給出明確結(jié)論。（2）僅僅研究現(xiàn)貨與期貨的關(guān)系對(duì)投資的指導(dǎo)意義不強(qiáng)。從實(shí)務(wù)角度看，由于現(xiàn)貨的儲(chǔ)存運(yùn)輸交割等原因，運(yùn)用現(xiàn)貨－期貨交易進(jìn)行套利遠(yuǎn)不如運(yùn)用近期――遠(yuǎn)期期貨交易來(lái)得便捷。克服了上述不足，采用fu0505和fu0506燃料油兩個(gè)期貨價(jià)格作為研究對(duì)象，從協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)判斷是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并給出是否能進(jìn)行套利的明確指導(dǎo)意見(jiàn)，使得更具有實(shí)踐意義。

2 定價(jià)理論與計(jì)量模型的聯(lián)系

2.1 期貨合約定價(jià)理論

無(wú)套利定價(jià)理論是資本市場(chǎng)上強(qiáng)有力的定價(jià)規(guī)則，在滿足一定的假設(shè)條件下，期貨價(jià)格可由無(wú)套利定價(jià)規(guī)則給出。如果期貨標(biāo)地物易于購(gòu)買(mǎi)、儲(chǔ)存，可以賣(mài)空，且近期與遠(yuǎn)期供求市場(chǎng)是連續(xù)的（即沒(méi)有現(xiàn)貨便利），那么近我們認(rèn)為上述的基差方法只是簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)運(yùn)用，缺乏經(jīng)濟(jì)依據(jù)。如果F1、F2不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，就沒(méi)理由相信那些超出波動(dòng)范圍的走勢(shì)就一定會(huì)回落到范圍內(nèi)。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，可以判斷價(jià)格是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，進(jìn)而判斷利用基差策略進(jìn)行套利的合理性。

3 燃料油近、遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的協(xié)整檢驗(yàn)和領(lǐng)先―滯后分析

3.1 數(shù)據(jù)描述

我們選取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期貨fu0505和fu0506兩個(gè)品種的日收盤(pán)數(shù)據(jù)，共計(jì)452個(gè)觀測(cè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源是上海期貨交易所。文中fu0505價(jià)格記為F1，fu0506價(jià)格記為F2。考慮到對(duì)原始價(jià)格序列曲對(duì)數(shù)差分后為日收益率，因此我們把協(xié)整檢驗(yàn)的對(duì)象定位于兩產(chǎn)品的自然對(duì)數(shù)，即LN_F1和LN_F2。

3.2 單位根檢驗(yàn)

由結(jié)果可知，fu0505和fu0506的對(duì)數(shù)序列是非平穩(wěn)的。下面再對(duì)上述兩個(gè)序列的一階差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，選擇不含截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的選項(xiàng)，根據(jù)信息準(zhǔn)則，選取RE_SH的滯后階數(shù)為2，RE_SZ的滯后階數(shù)為5，結(jié)果如表2。

3.3 Engle－Granger協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

LN_F1和LN_F2都是 過(guò)程，以LN_F2為被解釋變量，LN_F1為解釋變量，作OLS回歸。之所以選擇LN_F2為被解釋變量，是因?yàn)樵S多理論與實(shí)踐均表明，較遠(yuǎn)期貨價(jià)格受較近期貨價(jià)格的影響。建立回歸方程：

從殘差序列圖可以初步判斷序列是非平穩(wěn)的，通過(guò)5階的AEG檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了這一結(jié)論，在1％和5%的顯著性水平下，檢驗(yàn)值在絕對(duì)值上均小于臨界值，從而認(rèn)為殘差序列是非平穩(wěn)的。究其原因,是因?yàn)樵趯?shí)務(wù)操作中，F(xiàn)2=F1(1+f)(1+c)的關(guān)系是值得懷疑的。當(dāng)前國(guó)際油價(jià)一直處于上漲中，根據(jù)無(wú)套利的假設(shè)條件，當(dāng)標(biāo)地物現(xiàn)貨不能賣(mài)空（我國(guó)商品或證券都不允許賣(mài)空）或存在現(xiàn)貨便利時(shí)（即囤積現(xiàn)貨比出售有更大的利益），由于市場(chǎng)的連續(xù)性不能得到滿足，近遠(yuǎn)期價(jià)格差的波動(dòng)就不能稱之為是對(duì)長(zhǎng)期均衡的背離，這種價(jià)差的波動(dòng)不能視為一種套利機(jī)會(huì)。

3.4 近期與遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的領(lǐng)先-滯后分析

向量自回歸模型（VARs）和基于此的格蘭杰因果檢驗(yàn)（Grange causality tests）研究了時(shí)間序列之間的短期關(guān)系和因果關(guān)系。建立VAR時(shí)，必須確保所選的序列都是平穩(wěn)的。上述單位根檢驗(yàn)表明，fu0505和fu0506的日收益率是平穩(wěn)的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析價(jià)格過(guò)去的收益變化對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的影響，這對(duì)價(jià)格走勢(shì)和制定投資策略具有一定參考價(jià)值。建立包含截距項(xiàng)的VAR，Schwarz信息準(zhǔn)則判定最優(yōu)滯后階數(shù)為3。結(jié)果如下。

由結(jié)果可知，fu0505日收益率本身的滯后值和fu0506日收益率的滯后值，都不能很好解釋fu0505合約價(jià)格的波動(dòng)，且方程總體解釋能力較差，而fu0505日收益率的一至三階滯后和fu0506日收益率的一階滯后、二階滯后對(duì)fu0506本期的波動(dòng)有顯著影響，且方程總體回歸效果較好。綜合這兩個(gè)方程的結(jié)果可以看到，近期期貨價(jià)格的波動(dòng)具有一定的外生性，而遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的波動(dòng)則具有一定的內(nèi)生性。另外，fu0505日收益率的滯后值和fu0506日收益率的滯后值對(duì)fu0506本期的波動(dòng)的影響是相反的。這樣看來(lái)，近期期貨價(jià)格的波動(dòng)，似乎起到了“抑制”遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的波動(dòng)的效果。

為了進(jìn)一步證實(shí)近期期貨價(jià)格的外生性及其對(duì)遠(yuǎn)期期貨價(jià)格的引導(dǎo)作用，我們對(duì)兩個(gè)合約的日收益率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。其方法是檢驗(yàn)VAR中某一個(gè)變量的滯后值對(duì)另一個(gè)變量的當(dāng)期值的解釋是否顯著。如果是這樣的話，而且后者的滯后值對(duì)前者的當(dāng)期值的解釋不顯著，則認(rèn)為前者在時(shí)間順序上引導(dǎo)后者，即“領(lǐng)先”后者。選取滯后階數(shù)為2，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

可以看出近期期貨價(jià)格的日收益率是遠(yuǎn)期期貨價(jià)格日收益率的格蘭杰原因，而反之不然。因此可以說(shuō)，燃料油0505合約價(jià)格“領(lǐng)先”燃料油0506合約價(jià)格。

參考文獻(xiàn)

［1］王洪偉，蔣馥，吳家春. 銅期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證研究［J］. 預(yù)測(cè)， 2001，（1）：75-77.

［2］華仁海，仲偉俊. 對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析［J］.南開(kāi)管理評(píng)論， 2002，（5）：57-61.

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第2篇

【關(guān)鍵詞】股指期貨；協(xié)整檢驗(yàn)；Granger因果檢驗(yàn)；VAR模型；脈沖響應(yīng)分析

1.引言

20世紀(jì)90年代后，國(guó)際資本流動(dòng)日益全球化，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為金融市場(chǎng)上的主導(dǎo)力量，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)和新興證券市場(chǎng)競(jìng)相開(kāi)設(shè)股指期貨交易，形成了世界性的股指期貨交易熱潮。2010年4月16日滬深300股指期貨合約在我國(guó)上市交易，這一新的金融衍生品的推出，開(kāi)啟了我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的新篇章，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展邁出了一大步，對(duì)于改善我國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，提高市場(chǎng)運(yùn)行的質(zhì)量，發(fā)育和完善資本市場(chǎng)體系具有重要意義。近階段股市處于震蕩整理中，股指期貨的推出給中國(guó)股市以后的走向帶來(lái)怎樣的影響，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者，還是個(gè)人投資者甚至是政府部門(mén)都在關(guān)注這個(gè)問(wèn)題。因此，從理論和實(shí)證兩方面就遠(yuǎn)近股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響進(jìn)行分析非常有意義。

2.文獻(xiàn)綜述

股指期貨推出后，對(duì)于股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究并得出三種不同觀點(diǎn)，即股票指數(shù)期貨的引入導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性減小、波動(dòng)性不變以及波動(dòng)性增大。

部分研究表明期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978-1989年S&P500指數(shù)期貨推出前后的情況，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Robinson（1994）對(duì)1980年至1993年FT-SE100指數(shù)的期現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究表明，引入期貨市場(chǎng)后現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。從以上研究結(jié)果表明，期貨交易導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的降低，但這種波動(dòng)性并非來(lái)源于投機(jī)者擾亂市場(chǎng)的消極效應(yīng)，而是來(lái)自于信息的增加，期貨市場(chǎng)的引入減低了現(xiàn)貨市場(chǎng)信息流的速度與質(zhì)量[1]。大多數(shù)實(shí)證研究表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒(méi)有發(fā)生明顯變化。Edwards對(duì)S&P500指數(shù)和價(jià)值線指數(shù)在推出期貨市場(chǎng)前后的波動(dòng)性進(jìn)行的分析表明，股價(jià)指數(shù)的日波動(dòng)增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場(chǎng)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)更為穩(wěn)定和完善。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指數(shù)時(shí)考慮了ARCH效果，認(rèn)為指數(shù)期貨上市對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響并不顯著。此外，有的研究認(rèn)為期貨市場(chǎng)導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加。Damodaran（1990）研究了S&P500指數(shù)期貨后發(fā)現(xiàn)，S&P500成份股的波動(dòng)有增大的趨勢(shì)。Lockwood和Linn（1990）對(duì)道瓊工業(yè)指數(shù)的研究表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)收益變異系數(shù)上升，股票指數(shù)期貨交易加大了股價(jià)的波動(dòng)性，改善了現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反應(yīng)速度與品質(zhì)[2]。

國(guó)內(nèi)對(duì)股指期貨的研究始于20世紀(jì)90年代初。程靖和劉志奇（2003）以香港恒生指數(shù)為研究對(duì)象，通過(guò)協(xié)整驗(yàn)證了股指期貨與股票現(xiàn)貨之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。徐旭初（2004）對(duì)美國(guó)S&P500指數(shù)期貨、英國(guó)FT-SE100指數(shù)期貨、韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨、臺(tái)灣加權(quán)股價(jià)指數(shù)期貨等樣本資料進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)指數(shù)期貨市場(chǎng)及相應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的成熟程度和波動(dòng)程度由相關(guān)標(biāo)的指數(shù)的設(shè)計(jì)是否合理、市場(chǎng)組織是否有效等許多因素決定，股指期貨產(chǎn)品的成熟度與股指期貨的波動(dòng)性存在負(fù)相關(guān)性。李強(qiáng)（2007）通過(guò)在整合國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上認(rèn)為股指期貨的推出，可以增加股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性；使機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量增加、抄盤(pán)策略改變；在股指期貨合同到期日造成股價(jià)的巨大波動(dòng)。以上關(guān)于股指期貨的研究可以表明，股指期貨短期內(nèi)可能會(huì)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，這樣的影響并不是很明顯。當(dāng)然，我國(guó)推出股指期貨的時(shí)間也不長(zhǎng)，再加上中國(guó)資本市場(chǎng)并不是很成熟，股指期貨的推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性有多大的影響，對(duì)于這個(gè)問(wèn)題需要有進(jìn)一步的研究。

本文從我國(guó)股制期貨與現(xiàn)貨股票市場(chǎng)的實(shí)際出發(fā)，選擇滬深300股指期貨交易的近期、遠(yuǎn)期連月數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)，主要研究股指期貨遠(yuǎn)期合約、近期合約與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系，通過(guò)建立VAR模型，然后利用Granger因果檢驗(yàn)和協(xié)整理論實(shí)證分析股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格的相互引導(dǎo)關(guān)系，并且利用脈沖響應(yīng)函數(shù)度量期貨與現(xiàn)貨相互影響的大小。

3.實(shí)證研究

3.1 數(shù)據(jù)選取

本文選擇滬深300股指期貨交易的近期、遠(yuǎn)期連月數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)，從2010年6月21日到2010年12月17日期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的日收盤(pán)價(jià)，共124個(gè)樣本。以xh代表滬深300指數(shù)日收盤(pán)價(jià)，qh代表股指期貨近期合約收盤(pán)價(jià)，yqh代表股指期貨遠(yuǎn)期合約收盤(pán)價(jià)，對(duì)序列取對(duì)數(shù)分別為，，。

3.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)

由于，，顯著不平穩(wěn)，所以我們可以通過(guò)檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系來(lái)刻畫(huà)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。首先我們需要考察序列是否同階單整，這就需要檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性。本文采用的就是ADF檢驗(yàn)法對(duì)序列的進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)三個(gè)序列進(jìn)行差分并分別記為，，，將其定義為日收益率。通過(guò)Eviews6.0對(duì)序列進(jìn)行分析得出結(jié)果如表3-1所示。結(jié)果顯示三個(gè)序列的ADF檢驗(yàn)值都小于檢驗(yàn)臨界值，都通過(guò)了ADF檢驗(yàn)。

由前面的分析得知，，，都是非平穩(wěn)序列，而一階差分后都平穩(wěn)，所以都是一階單整序列，可以兩兩分別進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。我們選擇使用E-G兩步法來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先分析，之間的協(xié)整關(guān)系，建立回歸方程：

結(jié)果顯示殘差序列為平穩(wěn)序列，所以序列，具有協(xié)整關(guān)系。我們?cè)倮肊-G檢驗(yàn)方法來(lái)分別檢驗(yàn)現(xiàn)貨滬深300指數(shù)與股指期貨指數(shù)遠(yuǎn)期和約、股指期貨近期合約與遠(yuǎn)期合約之間的均衡關(guān)系，結(jié)果顯示，它們之間也具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。其回歸方程為。

3.3 Granger因果檢驗(yàn)及VAR模型

我們通過(guò)前面的單位根檢驗(yàn)已經(jīng)得知日收益率序列，，都為平穩(wěn)序列，這樣我們就可以通過(guò)建立VAR模型來(lái)對(duì)其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。首先利用AIC和SC準(zhǔn)則確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1階（見(jiàn)表3-3），然后建立1階VAR模型，進(jìn)一步做Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表3-4所示。

通過(guò)表3-4可知近期期貨收益率是現(xiàn)貨收益率的Granger原因的概率達(dá)到了60%多，而現(xiàn)貨收益率是近期期貨收益率的Granger原因的概率達(dá)到了99%，說(shuō)明兩者是相互影響的，而且現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于近期期貨市場(chǎng)的影響要大一些。遠(yuǎn)期期貨收益率與現(xiàn)貨收益率也是相互影響的，而且遠(yuǎn)期期貨收益率是現(xiàn)貨收益率的Granger原因的概率達(dá)到了90%多。同時(shí)遠(yuǎn)期期貨市場(chǎng)對(duì)近期期貨市場(chǎng)的影響同樣很大，而且比對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響要大一點(diǎn)。對(duì)，，建立VAR模型，得出以下結(jié)果：

3.4 脈沖響應(yīng)分析與方差分解

脈沖響應(yīng)分析是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響[3]。具體的說(shuō)，它刻畫(huà)的是在誤差項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。我們用這種方法來(lái)描述現(xiàn)貨收益率、近期期貨收益率與遠(yuǎn)期期貨收益率三者之間的相互關(guān)系，如圖3-1所示。

從的脈沖響應(yīng)函數(shù)（第一個(gè)圖）我們可以看出，對(duì)于自身的沖擊反應(yīng)在第一期相當(dāng)大，但是到第四期以后就比較小且很平穩(wěn)。而對(duì)總體帶來(lái)的沖擊一直都不大。而對(duì)的沖擊在第二期時(shí)達(dá)到最大而且沖擊反應(yīng)持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)。的脈沖響應(yīng)函數(shù)（第二個(gè)圖）可知，自身的正向沖擊先強(qiáng)后弱，波動(dòng)幅度相對(duì)較大。對(duì)的沖擊第一期最大，之后開(kāi)始減弱，但都比其自身帶來(lái)的沖擊大。而帶來(lái)的沖擊在第二期時(shí)達(dá)到最大，超過(guò)了對(duì)其帶來(lái)的沖擊影響。的脈沖響應(yīng)函數(shù)（第三個(gè)圖）可知，短期內(nèi)，帶來(lái)的沖擊效應(yīng)很大，但是減弱速度也很快。

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來(lái)的影響。而方差分解是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。現(xiàn)在我們對(duì)其進(jìn)行方差分解，分析結(jié)果如表3-5所示。

從現(xiàn)貨收益率方差分解的結(jié)果來(lái)看，基本都來(lái)自于現(xiàn)貨市場(chǎng)，但比較來(lái)看的話，遠(yuǎn)期期貨所占比重還是大于近期期貨。近期期貨收益率的方差分解中，現(xiàn)貨市場(chǎng)所引起的方差在總方差的部分一直在65.12%左右，而來(lái)源于其自身的部分卻在33.37%左右，遠(yuǎn)期期貨市場(chǎng)的貢獻(xiàn)度很小。遠(yuǎn)期期貨收益率來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)的部分在總方差中達(dá)到90.64%左右，而近期期貨市場(chǎng)與遠(yuǎn)期期貨市場(chǎng)所占的百分比都比較小，來(lái)自其自身的部分相對(duì)來(lái)說(shuō)大點(diǎn)，并且也是在逐步提高的。

通過(guò)對(duì)它們進(jìn)行方差分解分析，我們發(fā)現(xiàn)不管是對(duì)于近期期貨收益率還是遠(yuǎn)期期貨收益率，來(lái)自于現(xiàn)貨市場(chǎng)的方差都要大于來(lái)自期貨市場(chǎng)的部分，即現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上目前還是占主導(dǎo)地位的。

4.結(jié)論

首先，我們利用協(xié)整理論和Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)之間確實(shí)存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而在期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系中，我們發(fā)現(xiàn)它們之間具有互為因果的關(guān)系，但在價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系中，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)近期期貨價(jià)格具有很強(qiáng)的引導(dǎo)關(guān)系，相比之下，近期期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系卻不明顯，而真正對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格起到引導(dǎo)作用的是遠(yuǎn)期期貨價(jià)格，這就說(shuō)明以我國(guó)目前的證券市場(chǎng)來(lái)看，期貨市場(chǎng)并沒(méi)有很好的起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。

其次，脈沖響應(yīng)函數(shù)測(cè)量了它們之間影響關(guān)系的大小，而從沖擊響應(yīng)分析結(jié)果來(lái)看，在短時(shí)間內(nèi)，不管是近期股指期貨還是遠(yuǎn)期股指期貨，雖然在一定程度上對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的影響，并且在定價(jià)中也發(fā)揮了一定的作用，但是總體來(lái)說(shuō)受到現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響相對(duì)要大于來(lái)自期貨市場(chǎng)的影響，而從長(zhǎng)期來(lái)看的話，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還是有一定提高的，

最后，從方差分解的情況來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的沖擊最初是相當(dāng)大的，說(shuō)明現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)行對(duì)股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行有著巨大的影響，這也與脈沖響應(yīng)結(jié)果一致，在短期內(nèi)，現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上是占主導(dǎo)地位的，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看的話，期貨市場(chǎng)的影響會(huì)逐漸增大，而且比較來(lái)看的話，遠(yuǎn)期期貨市場(chǎng)的影響會(huì)更大一些。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：

第3篇

關(guān)鍵詞: 稻谷期貨;期貨市場(chǎng);套期保值效率

中圖分類號(hào): F724.5

現(xiàn)代的糙米期貨市場(chǎng)起源于美國(guó)。1981年4月新奧爾良商品交易所(NOCE)開(kāi)始糙米期貨交易,1983年6月由于高貸款利率和大米市場(chǎng)價(jià)格低迷導(dǎo)致糙米期貨交易中止,之后新奧爾良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)開(kāi)始糙米期貨交易,1994年期貨交易轉(zhuǎn)移到如今的芝加哥商品期貨交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期貨交易所開(kāi)展的谷物類期貨包括玉米、小麥、大豆、燕麥、糙米等。其中小麥期貨品種和玉米期貨實(shí)現(xiàn)合約品種系列化,有利于投資者跨品種套期保值以降低風(fēng)險(xiǎn)。

1 稻谷期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系

Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回歸方法檢驗(yàn)糧食市場(chǎng)期貨價(jià)格的有效性,表明近期期貨價(jià)格符合簡(jiǎn)單有效性假設(shè),遠(yuǎn)期期貨價(jià)格則不滿足。Engle和Granger(1987)建議用協(xié)整(Cointegration)技術(shù)來(lái)檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)的有效性以來(lái),不少學(xué)者采用這種方法研究市場(chǎng)有效性。在稻谷期貨市場(chǎng)的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認(rèn)為阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州稻谷的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有強(qiáng)相關(guān)性,而加利福尼亞州稻谷現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格弱相關(guān)。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用協(xié)整檢驗(yàn)方法驗(yàn)證了美國(guó)谷物期貨市場(chǎng)在長(zhǎng)期上達(dá)到弱式有效,而短期內(nèi)由于一些突發(fā)因素影響和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在預(yù)測(cè)上雖然有效,但是是有偏的。

2 影響稻谷期貨定價(jià)的因素分析

期貨市場(chǎng)總具有兩大功能:套期保值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)。以下就影響美國(guó)稻谷期貨市場(chǎng)定價(jià)效率的主要因素進(jìn)行分析

2.1 套利活動(dòng)

套利活動(dòng)是影響定價(jià)效率的關(guān)鍵性因素之一,定價(jià)效率的其他影響因素大多是通過(guò)套利者的行為作用于市場(chǎng)的各個(gè)方面,從而影響期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率。投資者會(huì)由于不能以較低的成本完成從組織貨源,安排運(yùn)輸,倉(cāng)儲(chǔ)以及注冊(cè)倉(cāng)單整個(gè)過(guò)程,以及高昂的保險(xiǎn)費(fèi)和倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等因素,使眾多套利者望而卻步。另外美國(guó)稻谷種植的谷物保險(xiǎn)(Government subsidized crop insurance)和大米銷售貸款項(xiàng)目(The marketing loan program for rice)政策本來(lái)允許價(jià)格可以在更大范圍內(nèi)浮動(dòng),增加套利活動(dòng),但是政府的保護(hù)措施使農(nóng)民的風(fēng)險(xiǎn)靈敏度降低以及聯(lián)合經(jīng)營(yíng)機(jī)制帶來(lái)的信息無(wú)效限制了套利活動(dòng),影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)及套期保值功能的發(fā)揮。

2.2 稻谷現(xiàn)貨市場(chǎng)交易與儲(chǔ)存策略的影響

人們?cè)谔厥鈺r(shí)間或時(shí)間段內(nèi)在稻谷現(xiàn)貨市場(chǎng)采取的交易以及存儲(chǔ)策略也會(huì)影響稻谷期貨的定價(jià)效率。April(2002)用MOTAD模型來(lái)模擬決定路易斯安那州的農(nóng)民在何時(shí)領(lǐng)取貸款差額補(bǔ)貼(Loan Deficiency Payment )及在各種風(fēng)險(xiǎn)水平下最優(yōu)銷售/倉(cāng)儲(chǔ)比例的決策,結(jié)果表明美國(guó)的糙米集中在8月、11月銷售,而大米生產(chǎn)商在8月份領(lǐng)取LDP而在同年11月份將所有大米銷售完畢情況下,獲取較高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)認(rèn)為美國(guó)稻谷期貨11月份到期合同在R2 測(cè)度意義上對(duì)未來(lái)的現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)測(cè)能力最差。這可能說(shuō)明在稻谷收割季節(jié),11月份到期合同的價(jià)格代表了人們對(duì)隨后的大米現(xiàn)貨價(jià)格的期望,它忽略了大米產(chǎn)量對(duì)其遠(yuǎn)期價(jià)格的形成機(jī)制增加了一個(gè)不確定影響因素,這與上面MOTAD模型下大米生產(chǎn)商在8月份領(lǐng)取LDP而在同年11月份將所有糙米銷售完畢的決策不無(wú)關(guān)系。

2.3 地域差別

在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中,生產(chǎn)條件直接決定了生產(chǎn)成本的高低。加利福尼亞州的碾米在等級(jí)、運(yùn)輸費(fèi)用上與其他州的不同還不能完全解釋價(jià)格上的差別。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)認(rèn)為加利福尼亞州由于缺水導(dǎo)致稻谷的生產(chǎn)成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市場(chǎng)上(至少在日本和韓國(guó))不是阿肯色州、德克薩斯州、路易斯安那州秈稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格在R2測(cè)度意義上的弱相關(guān)。

2.4 期貨品種

期貨品種的結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)套利交易產(chǎn)生重大的影響,特別是商品價(jià)格相關(guān)系數(shù)高的系列商品所對(duì)應(yīng)的期貨品種的不完善,會(huì)影響跨品種套利的進(jìn)行,從而影響各相關(guān)品種合理價(jià)格的形成。美國(guó)的稻谷期貨主要是針對(duì)長(zhǎng)粒糙米,而中短粒糙米則沒(méi)有相對(duì)應(yīng)的期貨品種,投資者無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全套期保值,這就造成了中短粒糙米遠(yuǎn)期交易風(fēng)險(xiǎn)要大大高于長(zhǎng)粒糙米現(xiàn)貨市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期交易風(fēng)險(xiǎn),限制了稻谷期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。

3 在我國(guó)開(kāi)展稻谷期貨的作用

近年來(lái),我國(guó)稻谷價(jià)格波動(dòng)較大,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加,稻谷生產(chǎn)者缺乏價(jià)格信號(hào)來(lái)指導(dǎo)生產(chǎn),稻谷經(jīng)營(yíng)企業(yè)也無(wú)法規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),利用期貨交易來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格并進(jìn)行套期保值的需求較為強(qiáng)烈。開(kāi)展稻谷期貨交易:一、有利于健全我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種體系,拓展期貨市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的范圍;二、有利于完善價(jià)格形成機(jī)制,幫助相關(guān)政府部門(mén)及時(shí)、準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)變化趨勢(shì),及早采取調(diào)控措施,穩(wěn)定稻谷價(jià)格,平衡糧食生產(chǎn),保障國(guó)家糧食安全;三、有利于廣大農(nóng)民利用市場(chǎng)價(jià)格信息進(jìn)行種植和結(jié)構(gòu)調(diào)整;四、為眾多稻谷生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)控制手段,提高管理水平,穩(wěn)定稻谷生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)。總之,我國(guó)應(yīng)加快現(xiàn)代化稻谷現(xiàn)貨市場(chǎng)的優(yōu)化建設(shè),完善稻米標(biāo)準(zhǔn),加大投入,提高檢測(cè)水平,突破技術(shù)壁壘和綠色壁壘,實(shí)現(xiàn)由稻米生產(chǎn)大國(guó)向稻米強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)變,通過(guò)稻谷期貨市場(chǎng)交易,爭(zhēng)取在國(guó)際稻谷現(xiàn)貨和期貨交易中的定價(jià)權(quán),推進(jìn)我國(guó)稻谷行業(yè)生產(chǎn)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。

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