投資基本面分析方法范文

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第1篇

【關(guān)鍵詞】道氏理論；價值投資法；技術(shù)分析法；主要矛盾

價值投資法認(rèn)為證券的價值由其未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值決定，證券的價格總會向價值回歸。技術(shù)分析法則認(rèn)為交易群體的心理對價格具有決定性的影響。普遍的交易觀點(diǎn)或者將技術(shù)分析法與價值投資法對立起來，兩者水火不能相容，或者主張?jiān)诰唧w的交易操作中將兩者結(jié)合起來，但是在理念上依然認(rèn)為這兩種方法相互獨(dú)立，互不相關(guān)。本文將從股票的二元屬性切入，結(jié)合對道氏理論的深度解讀，推論出以道氏理論為基石的技術(shù)分析法其實(shí)包含著價值投資法的理念，技術(shù)圖形的長期趨勢是反映基本面主要矛盾的。

一、股票的二元屬性

股票是股東權(quán)利的代表，體現(xiàn)了股東對公司實(shí)體經(jīng)濟(jì)的所有權(quán)。公司實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營狀態(tài)越好則股票所代表的價值也就越大，這也正是價值投資法的基本理念，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力決定了股票的價值區(qū)域。但是，當(dāng)股票可以上市交易流通以后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將不再是影響股價的唯一因素，即使在短期內(nèi)公司的基本面狀況不變，交易群體的預(yù)期與情緒也會對短期股價產(chǎn)生重要影響。因此，我們認(rèn)為股票既具有實(shí)體屬性也具有虛擬屬性。

二、股價驅(qū)動模型

價值投資者立足于股票的實(shí)體屬性，認(rèn)為企業(yè)的盈利能力決定股票的價值，技術(shù)分析人士則偏重于股票的虛擬屬性，想方設(shè)法判斷其他參與者對股價的看法。無論是價值投資者還是技術(shù)分析派，所有的股票投資者都是根據(jù)自己對基本信息的理解來做出決策的。交易者根據(jù)對基本面信息的理解形成預(yù)期，預(yù)期指導(dǎo)著交易者的行為，行為則指揮資金與股票的流動，資金與股票的博弈產(chǎn)生了股票價格。從而我們推理出股價驅(qū)動模型“基本面—群體預(yù)期—群體行為—股價”，基本面信息的變化將影響交易者的預(yù)期，交易者根據(jù)預(yù)期做出行為判斷，從而對股價施加影響。無論價值投資者還是技術(shù)分析派都遵從著股價驅(qū)動模型做出判斷，只是對信息的篩選、理解的理念不一樣而已。

三、股價反映一切信息

一般的主流觀點(diǎn)認(rèn)為技術(shù)分析是沒有意義的，個人以前也認(rèn)為技術(shù)分析是以歷史來推斷未來，而股市隨機(jī)漫步的特征決定了以歷史圖形推斷未來走勢是人類對于股市不確定性的自我安慰。但是在真正理解了股價驅(qū)動模型“基本面—群體預(yù)期—群體行為—股價”以后，對于技術(shù)分析方法有了全新的認(rèn)識。

作為技術(shù)分析的基石，道氏理論將股價的波動分為主要趨勢、次要趨勢和短暫波動。這種分類方法貌似平淡無奇，實(shí)則寓意深遠(yuǎn)。股價的波動就是千千萬萬的投資者以其資金表達(dá)其對基本面信息的理解，這種信息的反映不是一步到位的，而是循序漸進(jìn)的，在凌亂無序的博弈中股價吸收了各種各樣真真假假大大小小的信息，這些信息在短暫波動和次級波動中被摒棄、被消化，從而形成了主要趨勢。主要趨勢充分反映了股市對于基本面信息的理解和預(yù)期，并從所有的信息中篩選和抽繹出最主要的信息，最能夠決定股價走勢的信息——主要矛盾。

短期股價是資金與股票博弈的結(jié)果，所以呈現(xiàn)出隨機(jī)漫步的形態(tài)，當(dāng)給予股市比較充分的時間來消化其吸收的信息，那么中長期的股價則呈現(xiàn)出一定的趨勢，股價趨勢的背后則是股市對主要矛盾的反映，也正是從這個意義上而言股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表是當(dāng)之無愧的。

四、趨勢將延續(xù)下去

道氏理論的三大基本假設(shè)分別是：股價反映一切信息；趨勢還將延續(xù)；歷史會重演。我們已經(jīng)解讀了“股價反映一切信息”，并推論出股價在波動中篩選信息，從而反映主要矛盾，形成主要趨勢。

基本假設(shè)第二條是“趨勢會延續(xù)下去”，個人給予的解讀是只要主要矛盾（從基本面信息中抽繹出來的核心預(yù)期）不變，主要趨勢就會延續(xù)下去。第二條基本假設(shè)不是孤立的，而是第一條基本假設(shè)的延伸，“趨勢會延續(xù)下去”是因?yàn)橹饕艿某掷m(xù)，是因?yàn)楣墒形樟艘磺行畔?，并從一切信息中抽繹出了主要矛盾。主要矛盾是當(dāng)前社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀反映，這種客觀存在會被股市放大，因?yàn)楣墒惺侨说墓墒?，群體的股市，群體的預(yù)期與情緒是影響股價的重要因素。根據(jù)索羅斯的“反身性理論”，當(dāng)預(yù)期被股價實(shí)現(xiàn)后，現(xiàn)實(shí)會對群體預(yù)期推波助瀾，此時虛擬經(jīng)濟(jì)的屬性就會在群體情緒的推動下大放異彩。群體心理對趨勢起到了強(qiáng)化作用。因此，“趨勢將延續(xù)下去”的假設(shè)一方面是對主要矛盾延續(xù)的判斷，另一方面則是對群體情緒強(qiáng)化的認(rèn)知。

五、人性會重演

道氏理論的第三條假設(shè)是“歷史會重演”，雖名曰假設(shè)，但是它是歷史的提煉，是人性的高度概括。一般的技術(shù)分析人士將這一條假設(shè)理解為技術(shù)圖形的歷史位置對行情的發(fā)展具有參考作用，比如重要的壓力位、支持位，個人認(rèn)可這種理解，但是更進(jìn)一步的正是因?yàn)槿后w情緒的強(qiáng)化與疊加才使得技術(shù)圖形的歷史位置具有了一定的指導(dǎo)意義。

歷史會重演，重演的或許不是形態(tài)，不是壓力位、支持位，重演的是群體的心理，是思維的邏輯。“歷史會重演”應(yīng)該是“以史為鑒”的道氏語言，重溫成功投資的經(jīng)典案例，投資操作的手法一再的翻版；回放股市歷次的大起大落，群體的恐懼與貪婪反反復(fù)復(fù)；回望整個金融史，歷次金融動蕩的內(nèi)含、本質(zhì)不都是似曾相識嗎？歷史的重演即是人性的重演。

六、道氏理論中的價值理念

道氏理論以三大假設(shè)為理論基礎(chǔ)，將基本面信息融合到技術(shù)圖形中去，開辟了技術(shù)分析流派，從主要矛盾決定主要趨勢的邏輯推理中，我們看到道氏理論并不排斥基本面分析方法，相反，道氏理論更尊重基本面分析，對基本面分析有著更深刻的理解。

價值投資法的核心是尋找價格偏低于價值的股票，但是價值并不是一成不變的，價值被界定為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，那么價值將受到企業(yè)運(yùn)營、產(chǎn)業(yè)趨勢、宏觀經(jīng)濟(jì)等多種因素的影響，而這些影響也正是技術(shù)分析法不能忽視的，也正是影響主要趨勢的因素。況且，價值投資法重在企業(yè)估值，而企業(yè)盈利在很大程度上就是影響主要趨勢的那個主要矛盾。技術(shù)分析法不但沒有排斥價值理念，而且將群體預(yù)期對企業(yè)的影響（反身性）也納入了思考范圍，更符合現(xiàn)實(shí)股市的運(yùn)作。

技術(shù)分析法以道氏理論為思想源泉，發(fā)展出了諸多技術(shù)工具，K線圖形的背后是交易群體對基本面信息的反饋過程，均線、MACD等指標(biāo)是對以其對主要趨勢的描繪反映了主要矛盾，壓力位、支持位則是交易群體心理糾結(jié)的體現(xiàn)，板塊指數(shù)表達(dá)了對產(chǎn)業(yè)趨勢的看法，綜合指數(shù)則全面反映了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)總量、股市制度等更多的信息。此時，技術(shù)分析法不是簡單的教條，它是辯證的，靈動的，富有哲思的。

參考文獻(xiàn)

第2篇

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)報表； 指標(biāo)； 主成分分析； 盈余持續(xù)性

一、引言

盈余持續(xù)性的研究是會計領(lǐng)域資本市場研究的一個熱門話題，它是衡量盈余質(zhì)量的重要特征，更是投資者進(jìn)行投資決策的重要參考依據(jù)。關(guān)于盈余持續(xù)性的概念目前還沒有統(tǒng)一的定論，一些學(xué)者從盈余的時間序列角度定義盈余持續(xù)性，認(rèn)為盈余持續(xù)性是當(dāng)期盈余成為盈余時間序列永久性部分的程度。還有學(xué)者從盈余自相關(guān)或當(dāng)期盈余對未來盈余預(yù)測能力的角度來界定盈余持續(xù)性，認(rèn)為它反應(yīng)了本期盈余與未來盈余間的關(guān)系。盈余持續(xù)性的研究方法隨著時間和對概念的理解的不同也不盡相同，可主要概括為三種方式。第一種是使用時間序列模型，從時間序列中估算盈余持續(xù)性。這種方法主要在20世紀(jì)70—80年代盛行，以過去的盈余（包括季度盈余和年度）為研究基礎(chǔ)，利用統(tǒng)計學(xué)的理論確定合適的模型并估計相應(yīng)序列的參數(shù)。比較受關(guān)注的模型有隨機(jī)游走模型、自我回歸模型、移動平均模型等。這一方法的影響較大，學(xué)術(shù)成果頗豐，但會計學(xué)者們逐漸意識到利用過去的盈余序列來預(yù)測未來盈余，利用的信息量太少，直接影響了研究的準(zhǔn)確性。第二種是利用線性一階自回歸模型，該法主要考察盈余及其組成部分的持續(xù)性，通過回歸系數(shù)判斷盈余持續(xù)性的強(qiáng)弱。該方法由Sloan（1996）的研究推動，并成為目前國際主流的方法。他將盈余劃分為現(xiàn)金流量和應(yīng)計盈余，利用此方法發(fā)現(xiàn)盈余中的現(xiàn)金流量成分比應(yīng)計成分具有更高的持續(xù)性，這一方法的拓展研究有很多，如Xie（2001），Dechow（2008）均是在此基礎(chǔ)上繼續(xù)分解盈余繼而研究分解部分的持續(xù)性。這種方法使用的未來盈余是下一年限的盈余，包含的信息含量有限，短期內(nèi)有限，長期效果有待鑒定。且對于企業(yè)間的盈余持續(xù)性的比較作用較弱，投資者很難直觀的比較多個企業(yè)的未來發(fā)展能力。第三種是基本面分析方法。與前兩種方法相比，它將大量的財務(wù)信息綜合起來，利用這些綜合信息推斷企業(yè)的盈余持續(xù)性。該方法可以彌補(bǔ)前兩種方法的不足，能夠直觀的比較企業(yè)間盈利能力。但近年來通過基本面分析盈余持續(xù)性的文獻(xiàn)并不多見。

本文從企業(yè)公布的財務(wù)報表基本面（企業(yè)公布的財務(wù)報告的會計信息）入手，選取影響盈余持續(xù)性的財務(wù)指標(biāo)，利用這些財務(wù)指標(biāo)綜合反映企業(yè)盈余的持續(xù)性能力。共分為五個部分，第一部分介紹了盈余持續(xù)性內(nèi)涵及研究方法的比較分析；第二部分闡述了已有研究的貢獻(xiàn)；第三部分選取并論證影響盈余持續(xù)性的財務(wù)變量；第四部分利用主成分分析進(jìn)行企業(yè)盈余持續(xù)性的綜合評價并驗(yàn)證其有效性；第五部分為文章結(jié)語。

二、文獻(xiàn)回顧

會計盈余持續(xù)性的研究起步于Ball and Brown（1968），他們首次實(shí)證了會計信息的有用性，建立了一個線性回歸模型和市場反應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)盈余公告后一個月內(nèi)超額股票回報與當(dāng)年盈余相對上年盈余變化之間存在顯著的正相關(guān)性。而運(yùn)用基本面分析盈余持續(xù)性的研究開始與19世紀(jì)80年代末期，Ou and Penman（1989）通過統(tǒng)計分析從財務(wù)報表科目中選擇了68個財務(wù)指標(biāo)作為預(yù)測變量，通過綜合這些科目預(yù)測未來盈余。而后Lev and Thiagarajan（1993）在閱讀大量的證券分析師報告和媒體報道后，確定出12個基本面變量，即存貨、應(yīng)收賬款、資本支出或研發(fā)支出、毛利潤、銷售和行政管理費(fèi)用、壞賬準(zhǔn)備、實(shí)際稅金、訂單、勞動力、后進(jìn)先出法計算盈余以及審計意見。將這些基本面信息與盈余持續(xù)性、反應(yīng)系數(shù)的關(guān)系作了梳理研究。并比較了基本面表征持續(xù)性能力與時間序列表征持續(xù)性能力，發(fā)現(xiàn)由基本面質(zhì)量評分反應(yīng)的基本面信號比時間序列持續(xù)性指標(biāo)更能反映投資者對盈余持續(xù)性的評價。Abarbanell and Bushee（1997）基于Lev and Thiagarajan（1993）的研究，選取九種基本面信號變量，發(fā)現(xiàn)存貨、毛利率、有效稅率、盈余質(zhì)量及勞動力和一年后的盈余顯著相關(guān)。還有部分學(xué)者使用少量的基本面信息考察其與盈余持續(xù)性的關(guān)系，如Schmidt（2006）利用單個基本面信息，研究了盈余的組成部分稅收變動對未來盈余的持續(xù)性和預(yù)測能力的關(guān)系。

我國對于盈余持續(xù)性的研究起步較晚，趙宇龍和王志臺（1999）是第一次系統(tǒng)地研究盈余持續(xù)性的。他們利用主營業(yè)務(wù)利潤率做永久性盈余表征變量，發(fā)現(xiàn)中國證券市場存在明顯的“功能鎖定”現(xiàn)象，投資者對具有相同會計盈余但盈余持續(xù)性不同的公司股票不能區(qū)別定價。而后的研究多效仿sloan（1996），集中于盈余分解的持續(xù)性研究，方法采用的是一元線性回歸法。而利用財務(wù)指標(biāo)基本面分析盈余持續(xù)性研究文獻(xiàn)并不多見。張?zhí)m萍（2006）、胡文獻(xiàn)（2010）理論分析了影響或度量盈余持續(xù)性的財務(wù)指標(biāo)。錢愛民（2009）選取以利潤表為基礎(chǔ)選取財務(wù)指標(biāo)，通過因子分析構(gòu)建了盈余結(jié)構(gòu)質(zhì)量評價體系，驗(yàn)證其對盈余持續(xù)性有較好的預(yù)測作用。陳金龍等（2011）從企業(yè)的歷史盈余表現(xiàn)、現(xiàn)實(shí)盈余能力以及未來盈余潛力方面選取財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建出綜合指標(biāo)體系度量企業(yè)的盈余持續(xù)性水平，采用的是制造業(yè)的上市公司驗(yàn)證有效性。通過我國已有研究可以發(fā)現(xiàn)，利用基本面文獻(xiàn)多見于理論分析，或使用盈利企業(yè)的數(shù)據(jù)或利用單一行業(yè)的樣本，因此利用基本面分析盈余持續(xù)性的研究空間很大，本文從利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表入手，選取影響盈余持續(xù)性的財務(wù)指標(biāo)，利用2008—2010年A股上市公司的盈余數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，綜合分析企業(yè)的盈余持續(xù)性水平。

三、財務(wù)指標(biāo)變量的選取

第3篇

關(guān)鍵詞： 基本面加權(quán)指數(shù)；市場有效性；三因子模型；四因子模型

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A文章編號：1003-7217（2016）02-0026-06

一、引 言

打敗市場是所有投資者的夢想。傳統(tǒng)上，打敗市場就是打敗市場指數(shù)[1， 2]。是否存在一種所謂的“圣杯”，可以幫助投資者實(shí)現(xiàn)這一夢想？已有的研究表明，如果所謂的“市場”就是指傳統(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)的話，那么，這個“圣杯”就可能存在，至少，基本面加權(quán)指數(shù)就具備這種能力。

有效市場假說（EMH）認(rèn)為，在資本市場中，任何一種股票的價格早已反映了所有可影響股價的信息，投資者不能通過其投資策略獲得任何超額收益，基本面分析或技術(shù)分析無效[3]。因此，CAPM和EMH等理論一經(jīng)提出，便成為市值加權(quán)指數(shù)投資的理論基礎(chǔ)。然而，長期以來，美國股票市場主動型管理者在扣除管理費(fèi)后的平均年度績效都落后S&P500指數(shù)50～200個基點(diǎn)，無疑為市值加權(quán)指數(shù)的有效性提供了實(shí)證基礎(chǔ)。更重要的是，市值加權(quán)指數(shù)存在一個明顯的困境：高估的股票，市值相對較大，其在投資組合中的權(quán)重也更大；而低估的股票則權(quán)重更小，導(dǎo)致投資組合收益率出現(xiàn)績效被拖累的情形。這與價值投資的基本理念是完全相反的。投資的基本原理告訴我們，正確的行為準(zhǔn)則應(yīng)該是買入低估的資產(chǎn)，而賣出（或不買）高估的資產(chǎn)。

20世紀(jì)90年代末，美國互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫破滅后，被動型投資者由于將投資組合的權(quán)重與市值掛鉤而遭受災(zāi)難性的損失，也激發(fā)業(yè)界尋找一種更好的指數(shù)構(gòu)建方法。Arnott等人在研究了1962～2004年美國股票市場的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，基于衡量公司規(guī)模的指標(biāo)：面值（Book）、收益（Income）、收入（Revenue）、銷售額（Sales）、紅利（Dividends）以及就業(yè)人數(shù)（Employment），選擇、排序、配置前1000的大型公司權(quán)重構(gòu)建的基本面加權(quán)指數(shù)的平均收益要比市值加權(quán)指數(shù)S&P500指數(shù)高1.97%（Arnott， Hsu， and Moore， 以下簡稱AHM），成為基本面加權(quán)指數(shù)的奠基性論文[4]。Hsu（2006）進(jìn)一步證明，由于市場噪音會導(dǎo)致價格誤差，使得市場對一些股票定價過高，對另一些則定價過低。市值加權(quán)指數(shù)會賦予估值過高的股票更高的權(quán)重，從而出現(xiàn)收益拖累，導(dǎo)致其收益的阿爾法為負(fù)[5]。Treynor（2005）則認(rèn)為市場價值無關(guān)指數(shù)不會有價格誤差，可以避免對高估股票賦予過大的權(quán)重，使得其表現(xiàn)可能優(yōu)于市值加權(quán)指數(shù)[6]。

在實(shí)證方面，Hemminki（2008）利用1996～2006年的歐洲數(shù)據(jù)，對基本面加權(quán)指數(shù)和市值加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)基本面加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益要高1.76%[7]。Stotz（2010）進(jìn)一步檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，其超額收益是由基本面價格比（價值效應(yīng)）所決定[8]；認(rèn)為基本面加權(quán)指數(shù)更能反映股票的內(nèi)在價值，從而引發(fā)了對于超額收益的來源的猜想。Enrica（2013）利用歐洲的數(shù)據(jù)將市值加權(quán)與等比加權(quán)指數(shù)進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，等比權(quán)重指數(shù)的收益要高于市值加權(quán)的指數(shù)，且在等比權(quán)重調(diào)整頻率是季度時，等比權(quán)重有最大的超額收益，超額收益具有元月效應(yīng)[9]。Joanne（2009）基于澳大利亞1995～2006年的數(shù)據(jù)，利用四因子模型檢驗(yàn)后認(rèn)為，基本面加權(quán)指數(shù)的優(yōu)異表現(xiàn)主要源于價值效應(yīng)[10]。隨后，Anup等（2013）擴(kuò)展了數(shù)據(jù)的選取，認(rèn)為基本面加權(quán)指數(shù)超額收益并非完全來自于價值效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，而是基本面加權(quán)指數(shù)的內(nèi)在優(yōu)勢[11]。Estrada（2008）利用16個國家的數(shù)據(jù)，對市值加權(quán)指數(shù)和基本面加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)做了一個比較，發(fā)現(xiàn)股息加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益高1.9%；股息收益率加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益高3.3%[12]。Christian（2009）通過研究50個國家1982～2008年的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，有44個國家的基本面加權(quán)指數(shù)有更高的收益，在全球的水平上，基本面加權(quán)指數(shù)比市值加權(quán)指數(shù)的收益高3.4%；在綜合的國家平均水平上，基本面加權(quán)指數(shù)比市值加權(quán)指數(shù)的收益高2.46%；利用多因子模型分析發(fā)現(xiàn)，異常收益可以被價值效應(yīng)所解釋[13]。

目前，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對基本面加權(quán)指數(shù)的爭議仍然停留在投資標(biāo)桿的層面，即通過使用基本面加權(quán)指數(shù)的時間軌跡來模擬市場有效性演化的路徑，用以驗(yàn)證并改進(jìn)基本面估值思想[14-16]。多數(shù)研究認(rèn)為，中國等新興國家的資本市場由于市場有效性較低，市值加權(quán)指數(shù)投資大都不盡如人意，呈現(xiàn)出不同于歐美等有效市場的特征，這導(dǎo)致目前國內(nèi)對此領(lǐng)域的研究不夠深入[14]。因此，基于中國數(shù)據(jù)的研究不僅是對基本面加權(quán)指數(shù)績效在實(shí)踐層面的必要補(bǔ)充，而且對于深入挖掘基本面加權(quán)指數(shù)的理論內(nèi)涵，探討基本面估值和價值投資的意義，揭示基本面加權(quán)指數(shù)和市場有效性之間的關(guān)聯(lián)都具有重要的理論意義。二、數(shù)據(jù)、方法和績效

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2002年5月～2014年3月滬、深兩市全部A股的月度股票數(shù)據(jù)作為研究樣本。采用向后復(fù)權(quán)的股票收盤價，計算月度對數(shù)收益率。數(shù)據(jù)剔除了當(dāng)年新上市的股票、停牌股票以及其它原因?qū)е聝r格數(shù)據(jù)缺失的股票（下文簡稱全部A股數(shù)據(jù)）。利用WIND數(shù)據(jù)庫，選取賬面價值（book）、企業(yè)自由現(xiàn)金流（cash）、紅利（dividend）、員工薪酬（pay）和銷售總收入（revenue）這五項(xiàng)特定指標(biāo)構(gòu)建基本面加權(quán)指數(shù)。以上指標(biāo)與AHM最初選擇的基本面指標(biāo)基本一致，既能夠充分地反映相關(guān)公司的規(guī)模、經(jīng)營狀況等基本面信息，又保證了所選股票具有較好的流動性。

（二）處理方法

本文構(gòu)造基本面加權(quán)指數(shù)的方法為：在第t年的4月30日，利用t-1年12月份年報的基本面指標(biāo)排序選取前300只股票（沒有公布該項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)的股票予以剔除），計算以基本面指標(biāo)為權(quán)重的加權(quán)收益率， 其中i分別代表book，cash，dividend，pay，revenue。值得注意的是，我們并非直接選用已有市值加權(quán)指數(shù)的成分股改變權(quán)重來構(gòu)造的基本面加權(quán)指數(shù)，而是對全部A股進(jìn)行篩選。從而避免遺漏一些基本面指標(biāo)表現(xiàn)良好但不在市值加權(quán)指數(shù)成分股范圍內(nèi)的股票。

以年為單位進(jìn)行調(diào)整可以避免調(diào)整頻率過高導(dǎo)致的交易成本問題，同時避免由于公司基本面的季節(jié)性變化所造成的波動性問題；在4月底調(diào)整主要是考慮到我國要求在4月底之前公布年報。此外，在一年調(diào)整一次情況下，因交易成本不會影響收益表現(xiàn)[4]，本文不予考慮。

（三）基本面加權(quán)指數(shù)的績效

以滬深300指數(shù)（HS300）作為參照組，將其與基本面加權(quán)指數(shù)的收益進(jìn)行對比。由于HS300指數(shù)涵蓋了滬、深兩市的股票，能夠反映中國證券市場股票價格變動的概貌和運(yùn)行狀況，具有較好的市場代表性和參照性。

通過表1的數(shù)據(jù)我們可以看出：

1.基本面加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)明顯優(yōu)于HS300指數(shù)。在投資終值方面，期初投資1元，HS300指數(shù)的終值是1.46元，五項(xiàng)基本面加權(quán)指數(shù)終值的平均值達(dá)到了2.34元；在年化對數(shù)收益率方面，HS300指數(shù)的年化對數(shù)收益率是3.87%，五項(xiàng)基本面加權(quán)指數(shù)的年化對數(shù)收益率的平均值是11.24%，遠(yuǎn)高于HS300指數(shù)。

2.除現(xiàn)金流指數(shù)以外，其它四項(xiàng)指數(shù)和HS300指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差相差不大。而現(xiàn)金流指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差是0.1171，大于HS300指數(shù)的0.0896，說明其波動性比較大。

3.除現(xiàn)金流指數(shù)外的四項(xiàng)指數(shù)超額收益的t值在1%的顯著性水平上顯著，表明統(tǒng)計意義上基本面加權(quán)指數(shù)表現(xiàn)也優(yōu)于HS300指數(shù)，現(xiàn)金流指數(shù)超額收益的t值不顯著。

4.五項(xiàng)基本面加權(quán)指數(shù)的夏普比率都大于HS300，這與直觀分析一致；五項(xiàng)基本面加權(quán)指數(shù)的信息比率全部大于0，賬面價值、紅利、員工薪酬、銷售總收入指數(shù)的信息比率都比較高，現(xiàn)金流指數(shù)的信息比率較低。

圖1展示了在各項(xiàng)指數(shù)投資100元后，投資價值隨時間的變化曲線。圖2則展示了基本面加權(quán)指數(shù)的累計收益減去HS300指數(shù)后的累計收益。兩圖均可看出：各項(xiàng)指數(shù)的投資價值在總體上具有一致性，在大的行情下基本同漲同跌；隨著時間的推移，基本面加權(quán)指數(shù)的投資價值逐漸高于HS300指數(shù)。其中，現(xiàn)金流指數(shù)投資價值的波動性比較大，這與數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計一致。

綜上可知，基于五個不同指標(biāo)計算的基本面加權(quán)指數(shù)都具有正的超額收益，其夏普比率都顯著高于HS300指數(shù)。如果從超額收益的穩(wěn)定性來看，除了現(xiàn)金流指數(shù)波動規(guī)律略有不同之外，其余幾個指數(shù)都呈現(xiàn)穩(wěn)健增長特征。這一基本結(jié)果與既有的文獻(xiàn)基本一致，表明基本面加權(quán)指數(shù)的思想在中國同樣適用，具有較為穩(wěn)健的實(shí)證基礎(chǔ)。

三、基本面加權(quán)指數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）CAPM檢驗(yàn)

通過式（1）回歸來進(jìn)行CAPM檢驗(yàn)：

表2顯示，所有的β值在1%的顯著性水平上顯著，五項(xiàng)變量中，除了現(xiàn)金流變量β值小于1，其他四項(xiàng)都比1略大，意味著基本面加權(quán)指數(shù)承擔(dān)著比市場稍高的系統(tǒng)風(fēng)險。除現(xiàn)金流變量外，其他四項(xiàng)變量的超額收益α在1%的顯著性水平上顯著，并且符號全部為正，說明基本面加權(quán)指數(shù)在統(tǒng)計意義上的確存在不能被系統(tǒng)風(fēng)險解釋的超額收益。R2統(tǒng)計量說明該模型的解釋力很高。使用HS300指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，可得到類似的結(jié)果?？梢姡褂肅APM的初步檢驗(yàn)結(jié)果顯示，市場風(fēng)險并不能完全解釋基本面加權(quán)指數(shù)的收益，基本面加權(quán)指數(shù)整體上存在著顯著的超額收益。

（二）三因子模型檢驗(yàn)

FamaFrench三因子模型的檢驗(yàn)式如式（2）：

其中，除前述變量外， SMB（“小減大”）是反映公司規(guī)模效應(yīng)的指標(biāo)，即規(guī)模較小的公司收益減去規(guī)模較大公司的收益；HML（“高減低”）是反映公司價值效應(yīng)的指標(biāo)，即高面值市值比公司的收益減去低面值市值比公司的收益。具體的構(gòu)造方法如下：首先，按第t年的4月30日的總市值，對第t年的全部A股進(jìn)行排序并分成兩組：Big組（B）和Small組（S）；其次，按t-1年的年報賬面價值和總市值計算賬面市值比，并對第t年的全部A股進(jìn)行排序并分成三組：High（H）、Middle（M）、Low（L）；再次，將以上分組再進(jìn)行交叉得到BH， BM， BL， SH， SM， SL六個資產(chǎn)組合；最后對以上六個組合求市值加權(quán)收益。

SMB和HML由式（3）、（4）給出：

SMB=1/3（SH+SH+SL）-1/3（BH+

BM+BL）（3）

HML=1/2（SH+BH）-1/2（SL+BL）（4）

對模型進(jìn)行線性回歸，并對回歸后的殘差進(jìn)行異方差檢驗(yàn)。White和BP檢驗(yàn)的結(jié)果都表明回歸殘差存在著很強(qiáng)的異方差性（原假設(shè)：不存在異方差性）。因而采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤合適。分析回歸結(jié)果（限于篇幅沒有列示）發(fā)現(xiàn)：規(guī)模因子和價值因子的系數(shù)不顯著，而且各變量系數(shù)的正負(fù)號不一致；除了cash的α不顯著，其余四項(xiàng)都顯著。表3是用滬深300指數(shù)的三因子回歸結(jié)果，同樣采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。檢驗(yàn)結(jié)果均表明，基本面指數(shù)完全通過了三因子模型檢驗(yàn)，可獲得穩(wěn)健的超額收益。

（三）四因子模型檢驗(yàn)

四因子模型[17]是在三因子模型基礎(chǔ)上，加入了動量因子（Momentum Factor）。但是有多個研究表明，在中期內(nèi)我國股票市場不存在動量效應(yīng)，相反存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)（Reverse Effect）[15， 18， 19]。我們的計算結(jié)果支持以上結(jié)論，因此，把反轉(zhuǎn)效應(yīng)作為因子放入模型，作為第四個因子。檢驗(yàn)見式（5）：

回歸同樣采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，四因子模型檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示（限于篇幅僅列示一種）。回歸結(jié)果顯示，加入反轉(zhuǎn)因子并沒有改變超額收益α的顯著性。

各主流模型對基本面加權(quán)指數(shù)超額收益的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除現(xiàn)金流指數(shù)外，其余四種主要的基本面加權(quán)指數(shù)都順利通過了以上模型的檢驗(yàn)。此外，本文分別使用全部A股計算的市值加權(quán)收益率以及HS300指數(shù)收益率代替市場收益率進(jìn)行檢驗(yàn)，得到了一致的結(jié)果。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)及其它相關(guān)檢驗(yàn)①

為了使上述檢驗(yàn)結(jié)果更加可靠，本文還對基本面加權(quán)指數(shù)的超額收益進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，主要有三方面的擴(kuò)展：（1）將基本面加權(quán)指數(shù)的成份股數(shù)量增加到500只，以便考察該方法對樣本容量的穩(wěn)健性，也有利于探討本方法在實(shí)踐中的應(yīng)用。（2）針對流動性溢價的理論假說，將流動性指標(biāo)加入到三因子模型中，以便考察在加入流動性后，超額收益是否仍能通過檢驗(yàn)。（3）將中國股票市場劃分為不同的牛熊周期，以便考察基本面加權(quán)指數(shù)在不同階段的表現(xiàn)。三項(xiàng)補(bǔ)充檢驗(yàn)均得到了穩(wěn)健的結(jié)果，表明本文的結(jié)論具有可靠性，也說明基本面指數(shù)已具備實(shí)戰(zhàn)價值。

四、結(jié)論

本文在對已有文獻(xiàn)進(jìn)行分析和綜述的基礎(chǔ)上，取用中國的數(shù)據(jù)構(gòu)造了基本面加權(quán)指數(shù)，并使用各種檢驗(yàn)方法來驗(yàn)證基本面加權(quán)指數(shù)超額收益的穩(wěn)健性和可靠性。研究表明，基本面加權(quán)指數(shù)可獲取穩(wěn)健的超額收益，其業(yè)績表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)。從理論層面看，市場因子對超額收益的解釋力最強(qiáng)，規(guī)模因子和價值因子的解釋具有不一致性。傳統(tǒng)金融學(xué)模型并不能完全解釋基本面加權(quán)指數(shù)投資組合超額收益的來源。

從實(shí)踐層面看，基本面加權(quán)指數(shù)的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在：

1.績效的穩(wěn)健性。除現(xiàn)金流構(gòu)造的指數(shù)外，基本面加權(quán)指數(shù)都表現(xiàn)出超額收益，并且通過了經(jīng)典理論模型的檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。更重要的是，在股市波動的不同階段，超額收益都始終存在。這一結(jié)果顛覆了傳統(tǒng)金融學(xué)理論中風(fēng)險和收益的權(quán)衡機(jī)制。

2.廣泛的適用性。基本面加權(quán)指數(shù)構(gòu)造方法簡便，可操作性強(qiáng)。適合大資金運(yùn)作，波動性無虞。按照基本面加權(quán)指數(shù)的策略，可以選擇300只、500只甚至1000只股票作為投資標(biāo)的，而每一種投資標(biāo)的都是按照公司基本面加權(quán)指數(shù)進(jìn)行加權(quán)，賦予規(guī)模②較大的公司更大的權(quán)重，從而避免流動性問題。這對于從事大規(guī)模資金管理的基金公司來說具有重大意義。

3.交易便捷與低成本性?；久婕訖?quán)指數(shù)的設(shè)計機(jī)制主要依靠年報數(shù)據(jù)，交易頻率極低，成份股具有相對穩(wěn)定性。因此，無須大量再平衡，交易頻率和交易規(guī)模較低，從而減少了研發(fā)成本和交易成本。綜上所述，基本面加權(quán)指數(shù)具有廣闊的應(yīng)用前景，可以作為指數(shù)投資的新標(biāo)桿來進(jìn)行推廣。

本文的研究表明，基本面加權(quán)指數(shù)在中國已不再止步于作為投資標(biāo)桿的階段，而完全有條件步入應(yīng)用階段，并預(yù)期可得到穩(wěn)健的超額收益。

注釋：

①因篇幅限制，此處未完整報告檢驗(yàn)結(jié)果。感興趣的讀者可直接向作者索取。

②此處的規(guī)模指的是基本面加權(quán)指數(shù)的規(guī)模水平，但這些指標(biāo)與公司的實(shí)際“規(guī)?！币不疽恢?。

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